-何为央行数字货币(CBDC)-

央行数字货币（Central Bank Digital Currency, CBDC）顾名思义就是由中央银行“发行”的虚拟货币，借用了区块链的技术。央行数字货币与民间的虚拟货币（cryptocurrency）在本质上是不一样的。虚拟货币的本质是去中心化、完全民主的货币，虽然现在大多数的虚拟货币和代币并不能算作“货币”，而沦为了炒作和投资的资产。加密货币理论上来说不受中央管辖，而央行数字货币则完全相反，是一个由中央主导、监管的货币。技术上二者虽都依赖区块链，意义上完全不一样。央行数字货币还是央行负债表的一栏，是我们用的诸多货币形式（现金、短期拆借等）的一种，央行可以通过它的一揽子策略，例如加息等，同样地调度和调剂央行数字货币在市场等流动性和总量。普通的虚拟货币则并不由某一个中央机构来调度调节货币的供需。无论是PoW还是PoS的加密货币，理论上它的供需是由市场“制度”决定，具体要看发行该货币的私人公司的具体算法和规则。加密货币通过“挖矿”被产生。央行数字货币则通过中央银行扩张资产负债表产生，也就是我们俗话说的“印钱”。当然大家不需要对“印钱”这件事如此反感，因为“印钱”不一定是坏事，虽然货币过度增发的确会带来很大的通货膨胀，但是轻微的通货膨胀是经济上行的必须。大家可以想一想一个持续扩张的经济，它所需要的钱的数量一定是增加的，不然一个扩大的经济会有不够用的钱。

很多加密货币声称它们与主权货币的不同处在于虚拟货币不会增发，所以不会有“通胀猛于虎”的情况。理论上来说，货币供需通过算法进行平等，有需求才有供给。拿之前崩溃的大稳定币（stablecoins）TerraUSD为例。这个虚拟货币是双货币的形式，最终绑定美金。如果用户想要一枚TerraUSD（理论上来说与美金是1:1的关系，即价值1美金），用户需要通过铸币的形式将自己的美金“转换”成一枚LUNA代币，然后销毁（burn）该LUNA代币来换取一TerraUSD。LUNA的存在意义就是Terra和美金之间的媒介；用户最终使用Terra来买菜。在转换的过程中，美金与两个代币的实际关系不一定是1:1，有可能是1:0.98，但是如果人人都发现中间可以套利的地方，那些人会相应地增发（即铸造）或者减少（即销毁）某个币，从而使供需达到平衡。这个道理和经济里基础的套利交易很像，虽然套利无处不在，但是能发现套利机会的人或者机器人在当今社会也有很多。如果套利者都发现同一个机会，利润就会在大家都这么做的情况里被抹平。所以现实世界里，在其他市场，例如股市，套利机会不多。这也是有效市场假说（Efficient market hypothesis, EMH）的来源。

目前的监管层一般比较少用“货币”（currency）去命名今天的虚拟货币，因为99%的这些货币的使用者并没有用这些货币去买菜，而是囤积投机投资。国际清算银行和大多央行称虚拟货币为“加密资产”（cryptoassets），并不认可其为货币。货币有一些功能，可以作为交易媒介，记账单位，延期支付的标准。有些可以成为价值贮存的资产，有些成为法定货币。作人们可以每天用的货币要满足一些条件。货币需要考虑一系列的信用风险，其中很主要的是两个，到帐风险（default risk）和流动性风险（liquidity risk）。到账风险即借款人或者发行货币机构违约风险。对于目前世界上的主要国家来说，这个风险基本为零，试想想中国央行发不出人民币的情况。但是大部分的虚拟货币由某私有公司监控铸造，如果该私有公司被黑客侵入或者卷款逃跑，到账风险似乎无限大。当然，加密货币的本质是不受监管，因为这是用户自发铸币，但是电脑交接钱款时也不能保证100%的钱款到账，所以到账风险如果不为零，一个虚拟货币很难被广泛使用为货币。

在加密货币成为现象之后，监管层和央行都大力加大了研究投入。早在加密货币被广泛的群众知晓时，许多央行和中央政府早已经开始了研究和各种试水用加密技术或者区块链技术的小项目。新加坡在2016年和商业机构合作，开始试水一个通过分散式账本技术（Distributed Ledger Technology, DLT）的结算与清算项目Ubin，把新加坡币代币化。到2020-2021年，该项目已经进入了第5阶段也是最后阶段。Ubin项目在2016年第一阶段实施时是试点代币化的新加坡币，到了第5阶段已经建立起了一个更广泛，涉及结算、清算多货币的小型技术生态系统。

央行数字货币的诞生就是一个央行小心翼翼地试点使用区块链技术的过程。到今天，全球大部分的主要经济并没有实际开展央行数字货币，因为它所带来的对传统金融和传统货币调控的不确定性还在研究中。

- 央行数字货币的背后原理 -

央行发布数字货币是直接发到用户的手里，中间不会再绕一圈商业银行。普通的加密货币是通过矿工“挖矿”，然后运用工作量或者持有量证明来印证每个节点（node）上的信息稳定性。与普通加密货币相似，央行的数字货币于两个节点——央行和用户之间，也是通过区块链的方式进行信息验证。在使用感上来说，用户不一定感受到使用的差别，因为都是打开一个app，对着商家出示一个码，然后这个码在商家这里进行验证。拿着支付宝/微信钱包扫码支付，或者拿着数字人民币钱包扫“二维码”支付，或者拿着加密货币钱包扫码支付，效果似乎都差不多。但是在后端和央行账户端，这些支付方法却是千差万别。

普通的支付宝钱包和微信钱包并没有货币铸造权，他们只是我们放着我们的现金的一个平台。这些平台叫做支付服务提供商（payment service provider, PSP）。国内有支付宝、微信，国外有PayPal, ApplePay之类的。这些钱并不是中央银行直接发到我们的用户的账户上的，而是从商业银行转过来的。央行“印钱”并不是打开在央行的印钞机直接开始印纸币，而是通过公开市场操作（open market operation），铸新钱发公债，然后将流动性通过商业银行释放，简单来说就是把钱放进商业银行例如中国银行、工商银行等，进行发放。所以我们普通的法币的节点是三位：央行、商业银行/金融机构、用户。为什么要这样做？世界上所有的央行都是通过这样的操作，中间涉及很多复杂的金融理论和货币理论。通过商业银行进行流动性调控比较有效，而在这个过程中现金会收到存款乘数影响（money multiplier），因为商业银行会将大部分的钱作为借款发放出去，所以原来的钱的效应可以乘几倍被使用。最重要的一个原因也因为央行没有足够的人力物力算力去管它自己的账面。如果央行直接对接普通用户，那么普通用户的每一笔存款取款都要在央行账面进行反应和确认，央行可能要增加无数倍的算力和人力去处理这些细枝末节的东西。百年来，货币的操作已经高度发达和微妙，不是一朝一夕或者一个加密货币可以破解的。

现在大部分的大陆用户可能会选择将商业银行一部分的钱转存进PSP里面，这样方便使用。钱的流通到了第四节点，也就是这些PSP们。但是大部分的钱还是在三个节点里流动，即央行、商业银行、用户。

当用户使用微信或者支付宝付款时，商家如何知道这个钱是这名用户给的/如何知道这笔钱到账了呢？所有的微信、支付宝付款，无论我们看起来有多快，好像买单只是实时的，但是它的每笔交易都是有零点零几秒的延迟，因为我们的PSP需要通过它的技术渠道知晓我们钱包的应用程序接口（Application Programming Interface，API）找到我们的钱包的信息，然后快速进行确认。有时候如果我们从支付宝里买单，选择的是“从银行卡里付款”，PSP需要到银行API去确认这个钱包确实在这里有这么多钱可以用。这些背后的功夫因为今天的技术可能只需要零点几秒，所以对于用户来说感觉很实时，但是背后每笔交易都是严格处理的数据。货币交易每秒每天都是海量的数据。只有这样我们每次交易，如果有了差错，譬如某用户付款但是商家没有收到款，我们每条交易都有信息可以回溯，确认到底是哪个环节这笔钱丢了或者被盗了。

普通的加密货币进行信息确定的原理似乎与这种传统金融转速快（fast payment system, FPS）很像，也是电脑的节点之间进行确认，但是它的来源并不是某银行或者某央行，而是用户的需求；而且因为区块链的不可逆性，交易是匿名的。交易是匿名的，所以洗钱和犯罪也会是匿名的。央行的数字货币在纯理论上来说，直接发钱给用户，所以用户使用该数字货币的每笔交易都会记录在央行的账上。之前也提到过，直接处理这样大的数据对央行会是很大的挑战。所以现在的大国央行试点零售数字货币，基本上还是通过传统金融机构走三点确认的模式。之前提到的新加坡政府的Ubin项目是和商业银行和试点商家合作，所以还未扩展到零售用户。国际清算银行和瑞士的央行还有一些商业银行和其他国际央行之前测试数字瑞郎的两个项目，赫尔维迪亚项目（Project Helvetia）和举拉项目（Project Jura）也是在试点机构和央行之间开启。赫尔维迪亚项目与当地交易所和商业银行试点批发数字货币（wholesale central bank digital currency, wCBDC）。举拉项目则和法国央行和法国银行试点跨国境交易wCBDC的可能。

- 央行数字货币全球使用情况-

目前全球仅有9个主权国家正式全面发行了央行数字货币，分别为尼日利亚、巴哈马、东加勒比海7个国家（东加勒比海货币联盟），都不是大国。但是央行数字货币又是几个大国重点试点和研究对象。中国对零售数字人民币的展开其实非常值得关注。截止去年10月，中国人民银行的数字人民币试点已经结算过620亿人民币的款项，全国有1.4亿人开过数字货币账户。笔者也是其中之一，通过中国银行拥有了自己的数字人民币钱包。在中国，数字人民货币是M0不计利息。中国人民银行对央行数字货币非常重视，也是目前唯一的真正将试点央行数字货币项目实施下去的大国。

其他重要的国家大部分还处于“说”的阶段，也就是研究阶段，并未将CBDC作为实际项目进行试点。其中欧盟对CBDC的研究比较深，经常可以在欧央行看到新的研究报告。印度也曾多次在公开场所表示会在今年发布e-卢比，虽然还是只是在打嘴炮没有行动。除此之外，俄罗斯、巴西都在研究。最近，伊朗也提出会开始尝试CBDC。最值得注意的其实是美国，因为美央行对CBDC整体是持保守意见，美国想要试水CBDC一定要先经过国会绿灯，而国会并不以创新为名。研究持续做，真正下场还有很多不确定性。

为什么说的容易做的难，当然因为全球及国内金融系统的复杂性，对于议会制国家来说，也有政策需要通过各种议会各种党派角逐的层层关卡的原因。央行数字货币在技术上来说可以比普通的法币的其他形式要更安全，但是人们的消费习惯、终端的消费形式（手机app），是否通过央行数字货币加税，是否和如何通过利率调控数字货币等，都是问题。美国向来都走在金融创新的前端，但也屡屡犯错，每次金融危机也是聪明人过度“创新”的产物，所以目前的美国在监管方面比较保守，国会对各大加密货币的公司领导人持续做听证，内部也有支持加密货币的小分队crypto caucus，但是到为其制法的那一天还有一段路要走。

近期的俄乌战争更暴露出了全球金融体系的问题，也让更多人意识到层层封锁下的俄罗斯如何通过加密货币突破金融封锁，让人假想俄罗斯还没有真实尝试的数字卢布也许会更给俄罗斯躲避制裁的机会。

目前中国的数字人民币依旧比较保守，除了将数字人民币做现金M0考虑，还遵守了小钱匿名大钱可溯的原则。这样做可以防止加密货币让人诟病的洗钱，打击金融犯罪，但是这样做的本身也和加密货币完全民主分散的观点背道而驰。这也从本质上说明了，加密货币与央行数字货币技术同源，本质相反的事实。

结合以上，大部分国家的研究模型中还是在探寻将中央数字货币作为多种货币流通形式的一种来推断如果加入各种百分比的数字货币会带来什么样的影响。目前主流国家暂时没有将现行货币全部“数字化”的打算。

- 加密货币的难点-

加密货币发展至今，经历了许多，从一开始的比特币，到比特币之后的各种硬分叉和软分叉，之后以太坊和以太坊生态系统的兴起，将加密货币市场推入了今天繁荣的景象。加密货币也有自己的三元悖论，也就是加密货币在发展的过程对于去中心化、安全性、更高性能（更低交易成本）的不可能之三角。在加密货币的发展过程中，想要电脑进行节点核算，就要承担更多的电成本（例PoW货币）。虽然三元悖论的三角永远只能守两角，但是加密货币群体非常具有创新力，多年来以日为单位，持续在这三角都做出了很大的努力。新的或者升级过后的货币往往更安全、成本更低，也能更好地实现去中心化的理念。

但是私有的加密货币也有很多令人诟病之处。对于一些PoW货币来说它们耗能严重，且许多货币交易速度并不比FPS快。例如，比特币每秒可交易7次，而Visa每秒交易24,000次。最快的加密货币瑞波每秒交易1500次。PoS货币的确比PoW货币交易速度大大提升，很多软和硬分叉后的货币在交易性能上也极大地提升了，但是和传统的FinTech公司来说，速度性能上似乎并不占优势。

除此之外，加密货币市场从多方证明来说非常不平等。加密货币市场的蓬勃发展是近几年的事，所以经济上还没有对该市场研究深入的理论或者模型；想要证明加密货币市场的不平等，学者们沿用了一些传统经济的理论，套用加密货币的数据来获得证明。比较广泛使用的是基尼系数。基尼系数原来是用来衡量国家与国家间收入不平等的，一般使用GDP来衡量。系数在0-1之间分布，离1越近，代表该国收入越不平等。世界银行数据显示美国2018年基尼系数是0.41，属于不太平等的范畴。比较平等的有挪威，在2018年基尼为0.276。赞比亚2015年的基尼系数是0.571。基本很少有国家会有0.7-0.9这个区间的数据，这样的国家极其不平等。

研究者使用http://bitinfocharts.com上比特币钱包分布的数据，将它适配于基尼系数的洛伦兹曲线，最后一般得出来的数据是0.9以上。笔者自己也用这个数据做过模拟，也得出了0.9的数据。据此看来，比特币的持有非常不平等，大部分人持有的财富很少，而顶级的钱包瓜分了绝大部分的财富。

但这些都不是央行要发展数字货币的原因。随着加密货币的发展，洗钱和一些加密货币圈钱跑路还有黑客黑入大笔资金的案例越来越多，这让央行非常谨慎，猜测随着这个市场的发展，它是不是会产生系统性风险（systematic risks）。在2008年金融危机之后，监管层意识到了系统性风险和金融机构间的风险同样重要，金融系统是有可能直接崩溃的，巴塞尔协会在微观审慎（micro-pru）的基础上更加增加了宏观审慎（macro-pru）的条例。08年金融危机让监管层意识到，普通投资人不一定有能力鉴别项目，即便信息都还算齐全，而项目估值变低又会让这些投资人钱包变扁，这些普通投资人往往会怪政府没有做好监管。币圈因为黑客入侵或者项目崩盘或者平台私自封禁部分用户的钱包导致投资人血本无归，或者投资项目账面不符的比比皆是。

之前的UST大崩盘可谓是币圈的“东南亚金融危机”时刻。与东南亚危机不同，UST崩盘并没有造成金融系统性的溃败，空头找准了时机大赚一笔，但并没有给全世界或者某些地区大部分老百姓造成过大的影响。UST在2022年崩盘之前也脱过钩。除了UST，稳定币之首Tether多次被学者指出其账面不符。在2017年，Newsbtc指出稳定币大哥Tether账面有现债务$42,313,582.47而现资产只有$41,371,231.42，给投资人带来了约$1百万的亏损。在2022年4月，稳定币前十之一，由成都链安发布的Neutrino被Blockworks指出其币价与美金之间的关联差达到了20%。对于1:1美金的稳定币来说，20%的波动是非常大的。在UST崩盘之后，诸多稳定币也遭受了不同程度的抛售。想象一下各位去买菜，突然手中的现金贬值为了之前的80%。

相对于传统金融市场万亿的资产来说，加密货币的市场目前总市值只是冰山一角。但是其增速极快，让监管层非常警醒。各国政府各有招数，有些直接将加密货币赶出国门，自己试点央行数字货币，有些频频要求私币领导人出席听证，各国对加密货币的监管法案都在更进，同时也在大力试点更加稳定和安全的央行数字货币来挤压加密货币作为货币使用的市场。

- 未来的CBDC和货币改革 -

目前在法律层面上使用去中心化货币（比特币）的只有两个国家，一个是不用本国币用美元的塞尔瓦多，另一个是最近入局的中央非洲共和国。

对于各国中央银行来说，尤其是大国央行，货币的数字化改革至关重要。对于人民币来说，还有它的国际化道路。数字化是因为这是时代的必须，CBDC是其中的一项，并不是全部。数字化有多种含义，使交易更加便捷、快速，跨币种交易和转账在保障合法与安全的情况下，还要提升适配性（interoperability）。目前各国货币跨国交易的接口还并不是很流畅，中间也有不少政治因素，但是也有技术原因和一些可以被改进的交易壁垒。货币是国家交流的一种显现，如战争如外交如贸易如合作。货币端提升适配性一方面是加强国际合作的必要，一方面又在各国/地区想方设法提供本币战略意义上体现了各国货币对技术的竞争，也是各国角逐文化、军事、外交影响力的显现。

同时，经过多次危机，央行调剂经济的一揽子手段在变少。欧元区与美元区现在的通货膨胀可以说让百姓恨之。但是即便央行背后承压，美国和欧洲的央行行长被网民和经济学家口诛笔伐，央行作为辅助性的政治机构，很难结构性地彻底革新货币的本质。一些稳定币计划（例如崩掉的Terra 1.0）提出，其项目可以防止猛于虎的通胀，因为货币供应恒定，但是经济101告诉我们，一个垂直的供应线很难去适应变化的需求线。

CBDC和货币改革是诸央行的重头，所以笔者也很高兴可能不太会失业，但是货币改革改的不是技术，而是更能为百姓服务的便利性。技术不会让通胀消失。

目前全球范围来说，CBDC项目都基本处于理论测验的阶段，在项目上来说还处于Proof of Concept或者Prototype阶段，所以中国对于（零售）数字人民币的测试已经是诸国里非常前卫的了。笔者有幸在苏黎世跟着国际清算银行去了一个CBDC的小型研讨会，看了一些不同的央行测试的对于本国和跨国结算的CBDC项目。总体而言，CBDC的诞生一定是让本国货币和跨境支付更便捷，也是国际组织提高“金融包容性（Financial inclusivity）”的手段。但是当问及各大央行，具体测试CBDC项目用了多少真资金（测试项目不一定要用真资金，可以用虚拟资金跑个感觉），项目跑了多少天，下一阶段打算怎么用在实战，央行负责人基本表示不知道。问及CBDC是否会比传统金融更快、更便宜，答案并不是完全肯定的。理论上来说CBDC利用区块链技术，可以将跨境多货币结算实时完成，这在现实世界目前是不可能的（现实世界需要24小时）。理论是理论，在现实世界还有法律法规会延长支付的时间。以中国央行数字研究所和泰国央行、迪拜、香港金管局共同测试的跨境支付“mBridge”项目来说，四地区货币理论上来说可以通过CBDC实时结算。这个计划如果能付诸实践，将大大增加四地区之间的贸易效率。但是问题也显而易见，法律法规听谁的，谁来审查，四地区交易的流量池（资金）谁提供？针对这一系列问题，CBDC无论是对商还是零售，都有一段很长的路要走。

所以国家为什么要研究和测试CBDC？

欧美中这样的大国/地区进行CBDC的测验可以理解，因为这些国家的用户有些银行使用率不高，有些智能手机使用率很高，而且这种大国和有影响力的货币要提高影响力，加强国际合作，的确要花经费测试。一些小的金融中心例如瑞士、迪拜、新加坡，也可以理解，因为贸易与跨国金融是本国很重要的东西，要测试可能让交易速度更快的方式。其他的重要货币国家日本也都可以理解。国际组织促进CBDC的大力研发也可以理解，因为国际组织需要促进国际金融实体的“金融包容性”，各国测试CBDC也是希望能进入这个“俱乐部”，而不会被排挤在外。

但是，CBDC的研究和测验也是要花钱的，货币改革对于政府来说一定要本着“为人民服务”，你创造这个新的交易方式，让人民花钱更简单了吗？贸易更方便了吗？真的能加入国际金融包容性的俱乐部吗？笔者对某些央行加入CBDC的改革和试验也觉得这些央行有点过于“赶潮流”。

使用CBDC的用户端基本上是对应智能手机的发展，CBDC在终端的展现形式目前都是做“二维码”的样子。对于本身连使用智能手机的民众都不多的国家，还要赶鸭子上架去做CBDC研究，笔者认为有点浪费经费。笔者多年前在投行里曾经做了一个非洲金融公司被收购的案例，该公司让非洲一些国家的人民用上了简单方便的“短信金融”。非洲一些人民不一定有智能手机普及率，但是大家都有一个小灵通/Nokia。想转账，发个短信就可以。笔者认为这个金融创新才是真正地为人民服务了，聪明地就地取材使用人民有的进行更多的金融普及。所以一些明显金融贫瘠的国家，笔者并不认为研究CBDC会解决它们货币政策一团糟的问题。同时，CBDC也不会解决地缘政治的问题或者让某些国家加入国际金融的俱乐部。在苏黎世的会议上，笔者听着各大央行和国际组织强调提高“金融包容性”，笔者有一个问题，俄罗斯和伊朗算吗？当然笔者没有当场问。当笔者看到伊朗也加入了CBDC的研究中，笔者有点呵呵。研究CBDC不会解决该国每年30%的通胀，也不会让它成为金融大国，没法让其他国家来买石油。即便伊朗的电子通信普及率比较高，俄罗斯也有用虚拟货币规避制裁，但这都不是重点。重点是，咱发展CBDC解决了本质问题吗？为人民服务了吗？CBDC是你加入世界俱乐部的新牌吗？买一个爱马仕就能让你加入贵妇俱乐部了吗？你找到问题的关键了吗？

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