作者：Octoshi
编译：深潮TechFlow
什么是价值投资？
顾名思义，价值投资是一种专注于收购被低估资产的投资策略，这些资产的内在价值高于当前市场价格。
价值投资通常与基本面分析相结合，通常关注以下特征：
低于账面价值的价格：市场价格较低的股票，其资产账面价值较高。
显著的安全边际：内在价值与市场价格之间的差异，提供了对估值错误的保护。
低市盈率：市盈率（P/E）低于行业或整体市场水平。
财务稳健：拥有强劲资产负债表、低债务和稳定现金流的公司。
竞争优势：具有可持续竞争优势的公司，能够在行业中保持主导地位并实现高资本回报。
事实上，Benjamin Graham 被认为是价值投资之父，而世界上最著名和成功的投资者 Warren Buffett 是他的学生。
价值投资能应用于加密货币吗？
这是一个很好的问题，实际上，为什么不花几分钟思考一下并得出你的结论呢？
尽管在加密货币领域，我们可以看到 memecoins 翻了 100 倍、没有实际价值或高完全稀释估值（FDV）的加密货币上涨，以及各种奇怪的现象，但我认为，我们可以在加密货币中应用价值投资，只是需要注意一些差异。传统的股票市场价值投资策略在加密货币中可能会导致亏损。
其中一个最大的差异在于基本面及其权重。在这样一个快速变化的新兴行业中，增长指标如收入、活跃用户等的权重较小，因为这些指标可能变化迅速，甚至可能被操纵或受到临时奖励的影响。这些奖励最终会结束，使得几个月前看似基本面稳健的投资，现在变成了糟糕的选择。
哪些加密货币可能是价值投资？
既然我们已经了解了价值投资的概念，并且知道可以在加密货币投资中应用它，那么下一个问题是：哪些加密货币可能是价值投资？
为了找到答案，让我们回顾一下价值投资的特征，并尝试将其应用于加密货币：
无风险价值（Risk Free Value，RFV）：
第一个特征是“低于账面价值的价格”，在加密货币中，这被称为无风险价值（RFV）。
RFV 投资包括购买其国库价值大于市值（MC）的 Token，等待这一估值错误得到纠正。这种纠正可以通过不同方式发生，例如有机增长，更多人注意到这一错误并购买 Token 以达到更公平的估值；通过治理提议，使用部分国库或收入回购低于其公平价值的 Token；或者通过协议的完全关闭，允许投资者用 Token 兑换国库的相应部分。
这听起来像是免费的钱，但它有其风险。很多时候，这种折扣是有原因的，最常见的是对团队的不信任，因为他们可能会进行“Rug Pull”或在慢慢“Rug”的过程中忽视社区，通过薪水、预算或其他不良做法逐步耗尽国库。还有机会成本，因为等待时间可能会延长，导致我们错过其他机会。
这些情况在加密货币中已经发生过很多次，我记得的一些案例有 ROOK, Tribe DAO, NonusDAO, Nexus Mutual, Aragon, FLOOR 和 NFTX。此外，Patagon v. Spartacus 案例为法律奠定了良好的基础，表明尽管这一行业年轻，DAO 也不免于法律的约束。
Concave 是一个值得深入探讨的案例。它长期以来的交易价格低于账面价值，他们利用国库参与了多个种子轮投资，以 150 万美元收购了 Fjord，并成功地以 2.5 亿美元的完全稀释估值（FDV）推出了它，所有这些价值都返还给了持有人。例如，在整个熊市期间，你可以以不到 4 美元的价格购买 CNV，每个 Token 你将收到 9 美元的 USDC 作为 Fjord 费用，15 美元的锁定 FJO Token，其他种子轮如 Tapioca 和 Berachain 的分配仍在进行中（每个 Token 可能再加 15 美元）。
套利也属于这一类别，通常发生在资产失去锚定时，例如稳定币或低于 1:1 交易的流动质押/再质押 Token。我记得的一些案例包括 crETH2, USDC, stETH 和 ezETH。每个案例都必须单独分析，因为我们都知道 UST 发生了什么。
UST 图表
在撰写本文时，有一些 RFV 机会，例如通过特定钱包进行的 GNO 回购，我们还发现了 JPGD 和 HEGIC, 的案例，这两个 Token 相对于它们的国库大幅折价，几乎 100% 是 ETH，因此我认为它们是长期持有 ETH 的方式。最新的机会是 USDR，一种以 0.61 美元交易的稳定币，由正在清算的房地产支持。
有趣的是，Warren Buffet 以这种策略开始了他的职业生涯。Berkshire Hathaway 曾是一家纺织公司，Warren 收购它以重组并盈利出售，但管理层反对，因此他接管了公司，后来的事情就成了历史。
安全边际
上述 RFV 也可以被视为安全边际，但不一定需要国库大于市值（MC）才能成为安全边际。例如，如果一个协议的国库占市值的 70%，这意味着在最坏的情况下，我们只会损失 30% 的投资。有几个协议拥有体面国库，你可以在 DefiLlama 上查看，许多甚至将他们的国库投入 DeFi 工作，例如 TempleDAO 和 ParagonsDAO。
低市盈率
尽管数量不多，但确实有一些盈利的协议（收入超过支出），尽管大多数会有很高的市盈率（P/E），但会有一些例外。然而，正如我之前提到的，这一指标可以被操纵或由于加密货币市场的变化环境而大幅波动。
Token Terminal 是一个很好的工具，可以开始查看这些数据。我们可以从费用面板开始，看看哪些协议产生的费用最多，但这些费用可能不会进入协议，例如 Uniswap，尽管它是主要的费用生成者之一，但 100% 的费用都归流动性提供者（目前），这就是为什么我们有收入面板，它显示了进入协议的部分费用，但这还不够，因为协议可能在激励上花费很多（支出）来生成这些费用，这就是为什么我们有收益面板，它显示了收入减去激励的部分。
收入仪表板
另一个查看所有这些数据的好工具是 Defillama 费用面板，如果你想更进一步，你还需要考虑协议在薪水、市场营销、开发等方面的支出。一个很好的工具是 Defillama 支出面板（再次感谢 llamas）。
考虑到这些数据，目前我们可以看到大多数 L1/L2 的市盈率为负数，最大的 dapps 如 AAVE、MKR 和 LDO 开始盈利，市销率（P/S）约为 20-30。
但如果我们谈论低市盈率，目前想到的业务是 Rollbit，一个加密赌场，完全稀释估值（FDV）为 2.32 亿美元，如果我们将过去 30 天的收入年化，我们得到每年 3.42 亿美元，这将给我们一个仅为 0.68 的市销率（P/S）！如果我们想知道市盈率（P/E），我们需要扣除支出，但 Rollbit 在这方面不太透明，也许这种缺乏透明度加上一些争议和团队缺乏重点是折价的原因。个人认为，这些情况通常会产生良好的买入机会，但请自行研究（DYOR），因为收入似乎在逐渐下降：
Rollbit 收入
另一个值得关注的是 Banana Gun，这是 Telegram 上的主流交易机器人。尽管在宣布 Binance 上市后其价格大幅上涨，但其市销率（P/S）仍为 12，并且有实际收入、正在开发的产品和有机增长。仍然建议自行研究（DYOR）。
Dune Banana Bot 仪表板
稳健的财务和竞争优势
让我们来看价值投资的最后两个特征。稳健的财务包括无债务（尽管在加密领域并不常见，但在漏洞发生后有过案例）、不断增加且相对稳定的盈利能力、有机增长和生产性国库。竞争优势则包括强大的品牌、知识产权（例如 Uniswap V3 保护其代码）、网络效应和流动性，这些特性使协议能够保持主导地位。
Lido 是一个很好的例子。它是拥有最高总锁仓量（TVL）的协议（330 亿美元 vs 第二名的 150 亿美元），stETH 的市场份额为 29%（其次是 Coinbase 的 12.7%、EtherFi 的 4.8% 和 Binance 的 3.5%）。此外，stETH 被认为是最安全的流动质押 Token（LST），它是流动性最强且在 DeFi 中集成最多的。我们可以在 Eigenlayer 或 Simbiotic 的启动中看到用户对 stETH 的偏好，stETH 的填充速度远远超过其他 LST。这无疑是 DeFi 中竞争优势的最佳例子，一个有机创建的垄断！
Lido 市场占有率
Aave 和 Uniswap 也属于这一类别。Aave 的市场份额为 37%，Uniswap 为 28%。此外，Uniswap 在去中心化交易所（DEXs）中占总交易量的 52%。这两个协议都是成熟的协议，品牌强大，用户在借贷或提供流动性时感到安全。随着竞争优势的增加，这些协议将提高其利润率，例如 Uniswap 在其界面上收取 0.25% 的费用，尽管这笔费用目前归 Uniswap Labs 所有，但未来可能会有所改变。
Uniswap 收入
Maker 是另一个很好的协议，它可能拥有最强的财务状况，但我怀疑它的长期竞争优势，其他稳定币如 USDC 和 USDe 似乎正在获得更多的市场份额。
尽管这是股票，但 Coinbase（$COIN）也是一个很好的价值投资，有明显的竞争优势。例如其 LST $cbTH 收取 20% 的费用，这是市场上最高的，因为 Lido 和 Binance 收取 10%。Coinbase 拥有广泛的产品，如其 CEX、期货、质押服务、自有 L2、钱包、Circle 等。
Solana 也可以归入这一类别。尽管其财务状况不佳，因为通货膨胀远远超过其通过费用产生的收入，但这可能是一种增加市场份额的策略（目前奏效）。此外，它拥有自己的生态系统，有机增长，真实用户，进入门槛非常低且用户体验良好。
Solana 中的一个主导协议是 Jito。它是总锁仓量（TVL）最高的 dapp，达到 20 亿美元。尽管 JitoSOL 仅占市场份额的 3%，因为大多数 SOL 是原生质押的，它在 LST 中占有 48% 的市场份额（如果我们应用这种方法，Lido 占有 71% 的市场份额）。Jito 的收入似乎稳固且增长，尽管当前估值相当高（27 亿美元 vs Lido 的 19 亿美元），一切都将取决于 Solana 的未来。
Jito 市场份额
我非常喜欢的另一个 Solana 项目是 Phantom，它是默认的钱包，界面非常友好（10/10）。我认为未来大多数人会在手机上而不是 PC 上使用钱包，因此 Phantom 及其移动应用在这方面具有显著优势。其竞争优势可能使其能够对交换收取费用（如 Metamask、Rabby 和 Uniswap Wallet）。尽管 Phantom 没有 Token，但我将其列为高优先级项目。
Phantom 在 GooglePlay 上的 Finance App 中排名第一
需要澄清的是，尽管我没有讨论 Token 经济学（Tokenomics），但这是另一个重要的研究点。我认为与价值投资相匹配的 Token 经济学应该是简单的，其中大多数 Token 已经在流通，并且能以各种方式为 Token 持有者带来价值。良好的庞氏经济学（Ponzinomics）可能有助于项目启动并获得流动性，但从长远来看不会盈利，唯一长期盈利的方式是拥有一个能产生利润的真实产品。
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