Oaktree Capital Management es uno de los mayores inversionistas en deudas problemáticas del mundo, su fundador Howard Marks es aclamado como un maestro de la inversión en valor. Sus obras (Lo más importante en la inversión), (Entendiendo los ciclos del mercado), (La sabiduría de Charlie) son vistas como biblias de iniciación en la inversión por lectores de todo el mundo. Recientemente, Howard Marks también publicó su último memorando de inversión, dedicando mucho espacio a discutir la llamada asignación de activos y la deuda.

La asignación de activos no es un concepto inmutable; la relación entre la historia y el futuro es dudosa.

Howard Marks menciona que el concepto de "asignación de activos" es en realidad relativamente nuevo para él; cuando comenzó hace 55 años, nadie hablaba de esto. Y la percepción general de que la proporción de acciones y bonos de 6:4 es una estrategia de inversión diversificada relativamente sólida, pero el problema es que se necesita mucho tiempo para reflexionar sobre las siguientes cuestiones:

  • ¿Cuánto hay en acciones, cuánto hay en deuda?

  • ¿Cuánto hay en acciones y bonos, y cuánto hay en "inversiones alternativas"?

  • ¿Cuánto es en valores públicos, cuánto es en activos privados?

  • ¿Cuánto hay en el país y cuánto en el extranjero?

  • ¿Cuánto hay en países desarrollados y cuánto en mercados emergentes?

  • ¿Cuánto hay en activos de calidad y cuánto en activos de baja calidad?

  • ¿Cuánto hay en activos de "alto beta" más volátiles y cuánto en activos estables?

  • ¿Cuánto hay en estrategias apalancadas y cuánto en estrategias no apalancadas?

  • ¿Cuánto hay en "activos reales"?

  • ¿Cuántos productos derivados hay?

Aunque esto puede ser sobre la cobertura (no poner todos los huevos en la misma canasta), y en la industria se pueden utilizar modelos informáticos para estimar. Pero estos modelos necesitan estar basados en datos de rendimiento esperado, riesgo y correlación de experiencias pasadas. Esto implica que las conclusiones estimadas por los modelos y su correlación con el futuro son cuestionables, y la correlación entre las categorías de activos es aún más difícil de predecir.

La propiedad y la deuda son categorías de activos completamente diferentes.

Volviendo al punto que mencionamos al principio, Oaktree Capital es el mayor inversor en deudas problemáticas del mundo. Howard Marks habla aquí sobre la lógica detrás de esto. Él señala que todos los activos se pueden dividir en dos categorías: propiedad y deuda. Si quieres invertir en una empresa, puedes optar por comprar una parte de sus acciones o proporcionar deuda a esa empresa.

Si introduces la tasa de interés de los bonos, la fecha de vencimiento y el precio de mercado, te dirá el rendimiento hasta el vencimiento, lo cual no es posible en el mercado de acciones. Howard Marks señala que muchos inversores parecen considerar las acciones y los bonos como la misma categoría, pero en realidad la propiedad y el préstamo no tienen nada en común.

  • Comprar acciones significa: poner tu propio capital en riesgo, sin ninguna promesa de retorno. Las empresas solo distribuyen ganancias proporcionales de lo que queda después de pagar a los empleados, proveedores de materias primas, propietarios, autoridades fiscales y pagar a los prestamistas. Por supuesto, si la empresa tiene ganancias o flujo de caja (o potencial futuro), la empresa tendrá valor de empresa, y los inversores también podrán compartir ese valor.

  • Mientras que comprar deuda significa: el prestamista proporciona capital para ayudar a la empresa, a cambio, el prestamista promete pagar intereses periódicamente y finalmente reembolsar el capital. La relación entre el prestatario y el prestamista es contractual, suponiendo que el prestatario pague los montos prometidos al vencimiento, el retorno generado es conocido de antemano. Por eso los bonos se llaman "ingresos fijos".

  • Howard Marks indica que los dos tipos de activos no son simplemente una diferencia en el grado de medición de riesgo y rendimiento (como se suele ver, las acciones tecnológicas se consideran activos de riesgo, con mayores riesgos que generan mayores rendimientos. Mientras que los bonos del gobierno de EE. UU. son la opción de inversión más segura, sin embargo, debido a su menor riesgo, también tienen un rendimiento más bajo).

Él señala que hay una diferencia de tipo entre ambos, los activos de propiedad (como acciones ordinarias, empresas, bienes raíces, capital privado y activos físicos) y la deuda (bonos, préstamos, valores respaldados por hipotecas y otros compromisos de pago) deben ser vistos como completamente diferentes, y no como una variante de la propiedad. La deuda es un tema independiente, que tiene características y potencial diferentes, y elegir entre ellos es una de las decisiones más fundamentales que debe tomar un inversor.

Desde la crisis financiera, las bajas tasas de interés han hecho que los bonos sean menos atractivos que las acciones.

Howard Marks señala que la decisión más importante en la inversión es hasta qué punto se debe proteger el capital. Porque proteger tu capital y hacer crecer tu capital a menudo son mutuamente excluyentes. Elegir proteger el capital o limitar la volatilidad de la cartera es opuesto a buscar el máximo crecimiento. Por el contrario, si se toma la decisión de maximizar el crecimiento, significa que se debe sacrificar en cierta medida la protección y estabilidad del capital.

La curva de rendimiento potencial de los activos de propiedad Fuente: Oaktree Capital La curva de rendimiento potencial de la deuda Fuente: Oaktree Capital

Howard Marks dibujó una distribución de probabilidad para ilustrar las curvas de rendimiento de la propiedad y la deuda. Y señala que los activos de propiedad generalmente tienen un rendimiento esperado más alto, un mayor potencial de alza y un mayor riesgo de baja. En condiciones iguales, el rendimiento esperado de la deuda es más bajo, pero puede caer dentro de un rango más estrecho. Esto se alinea con la percepción general de los dos tipos de activos.

La deuda generalmente no tiene espacio para crecer; nadie debería comprar bonos al 8% y esperar un rendimiento anualizado a largo plazo superior al 8%. Sin embargo, también hay desventajas relativamente pequeñas, si el prestatario paga según lo prometido, el inversionista obtendrá un interés del 8%, y generalmente, los incumplimientos son la excepción. Por lo tanto, los inversores agresivos a menudo prefieren activos de propiedad, mientras que los inversores conservadores suelen obtener ingresos a través de la deuda. (Invertir no es un dilema de elegir uno, ambos pueden combinarse, lo que significa que el problema radica en cuál es la combinación correcta.)

En el entorno de bajas tasas de interés de 2009 a 2021, la tasa de rendimiento absoluto esperada de la deuda fue extremadamente baja, muy por debajo de la tasa de rendimiento histórico de las acciones, lo que hizo que la deuda fuera relativamente poco atractiva. Sin embargo, en los últimos años, la tasa de rendimiento absoluto esperada de la deuda ha aumentado considerablemente, incluso acercándose más a la tasa de rendimiento de las acciones. Y esta es la razón por la que Oaktree Capital está activamente posicionada en el mercado de bonos.

Fuente: Oaktree Capital

¿Cuál es mejor, la propiedad o la deuda? Howard Marks indica que en cualquier mercado eficiente (es decir, racional), esto es solo un compromiso. Obtener mayores rendimientos esperados y mayor potencial de alza a costa de una mayor incertidumbre, volatilidad y riesgo de baja. O tener rendimientos esperados más confiables pero más bajos, con menos espacio de alza y menos espacio de baja.

La elección entre ambos es subjetiva y depende en gran medida de la situación del inversor y su actitud hacia el riesgo. Esto significa que diferentes inversores tendrán diferentes respuestas. Ahora volvamos a entender lo que Howard Marks quiere decir, el mercado de propiedad (incluyendo las acciones que el público ama) en realidad no tiene ninguna promesa de retorno; la llamada tasa de rendimiento anualizada se basa en datos históricos, pero la correlación de estos datos con los rendimientos futuros es cuestionable.

Por otro lado, el rendimiento de la deuda (como los bonos) es fijo; durante un tiempo, el mercado ha favorecido las acciones porque desde la crisis financiera, las bajas tasas de interés a largo plazo y la política monetaria expansiva han reducido el atractivo de los bonos, y han impulsado aún más el rendimiento de los activos de riesgo. En el próximo artículo, exploraremos más sobre las curvas de rendimiento obtenidas por Oaktree Capital en diferentes combinaciones de asignación de activos, y cómo las opiniones de Howard Marks afectan al mundo de las criptomonedas.

Este artículo analiza el último memorando del maestro de inversión Howard Marks: Reflexiones sobre la asignación de activos (Parte 1) que apareció por primera vez en Chain News ABMedia.