Autor original: David Han
Compilación original: Shenchao TechFlow
Las múltiples clasificaciones de roles para ETH han planteado dudas sobre su lugar en las carteras de inversión, y este artículo aclarará algunas de esas afirmaciones y las posibles ventajas del activo en los próximos meses.
Resumen del artículo
Aunque ETH ha tenido un desempeño inferior en lo que va del año, creemos que su posicionamiento en el mercado sigue siendo sólido a largo plazo.
Creemos que ETH tiene el potencial de generar ventajas inesperadas al final del ciclo. También creemos que ETH tiene el impulso de demanda sostenido más fuerte en el mercado de criptomonedas y mantiene su ventaja única en su hoja de ruta de escalamiento.
Los patrones comerciales históricos de ETH muestran que se beneficia de la narrativa dual de "reserva de valor" y "token tecnológico".
texto
La aprobación por parte de Estados Unidos de un ETF al contado de BTC fortalece la narrativa de reserva de valor de BTC y su condición de macroactivo. Por otro lado, todavía quedan preguntas sin respuesta sobre el posicionamiento fundamental de ETH en el espacio criptográfico. Las redes de capa uno competidoras, como Solana, han socavado la posición de ETH como la red elegida para implementaciones de aplicaciones descentralizadas (dApp). La expansión L2 de ETH y la reducción de la destrucción de ETH también parecen afectar el mecanismo de acumulación de valor de los activos en un alto nivel.
No obstante, seguimos creyendo que el posicionamiento a largo plazo de ETH sigue siendo sólido y tiene ventajas importantes que otras redes de contratos inteligentes no tienen. Estas ventajas incluyen la madurez del ecosistema de desarrolladores de Solidity, la popularidad de su plataforma EVM, la utilidad de ETH como garantía DeFi y la descentralización y seguridad de su red principal. Además, creemos que los avances en la tokenización pueden tener un impacto más positivo en ETH en comparación con otras redes de capa uno en el corto plazo.
Descubrimos que la capacidad de ETH para capturar la narrativa de "reserva de valor" y "token tecnológico" se demuestra a través de sus patrones de transacciones históricos. ETH tiene una alta correlación con BTC, lo que muestra un comportamiento consistente con el modelo de reserva de valor de BTC. Al mismo tiempo, también se desacoplará de BTC durante los aumentos de precios a largo plazo de BTC, actuando más como criptomonedas orientadas a la tecnología como otras altcoins. Creemos que ETH seguirá cumpliendo estas funciones y está preparado para tener un buen desempeño en la segunda mitad de 2024 a pesar del bajo desempeño en lo que va del año.
Respuesta a la controversia ETH
ETH se ha clasificado de varias maneras, desde ser considerada una "moneda ultrasónica" llamada así por su mecanismo de reducción de la oferta hasta ser llamada un "bono de Internet" debido a la naturaleza no inflacionaria de los rendimientos de las apuestas con la llegada de las redes de capa 2 (L2). ) Con el desarrollo de blockchain y la adición de funciones de re-promesa, han surgido nuevos métodos de descripción, como "activos de capa de liquidación" o "tokens de trabajo de objetivo universal" más complejos. Sin embargo, creemos que estas descripciones no captan completamente la vitalidad de Ethereum. De hecho, a medida que los escenarios de aplicación de Ethereum continúan volviéndose más ricos y complejos, se ha vuelto cada vez más difícil evaluar completamente su valor a través de un único indicador de valor. Es más, estas diferentes descripciones pueden entrar en conflicto entre sí, creando un efecto negativo, ya que pueden anularse entre sí, distrayendo a los participantes del mercado de los impulsores positivos del token.
ETF al contado de ETH
Los ETF al contado son extremadamente importantes para BTC, ya que brindan claridad regulatoria y acceso a nuevas entradas de capital. Estos ETF cambian estructuralmente la industria y desafían el modelo de circulación de capital anterior, en el que el capital se movía de BTC a ETH y a altcoins de mayor beta. Existe una barrera entre el capital asignado a los ETF y el capital asignado a los intercambios centralizados (CEX), que solo tienen acceso al espacio más amplio de criptoactivos. La posible aprobación de un ETF de ETH al contado eliminaría esta barrera, dando a ETH acceso a los mismos fondos de capital de los que actualmente solo disfruta BTC. En nuestra opinión, esta puede ser la mayor pregunta sin respuesta de ETH en el futuro cercano, especialmente dado el desafiante entorno regulatorio actual.
Aunque la SEC guarda silencio sobre los emisores, lo que hace que la aprobación oportuna sea incierta, creemos que la existencia de un ETF de ETH al contado en EE. UU. es solo una cuestión de cuándo, no de si sucederá. De hecho, las razones principales para aprobar un ETF al contado de BTC también se aplican a un ETF al contado de ETH. Es decir, la correlación entre los productos de futuros de CME y las tasas al contado es lo suficientemente alta como para que "se pueda esperar razonablemente que el monitoreo de CME detecte comportamientos inapropiados en el mercado al contado". El período de estudio de correlación en el aviso de aprobación spot de BTC comienza en marzo de 2021, un mes después del lanzamiento de los futuros de CME ETH. Creemos que este período de evaluación se eligió intencionalmente para aplicar una lógica similar al mercado de ETH. De hecho, el análisis presentado anteriormente por Coinbase y Grayscale sugiere que las correlaciones al contado y de futuros en el mercado ETH son similares a las de BTC.
Suponiendo que este análisis de correlación sea cierto, otras posibles razones de desaprobación pueden surgir de las diferencias fundamentales entre ETH y BTC. En el pasado, hemos discutido algunas diferencias en el tamaño y la profundidad de los mercados de futuros de ETH frente a BTC, que pueden haber sido un factor en la decisión de la SEC. Pero entre otras diferencias fundamentales entre ETH y BTC, creemos que el tema de aprobación más relevante es el mecanismo de prueba de participación (PoS) de ETH.
Como no existe una guía regulatoria clara sobre el manejo de la participación en activos, creemos que la aprobación de un ETF de ETH al contado habilitado para la participación es poco probable en el corto plazo. Las estructuras de tarifas potencialmente oscuras, las diferencias entre los clientes validadores, la complejidad de las condiciones de recorte y los riesgos de liquidez de la eliminación de la apuesta (y la congestión de la cola de salida) de los proveedores de participación externos son materialmente diferentes de BTC. (Vale la pena señalar que algunos ETF de ETH en Europa incluyen apuestas, pero en general, los productos negociados en bolsa en Europa difieren de los que se ofrecen en los EE. UU.) Sin embargo, no creemos que esto deba afectar el estado de ETH sin apuestas.
Creemos que esta decisión puede ser una sorpresa. Polymarket predice un 16% de posibilidades de aprobación el 31 de mayo de 2024, mientras que Grayscale Ethereum Trust (ETHE) cotiza con un descuento del 24% sobre el valor liquidativo (NAV). Creemos que las posibilidades de aprobación se acercan al 30-40%. A medida que las criptomonedas comienzan a convertirse en un tema electoral, tampoco estamos seguros de si la SEC está dispuesta a invertir el capital político necesario para respaldar la decisión de rechazar las criptomonedas. Incluso si se rechaza la primera fecha límite del 23 de mayo de 2024, creemos que la probabilidad de que un litigio anule la decisión es alta. Vale la pena señalar que no todas las solicitudes de ETF de ETH al contado deben aprobarse al mismo tiempo. De hecho, la declaración de aprobación del Comisario Uyeda sobre el terreno BTC ETF criticó la motivación encubierta para acelerar las solicitudes de aprobación, es decir, evitar la aparición de ventajas de ser el primero en actuar.
Desafíos de las L1 alternativas
A nivel de adopción, los enlaces de integración altamente escalables, especialmente Solana, parecen estar erosionando la participación de mercado de ETH. Las transacciones de alto rendimiento y bajas tarifas han desplazado el centro de la actividad comercial lejos de la red principal de ETH. Vale la pena señalar que durante el año pasado, el ecosistema de Solana pasó de representar solo el 2% del volumen de operaciones de intercambio descentralizado (DEX) al 21% actual.
Creemos que las L1 alternativas también ofrecen una distinción más significativa ahora que durante el último mercado alcista. El alejamiento de la máquina virtual ETH (EVM) y el rediseño de las dApps desde cero brinda experiencias de usuario (UX) únicas en diferentes ecosistemas. Además, el método de integración/expansión monolítica mejora las capacidades de combinación entre aplicaciones y evita los problemas de unir la UX y la fragmentación de la liquidez.
Si bien estas propuestas de valor son importantes, creemos que es prematuro señalar las métricas de las campañas de incentivos como confirmación del éxito. Por ejemplo, la cantidad de usuarios comerciales para algunos ETH L2 se ha reducido en más del 80% desde el pico del lanzamiento aéreo. Al mismo tiempo, desde el anuncio del lanzamiento aéreo de Júpiter el 16 de noviembre de 2023 hasta la fecha del primer reclamo el 31 de enero de 2024, el volumen total de operaciones DEX de Solana aumentó del 6% al 17%. (Jupiter es el principal agregador de DEX en Solana). Júpiter tiene tres rondas de lanzamiento aéreo aún por completar, por lo que esperamos que la actividad de Solana DEX continúe durante algún tiempo. Mientras tanto, las suposiciones sobre las tasas de retención de la actividad a largo plazo siguen siendo especulativas.
Dicho esto, la actividad comercial de los principales ETH L2, como Arbitrum, Optimism y Base, ahora representa el 17% del volumen total de operaciones de DEX (más el 33% para ETH). Esto puede proporcionar una comparación más apropiada para los impulsores de la demanda de ETH versus soluciones L1 alternativas, ya que ETH se utiliza como token de combustible nativo para estas tres L2. Dentro de estas redes, otros impulsores de demanda adicionales de ETH están sin explotar, lo que deja espacio para futuros catalizadores de demanda. Creemos que esta es una comparación más equivalente de los enfoques de escalamiento integrado versus modular en términos de actividad DEX.
Otra medida de adopción más "difícil" es el suministro de monedas estables. Las distribuciones de monedas estables tienden a cambiar más lentamente debido a fricciones entre puentes y emisión/redención. (Ver Gráfico 2. La combinación de colores y la disposición son los mismos que los del Gráfico 1, con Thorchain reemplazado por Tron). La actividad, medida por la emisión de monedas estables, todavía está dominada por ETH. En nuestra opinión, esto se debe a que los supuestos de confianza y la confiabilidad de muchas cadenas nuevas aún no son lo suficientemente sólidos como para soportar grandes cantidades de capital, especialmente capital bloqueado en contratos inteligentes. Los grandes tenedores de capital generalmente son indiferentes a los mayores costos de transacción de ETH (en relación con la escala) y prefieren reducir el riesgo reduciendo los tiempos de pausa de liquidez y minimizando los supuestos de confianza puente.
Aun así, entre las cadenas de alto rendimiento, el suministro de monedas estables de ETH L2 está creciendo más rápido que el de Solana. A principios de 2024, el suministro de monedas estables de Arbitrum superó el de Solana (actualmente $ 3.6 mil millones frente a $ 3.2 mil millones), mientras que el suministro de monedas estables de Base aumentó de $ 160 millones a principios de año a $ 2.4 mil millones. Si bien el veredicto final del debate sobre la expansión no está claro, los primeros signos de crecimiento de las monedas estables pueden en realidad favorecer a los ETH L2 sobre los L1 alternativos.
El crecimiento de las L2 ha generado preocupaciones sobre la amenaza real que pueden representar para ETH: reducen la necesidad de espacio de bloque L1 (y por lo tanto reducen la quema de tarifas de transacción) y pueden admitir tokens de gas que no sean ETH en su ecosistema (reduciendo aún más el destrucción de ETH). De hecho, ETH ha experimentado su tasa de inflación anualizada más alta desde que pasó a un mecanismo de prueba de participación (PoS) en 2022. Si bien generalmente se entiende que la inflación es un componente estructuralmente importante del suministro de BTC, creemos que esto no se aplica a ETH. Toda la emisión de ETH es propiedad de los participantes y, desde la fusión, el saldo colectivo de los participantes ha superado con creces la emisión acumulada de ETH (consulte la Figura 4). Esto contrasta marcadamente con la economía minera de prueba de trabajo (PoW) de BTC, donde un entorno competitivo de hashrate significa que los mineros necesitan vender una gran parte de los BTC recién emitidos para financiar las operaciones. Si bien se realiza un seguimiento de las tenencias de BTC de los mineros en cada ciclo para hacer frente a su inevitable venta, los costos operativos de participación de ETH son los más bajos, lo que significa que los participantes pueden continuar aumentando sus tenencias. De hecho, las apuestas se han convertido en un punto de convergencia para la liquidez de ETH: el crecimiento de las promesas de ETH supera la emisión de ETH (sin incluir las quemaduras) en 20 veces.
Las L2 en sí mismas también son un importante impulsor de la demanda de ETH. Se han transferido más de 3,5 millones de ETH al ecosistema L2, convirtiéndose en otro punto de reunión de liquidez para ETH. Además, incluso si el ETH transferido a L2 no se destruye directamente, el saldo restante del token nativo retenido por la nueva billetera para pagar las tarifas de transacción constituye un bloqueo suave de la porción creciente del token ETH.
Además, creemos que algunas actividades principales siempre permanecerán en la red principal de ETH incluso con su escalamiento L2. Cosas como los eventos de replanteo de EigenLayer o las acciones de gobernanza en protocolos importantes como Aave, Maker y Uniswap siguen firmemente arraigados en L1. Para los usuarios con las mayores preocupaciones de seguridad (generalmente aquellos con el mayor capital), también es posible mantener los fondos en L1 hasta que se implemente y pruebe un ordenador completamente descentralizado y una prueba de fraude sin permiso, un proceso que puede llevar varios años. Incluso si las L2 innovan en diferentes direcciones, ETH siempre será parte de su tesorería (utilizada para pagar el “alquiler” de L1) y de su unidad de cuenta local. Creemos firmemente que el crecimiento de las L2 no solo es beneficioso para el ecosistema ETH, sino también para el activo ETH.
Ventajas de ETH
Más allá de la narrativa habitual basada en métricas que se cubre, creemos que ETH tiene otras ventajas que son difíciles de cuantificar pero igualmente importantes. Puede que no se trate de narrativas comercializables de corto plazo, sino que representan un conjunto de fortalezas de largo plazo capaces de sostener su dominio actual.
Garantías originales y unidades de cuenta
Uno de los usos más importantes de ETH en DeFi es como garantía. ETH se puede aprovechar dentro de ETH y su ecosistema L2 con un riesgo de contraparte mínimo. Sirve como una forma de garantía en mercados de divisas como Maker y Aave, y también es la unidad comercial subyacente para muchos pares DEX en cadena. La expansión de DeFi en ETH y sus L2 ha llevado a la agregación de liquidez adicional en ETH.
Si bien BTC sigue siendo el principal activo de reserva de valor en general, el uso de BTC envuelto en ETH introduce puentes entre cadenas y suposiciones de confianza. No creemos que WBTC reemplace a ETH en el uso de ETH basado en DeFi: el suministro de WBTC se ha mantenido estable durante más de un año y está más de un 40% por debajo de su máximo anterior. En cambio, ETH puede beneficiarse de la diversidad de su ecosistema L2.
Innovación continua y descentralización.
Un componente de la comunidad ETH que a menudo se pasa por alto es su capacidad para continuar innovando incluso mientras está descentralizada. Se han criticado a ETH por cronogramas de lanzamiento prolongados y retrasos en el desarrollo, pero pocos reconocen las complejidades de sopesar las metas y objetivos de diversas partes interesadas para lograr avances tecnológicos. Los desarrolladores de más de cinco clientes de ejecución y más de cuatro clientes de consenso deben coordinar el diseño, las pruebas y la implementación de cambios sin interrumpir la ejecución de la red principal.
Desde la última actualización importante de Taproot de BTC en noviembre de 2021, ETH habilitó la grabación dinámica de transacciones (agosto de 2021), hizo la transición a PoS (septiembre de 2022), permitió retiros de apuestas (marzo de 2023) y es L2. La extensión crea almacenamiento de blobs (marzo de 2024) y En estas actualizaciones se incluyen una serie de otras propuestas de mejora de ETH (EIP). Si bien muchas otras L1 parecen ser capaces de evolucionar más rápido, sus clientes únicos las hacen más frágiles y centralizadas. El camino hacia la descentralización conducirá inevitablemente a cierto grado de rigidez, y no está claro si otros ecosistemas serán capaces de crear un proceso de desarrollo igualmente efectivo si comienzan este proceso y cuando lo hagan.
Innovación rápida en L2
Esto no quiere decir que ETH innove más lentamente que otros ecosistemas. En cambio, creemos que la innovación de ETH en torno a entornos de ejecución y herramientas de desarrollo en realidad supera a sus competidores. ETH se beneficia del rápido desarrollo centralizado de las L2, todas las cuales pagan tarifas de liquidación a la L1. La capacidad de crear diversas plataformas con diferentes entornos de ejecución (como máquinas virtuales Web Assembly, Move o Solana) u otras características (como privacidad o recompensas de participación mejoradas) significa que el lento cronograma de desarrollo de L1 no impide que ETH se use en más ganancias. reconocimiento en casos de uso técnicamente completos.
Al mismo tiempo, los esfuerzos de la comunidad ETH para definir diferentes supuestos y definiciones de confianza en torno a las cadenas laterales, Validium, Rollup, etc. han contribuido a una mayor transparencia en el campo. Por ejemplo, esfuerzos similares en el ecosistema BTC L2 (como L2 Beat) aún no se han materializado, donde los supuestos de confianza de L2 varían ampliamente y a menudo no son bien comunicados o comprendidos por la comunidad en general.
Popularidad de EVM
La innovación en torno a nuevos entornos de ejecución no significa que Solidity y EVM queden obsoletos en un futuro próximo. Por el contrario, EVM se ha extendido ampliamente a otras cadenas. Por ejemplo, muchos BTC L2 adoptaron los resultados de la investigación de ETH L2. Algunas fallas en Solidity (como la tendencia a introducir vulnerabilidades de reentrada) ahora tienen verificadores de herramientas estáticas para prevenir vulnerabilidades básicas. Además, la popularidad del lenguaje ha creado un departamento de auditoría maduro, una gran cantidad de ejemplos de código fuente abierto y guías detalladas de mejores prácticas. Todos estos son fundamentales para crear una gran reserva de talentos para desarrolladores.
Aunque el uso de EVM no conduce directamente a la demanda de ETH, los cambios en EVM tienen su origen en el proceso de desarrollo de ETH. Estos cambios fueron adoptados posteriormente por otras cadenas para mantener la compatibilidad con EVM. Creemos que es probable que la innovación central de EVM permanezca arraigada en ETH, o que pronto sea reemplazada por L2, lo que centrará la atención de los desarrolladores y, por lo tanto, generará nuevos protocolos dentro del ecosistema ETH.
Tokenización y efecto Lindy
Un impulso hacia proyectos de tokenización y una mayor claridad regulatoria en todo el mundo también puede beneficiar a ETH primero (en las cadenas de bloques públicas). En nuestra opinión, los productos financieros a menudo se centran más en la mitigación de riesgos técnicos que en la optimización y la riqueza de funciones, y ETH tiene la ventaja de ser la plataforma de contratos inteligentes de mayor duración. Creemos que las tarifas de transacción más altas (dólares en lugar de centavos) y los tiempos de confirmación más largos (segundos en lugar de milisegundos) son problemas menores para muchos grandes proyectos de tokenización.
Además, reclutar suficiente talento de desarrollo se convierte en un factor crítico para las empresas más tradicionales que buscan expandir sus operaciones en la cadena. Aquí, Solidity se convierte en la opción obvia porque constituye el subconjunto más grande de desarrolladores de contratos inteligentes, lo que también se hace eco del punto anterior sobre la popularidad de EVM. El fondo BUIDL de Blackrock en ETH y el estándar de token Onyx Digital Assets Fungible Asset Contract (ODA-FACT) propuesto por JPM que cumple con ERC-20 son los primeros signos de la importancia de este grupo de talentos.
mecanismo de oferta estructural
El suministro activo de ETH cambia de manera significativamente diferente al de BTC. A pesar de los aumentos de precios desde el cuarto trimestre de 2023, el suministro circulante de tres meses de ETH no ha aumentado significativamente. En comparación, observamos un aumento de casi el 75% en el suministro activo de BTC durante el mismo período de tiempo. A diferencia de lo que se vio en el ciclo 2021/22, cuando ETH todavía se estaba ejecutando usando Prueba de Trabajo (PoW), los poseedores de ETH a largo plazo no están generando un aumento en el suministro circulante, sino que se está apostando un suministro creciente de ETH. Esto reafirma nuestra opinión de que apostar es un punto clave de convergencia de liquidez para ETH, minimizando la presión estructural de los vendedores sobre el activo.
Sistema de comercio en evolución
Históricamente, ETH se ha comercializado más en línea con BTC que cualquier otra altcoin. Al mismo tiempo, también se desacopla de BTC durante los picos del mercado alcista o eventos específicos del ecosistema, un patrón similar observado en otras altcoins, aunque en menor medida. Creemos que este comportamiento comercial refleja la valoración relativa del mercado de ETH como token de reserva de valor y token de utilidad tecnológica.
En 2023, la correlación entre ETH y BTC estará inversamente relacionada con los cambios en el precio de BTC. Es decir, a medida que aumenta el valor de BTC, la correlación de ETH con él disminuye y viceversa. De hecho, los cambios en el precio de BTC parecen ser un indicador importante de los cambios en la correlación de ETH. Creemos que esto es una manifestación del entusiasmo del mercado impulsado por el precio de BTC entre las altcoins, lo que a su vez impulsa su desempeño especulativo en los mercados alcistas (es decir, las altcoins se negocian de manera diferente en los mercados alcistas que en relación con BTC en los mercados bajistas).
Sin embargo, esta tendencia ha disminuido tras la aprobación del ETF BTC al contado de EE. UU. Creemos que esto resalta el impacto estructural de las entradas basadas en ETF, donde una base de capital completamente nueva solo tiene exposición a BTC. Los nuevos mercados, como los asesores de inversiones registrados (RIA), los asesores de gestión patrimonial y las empresas de valores, pueden ver BTC en sus carteras de manera diferente a muchos comerciantes minoristas o cripto nativos. Si bien BTC es el activo menos volátil en una cartera de criptomonedas pura, a menudo se lo considera un pequeño activo diversificado en carteras de renta fija y acciones más tradicionales. Creemos que este cambio en la utilidad de BTC ha impactado el desempeño relativo de sus patrones comerciales frente a ETH, y que ETH puede experimentar un cambio similar (y una recalibración de los patrones comerciales) si se aprueba un ETF de ETH al contado en EE. UU.
Resumir
Creemos que ETH aún puede tener potencial alcista en los próximos meses. No parece haber una presión significativa del lado de la oferta sobre ETH, como el desbloqueo de tokens o la presión de venta de los mineros. En cambio, las apuestas y el crecimiento de L2 han demostrado ser un punto de convergencia creciente y significativo para la liquidez de ETH. Creemos que es poco probable que la posición de ETH como centro de DeFi sea reemplazada debido a la adopción generalizada de EVM y su innovación L2.
Además, no se puede ignorar la importancia de un posible ETF de ETH al contado de EE. UU. Creemos que el mercado puede estar subestimando el momento y la probabilidad de posibles aprobaciones, lo que proporciona ventajas. Mientras tanto, creemos que los impulsores estructurales de la demanda de ETH y la innovación tecnológica dentro de su ecosistema le permitirán continuar haciendo malabarismos con múltiples narrativas.
