Título original: "Tiempos de auge... retrasados"
Autor:Arthur Hayes
Compilado por: Deep Wave TechFlow
(Las opiniones expresadas en este artículo son sólo opiniones personales del autor y no deben utilizarse como base para decisiones de inversión ni deben considerarse consejos de inversión).
Como un perro pavloviano, todos estamos de acuerdo en que la respuesta correcta a un recorte de tipos es “Compre la maldita caída” (BTFD). Esta respuesta conductual surge de recuerdos de la baja inflación de la era de la Pax Americana. Siempre que haya una amenaza de deflación, lo cual es una mala noticia para los tenedores de activos financieros (es decir, los ricos), la Reserva Federal comenzará a imprimir dinero de manera decisiva. Como moneda de reserva mundial, el dólar estadounidense crea un entorno monetario laxo para el mundo.
La respuesta de la política fiscal global a la pandemia de COVID (o el engaño, como se podría pensar) puso fin a la era de la deflación y marcó el comienzo de la era de la inflación. Los bancos centrales han tardado en reconocer el impacto inflacionario del COVID-19, ajustando las políticas monetarias y fiscales y aumentando las tasas de interés. Los mercados de bonos globales, especialmente los de Estados Unidos, confían en la determinación de los bancos centrales de controlar la inflación y, por lo tanto, no han elevado los rendimientos a niveles extremadamente altos. Sin embargo, en el actual entorno político es muy incierto asumir que los bancos centrales seguirán cumpliendo las expectativas del mercado de bonos elevando las tasas de interés y reduciendo la oferta monetaria.
Me centraré en el mercado de bonos del Tesoro de Estados Unidos porque el estatus del dólar estadounidense como moneda de reserva global lo convierte en el mercado de deuda más importante del mundo. Los instrumentos de deuda emitidos en cualquier moneda se ven afectados por los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense. Los rendimientos de los bonos reflejan las expectativas del mercado sobre el crecimiento económico y la inflación futuros. El estado económico ideal es aquel en el que el crecimiento económico va acompañado de una inflación baja, mientras que el peor estado es aquel en el que el crecimiento va acompañado de una inflación alta.
La Reserva Federal ha logrado convencer al mercado del Tesoro de su determinación de luchar contra la inflación elevando las tasas de interés al ritmo más rápido desde principios de los años 1980. Desde marzo de 2022 hasta julio de 2023, la Reserva Federal subirá los tipos al menos un 0,25% en cada reunión. El rendimiento del Tesoro a 10 años no superó el 4% incluso cuando el índice de inflación del gobierno alcanzó un máximo de 40 años durante este período. El mercado cree que la Reserva Federal seguirá aumentando las tasas de interés para frenar la inflación, por lo que los rendimientos a largo plazo no han aumentado.
Índice de precios al consumidor de EE. UU. (blanco), rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años (oro) y techo de la tasa de fondos federales (verde)
Sin embargo, todo eso cambió en la conferencia de agosto de 2023 en Jackson Hole. Powell insinuó que la Reserva Federal podría hacer una pausa en el aumento de las tasas de interés en su reunión de septiembre. Sin embargo, el espectro de la inflación todavía se cierne sobre el mercado, principalmente porque el aumento del gasto público es el principal factor que impulsa la inflación, y esta tendencia no muestra signos de disminuir.
Los economistas del MIT descubrieron que el gasto público es una de las principales razones del aumento de la inflación.
Por un lado, los políticos saben que una inflación alta reduce sus posibilidades de reelección; por otro, brindar beneficios a los votantes a través de la devaluación de la moneda aumenta sus posibilidades de reelección; Es políticamente ventajoso aumentar el gasto público si sólo otorga beneficios a sus propios partidarios, y esos beneficios se pagan con los ahorros de sus oponentes y partidarios. Por lo tanto, es difícil que sean expulsados de su cargo. Ésta es exactamente la estrategia adoptada por la administración del presidente estadounidense Joe Biden.
En tiempos de paz, el gasto público general está en su punto más alto. Por supuesto, la "paz" aquí es relativa y se refiere sólo a los sentimientos de los ciudadanos del Imperio; para aquellos que han perdido la vida debido a las armas estadounidenses, los últimos años difícilmente se han llamado paz.
Si estos gastos se pagaran mediante impuestos más altos, el problema sería menos grave. Sin embargo, aumentar los impuestos era muy impopular entre los políticos actuales, por lo que no sucedió.
En este contexto fiscal, en la reunión de Jackson Hole del 23 de agosto de 2023, el presidente de la Reserva Federal, Powell, afirmó que los aumentos de las tasas de interés se suspenderían en la reunión de septiembre. Cuanto más aumenta la Fed las tasas de interés, más costoso le resulta al gobierno financiar el déficit. Al aumentar el costo de financiar el déficit, la Reserva Federal puede frenar el gasto desenfrenado. El gasto es el principal impulsor de la inflación, que la Reserva Federal quería frenar elevando las tasas de interés pero finalmente optó por hacer una pausa, para que los mercados se ajusten por sí solos.
El rendimiento del Tesoro a 10 años aumentó rápidamente de alrededor del 4,4% al 5% después de que Powell hablara. Esto es sorprendente porque incluso en 2022, cuando la inflación llegaba al 9%, los rendimientos a 10 años rondaban solo el 2%; 18 meses después, con la inflación bajando a alrededor del 3%, los rendimientos se acercaban al 5%; Las tasas de interés más altas contribuyeron a una caída del 10% en el mercado de valores y, lo que es más importante, generaron preocupaciones de que los bancos regionales estadounidenses pudieran quebrar debido a pérdidas en sus carteras del Tesoro. Frente a mayores costos de financiamiento del déficit, menores ingresos por impuestos a las ganancias de capital debido a las caídas del mercado de valores y una posible crisis bancaria, la "chica mala" Yellen intervino para proporcionar liquidez en dólares para estabilizar la situación.
Como mencioné en mi artículo Bad Gurl, Yellen dijo que el Departamento del Tesoro de Estados Unidos emitirá más letras del Tesoro (T-bills). Esto trasladaría fondos del programa de recompra inversa (RRP) de la Reserva Federal a letras del Tesoro y volvería a apalancar el sistema financiero. El anuncio, publicado el 1 de noviembre de 2024, impulsó una corrida alcista en acciones, bonos y criptomonedas.
Desde finales de agosto hasta finales de octubre de 2023, los precios de Bitcoin han sido volátiles. Sin embargo, a medida que Yellen inyectó liquidez, Bitcoin comenzó a subir y alcanzó un máximo histórico en marzo de este año.
reflexión inversa
La historia no se repite simplemente, pero siempre hay similitudes. No logré apreciar esto plenamente en mi artículo anterior, Sugar High, cuando hablé del impacto del cambio de Powell en la política salarial. Comparto la misma opinión que la mayoría de la gente sobre el impacto positivo de los próximos recortes de tipos en los mercados de riesgo, lo que me inquieta un poco. De camino a Seúl, revisé mi lista de vigilancia de Bloomberg, que registra los cambios diarios en el PVP. Me di cuenta de que el PVP subió, lo que me confundió porque habría esperado que siguiera bajando debido a la emisión neta de letras del Tesoro por parte del Tesoro de Estados Unidos. Profundicé más y descubrí que el aumento comenzó el 23 de agosto, el día del cambio de política de Powell. También consideré si el aumento del PVP podría deberse al blanqueo al final del trimestre. Las instituciones financieras suelen depositar fondos en el RRP al final del trimestre y retirarlos la semana siguiente. Pero el tercer trimestre no termina hasta el 30 de septiembre, por lo que blanquear los libros no lo explicará.
A continuación, considero si los fondos del mercado monetario (FMM), a medida que caen los rendimientos de los bonos del Tesoro, optan por vender letras del Tesoro y guardar efectivo en PRR en busca de mayores rendimientos en dólares estadounidenses a corto plazo. Creé un gráfico que muestra los rendimientos de las letras del Tesoro a 1 mes (blancas), 3 meses (amarillas) y 6 meses (verdes). Las líneas verticales en la figura marcan varias fechas clave: la línea roja representa el día en que el Banco de Japón aumenta las tasas de interés, la línea azul representa el día en que el Banco de Japón anuncia que no considerará futuros aumentos de las tasas de interés cuando el mercado reacciona mal y la línea violeta representa la reunión de Jackson Hole el día de la conferencia.
Los administradores de fondos del mercado monetario deben decidir cómo obtener mejor rendimiento de los nuevos depósitos y de las letras del Tesoro que vencen. El PVP rinde un 5,3% y si las letras del Tesoro rinden ligeramente más, el dinero fluirá hacia las letras del Tesoro. A partir de mediados de julio, los rendimientos de las letras del Tesoro a 3 y 6 meses fueron inferiores al rendimiento del PVP. Sin embargo, esto se debió en gran medida a la eliminación de las operaciones de carry trade en previsión de un yen más fuerte, lo que llevó a la Reserva Federal a una posible flexibilización de su política. El rendimiento de las letras del tesoro a 1 mes sigue siendo ligeramente superior al rendimiento del PVP, lo cual es razonable ya que la Reserva Federal aún no ha dejado claro que recortará los tipos de interés en septiembre. Para comprobar mi suposición, tracé el saldo del PVP.
Los saldos del PVP suelen disminuir antes del discurso de Powell en Jackson Hole el 23 de agosto. En ese discurso, anunció un recorte de tipos en septiembre (marcado por la línea blanca vertical en el gráfico). La Reserva Federal planea reducir la tasa de los fondos federales al menos a entre 5,00% y 5,25% en su reunión del 18 de septiembre. Esto valida las expectativas del mercado sobre el movimiento de las letras del Tesoro a 3 y 6 meses, mientras que el rendimiento de las letras del Tesoro a 1 mes también ha comenzado a reducir la brecha con el PVP. Los rendimientos del PVP no caerán hasta el día siguiente del recorte de tipos. Por lo tanto, el RRP ofrece la rentabilidad más alta entre varios instrumentos de ingresos desde ahora hasta el 18 de septiembre. Como se esperaba, los saldos del PVP aumentaron inmediatamente después del discurso de Powell mientras los administradores de fondos del mercado monetario trabajaban para maximizar los ingresos por intereses actuales y futuros.
Aunque Bitcoin subió brevemente a 64.000 dólares el día del cambio de política de Powell, su precio ha retrocedido un 10% durante la semana pasada. En mi opinión, Bitcoin es el indicador más sensible de las condiciones de liquidez del USD. A medida que el saldo del PVP aumentó a aproximadamente 120 mil millones de dólares, el precio de Bitcoin cayó. El aumento del PVP dio lugar a que los fondos se quedaran en el balance de la Reserva Federal y no pudieran reutilizarse en el sistema financiero mundial.
Bitcoin es muy volátil, por lo que admito que es posible leer demasiado en profundidad los cambios de precios de una semana. Pero mi interpretación de los acontecimientos encaja tan bien con los movimientos reales de precios observados que es difícil explicarlos únicamente mediante fluctuaciones aleatorias. Probar mi teoría es realmente bastante simple. Suponiendo que la Reserva Federal no recorte los tipos antes de la reunión de septiembre, espero que los rendimientos de los bonos del Tesoro sigan estando por debajo del PVP. Por lo tanto, es probable que el saldo del PVP siga aumentando, mientras que Bitcoin probablemente se mantenga en torno a los niveles actuales, y en el peor de los casos probablemente se produzca una lenta caída hasta los 50.000 dólares. Esperemos y veremos. Mi cambio de visión del mercado me dejó dudando a la hora de pulsar el botón de compra. No vendo criptomonedas porque soy pesimista sobre el mercado a corto plazo. Como explicaré, mi pesimismo es sólo temporal.
déficit fiscal galopante
La Reserva Federal no ha hecho nada para frenar el principal impulsor de la inflación: el gasto público. Sólo cuando el costo de financiar el déficit sea demasiado alto, el gobierno reducirá el gasto o aumentará los impuestos. Las llamadas "políticas restrictivas" de la Reserva Federal no son más que palabras, y su independencia es sólo una bonita historia contada a crédulos discípulos de la economía.
Si la Reserva Federal no endurece su política, el mercado de bonos se corregirá solo. Así como el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años aumentó inesperadamente después de que la Reserva Federal detuviera las subidas de tipos en 2023, un recorte de tipos de la Reserva Federal en 2024 podría impulsar los rendimientos hacia un peligroso 5%.
¿Por qué es tan peligroso un rendimiento del 5% del Tesoro a 10 años para el falso sistema financiero de la “Pax Americana”? Porque ese fue el punto de inflexión el año pasado en el que Yellen sintió que necesitaba intervenir e inyectar liquidez. Ella sabe mejor que yo lo vulnerable que es el sistema bancario cuando los rendimientos de los bonos aumentan bruscamente; sólo puedo adivinar la magnitud del problema basándome en sus acciones.
Al igual que entrenar a un perro, ella me condicionó a esperar una determinada respuesta a un determinado estímulo. Un rendimiento del 5% del Tesoro a 10 años detendría una corrida alcista en el mercado de valores. También reavivaría las preocupaciones sobre la salud de los balances de los bancos que no son demasiado grandes para quebrar. El aumento de las tasas hipotecarias reducirá la asequibilidad de la vivienda, un tema importante para los votantes estadounidenses en este ciclo electoral. Todo esto podría suceder antes de que la Reserva Federal reduzca las tasas de interés. En este caso, el mercado podría sufrir un duro golpe dado el apoyo inquebrantable de Yellen a la "candidata títere" demócrata Kamala Harris.
Al parecer, Yellen sólo dejará de hacerlo después de hacer todo lo que esté en su mano para garantizar que Kamala Harris sea elegida presidenta de los Estados Unidos. En primer lugar, podría empezar a reducir la financiación de la Cuenta General del Tesoro (TGA). ¡Yellen podría incluso señalar su intención de agotar TGA con anticipación para que el mercado pueda reaccionar rápidamente como ella espera y activar el mercado! A continuación, puede ordenar a Powell que detenga el ajuste cuantitativo (QT) o incluso que reinicie la flexibilización cuantitativa (QE). Todas estas operaciones de divisas son positivas para los activos de riesgo, especialmente Bitcoin. Si la Reserva Federal continúa recortando las tasas de interés, la cantidad de dinero inyectada debe ser lo suficientemente grande como para compensar el creciente saldo del PVP.
Yellen debe actuar rápidamente o la situación podría empeorar, lo que llevaría a una crisis en toda regla a medida que los votantes pierdan confianza en la economía estadounidense. Eso sería malo para Harris a menos que se descubra milagrosamente un lote de votos enviados por correo. Como podría haber dicho Stalin: "Lo que cuenta no es la gente que vota, sino la gente que cuenta los votos". Sólo estoy bromeando, no lo tomen en serio.
Si esto sucede, espero que la intervención en el mercado comience a finales de septiembre. Hasta entonces, es probable que Bitcoin siga siendo volátil, mientras que las altcoins pueden caer aún más.
Una vez dije públicamente que el mercado alcista se reiniciaría en septiembre, pero ahora he cambiado de opinión, aunque esto no afecta mi estrategia de inversión. Todavía me mantengo firme y no uso apalancamiento. Solo agregaré posiciones a algunos proyectos de altcoins de calidad en mi cartera que se cotizan con un descuento mayor respecto a lo que creo que es el valor razonable. Una vez que se espera que aumente la liquidez fiduciaria, los tokens de proyectos con usuarios dispuestos a pagar tarifas reales para usar sus productos verán un aumento en el valor del token.
Para aquellos traders profesionales con objetivos de pérdidas y ganancias mensuales o inversores de fin de semana que utilizan apalancamiento, lo siento, pero mis predicciones de mercado a corto plazo son tan poco fiables como lanzar una moneda al aire. Me gusta pensar que quienes controlan el sistema acabarán solucionando todos los problemas imprimiendo dinero. Escribo estos artículos para brindar contexto a los acontecimientos financieros y políticos actuales y para comprobar si mis suposiciones a largo plazo aún se mantienen, con la esperanza de que algún día mis predicciones a corto plazo sean más precisas.
