Autor: Donovan Choy, Thor, hyphin Fuente: onchaintimes Traducción: Shan Oppa, Golden Finance
introducción
¿Qué tan rentables son las cadenas de bloques PoW (Prueba de trabajo) y PoS (Prueba de participación)? ¿Cómo se compara Ethereum con Solana? ¿Importa la rentabilidad de blockchain para los inversores? ¿Cómo maneja Vitalik las tarifas del gas Ethereum?
Recientemente, Crypto Twitter ha estado lleno de acaloradas discusiones sobre estos temas. Este artículo intenta analizar el panorama general del espinoso tema de la valoración L1 en Web3.
Rentabilidad de PoW Ethereum
Digamos que queremos determinar qué token L1 tiene el mayor potencial alcista. El primer paso en la investigación es comprender la rentabilidad subyacente de blockchain. Entonces, si le preguntaras a un analista de Wall Street sobre la rentabilidad de blockchain, probablemente la calcularía así:
Ingresos (tarifas totales de transacción) - Tarifas (emisión total de tokens) = ganancia
Cuando se aplica a PoW Ethereum:
La conclusión es simple: Ethereum PoW no es rentable y su modelo de negocio está fundamentalmente roto. El 100% de las tarifas de transacción se pagan a los mineros, por lo que Ethereum no genera ingresos. Para empeorar las cosas, la cantidad de ETH emitida para incentivar la validación de blockchain es muy alta, lo que deja a la cadena profundamente en números rojos. Por supuesto, sabemos en retrospectiva que el precio de ETH aumentó, pero los aumentos de precios en esos años fueron impulsados puramente por el auge especulativo, no por factores intrínsecos.
EIP-1559 y situación actualizada fusionada
Hoy, en 2024, hay dos críticas importantes al simple análisis anterior. La primera crítica señala que muchas cosas han cambiado desde PoW, mientras que la segunda presenta un argumento estructural más subjetivo (que se analiza en detalle en la siguiente sección).
¿Que ha cambiado?
1. Desde EIP-1559 en agosto de 2021, las tarifas de Ethereum Gas se dividen en tarifas básicas y tarifas prioritarias. La tarifa base se quema, lo que hace que ETH sea más escaso, aumentando así el valor de ETH, por lo que el valor "real" está infravalorado. La tarifa de prioridad se paga al validador como propina.
2. Desde la fusión en septiembre de 2022, el cambio a PoS ha resultado en una reducción significativa en la emisión de tokens.
3. Desde el lanzamiento del software MEV-Boost de Flashbot, los validadores de PoS Ethereum pagan tarifas adicionales mediante la inclusión de bloques de los usuarios, por lo que los ingresos se han infravalorado.
En resumen, existen cuatro variables que afectan la rentabilidad de la red Ethereum:
Tarifa básica (destruida)
Tarifa de prioridad (pagada a los validadores)
MEV (pago a validadores)
Emisión/inflación de ETH (pagos a validadores)
Cuando actualizamos la tabla anterior:
Métricas financieras de Ethereum por año
Desde EIP-1559, una parte de las tarifas de transacción de la red se quema, como lo demuestran las tarifas pagadas por los usuarios menos la parte pagada a los validadores.
2023 es el primer año completo de “rentabilidad” para la red, en gran parte gracias al cambio a PoS.
Los pagos MEV se realizan en su totalidad a los validadores, por lo que los titulares de ETH no ven esta parte de los ingresos.
Conclusión: Ethereum PoW ha sufrido grandes pérdidas en el pasado y su modelo de negocio está fundamentalmente roto. Pero gracias al precio del gas más eficiente de EIP-1559 y a la reducción significativa de la emisión de tokens desde la fusión, Ethereum gestiona hoy un negocio rentable.
Tenga en cuenta que los mineros PoW/validadores PoS también gastan dinero en electricidad y hardware, pero estos costos externos se ignoran aquí porque son costos asumidos por los validadores, no por la "red". Las tarifas de blob también han sido un elemento de ingreso pagado a Ethereum mediante acumulaciones L2 desde marzo de 2024, pero esto es relativamente pequeño y, por lo tanto, se ignora.
¿La emisión de tokens cuenta como un costo?
La segunda crítica es que es simplemente un error considerar la emisión de tokens como un costo. Este argumento lo han hecho grandes nombres como Jon Charbonneau, Kyle Samani y especialmente Anatoly, especialmente en el reciente debate con Justin Drake sobre Bankless.
Tratar la emisión de tokens como un costo significa que los poseedores de tokens se diluyen, al igual que la Reserva Federal diluye sus ahorros en dólares a través de su imprenta de dinero. Pero ese no es el caso, ya que los usuarios tienen derecho a la emisión de tokens inflacionarios de la red apostando en plataformas de liquidez como Lido. Además, los participantes en ETH obtienen tarifas de prioridad y pagos MEV.
Si se suscribe a esta línea de pensamiento, entonces se hará la siguiente pregunta: al apostar en una plataforma de apuestas de liquidez, el rendimiento real de ETH es neto positivo. Como titular de ETH, ¿por qué debería importarme si Ethereum es "rentable" cuando puedo acceder fácilmente a este flujo de caja?
Consideremos un experimento mental: si todo el dinero impreso por los bancos centrales se distribuyera equitativamente entre todos los ciudadanos al mismo tiempo, nadie estaría peor o mejor. El coeficiente de Gini no ha cambiado: las tenencias de dinero fiduciario de todos son nominalmente más altas, pero la misma cantidad de valor real persigue la misma cantidad de bienes y servicios. Por supuesto, esto no es posible en el mundo real. Cuando las imprentas imprimen dinero como locas, la nueva oferta monetaria llega a diferentes participantes de la economía en diferentes momentos, beneficiando a aquellos que reciben la nueva oferta monetaria primero (llamado efecto Contron). Pero esto es exactamente lo que sucede en la economía blockchain de PoS.
Entonces, así como es inútil obsesionarse con la "rentabilidad" de la economía estadounidense, no tiene sentido centrarse en la "rentabilidad" de la cadena de bloques Ethereum cuando todos reciben por igual el mismo flujo de efectivo de la imprenta de dinero del banco central. Tampoco tiene sentido.
Este no es el fin. Si la lógica de este análisis es correcta y la emisión de tokens no es un costo, entonces esto significa que las personas que no son partes interesadas en realidad se están diluyendo porque no reciben la emisión de tokens.
La pregunta analítica clave es: ¿Cuál es la diferencia entre el flujo de valor de los titulares de ETH y los participantes de ETH?
Aquí hay algunas cosas a tener en cuenta:
Las tarifas de prioridad, los pagos MEV y la emisión de ETH ahora se han convertido de elementos de "costo" a "ingresos".
Los titulares de ETH siguen siendo netos positivos debido a la quema de EIP-1559 y el cambio a PoS. Pero los participantes de ETH reciben una mayor proporción del valor a través de su contribución a la validación de la red.
Un elemento de costo insignificante aquí para los apostadores es la tasa de comisión de ~10% de Lido.
En resumen, una cadena de bloques "no rentable" se ve mal, pero los interesados siguen siendo netos positivos por el flujo de valor. El simple marco ingreso-costo=beneficio en las finanzas tradicionales tiene sentido porque los accionistas tienen derechos legales contra los pagos de dividendos o los activos. Pero las acciones no son lo mismo que los tokens L1, por lo que la visión macroeconómica de la "rentabilidad de blockchain" es menos relevante.
Rentabilidad y flujo de valor de la red Solana
Ahora miremos a Solana.
El modelo de tarifas de transacción de Solana divide las tarifas en transacciones con derecho a voto y transacciones sin derecho a voto. Los validadores envían las transacciones con votación para obtener firmas de votación para el consenso de la red, mientras que las transacciones sin votación son la principal métrica de seguimiento de la actividad de la red, ya que implica transferencias SOL entre diferentes cuentas/contratos inteligentes de Solana. Ambos se calculan aquí como partidas de ingresos.
Desde la perspectiva de la red, Solana genera grandes pérdidas.
Sin embargo, los partidarios de Solana generalmente creen que el modelo de valoración anterior es irrelevante porque los titulares de SOL pueden obtener emisiones de red mediante apuestas. Entonces, veamos el flujo de valor entre los titulares de SOL y los participantes:
Como era de esperar, el flujo de valor hacia los tenedores es profundamente negativo ya que los tenedores de SOL se ven muy diluidos por la emisión de redes. Pero los apostadores de SOL son netos positivos porque reciben emisiones de red.
Debido a las tarifas de gas ultrabajas de Solana, la red enfrenta el problema de incentivos inversos de las transacciones de spam por orden de llegada. Para aliviar este problema, los desarrolladores de Solana dieron a los usuarios la opción de pagar una tarifa prioritaria, con el 50% pagado al constructor de bloques (llamado "líder") y el otro 50% quemado. Ambos sirven como elementos de ingresos, ya que los participantes de SOL se benefician de ellos. En particular, hace una semana, la gobernanza había asignado el 100% de las tarifas de prioridad a los validadores.
Una breve explicación del consenso de PoW
Volviendo al punto original, la acumulación de valor solo se aplica a los tokens L1 de las cadenas PoS.
En el caso de las cadenas PoW (como Bitcoin o Ethereum antes de la fusión), no existe tal acumulación de valor ya que no existe una plataforma similar a Lido para optar por recibir una parte de la emisión de BTC. La emisión de BTC es un costo directo para la red, al igual que la Fed imprime dólares y diluye el valor real para cualquiera que los tenga.
Para empeorar las cosas, el 100% de la emisión de BTC se paga a los mineros que consumen enormes cantidades de electricidad para prestar servicios a cambio de recompensas. Los mineros venderán BTC para cubrir sus costos operativos, creando así presión de venta en el mercado. En resumen, si posee BTC, no solo se diluirá debido a las recompensas por la emisión de tokens, sino que sus tenencias también estarán sujetas a una importante presión de venta por parte de los mineros.
Todo esto hace que Bitcoin parezca un mal activo digital construido sobre una economía de tokens fallida. Sin embargo, esta conclusión es un intento de aplicar el mismo modelo de valoración utilizado para ETH a BTC. Los maximalistas de Bitcoin pueden considerar esto como un error analítico grave, al tratar a BTC y ETH como el mismo tipo de activo, mientras que BTC es más bien un activo monetario parecido a una materia prima.
Si es así, entonces valorar BTC requiere un modelo diferente que tenga en cuenta razonablemente su prima monetaria, en lugar de un simple marco de ingresos-costo=beneficio.
en conclusión
No importa de qué lado esté, no se puede negar que en un mundo ideal, la emisión de tokens debería ser cero o al menos cercana a cero. Incluso si los poseedores de tokens tuvieran una manera fácil de escapar de la dilución, todavía habría una pérdida de valor para los no apostadores, como señaló Polynya. Todos los que no son partes interesadas están sujetos a la presión inflacionaria de la emisión de tokens, incluido cualquiera que guarde sus tokens en billeteras frías por seguridad, los inversores en criptomonedas que no están en la cadena y cualquiera que use sus tokens L1 con fines de alto riesgo. de actividades DeFi, etc.
Los líderes de opinión clave en la comunidad Ethereum a menudo están de un lado del argumento de que "la emisión de tokens es un costo", mientras que otros L1 están del otro lado. Teniendo en cuenta los enormes esfuerzos que los desarrolladores de Ethereum han realizado para hacer de ETH una moneda deflacionaria y la discusión en curso sobre una mayor reducción de la emisión de ETH, no es difícil entender por qué los líderes de Ethereum ponen tanto énfasis en tratar la emisión como un costo.
Por otro lado, otras L1 tienden a tener una inflación de tokens más alta y las tasas de participación tienden a ser mucho más altas que las de Ethereum, lo que puede explicar su motivación para intentar explicar la emisión de tokens como un costo.
