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今日来探讨下 Ethena 这个稳定币项目，它的稳定币 $USDe 会不会成为下一个 $UST。
“Ethena 是一项重大创新”，就像曾经风靡的 Terra 一样，但现实要复杂得多。
Ethena 可能并非你所想的那样，以下是可能导致其垮台的问题。
这篇文章我并不是看空 Ethena 这个项目，而是分享关于 Ethena 乐观和积极的见解。
但我发现 Ethena 的案例非常有趣，值得讨论，因为几乎没有人谈论这些问题。
此外，它是一个很好的案例研究，可以加深我们对稳定币生态系统的理解。
对于那些不熟悉的人来说，Ethena 的创新是创建一个由 delta 中性对冲策略支持的稳定币（$USDe）。
一方面，他们持有 $stETH 现货仓位 (或 $BTC），并通过永续合约上的 ETH/USDT 空头仓位进行平衡。
除了为 $USDe 提供稳定的策略之外，每个仓位还能产生有利于 $USDe 收益：
• $stETH 现货仓位通过流动性质押产生收益。
• 空头仓位获得资金利率。
这些收益加在一起，使 Ethena 能够提供非常丰厚的利润回报。平均而言，稳定币的收益率为 13%。
但正如所有金融领域一样，高收益伴随着高风险。
Ethena 本身发现的一个风险是融资利率可能变为负值，从而可能将收益率推低至零以下。
融资利率通常为正数，但当变为负数时可能会大幅下降。
重要的是，要理解持有 $USDe 意味着持有 delta 中性仓位：现货 $stETH （或 $BTC ）并做空 ETH/USDT。
换句话说，持有 $USDe 本质上就像做多 USDT 永续合约。
持有稳定币的一种相当奇怪的方式。
这实际上比简单的将 USDT 持有在现货头寸或钱包中的风险更大。
$USDe 相当于持有永续合约的 USDT 多头仓位。
最直观的市场反映，美国财政部可能会制裁 Tether。
那么 $USDe 肯定也会受到影响。
深入研究后发现，$USDe 似乎是 $DAI 的劣化版本。
它本质上是一篮子稳定币，包括：
• 17% 稳定币（$USDT、$USDC 现货）
• 31% 的 ETH 对冲，实际上是做多 USDT 永续合约
• 52% BTC 对冲，也有效做多 USDT 永续合约
因此，最终结果是，17％ 是纯稳定币，83％ 是 USDT 永续币。
另一件奇怪的事情是，持有 $USDe 不会直接为持有者产生收益。
收益仅分配给那些质押 $USDe 人（这为他们提供了 $sUSDe 以换取锁定 $USDe）。
但简单持有 $USDe 产生的收益似乎不会分配给普通持有者。
那么这些收益都流向哪里了。
协议会保留它，将其算作收入，但它实际上是非质押用户可以获得的收益。
我必须承认，这是一个非常聪明的策略。
那么，为什么要保留 $USDe 呢？
原因很简单，因为它受到了 $ENA （Ethena 的实用代币）的激励。
人们持有 $USDe 以接收 $ENA 空投。
就好像 Ethena 从融资利率和质押中购买实际收益以换取 $ENA 。
是的，就好像他们用一种非常巧妙方式，把自己的代币出售给你一样。
目前，它是按市值计算的第 66 大代币，FDV 为 50 亿美元，市值约为 10 亿美元。
Ethena 将其产品描述为去中心化的，但我看不出它是如何实现去中心化的。
所有策略均在 CEX 上执行，主要是在 Binance 和 Bybit 上。
此外，超过 60% 的 $ENA 由内部人员持有，不到一年时间，他们的代币就会解锁。
随着 BTC OI 加权融资利率正在上升，这意味着将铸造更多的 $USDe 来利用融资利率。
但事实并非如此，相反，这表明聪明的投资者更了解这些情况。
聪明的投资者非常清楚这一切，甚至可能知道得更多，他们可能正在等待合适的做空时机。
在 Nansen 上，我们可以清楚的看到聪明钱退出其 $USDe 和 $ENA 头寸。
聪明钱几乎不再持有任何 $USDe。
对于那些主张 “大而不能倒” 的人来说，请记住 Terra。
即使市值达到 180 亿美元，也没有阻止他们崩溃失败。
如今，$USDe 已经缩小了 10 倍。我并不是说 $USDe 会失败，我只是在强调危险信号。
做市商也可能是造成这一失败的原因之一，甚至是要对此负责。
Terra 的情况就是这样，MM 看到了获得更多利润的机会并进行做空，尽管他们是 Terra 的做市商。
这只是表明，如果 MM 有利于他们，他们就可以导致有缺陷的系统崩溃。
再说一次，我无意传播恐惧、怀疑和不确定因素，只是想提高人们对这个有趣案例的认识，这对于培养批判性思维和分析能力很有用。
我是从 TardFiWhale 那里得到了很多启发，他似乎对 Ethena 了解更多。
不是开玩笑，他预言了 $UST 和 $OHM 的衰落，并帮助多个协议解决了重大问题。
他是一个值得认真对待的人。
