Autor: magicdhz
Traducción: cadena de bloques vernácula
Principales conclusiones:
Gobernado por Lido DAO, el Protocolo Lido es un middleware de código abierto que se utiliza para transferir recompensas de ETH, stETH y Ethereum entre un conjunto de validadores y participantes de ETH.
stETH es el LST más líquido y es la forma más utilizada de garantía en cadena.
La liquidez de stETH y stETH como garantía también está creciendo en los intercambios centralizados, lo que indica que las instituciones prefieren comerciar y mantener stETH como alternativa a ETH.
Al apostar con una sólida combinación de validadores, stETH es menos riesgoso y proporciona mayores rendimientos ajustados a la probabilidad.
Dado que las finanzas tradicionales buscan recompensas por apostar ETH, esto puede significar desarrollar productos "ETH financieros tradicionales", con stETH actuando como una herramienta de coordinación para resistir la tendencia a la centralización.
1. Introducción: stETH > ETH financiero tradicional (ETF)
El 20 de mayo de 2024, Eric Balchunas y James Seyffart aumentaron la posibilidad de aprobación spot del ETF de ETH del 25% al 75%. ETH ganó alrededor del 20% en cuestión de horas. Sin embargo, a solicitud de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC), el emisor modificó su declaración de registro S-1 para eliminar las recompensas por apostar del ETF. Como resultado, los inversores que posean ETF de ETH al contado no podrán recibir recompensas por apostar en Ethereum, probablemente debido a la claridad regulatoria necesaria para ofrecer productos de ETH con apostar. Independientemente, a las tasas de interés actuales, los inversores que opten por mantener ETF de ETH al contado perderán aproximadamente entre el 3% y el 4% de los rendimientos anualizados debido al consenso y las recompensas de la capa de ejecución. Por lo tanto, existe un incentivo para incorporar apuestas en los productos ETF para reducir la dilución.
Lido Protocol es un middleware de código abierto que enruta de forma autónoma grupos de ETH a un conjunto de validadores basados en estándares de delegación. Lido DAO, administrado por titulares de LDO, rige algunos de los parámetros de los criterios de delegación antes mencionados, como tarifas de protocolo, operadores de nodos y requisitos de seguridad. Sin embargo, el protocolo no tiene custodia y la DAO no tiene control directo sobre los validadores subyacentes. StETH, que representa aproximadamente el 29 % del total de las apuestas en la red (9,3 millones de ETH o 35.800 millones de dólares), es una pieza importante de infraestructura en la industria de las apuestas, con altos niveles de rendimiento, delegación y otros requisitos de prácticas de apuestas.
ETHETF puede ser la opción más conveniente para que los inversores financieros tradicionales obtengan exposición a ETH en la actualidad, pero estos productos no logran capturar la emisión de Ethereum o la actividad criptoeconómica. A medida que los centros financieros más tradicionales integran tokens por sí solos, tener TokenstETH de participación líquida de Lido es posiblemente el mejor producto para obtener recompensas de participación de ETH y Ethereum, ya que tiene los siguientes usos clave dentro de la estructura de mercado existente:
stETH es el activo prometido de ETH más grande y líquido en intercambios descentralizados (DEX).
stETH es la forma de garantía más ampliamente adoptada en DeFi, superando a la moneda estable más grande, el USDC, y al propio ETH.
stETH es el activo nativo L1 más líquido y gratificante en los intercambios centralizados (CEX), y está creciendo como una alternativa y forma de garantía para el comercio al contado de ETH.
Con la aparición de los ETF de ETH, es probable que el dominio de stETH persista a medida que los inversores aprendan más sobre Ethereum y busquen rendimientos adicionales del consenso y las recompensas de la capa de ejecución, lo cual es esencial para solidificar una estructura de mercado de stETH más sólida. De cara al futuro, a medida que las instituciones financieras tradicionales finalmente incorporen la participación en sus productos (llamándola “ETH financiera tradicional”), la gobernanza de Lido DAO y el crecimiento de stETH serán fundamentales para mantener un conjunto suficientemente descentralizado de validadores en la combinación de Ethereum.
Por lo tanto, "stETH > Traditional Finance ETH", ya que ofrece mejores rendimientos, tiene más utilidad que los productos adyacentes y sirve como herramienta de coordinación contra la centralización.
2. Protocolo Lido
El middleware del protocolo Lido es un conjunto de contratos inteligentes que distribuyen programáticamente el ETH de los usuarios a validadores de Ethereum examinados. Este Protocolo de participación líquida (LSP) está diseñado para mejorar las capacidades de participación nativas de Ethereum. Sirve principalmente a dos partes: operadores de nodos y apostadores de ETH, y resuelve dos problemas: la barrera de entrada para los validadores y la pérdida de liquidez causada por bloquear ETH para apostar.
Aunque los requisitos de hardware para ejecutar un validador en Ethereum no son tan altos como los de otras cadenas, para poder participar en el consenso, los operadores de nodos deben apostar los validadores en incrementos de exactamente 32 ETH para recibir recompensas de Ethereum. No sólo no es fácil para los validadores potenciales recaudar tanto capital, sino que distribuir ETH por debajo del límite de 32 ETH probablemente sea extremadamente ineficiente.
Para simplificar este proceso, Lido dirige ETH de los inversores a una cartera de validación y reduce efectivamente el alto umbral económico. Además, Lido DAO mitiga los riesgos de la cartera de validadores mediante estrategias rigurosas de evaluación, seguimiento y delegación entre los operadores de nodos. Los datos que contienen estadísticas y métricas del operador de la cartera de validadores se pueden encontrar aquí.
A cambio de su depósito de ETH, los inversores reciben stETH y la propuesta de valor es simple. Ejecutar un validador o apostar ETH requiere bloquear ETH en una cuenta, mientras que stETH es un token de utilidad líquido que los usuarios pueden usar en CeFi y DeFi.
1) ETH
stETH es un token de apuesta líquida (LST), que es un tipo de token de utilidad. Representa la cantidad total de ETH depositada en Lido, más la cantidad de recompensas de apuesta (menos las tarifas de gestión) y las sanciones del validador. Las tarifas incluyen comisiones de apuesta cobradas de los validadores, la DAO y el protocolo.
Cuando un usuario deposita 1 ETH en Lido, se emitirá y enviará 1 stETHToken al usuario, y el protocolo registrará la participación de ETH del usuario en el protocolo. Esta participación se calcula diariamente. stETH es un cupón que los usuarios pueden canjear por su parte de ETH mantenida en el grupo. Al tener stETH, los usuarios pueden recibir automáticamente recompensas de Ethereum a través del mecanismo de rebase. Básicamente, a medida que las recompensas se acumulan en la combinación del validador, el protocolo emitirá y distribuirá stETHToken en función de la parte de ETH de la cuenta mantenida en el protocolo.
Las recompensas de stETH son una función de la emisión de ETH, las tarifas de prioridad y las recompensas MEV. La emisión de ETH es una recompensa para que los validadores participen en el consenso y propongan bloques correctamente. Actualmente, la tasa de emisión es de 917.000 ETH por año (hay discusión sobre este cambio de política monetaria). Los usuarios pagan tarifas de prioridad por la inclusión prioritaria de transacciones. Las recompensas MEV son una fuente de ingresos adicional para ejecutar MEV-Boost, que promueve el mercado al proporcionar a los validadores una parte de la recompensa del bloque Ethereum. Esta parte de la recompensa se calcula en función de la demanda de espacio en bloque de Ethereum. Según datos de mevboost.pics, en 2023, los validadores lograron aproximadamente 308,649 ETH en ingresos a través de MEV-Boost (equivalente a $70,43 mil millones usando el precio de ETH el 1 de enero de 2024). Teniendo en cuenta estos factores, los inversores pueden obtener rendimientos anualizados que oscilan entre el 3% y el 4% durante 2024 simplemente manteniendo stETH.
En resumen, a diferencia del ETF de ETH al contado, stETH es un producto líquido y los inversores pueden poseer ETH como activo y obtener el flujo de caja de Ethereum. Además, stETH es también uno de los activos más utilizados en diversos entornos de DeFi.
2) Practicidad de stETH
Las características clave que hacen de stETH un activo deseable son la liquidez y la capacidad de servir como garantía. Normalmente, los retiros de ETH apostados tardan varios días, ya que el tiempo que un apostador tiene que esperar para salir de la cola depende del tamaño de la cola. Esto puede provocar una situación de desajuste de duración en la que el valor de ETH cambia drásticamente entre la solicitud de retiro y el canje.
La propuesta de valor principal de stETH es su liquidez. Las partes interesadas no necesitan esperar para salir de la cola, simplemente pueden vender stETH en un intercambio descentralizado (DEX) o un intercambio centralizado (CEX) para salir de su posición de participación. Un lector astuto se dará cuenta de que eliminar el riesgo de desajuste de duración traslada el riesgo a la voluntad y capacidad del mercado secundario para aceptar inventario de stETH. No obstante, dada la aprobación de un ETF de ETH al contado y las tendencias en las características de stETH y la estructura de mercado subyacente, podemos esperar una mayor adopción de stETH y una liquidez aún más profunda con mayores precedentes.
3) Liquidez de stETH
Vale la pena señalar que las reservas de stETH en los fondos de liquidez disminuyeron en 2023 tanto en Ethereum como en Rollups. Esto se debe a que la DAO regula los pagos de incentivos para los LP stETH en cadena, lo que significa que los LP que fueron recompensados principalmente por la minería de LDO han retirado sus reservas del grupo. Para 2024, las reservas se estabilizarán. Pasar de los LP subsidiados (que normalmente prefieren retirar reservas cuando más se necesitan) a los LP stETH reales y no subsidiados sería más saludable para el panorama de liquidez en cadena de stETH. A pesar de estas fuerzas correctivas del mercado, stETH sigue siendo uno de los activos más líquidos en DeFi y se ubica entre los diez primeros en TVL (valor total bloqueado) de Uniswap.
Durante el mismo período, el volumen de transacciones de stETH y la utilización en estos grupos han aumentado. Las tendencias en el siguiente gráfico muestran:
Los proveedores de liquidez son más estables y consistentes
La liquidez del mercado para stETH se acerca a un punto de equilibrio más estable
Cada vez más participantes se están acostumbrando a operar con stETH.
Estas estructuras de mercado proporcionan una base más sólida y orgánica para la expansión que el gasto excesivo de tarifas de incentivo de LDO en proveedores de liquidez estacionales. Como se muestra en la figura siguiente, en comparación con otros tokens de participación líquida (LST), el volumen de operaciones y la liquidez de stETH ocupan una posición claramente dominante.
La liquidez es muy importante y podría decirse que es el mayor determinante de la gestión de riesgos en los mercados financieros. El perfil de liquidez de un activo tiene un impacto significativo en sus rendimientos ajustados al riesgo y, a su vez, en su atractivo para los inversores. Esto hace que stETH sea una mejor opción para los inversores y comerciantes que buscan ganar recompensas en Ethereum, como lo demuestra un panel de Blockworks que presenta grandes criptonativos como Hashnote, Copper, Deribit y Cumberland. El siguiente gráfico muestra la tendencia de las instituciones cripto-nativas que adoptan stETH en intercambios centralizados: un número cada vez mayor de instituciones cripto-nativas y creadores de mercado prefieren mantener e intercambiar stETH. NOTA: Los datos de ofertas globales de febrero y marzo están parcialmente incompletos debido a los límites del tipo de cambio para los datos del libro de pedidos.
4) stETH como garantía
stETH es también la garantía más popular en DeFi, superando incluso a ETH y a las monedas estables populares como USDC, USDT y DAI. El siguiente gráfico muestra que desde su lanzamiento, ha ido ascendiendo gradualmente hasta esa posición, representando aproximadamente un tercio de la cuota de mercado total.
Tener stETH como opción de garantía de alta calidad lo hace eficiente en términos de capital y puede ayudar a las plataformas comerciales y de préstamos a generar un volumen comercial adicional. En febrero de este año, Bybit anunció que aumentaría el valor de la garantía de stETH del 75% al 90%. Desde entonces, el volumen de operaciones de stETH en Bybit ha aumentado casi 10 veces.
Parece que la estructura del mercado en cadena de stETH ha alcanzado un punto de equilibrio más estable, lo que puede sentar una base sólida para una tendencia de crecimiento gradual a largo plazo. Fuera de la cadena, podemos observar más signos de adopción institucional, ya que los inversores tienden a elegir ETH apostado en lugar de ETH simple. Si bien también esperamos que otros tokens líquidos comprometidos (incluidos los warrants comprometidos potencialmente líquidos) ganen participación de mercado, la estructura de mercado existente y el dominio de stETH y la ventaja de ser el primero en actuar deberían mantener su sólida posición en el mercado. Además, Lido y stETH tienen algunas características favorables en comparación con otras opciones de apuesta. En comparación con otros mecanismos de participación, el mecanismo de Lido tiene tres características clave: sin custodia, descentralizado y transparente.
Sin custodia: Ni Lido ni los operadores de nodos custodiarán los depósitos de los usuarios. Esta característica mitiga el riesgo de contraparte, ya que los operadores de nodos nunca tienen control sobre el ETH apostado de los usuarios.
Descentralización: no existe una única organización que valide el protocolo y los riesgos técnicos se distribuyen uniformemente entre un grupo de operadores de nodos, lo que aumenta la resiliencia, la disponibilidad y las recompensas.
Código abierto: cualquier persona que ejecute el código del protocolo puede revisar, auditar y/o sugerir mejoras.
Al comparar stETH con otros tokens de participación de liquidez (LST) y proveedores de servicios de participación, la diferencia de recompensa entre los principales operadores de nodos por volumen total apostado es pequeña, alrededor de 3,3-3,5, según Rated %between. Sin embargo, considerando los factores de operación de los nodos, incluida la operación y el mantenimiento, la infraestructura de la nube, el hardware, el mantenimiento del código, el tipo de cliente, la distribución geográfica, etc., la pequeña diferencia en las recompensas contiene muchos riesgos.
stETH tiene un riesgo menor porque garantiza la exposición a múltiples operadores que ejecutan diferentes máquinas, códigos y clientes en diferentes ubicaciones y son administrados por muchos equipos. Como resultado, la probabilidad de tiempo de inactividad es menor y el riesgo está más distribuido por defecto, mientras que otros proveedores de servicios de participación operan operaciones más centralizadas, con posibles puntos únicos de falla. Para obtener más información sobre este espacio, el analista de investigación de Blockworks 0xpibblez ha escrito un extenso informe de investigación.
5) Probabilidad de recompensas excesivas de stETH
Con referencia al primer gráfico a continuación, podemos observar que las recompensas de la capa de ejecución (tarifas de prioridad + MEV de referencia) son más variables que las recompensas de la capa de consenso (volumen de emisión). La segunda imagen a continuación muestra una vista ampliada de este cambio durante el último mes. Esto se debe a la naturaleza cíclica de la actividad en cadena, por la cual durante ciertos períodos, los niveles elevados de actividad coinciden con bloques más valiosos y, por lo tanto, mayores recompensas de la capa de ejecución, mientras que las recompensas de la capa de consenso son constantes. Esto significa que la recompensa ETH de apuesta realizada es una función de la probabilidad de que un validador proponga el siguiente bloque, capturando la variabilidad en las recompensas de la capa de ejecución.
Dado que stETH participa en una amplia variedad de operadores y representa el 29% de la participación total, es menos probable que stETH capture la variabilidad en las recompensas en bloque que los validadores independientes, los operadores más pequeños o aquellos con volúmenes de participación más pequeños. El conjunto de nodos de validación es mayor. . Esto significa que, en promedio, logra constantemente una tasa de recompensa más alta.
En otras palabras, en el caso extremo, cuando un validador independiente propone un bloque de gran valor, incluso si el rendimiento total es mucho mayor (por ejemplo, apostar 32 ETH para ganar 10 ETH en un bloque), la probabilidad de que esto suceda es muy baja. , aproximadamente uno entre un millón (32/32.400.000). Básicamente ganaron la lotería. Por otro lado, es más probable que el conjunto de validadores de Lido capture bloques valiosos, aproximadamente el 29% de las veces. Por lo tanto, los usuarios que poseen stETH eligen y fortalecen la oportunidad de compartir más recompensas.
En resumen, otra razón por la que stETH es una opción superior para obtener exposición a las recompensas de ETH en apuesta es que genera recompensas extremadamente competitivas en función de la probabilidad y el riesgo.
3. Gobernanza del Lido: la creciente importancia de stETH para la descentralización
La aprobación del ETHETF al contado genera expectativas de productos adicionales, el más obvio de los cuales es un producto ETH de apuesta. Durante un descanso de su ciclo alcista, la leyenda criptonativa Degen Spartan escribió un artículo titulado ¿Cuántos troyanos podemos lanzar? "s publicación. En esta breve publicación de blog, DegenSpartan escribe: “Después de los ETF al contado, todavía podemos esperar más acceso en [finanzas tradicionales], opciones, inclusión en carteras de fondos, fondos mutuos, cuentas de jubilación, planes de inversión fija, productos estructurados, monedas duales, Lambard. préstamos y más”.
Si bien los mercados de capitales estadounidenses estarán más expuestos a ETH, lo que traerá vientos (estructurales) más permanentes, no está claro cómo las finanzas tradicionales integrarán otros activos o derivados digitales y su posible impacto en la descentralización.
1) ETH y stETH financieros tradicionales
Filosóficamente, creemos que LST es la mejor manera de mantener un conjunto de nodos de validación suficientemente descentralizados, seguros y de alto rendimiento. Grandjean et al calcularon el índice HHI de Ethereum (una métrica que evalúa la concentración y la competitividad del mercado) y descubrieron que Lido ha mejorado la descentralización (como lo muestra la lectura más baja de HHI en el cuadro a continuación).
Si bien tratar a Lido como una sola entidad daría como resultado un HHI más alto (es decir, la red está menos descentralizada), no creemos que esta caracterización de Lido refleje con precisión la presencia de Lido en el mercado, ya que el protocolo no se rige por una única organización o entidad de gestión o control, mientras que el conjunto de nodos de validación consta de varias entidades independientes y separadas. Si bien existe un riesgo para los grandes LSP (proveedores de servicios de participación), la implementación de mecanismos de gobernanza adecuados y supervisión de protocolos, como la gobernanza dual, debería mitigar su gravedad. Además, se espera que la incorporación de TVP fragmente aún más el conjunto de operadores.
Dicho esto, considerando los incentivos económicos de apostar ETH, o que la tenencia de ETH nativo se diluirá, es posible que las finanzas tradicionales eventualmente proporcionen productos ETH prometidos. Algunos resultados posibles (puramente) hipotéticos incluyen:
Las finanzas tradicionales adoptan explícitamente stETH y todos sus beneficios
Traditional Finance trabaja en estrecha colaboración con Coinbase u otros grandes proveedores de servicios de participación institucional para establecer este marco, en el que cbETH o tradfiETH se convierte en el producto ETH oficial prometido de Traditional Finance.
Traditional Finance desarrolla sus propias prácticas, invirtiendo en operaciones de nodos patentados, alojando su propio ETH apostado y emitiendo productos tradfiETH.
"Si bien todo esto está muy bien para BTC [y ETH], los desarrollos futuros son algo desconocidos - DegenSpartan".
Creemos y tenemos evidencia de que, desde un escenario hipotético, (1) es una mejor solución para la red, porque en cualquier caso, si apostar ETH avanza hacia la tendencia del ETH financiero tradicional, el riesgo de apostar en la cadena tenderá a estar centrado en el cambio. Por lo tanto, en el contexto de jugadores existentes altamente capitalizados que desarrollan productos de participación centralizados, siempre que Lido permanezca lo suficientemente descentralizado, tanto stETH como DAO son factores clave para mantener la consistencia general de Ethereum, ya que el DAO administra la delegación de stETH e indirectamente afecta la rendimiento, seguridad y descentralización de la red.
2) Riesgo
Volatilidad y liquidez: cuando la volatilidad de ETH aumenta, los inversores prefieren vender stETH en el mercado abierto en lugar de esperar en una cola de retiro. Durante períodos de alta volatilidad, sin suficiente liquidez, los altos volúmenes de ventas podrían hacer que el precio de stETH se desvíe de su precio fijo 1:1 con ETH, lo que crea riesgos posteriores hasta que se recuperen las condiciones del mercado.
Riesgo cíclico: un método común para obtener recompensas (como participar en lanzamientos aéreos o incentivos de minería de liquidez), el usuario toma una posición apalancada, presta stETH, pide prestado ETH, compra stETH, presta stETH adicional y repite el ciclo hasta que estén completamente apalancados. a máxima capacidad. Durante períodos de volatilidad, los ciclistas enfrentan el riesgo de ser liquidados, lo que puede desencadenar riesgos amplificados asociados con la volatilidad y la liquidez.
Protocolos y gobernanza: riesgos asociados con la captación de una participación de mercado significativa por parte de los LSP. El protocolo delegado stETH se rige por la DAO. Si bien la DAO está tomando medidas hacia una gobernanza dual, lo que reducirá estos riesgos, si stETH representa la mayoría del ETH apostado, las preocupaciones sobre la centralización de las acciones de ETH en la gobernanza de LDO están justificadas.
Contratos inteligentes: el protocolo Lido se ejecuta mediante una serie de contratos inteligentes. Esto incluye depósitos, retiros, apuestas delegadas, sanciones y gestión de claves. Hay errores imprevistos o actualizaciones maliciosas relacionadas con los contratos inteligentes en estos sistemas.
Competidores: el mercado de LST es enorme y hay más protocolos de replanteo que ingresan a la competencia. Las finanzas tradicionales también tienen la capacidad de desarrollar sus propios productos de participación, que pueden ser más accesibles para algunos inversores dada la estructura actual del mercado.
Regulación: si bien la aprobación de un ETF de ETH al contado puede hacer que los proveedores de servicios de apuestas sean más seguros en promedio, aún habrá un escrutinio regulatorio sobre las apuestas de ETH. Las discusiones legales relevantes incluyen (pero no se limitan a) el papel de los proveedores de servicios de participación, la distinción entre “gestión” y “administración” según la prueba de Howey y si los LSP son “emisores” (según la prueba de Reve).
4. Pensamientos finales
Según los estándares actuales, stETH es posiblemente el mejor producto para obtener participación de ETH apostado. Es el LST en cadena más líquido, la forma de garantía más utilizada en DeFi, y estas estructuras de mercado se están expandiendo rápidamente fuera de la cadena, como lo demuestra el crecimiento del volumen de las plataformas comerciales, especialmente ByBit y OKX.
Si bien existen riesgos asociados con la tenencia de stETH, es probable que estas sólidas estructuras de mercado persistan y se expandan aún más, impulsadas por las propiedades de stETH, el protocolo de Lido, la creciente necesidad de consistencia general de Ethereum y los próximos catalizadores. Estos catalizadores en la hoja de ruta incluyen tecnología de validación distribuida (DVT), gobernanza dual, soporte para confirmación previa y asignación de recursos adicionales para volver a apostar stETH, y una estructura de gobernanza mejorada que ayudará a la investigación de Ethereum. Más importante aún, si las finanzas tradicionales desarrollan productos de participación en ETH, stETH y LidoDAO desempeñarán un papel cada vez más importante en el alcance más amplio de Ethereum.
