导语

比特币ETF一直被很多币圈的人寄予厚望，甚至被视为振兴当下市场颓势的救命稻草。然而不遂人愿的是，SEC对于比特币ETF的态度一直极其谨慎。

8月22日SEC宣布再次拒绝9家ETF申请，但仅在两天之后，SEC秘书就在一封信中表示，高级官员将重审这9项申请。SEC的一反常态牵动着大家的心，比特币ETF也一如既往地承载着投资者的期待，并等待着SEC的宣判。

究竟ETF会对比特币有何种影响？本文试图通过贵金属ETF的事件研究，观测事件前后的价格变化，希望为大家带来一定的启发，欢迎大家留言交流探讨。

主要结论

1.黄金ETF的推出时机选在当时的相对低位，事件发生前60个交易日累计收益为负，但在其他贵金属品中没有发现相应规律。

2.从其他贵金属历史数据看，ETF的推出并未在短期内显示出对标的资产价格的有利推升作用。

3.在首支黄金ETF推出后，市场上对于其他贵金属ETF的面世似乎已经有了预期，价格提前反映。

4.从相对长期的角度看，吸引资金介入市场的无疑应是其本身坚挺的基本面。

一、ETF是什么？

ETF是Exchange Traded Funds的缩写，中文为“交易所交易基金”，是一种在交易所上市交易的、基金份额可变的开放式基金。

ETF是一种投资基金，它与标的资产的价格挂钩——一种商品、一种指数、债券或一篮子资产——就像指数基金，在交易所交易，散户和机构投资者都可以使用。

ETF的交易方式与股票类似，但风险却更低。投资者可以通过持有ETF而非直接持有标的资产，达到安全便捷地投资基础资产的目的。

二、比特币ETF的好处

大多数人认为，ETF的推出之所以对于比特币意义重大，主要出于以下几点原因：

1.降低投资风险。正如上文所说，比特币ETF的优势在于持有者可以通过间接拥有比特币，从而在享受比特币价格增长的同时无需担心私钥问题和资产潜在的被盗风险。比特币ETF会使得投资比特币变得更为安全、方便。

2.提高曝光度。推出比特币ETF产品无疑会增加比特币的普及度和话题度，从而会有更多的人愿意了解比特币。

3.监管方强力背书。以SEC的权威地位来看，比特币ETF如果能被其批准就相当于得到了官方监管机构对比特币合法性的强力背书，从而为比特币的未来监管铺平道路。

4.吸引机构投资者入场。结合上述几点，ETF的推出很可能吸引机构投资者入场。ETF这个受监管的金融市场去年的资金流量达到了3万亿美元（比特币当前市值约1100亿美元），投资者翘首期盼ETF产品能为比特币带来更大的资金流，提高其流动性。机构投资者的入场也被视为是比特币价格上涨的助推器。

比特币ETF的运行结构

三、命途多舛的比特币ETF

从历史上看，SEC一直对待比特币ETF的态度可谓极其谨慎

▲2017年3月10日，SEC经三年审查最终拒绝了。

▲ 2017年3月29日，SEC又拒绝了SolidX公司于2016年提交的比特币ETF的上市申请。

▲ 2017年4月27日，SEC出人意料地宣布同意重审Winklevoss比特币ETF的上市申请，但没有通过。

▲ 2017年10-11月，SEC再次拒绝了一波大规模ETF申请，其中包括像top50品种的综合指数ETF在内的四种ETF产品。

▲ 2018年7月，SEC再度拒绝Winklevoss兄弟的比特币ETF申请。

▲ 2018年8月22日，SEC宣布拒绝ProShares、Direxion、GraniteShares的一共9起比特币ETF的申请。

▲ 2018年8月23日，SEC称要重审这9项申请。

▲ 2018年9月20日，SEC宣布延迟VanEck SolidX Bitcoin Trust ETF提案至12月29日。

▲ 2018年10月4日，SEC要求“任何一方或其他人”在11月5日前提交支持或拒绝拟议的比特币ETF的声明。

表1 比特币ETF申请

四、SEC的担忧

SEC投资管理部主管Dalia Blass今年1月发表公开信详细说明了其多次驳回加密货币交易所交易基金（ETF）的原因，主要有定价、流动性、托管、套利和可能存在的操控现象几个问题。

1.定价。SEC提出了一系列疑问：鉴于加密货币的波动性、市场的不连贯性、监管的缺失以及交易量的不稳定，加密货币ETF如何保证有足够的信息用于定价？基金如何根据某加密货币自身的重要变化（比如说区块链分叉）进行定价？如果因空投等事件而产生的新的加密货币应该如何定价？不同的加密货币之间的定价规则有何差异？

2.流动性。SEC担忧基金无法通过适当的加密货币投资方法来保证有效的流动性，因此也就无法满足日均需求。另外，如何判断加密货币及加密货币产品的流动性？是否应通过深度市场调研来研究加密货币的交易历史、价格波动性和交易量？

3.托管。SEC认为目前加密货币托管服务并不完善，密钥的安全性无法得到保障。

4.套利。为了公平起见，ETF的市场价格不能偏离其资产净值，而SEC认为加密货币的波动性以及交易量的不稳定性很难做到这一点。另外，SEC问道：加密货币交易所的关停是否会影响市场价格或者套利机制？

5.市场操控以及其他风险。SEC指出，当前加密货币市场缺乏投资者保护机制，存在欺诈和市场操控的可能——这一点同样会造成定价和流动性问题。

最近一次拒绝9支比特币ETF是在上月22号，SEC给出的理由是，三家公司的申请“还没能完全防范欺诈和操纵”，且由于这9个产品均与比特币期货市场挂钩，SEC还表示交易所未能提供直接证据证明比特币期货市场“规模显著”。

虽然两日后SEC就一反常态决议重审，但鉴于有重审未过的先例，这九支ETF会有怎样的结局还福祸难测。

虽然比特币ETF屡被申屡被拒，但其中仍有一支VanEck SolidX Bitcoin Trust的比特币ETF被寄予厚望。

与之前被拒的9支产品不同，VanEck SolidX Bitcoin Trust的比特币ETF产品主要投资于OTC现货，具有“配备保险”、“投资高门槛”的特点，同时申请文件中表明，CBOE已经与Gemini交易所签订了全面的监管共享协议，这恰恰满足了SEC的要求。

但SEC依旧吊人胃口，将VanEck SolidX Bitcoin Trust的比特币ETF申请决议又推迟至12月29日。

五、市场对于ETF通过之后的观点

大多数人认为，比特币ETF如果获批，将在短期内对市场造成积极影响。CoinShares的执行主席丹尼尔·马斯特斯称CoinShares正在为包括比特币和以太坊在内的加密资产提供与ETF相似的交易所交易票据（ETN），ETN为公司吸引了一批非传统投资者，包括个人、家族理财室和对冲基金。

同理，ETF也应能够有效地吸引新投资者参与进来。彭博情报高级ETF分析师Eric Balchaunas预测，如果一个基于币的比特币ETF上市，它的规模可能在一年之内达到50亿美元，也许在未来两年达到100-150亿美元，最终成为全球前十大ETF。

更多的人则愿意将比特币ETF与黄金ETF相类比。自2003年首支黄金ETF在澳大利亚诞生后，2004-2012年金价长期上涨。

很多分析师认为这次上涨应当归功于，或者部分归功于ETF这种新型金融产品的引入。（下文也将秉承这种思路，通过研究几种贵金属ETF来试图预测比特币ETF将会对市场产生的短期影响）

但是也有不同的声音发出。Mastering Bitcoin的作者，比特币拥护者Andreas Antonopoulos，声称比特币ETF已经势不可挡，但从长远来看弊大于利。因为ETF的投资者并不真正持有比特币，但是却可以像买卖股票一样从容交易，所以这给了投机者很大的操控比特币价格的空间。他还认为，ETF会对比特币系统造成“类中心化”的损害。

ETF投资者因为没有私钥所以无法参与到比特币系统的决策过程中去，而这些权力将集中在持有大量比特币的中介机构手上，这与中本聪当初设计点对点的电子交易现金的初衷相悖。

以太坊创始人Vitalik Buterin表示人们过于关注比特币和以太坊ETF了。他认为，虽然ETF可以拉升币价，但是人们应该多把注意力放在加密货币大规模使用上，因为只有它才能对加密货币产生长远的影响。

六、黄金等贵金属ETF的简单事件研究

因为比特币被称作“数字黄金”，所以其在某些方面与黄金等贵金属有相似性，且比特币ETF对于比特币产生利好的逻辑也与贵金属有很大程度上的类似。

所以下面我们以黄金、白银、铂金为例，以各自首支ETF推出为事件，研究在事件发生前后相应标的贵金属的价格变化，从而试图观察ETF的推出时点规律以及该事件是否促进了标的资产价格上涨。

事件期间我们选取各贵金属首支ETF推出并开始交易的日期，事件发生前的估计窗口选定[-60, 0]，设该窗口期内最高价百分位为100%，最低价为0%，观察ETF推出时价格是否处于相对地位（低于25%）。事件后窗口期选取[0, 60]，对比事件后窗口期和事前估计窗口期收益率，观察 ETF的推出是否部分造成了标的资产短期价格上扬，并判断价格是否提前反映了这一消息。

黄金ETF

2003年3月28日，世界上最早的一支黄金ETF在澳大利亚证券交易所上市交易。黄金ETF的推出时机似乎处在当时的相对低位，事件发生前60个交易日累计收益为负。事件之后窗口期的观测结果显示，黄金价格出现上扬，这可能部分受益于ETF的推出，也可能是此前金价位置较低。

图1 首支黄金ETF上市前后60个交易日内黄金价格走势

表2 首支黄金ETF推出事件对黄金价格的影响结果

白银ETF

2006年4月21日，世界上第一支白银ETF（iSharesSilver Trust）在纽交所上市交易。在事件发生前60个交易日，白银价格一路上涨，累计收益超过37%，利好消息可能已经提前泄露并过度反应在白银价格上，随后的60个交易日，白银价格的回调也间接支持了这一点。与黄金不同的是，白银ETF的推出并非选在相对低价时机。

图2 首支白银ETF上市前后60个交易日内白银价格走势

表3 首支白银ETF推出事件对白银价格的影响结果

铂金ETF

2007年4月24日，第一支铂金ETF在伦敦证交所上市交易。与白银ETF相似的是，从实际ETF推出后的效果看，市场似乎已经提前消化了该利好信息，4月24日前60个交易日铂金价格上涨13%，而事件之后60个交易日内，铂金价反而有小幅下降。此外，从事件发生前的价格走势来看，ETF的推出时点并非事前一段价格区间的相对低点。

图3 首支铂金ETF上市前后60个交易日内铂金价格走势

表4 铂金首支ETF推出事件对铂金价格的影响结果

贵金属ETF的启示

从上述三种贵金属的价格走势来看，似乎ETF的推出并未在短期内显示出对标的资产价格的有利推升作用。除了白银和铂金在ETF推出后的60个交易日内累计收益为负外，黄金虽然在事件后窗口期有正收益，但似乎很难分清该收益应当归功于ETF的推出还是由于当时黄金本身的较低价格吸引了资金进入。

此外，我们还注意到，在首支黄金ETF推出后，市场上对于其他贵金属ETF的面世似乎已经有了预期。白银、铂金在首支ETF推出前的60个交易日内，累计收益率分别超过37%和13%，这可能是利好消息提前泄露并反映在标的资产价格上。

更直观的是，2006年11月21日，有传言称铂金ETF即将面世，当日铂金价格即上涨13.4%，反而等到铂金ETF真正面世的当日，铂金价格并未表现出异常上涨。

还有，从相对长期的角度看，吸引资金介入市场的无疑应是其本身坚挺的基本面。例如，黄金等贵金属作为避险手段，在任何一次局势动荡或者战争爆发时期，都可能在短期内大幅飙升。苏联入侵阿富汗、伊朗战争、911事件等都曾大幅推动金价上涨。

此外，供需也是影响贵金属价格的重要因素。1992年因黄金成本提高，不少金矿停产，供少于求导致金价一路上涨。无论从避险属性还是是挖矿影响供需的角度，贵金属与比特币都有相似性，因而对其也有借鉴价值。

七、ETF并非包治百病的灵丹妙药

主流资金对于比特币持观望态度的问题，也许不仅仅是一个ETF就能够解决的。贵金属ETF的前鉴，似乎显示出ETF并非包治百病、当即见效的灵丹妙药。

历史的经验告诉我们，也许只有当市场能为资金提供足够的安全边际，币价成本处于相对低位，比特币治理相对可控并能承担起既有属性时，资金才可能被真正自愿地长期吸引，比特币等加密货币的发展才能健康而长久。

ETF之于比特币也许更像是锦上花，最终能留住投资者脚步的，还须是那质地上乘的铺地锦。