原文标题：Ethena 2025: Convergence
原文作者：G | Ethena，Founder of Ethena
原文编译：0xresearcher
五月时，我曾描述过 Ethena 2024 最终路线图，当时阐释过我们创建的加密领域最重要产品——互联网货币——的愿景，并以此推动 DeFi、CeFi 和 TradFi 的资金和利率融合。
回顾过去，最让我们骄傲的是，在半年市场低迷期间所展现出的韧性。这期间我们遇到很多幸灾乐祸的旁观者，但也有一些人始终坚定地与我们并肩作战。对此，我深表感激。
我深知在 Ethena 初期时选择支持我们是一件很不容易的事。需要承担特别的风险，理解全新的概念，还要选择信任——相信我们能够兑现承诺。
但这正是创新、挑战现状、推动行业进步的本质。
团队和我都感谢大家的信任，我们非常荣幸并日夜努力打造更好的产品，回报你们的信任。
Luna 崩盘后几天，我辞去工作，创立了 Ethena，并在 FTX 事件数月后，组建了团队。
我们在 2023 年的熊市中砥砺前行，并在过去六个月的市场低迷中加倍努力，将 Ethena 的核心产品和生态系统目标提升了 10 倍。
本文将详细介绍我们 2025 年的目标，并围绕以下主题展开：
· 2024 年 Ethena 关键指标总结
· Ethena 通过定制化产品
· sUSDe 进军传统金融领域
· 为什么 sUSDe 是传统金融在 ETF 之后合理的下一步发展？
· 宽松利率环境为 USDe 带来的宏观利好
· 加密美元格局的现状与未来
· Ethena 为十亿用户打造 Telegram 储蓄支付应用
· Ethena 网络生态系统应用及新链
Ethena 2024 年回顾
· 十个月内跃升为该领域第三大美元资产，供应量达 60 亿美元
· 历史上最快增长到 50 亿美元的美元资产
· 上月年化营收超过 12 亿美元
· 仅次于 pump.fun，成为第二快达到 1 亿美元营收的加密初创公司
· 12 月成为该领域人均营收最高的协议
我最初对 DeFi 协议感兴趣的点在于：
· 金融服务可以通过软件的边际成本进行扩展
· 资本能够用互联网速度在全球自由流动
这让我们有能力去创造地球上利润最高的实体，且成本几乎为零。
为了这个目标，Ethena 才刚存在一年而已。
12 月每位员工的收入运行率对比
Ethena 是历史上第二家最快达到 1 亿美元营收的初创公司
Ethena 于 2024 年 2 月正式上线。目前 USDe 供应量约为 60 亿美元，是加密货币历史上增长最快的应用之一。成立一年后，USDe 仅次于运营近十年的 USDT 和 USDC。
历史上最快达到 50 亿美元的美元计价资产
除 USDT 和 USDC 外，Ethena 独占 2024 年所有链上美元资产增长的 85%。最近几周，USDe 的名义美元流入量超过了 ETF 的总增长量，而这些都是历史上最成功的 ETF 产品。
自 10 月 1 日起，USDe 的资金流入超过了 ETH 和 BTC（IBIT 除外）所有聚合 ETF
在 DeFi 领域，Ethena 已成为其他金融应用的关键组件。Pendle 的总锁仓价值（TVL）有超过 50% 来自 Ethena；Sky 约 25% 的营收（超过 1 亿美元）与 Ethena 有关；Morpho 的 TVL 约 30% 来自 Ethena 资产；Ethena 在 Aave 上的上线是 2024 年增长最快的资产，三周内达到超过 12 亿美元；大多数基于 EVM 的永续合约交易所都上线了 USDe 抵押资产。
Ethena 也是首批进军 CeFi 市场（主要用作交易衍生品的保证金抵押资产）的链上产品之一。USDe 目前已在约 60% 的中心化交易所市场上线，仅剩两家大型交易所尚未上线。仅几周内，USDe 就在 Bybit 上超过了 USDC 余额，足以说明这个产品与市场的契合度。
USDe 不到一个月的时间就超过了 Bybit 上 USDC 的余额
USDtb 也于上月推出，用贝莱德的 BUIDL 国库基金作为抵押品支持该稳定币。对终端用户而言，该产品与普通稳定币无异，因为它是专给像中心化交易所等分销合作商共享收益而设计的，为了激励他们在平台上使用该产品。我们将在一月份陆续宣布交易所整合情况，如此一来，这些机构就能够通过 Ethena 的产品向其用户提供全套美元产品。
最后，我们看到去中心化和链上稳定币开始使用 USDe 和真实世界资产（RWA）产品的混合模式来支持自身产品。Ethena 现在可以提供后端基础设施，为发行者们提供两种产品，例如 Sky、Frax 和 Usual 都在其产品中使用 Ethena 产品。
但以上成就，在即将到来的变革面前都显得微不足道。
Ethena 的下一步增长，会受到进军传统金融领域驱动。
基础设施现已到位，该产品在传统金融领域的监管路径清晰明了，而其中的机遇规模远远超过了我们在加密货币领域迄今为止所见的一切。
进军传统金融：融合共赢
注：以上列出的目标分销平台仅供参考，并非所有机构都是目前的合作伙伴
固定收益市场是全球最大的流动性投资类别，规模超过 190 万亿美元。大部分资产管理公司、主权财富基金、养老基金和保险资金都投资了固定收益产品。整个加密货币市场的市值目前还不到澳大利亚的债务资本市场，而澳大利亚人口不足全球的 0.5%。
世界上最重要用来储蓄和保值的金融工具，就是美元及其收益。听起来很简单，但对这种产品的需求量级，远超整个加密货币市场（包括比特币）的总和。
这就是为什么在 ETF 之后，美元储蓄产品是这些机构下一步合理的发展。期货市场是加密货币中唯一规模够大、且能满足其美元需求的市场。
Ethena 已经做好准备提供这样的产品。
面向传统金融的 sUSDe——iUSDe
Ethena 将于下月推出新产品 iUSDe，目标是通过一款受监管的产品把 sUSDe 推向传统金融领域。
iUSDe 和 sUSDe 一样，但增加了一个简单的封装合约，在代币级别增加了一些转移限制，方便传统金融实体可以持有并且使用。
这包括与合作伙伴携手，提供由有监管的投资经理管理的独立特殊目的载体（SPV），允许认购该载体的股份，让传统金融机构能够有效参与该产品，而无需接触加密领域。
我们将在本月公布首批 iUSDe 传统金融分销合作伙伴。
2025 年第一季度的重点将是，与传统金融分销合作伙伴合作，让他们的客户能够触达 iUSDe，涵盖全领域：
· 资产管理公司
· 私募股权基金
· 交易所交易产品
· 私人投资信托
· 主要代理商
通过建立连接传统金融的桥梁，传统金融机构可以以 SOFR+100-200bps 的价差获得美元借款，资金会以前所未有的规模流入 Ethena，直到 sUSDe 协议的回报率与无风险利率的价差收窄到越来越小。
在这种情况下，Ethena 会扮演利率套利工具的角色，促使 DeFi、CeFi 和传统金融之间的资本流动和利率市场融合。
传统金融将能够将 iUSDe 定价为相对于无风险利率的价差，而 USDe 的供应将根据加密本地利率的变化进行调整，充当连接传统金融和互联网金融的平衡项。
根据当前的市场情况，我们发现这些资本池还有超过 100 亿美元的 iUSDe 增量容量。
iUSDe 对传统金融的吸引力
Ethena iUSDe 的独特之处在于：
· 它结合了仅有的两种能够在十亿美元规模上实现加密本地真实回报的形式。
· 其回报与传统金融中的利率表现出较弱的负相关性。
· 其基础资产由托管机构持有，这些资产可以被传统金融机构承保。
将仅有的两种可扩展的原生加密回报来源整合到一个美元产品中，为传统金融中的资产分配者提供了简单的通道，能够通过单一资产获取并收割加密领域的超额回报。
加密货币中最高的风险调整美元回报
当 Ethena 的 iUSDe 与现有的传统固定收益投资组合进行对比时，去年无杠杆的美元年回报率约为 20%，这在之前是闻所未闻的。随着利率的下降，iUSDe 作为一种替代方案将变得更加具有吸引力。
sUSDe 与传统固定收益产品对比
加密市场中的基差规模尚未被充分理解。这无疑是整个领域中最大的潜在现金流来源。自从 Ethena 推出以来，基差已增长超过三倍。重要的是，这个规模足以吸引传统金融界的关注，成为一个可行的机会。
总未平仓合约规模达到 1100 亿美元，年化基差约为 20%，这让 Ethena 每年产生约 100 亿美元的现金流，几乎是整个 ETH 流动质押市场现金流的 10 倍。
目前，Ethena 占未平仓合约的约 7%。在 20 万美元的比特币价格下，如果只占 10% 的未平仓合约，USDe 的供应量将达到 250 亿美元。
前进的路径已经明确，现在的任务是执行并将这一产品交付给传统金融市场。
随着比特币未平仓合约和市场份额的增长，USDe 的目标供应量为 250 亿美元
宏观利率利好因素及负相关性
sUSDe 对传统金融最具吸引力的特性是，其回报与实际利率呈负相关。传统金融中几乎没有其他债务产品具有此特性。
这一点是直观的：随着实际利率的持续下降，加密货币市场的投机活动加速，同时杠杆的长期需求增加，这将推动融资利率上升，最终提升 Ethena 所收获的收益。
我们在 2020/21 年的零利率政策（ZIRP）期间观察到这种现象，当时融资利差超过 15%，而这一现象在 2024 年第四季度再次开始显现。
降息对 sUSDe 增长的推动作用
最近，我们观察到降息的确切反应：约 75 个基点的降息导致融资利率从约 8% 上升到超过 20%，这一变化发生在过去一个季度的几个月里。随着明年宽松周期的到来，这一趋势预计将继续。
降息的复合效应
降息当然对 Ethena 的增长和基本面产生了复合效应。利率下降不仅推动了稳定币需求的扩大，而且随着 RWA 的基准利率下降，从风险调整后的基础来看，Ethena 变得更有吸引力，能够弥补传统固定收益产品中实际利率下降带来的影响。
简单示例：
对于一个 1000 亿美元的固定收益投资组合来说，如果利率下降 200 个基点，则需要增加约 150 亿美元的 sUSDe 才能使混合投资组合回报保持在同一水平。
sUSDe 对 1000 亿美元固定收益投资组合的示范性影响
一个由原生加密资源带来的更高级的风险调整美元收益，是能够将数十亿美元资金从旧的金融体系引流到互联网体系的产品类型。
Ethena 会成为这一转变的桥梁。
2025 年第一季度，这一转变将会发生。
加密美元格局的未来
现在的加密美元格局
加密美元的现状与未来将截然不同。
目前，稳定币的应用场景可以大致分为以下几个类别：
1.交易与担保：目前由 Tether 主导，绝大多数现货和永续合约对的计价单位为 USDT，市场规模约为 1250 亿美元。Ethena 作为衍生品抵押资产，已经在第二大交易所上超越 USDC。
2.发展中国家的价值储蓄工具：为不在美国银行系统内的个人提供全球范围的美元通道，目前主要由 Tether 在 Tron 网络上主导，市场规模约为 600 亿美元。
3.储蓄工具或投资产品：目前由 Ethena 和 Sky 主导，几乎没有传统金融体系对链上产品的参与，市场规模约为 150 亿美元。
4.支付场景：目前市场几乎不存在，PYUSD 和 USDC 虽有一定展现，但尚未实现与传统支付系统的有意义整合，市场规模小于 50 亿美元。
总而言之，Tether 主导了当前两大主要应用场景：交易和发展中国家的价值储存工具。
未来的加密美元格局
但是我相信随着以下两类的进入，现有的格局将产生剧变：
1.传统金融进入储蓄产品应用场景
2.金融科技公司和 Web2 公司进入支付产品应用场景
虽然上述两类目前规模最小，但它们未来的增长机会最大。
尽管 Ethena 在当前最受欢迎的两个应用场景中已经找到了产品市场契合点，但我相信传统金融进入储蓄产品和 Web2 或金融科技公司进入支付应用场景，将在未来两年为市场带来超过 500 亿美元的净新增美元资金流入。
sUSDe 将成为前者的主要受益者。
至于后者，我们计划通过在 Telegram 和 TON 生态系统内创建专门的应用程序来解决支付和储蓄工具应用场景，而不会直接下场参与支付公司领域内的竞争。
面向十亿用户的产品
sUSDe 在 Telegram 中的应用
2025 年，我们将在 Telegram 应用内推出一个专门的 sUSDe 应用场景，用户可以在类似移动数字银行的体验中进行转账、消费和储蓄。
支付将直接与 Apple Pay 连接，用户可以在 sUSDe 的储蓄资产和手机上的直接移动支付之间切换。
有收益的美元是世界上最重要的储蓄资产，用于财富保值，也是我相信是比特币之外、能触及十亿人的唯一加密产品。
基于 Telegram9 亿多用户的访问量，我们拥有了一个分发平台，能把这一产品带给全世界。
我们共同的目标是，为十亿人提供一个像发送消息一样容易使用的支付、储蓄产品。
Ethena 生态网络
Ethena 的核心产品目标很简单：带着 USDe 和 USDtb，与 Tether 并肩成为加密领域最重要的产品。
产品和代币战略通过生态系统应用紧密结合
除了这些核心产品，Ethena 将继续从单一资产发行者转型为一个平台，为最优秀的开发者提供支持，促进链上金融创新。
作为构建基于 sUSDe 的生态系统的一部分，sENA 的设计旨在通过类似于 BNB 的代币模式积累价值，其中生态系统中的应用程序将预留一部分代币供应量，空投给 sENA 持有者。
美元将继续作为链上资本流动的基础设施，不仅用于结算和支付，还涉及所有核心 DeFi 原语，如交易、借贷、衍生品和杠杆。
如今，每一个涉及美元的 DeFi 协议都可以围绕 Ethena 重建，并通过默认方式实现经济结构的改善。
sUSDe 为本轮创新解锁了新的可能性，例如固定利率借贷、货币市场上的杠杆策略以及承载奖励的衍生品保证金担保。然而，尚未出现的、基于 sUSDe 可能构建的新产品的全貌仍然值得期待。
Ethena Network 是我们直接支持基于 Ethena sUSDe 应用的创新协议的计划，同时通过 ENa 代币与这些新协议的成功保持一致。
我们已宣布的两个应用程序：
· Ethereal：一个基于自有应用链的永续和现货交易所，完整的订单簿由 sUSDe 和本地奖励收录，Ethena 将为该交易所提供流动性和对冲流动。
· Derive：最大的链上期权和结构化产品协议，其中 sUSDe 是系统的核心抵押资产。
Ethereal 将在下个月开放测试网，而 Derive 计划在接下来的两周内推出代币。
这些只是基于 sUSDe 构建的整个 DeFi 生态系统中的第一个示例，更多应用将在 2025 年第一季度发布。
链上详述将在第一季度与 Ethereal 主网一起发布。
Ethena Network 应用程序
再次感谢大家在 2024 年的支持。没有我们的用户，还有那些始终相信我们愿景的人，Ethena 将一无所有。
2024 是我们推出首个实际产品的一年，我们奠定了基础，为迎接宏观经济顺风的交汇点做好了准备。
在 2025 年，我们将以远超目前的规模，颠覆金融体系。
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