Escrito por: Miles Jennings, asesor general y jefe de descentralización de a16z crypto

Compilado por: Karen, Foresight News

Nota del editor: "¿Cómo emitir tokens?" es una de las preguntas más comunes que recibimos de los fundadores. Dada la rápida evolución de la industria de las criptomonedas, el sentimiento FOMO se está extendiendo a medida que suben los precios. Todos los demás están emitiendo tokens, ¿yo debería hacer lo mismo? Pero para los constructores, es más importante abordar las ofertas de tokens con precaución. En este artículo exploraremos los preparativos previos a la emisión de tokens, las estrategias de gestión de riesgos y los marcos de evaluación de la preparación operativa.

Para un observador externo, las tensiones entre Blockchain Builders y la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) pueden parecer exageradas. La SEC cree que casi todos los tokens deberían registrarse según las leyes de valores de EE. UU., mientras que Builders cree que esto es ridículo. A pesar de este desacuerdo, los objetivos subyacentes de la SEC y los constructores están alineados, es decir, crear igualdad de condiciones.

Esta tensión existe porque ambos lados están en ángulos completamente diferentes. Las leyes de valores crean igualdad de condiciones para los inversores mediante la aplicación de requisitos de divulgación diseñados para eliminar las asimetrías de información, que se aplican a las empresas que ofrecen valores al público. El sistema blockchain crea igualdad de condiciones para una gama más amplia de participantes (desarrolladores, inversores, usuarios, etc.) a través de la descentralización. Utiliza libros de contabilidad transparentes, elimina el control centralizado y reduce la dependencia del trabajo de gestión. Si bien los constructores necesitan dirigirse a una audiencia más amplia, también quieren eliminar las asimetrías de información sobre el sistema y su activo nativo (el token).

No sorprende que los reguladores se muestren escépticos ante este último enfoque. Este tipo de descentralización no tiene precedentes en el mundo empresarial y deja a los reguladores sin ninguna parte a quien responsabilizar y, como la descentralización es difícil de establecer y medir, puede falsificarse fácilmente;

Para bien o para mal, Web3 Builders tiene la responsabilidad de demostrar que el enfoque de la industria blockchain funciona. Desde el Marco de Activos Digitales de la SEC publicado en abril de 2019 hasta su reciente fallo sobre la acción de cumplimiento de Coinbase, debemos ser conscientes de que los proyectos Web3 deben intentar funcionar dentro de las directrices proporcionadas por la SEC.

Después de determinar cuándo y cómo emitir tokens, los proyectos pueden seguir estas cinco reglas para emitir tokens:

Nota: Estas reglas no pretenden eludir las leyes de valores de EE. UU. Todas estas pautas dependen de los hechos y circunstancias específicos de la estructura y conducción del proyecto. Por favor hable con un asesor legal antes de ejecutar su plan.

Directriz 1: Nunca venda tokens públicamente en los Estados Unidos con fines de recaudación de fondos

En 2017 se produjo un auge en las ofertas iniciales de monedas (ICO), con docenas de proyectos que prometían importantes avances tecnológicos que buscaban recaudar fondos. Si bien muchos proyectos lograron sus objetivos (incluido Ethereum), muchos más no lo hicieron.

En ese momento, la respuesta de la SEC fue a la vez contundente y razonable. La SEC busca aplicar leyes de valores a las ICO que a menudo cumplen con todos los requisitos de la Prueba de Howey: un contrato, plan o transacción que incluye la inversión de fondos en una empresa ordinaria con la expectativa razonable de que se basará en la gestión o el espíritu empresarial. de los demás. Intenta obtener ganancias.

La prueba de Howey se aplica más fácilmente que en cualquier otra situación que implique una transacción primaria (es decir, la venta de tokens por parte de un emisor de tokens a un inversor). En muchas ICO, los emisores de tokens dejan claro y prometen a los inversores que utilizarán los ingresos de las ventas de tokens para financiar operaciones y proporcionar rendimientos potenciales a los inversores. Independientemente de si el instrumento que se vende es un activo digital o una acción, estas situaciones son transacciones de valores.

Desde 2017, la industria se ha alejado de la recaudación de fondos basada en las ventas públicas de tokens de EE. UU. Hemos entrado en una era diferente. Las ICO ya no existen. En cambio, los tokens permiten a sus poseedores administrar la red, participar en juegos o crear comunidades.

Ahora, aplicar la prueba de Howey a los tokens es mucho más difícil: los lanzamientos aéreos no implican inversión de capital, los proyectos descentralizados no dependen del trabajo administrativo, muchas transacciones de tokens secundarios claramente no cumplen con las condiciones de Howey y, sin marketing público, los compradores de tokens secundarios pueden no confiar en el nivel. en los esfuerzos de otros para lograr ganancias.

A pesar de haber logrado avances significativos en los últimos siete años, las ICO resurgen con nuevas formas con cada nuevo ciclo. Las partes del proyecto parecen ignorar las leyes de valores estadounidenses por varias razones:

1. Algunos participantes de la industria creen que las leyes de valores estadounidenses son inválidas o injustas, por lo que violarlas está justificado y es una posición ideológica conveniente de la que cualquiera puede beneficiarse. 2. Algunas personas idean nuevos planes, creyendo que pequeños cambios en los hechos pueden conducir a resultados diferentes. Por ejemplo, “liquidez propiedad del protocolo” (ventas indirectas de tokens a través de una organización autónoma descentralizada, o DAO, y luego controlar los ingresos a través de una gobernanza descentralizada) y “pools de arranque de liquidez” (a través de liquidez en intercambios descentralizados) Sex pool vende tokens indirectamente ). 3. Algunos esperan aprovechar la incertidumbre causada por la insistencia de la SEC en regular mediante la aplicación de la ley, lo que ha resultado en algunas sentencias inconsistentes e irreconciliables (ver: Telegram, Ripple, Terraform Labs y Coinbase).

Las partes del proyecto deben tener cuidado para evitar estos planes o planes. Ninguno de estos son motivos suficientes para ignorar o violar las leyes de valores estadounidenses. La única forma legal para que un proyecto lo haga es mitigar los riesgos que estas leyes están diseñadas para abordar. La venta pública de tokens a los estadounidenses para recaudar capital va en contra de esos esfuerzos y es una de las razones por las que los reguladores han centrado la mayor atención en las criptomonedas en años.

La buena noticia es que todavía hay otras formas en que las personas pueden recaudar dinero. Las ofertas públicas de acciones y tokens y las ofertas privadas de acciones y tokens fuera de los Estados Unidos pueden realizarse de manera compatible y no están sujetas a los requisitos de registro de las leyes de valores.

Resumen: Realizar ventas públicas en los Estados Unidos es un movimiento en falso que afecta sus propios intereses y debe evitarse a toda costa.

Principio 2: Buscar la descentralización

Los constructores pueden utilizar varias estrategias diferentes de emisión de tokens. Podrían descentralizar el proyecto antes de lanzarlo, lanzarlo fuera de Estados Unidos o limitar la transferibilidad de sus tokens para evitar mercados secundarios en Estados Unidos.

Analizo estos temas en detalle en este artículo, utilizando el marco de emisión de tokens DXR (Descentralizar, X-clude, Restrict), que describe cómo cada estrategia puede reducir el riesgo.

Si el proyecto no ha logrado una descentralización suficiente en el momento de la emisión, tanto la estrategia X-clude como la Restrict pueden ayudar al proyecto a cumplir con las leyes de valores de EE. UU. Sin embargo, para ser claros, ninguna de las estrategias reemplaza a la descentralización. La descentralización es el único camino que pueden tomar los proyectos para ayudar a eliminar los riesgos que las leyes de valores están diseñadas para abordar.

Por lo tanto, independientemente de la estrategia que elija inicialmente un proyecto, aquellos que pretenden utilizar tokens para transmitir una amplia gama de derechos (economía, gobernanza, etc.) siempre deben tener la descentralización como su "estrella polar". Otras estrategias son sólo medidas provisionales.

¿Cómo funciona esto en la práctica? No importa cómo evolucione un proyecto a lo largo del tiempo, siempre debe haber un esfuerzo para avanzar hacia una mayor descentralización. A continuación se muestran algunos ejemplos:

1. Es posible que el equipo fundador de una cadena de bloques de Capa 1 desee invertir mucho trabajo de desarrollo para lograr varios hitos técnicos después de que la red principal esté en línea. Para reducir el riesgo de "dependencia de la gobernanza", primero podrían excluir a Estados Unidos y luego ofrecer tokens aquí a medida que se logren avances en la descentralización. Estos hitos podrían incluir hacer que los conjuntos de nodos de validación o las implementaciones de contratos inteligentes no tengan permiso, aumentar el número total de constructores independientes que construyen en la red o reducir la concentración de tenencias de tokens.

2. Es posible que un proyecto de juego Web3 desee utilizar tokens restringidos en los Estados Unidos para incentivar la actividad económica dentro del juego. A medida que aumenta el contenido generado por el usuario, el juego depende más de terceros independientes o se conectan más servidores independientes, el proyecto puede eliminar gradualmente las restricciones de los tokens.

Planificar cada proceso en un plan de descentralización es posiblemente la tarea más importante antes de emitir un token. La estrategia elegida para un proyecto tendrá un impacto significativo en cómo opera y se comunica tanto en el lanzamiento como en el futuro.

Resumen: La descentralización es importante, persiga la descentralización en cada intento.

Directriz 3: La comunicación es fundamental

Una vez más, no importa cuán trivial pueda parecer la comunicación, puede desempeñar un papel fundamental en el proyecto. Un comentario equivocado de un director ejecutivo puede poner en riesgo todo un proyecto.

Los proyectos deben contar con políticas de comunicación estrictas basadas en los matices de su estrategia de emisión de tokens. Expliquemos esto usando estrategias del Token Issuance Framework:

Descentralización

El objetivo de esta estrategia es garantizar que los compradores de los tokens de un proyecto no tengan "una expectativa razonable de beneficiarse de la gestión o los esfuerzos empresariales de otros" (como se indica en la prueba de Howey).

En un proyecto descentralizado, los poseedores de tokens no esperarán que el equipo de gestión genere ganancias porque ningún equipo o individuo tiene este poder. El equipo fundador no puede dar a entender lo contrario, de lo contrario estarán involucradas las leyes de valores.

Entonces, ¿qué son las “expectativas razonables”? Mucho depende de cómo el proyecto o el emisor del token habla sobre el token (incluidos tweets, mensajes de texto y correos electrónicos). Los tribunales han dictaminado repetidamente que cuando se anuncia un proyecto y el equipo central impulsa el progreso y el valor económico, los inversores confían razonablemente en los esfuerzos del equipo central para obtener un retorno de su inversión. Este hallazgo se puede utilizar para demostrar la aplicación de las leyes de valores.

Cuando se trata de descentralización, una política de comunicación estricta no es una táctica barata para evadir las leyes de valores de EE. UU., sino una forma de reducir legalmente la probabilidad de que los compradores de tokens dependan de la gestión o de los esfuerzos empresariales para obtener ganancias, protegiendo así el proyecto Web3 y sus usuarios. .

Entonces, ¿cómo se ve esta estrategia en la práctica?

En primer lugar, los proyectos no deben discutir ni mencionar sus tokens antes del lanzamiento del token, lo que incluye posibles lanzamientos aéreos, distribuciones de tokens o economía de tokens. Las consecuencias de esto podrían ser graves: la SEC ha impedido con éxito que las empresas emitan tokens antes, y es posible que intenten hacerlo nuevamente. No les des una oportunidad.

En segundo lugar, después de que se emite un token, los proyectos deben evitar discutir el precio o el valor potencial del token o presentarlo como una oportunidad de inversión. Esto incluye la mención de cualquier mecanismo que pueda conducir a una apreciación del token, así como cualquier compromiso de utilizar capital privado para continuar financiando el desarrollo y el éxito del proyecto. Todas estas acciones aumentan la probabilidad de que se considere que los poseedores de tokens tienen expectativas razonables de ganancias.

Es muy importante cómo los miembros del ecosistema del proyecto (incluidos los equipos fundadores, las empresas de desarrollo, las fundaciones y las DAO) hablan sobre sus funciones después de la descentralización de un proyecto. Es fácil para los equipos fundadores caer en un lenguaje que enmarca las cosas como centralizadas, incluso si el proyecto está extremadamente descentralizado, especialmente cuando están acostumbrados a hablar sobre logros, hitos y otras implementaciones iniciales en primera persona.

Algunas formas de evitar este error:

1. Evite formas que impliquen de manera inexacta su propiedad o control del protocolo o DAO (por ejemplo, "Como director ejecutivo del protocolo...", "Hoy abrimos la función X del protocolo...").

2. Evite en la medida de lo posible declaraciones prospectivas, especialmente en términos de mecanismos como la destrucción programada de tokens para lograr objetivos de precios o estabilidad.

3. Evite promesas o garantías de esfuerzo continuo y evite referirse a dichos esfuerzos como demasiado importantes para el ecosistema del proyecto (por ejemplo, usar "equipo de desarrollo inicial" en lugar de "equipo de desarrollo central" cuando corresponda o "equipo de desarrollo principal", no referirse a los contribuyentes individuales como "gerentes").

4. Resaltar los esfuerzos que han promovido o promoverán una mayor descentralización, como contribuciones de desarrolladores externos u operadores de aplicaciones.

5. Para evitar confusión con el DevCo o fundador que inició el proyecto, dale al DAO y a la fundación del proyecto una imagen independiente (voz propia). Mejor aún: evite confundir a terceros y cambie el nombre o remodele el DevCo original para que no comparta el nombre con el protocolo.

Lo más importante es que cualquier comunicación debe reflejar los principios de descentralización, especialmente en entornos públicos. La comunicación debe ser abierta y diseñada para evitar que cualquier individuo o grupo genere información asimétrica significativa.

Para obtener más información sobre el impacto práctico de la descentralización, consulte aquí y aquí.

Resumen: Una vez descentralizado, ningún individuo o empresa es el portavoz del proyecto. El ecosistema del proyecto es un sistema vivo independiente y distinto. Un solo error puede tener consecuencias desastrosas.

X-cluir

Cuando se lanzan fuera de los Estados Unidos, los proyectos pueden inspirarse en el mundo financiero tradicional y adoptar políticas de comunicación estrictas que cumplan con los requisitos de la Regulación S. Las regulaciones establecen que los proyectos ofrecidos fuera de los Estados Unidos pueden estar exentos de ciertos requisitos de registro según las leyes de valores estadounidenses.

El objetivo de esta estrategia es evitar que los tokens regresen a los Estados Unidos, por lo que las comunicaciones deben evitar "esfuerzos de ventas específicos" para promover los tokens en los Estados Unidos. En última instancia, la rigurosidad de estas políticas dependerá de si el token tiene un “interés sustancial de mercado” (SUSMI) en los Estados Unidos, es decir, si existe una demanda significativa del token en el mercado estadounidense.

En pocas palabras: si no ofrece tokens en los Estados Unidos, no se comunique de una manera que ofrezca tokens. Cualquier declaración que haga en las redes sociales sobre los tokens de su proyecto debe enfatizar específicamente que estos tokens no están disponibles en los Estados Unidos.

Restringir

Limitar la emisión de tokens a tokens de transferencia restringida o puntos fuera de la cadena puede permitir políticas de comunicación más flexibles. Los proyectos bien pensados ​​no enfrentan riesgos legales porque, según la prueba de Howey, los individuos no pueden hacer una "inversión financiera" para obtener tokens.

Sin embargo, si un proyecto alienta a los participantes a tratar los tokens o puntos de transferencia restringida como productos de inversión, estas representaciones pueden debilitar seriamente la base legal de los tokens restringidos.

Resumen: Las restricciones no protegen a los Constructores de consecuencias legales. La tergiversación podría afectar a un proyecto en los años venideros, impidiéndole cambiar su estrategia de emisión o incluso descentralizarse.

Directriz 4: Tenga cuidado con las cotizaciones en el mercado secundario y la liquidez

Los proyectos a menudo quieren aparecer en intercambios secundarios para que más personas puedan adquirir sus tokens y usarlos para acceder a productos basados ​​en blockchain (por ejemplo, es necesario poseer ETH para usar la cadena de bloques Ethereum). Por lo general, esto implica garantizar que haya suficiente liquidez en la plataforma de negociación; una liquidez insuficiente puede generar volatilidad de precios y aumentar el riesgo para el proyecto y los usuarios. ¿Por qué sucede esto?

En las primeras etapas del lanzamiento de una moneda, una compra o venta mayor en una plataforma específica puede impulsar significativamente el precio de la moneda. Cuando los precios bajan, todos pierden dinero. Los inversores impulsados ​​por FOMO pueden hacer subir los precios cuando los precios suben y enfrentar un mayor riesgo una vez que los precios se estabilicen.

Aumentar la accesibilidad y garantizar que haya suficiente liquidez (a menudo a través de creadores de mercado) es mejor para los usuarios de Web3, lo que también ayuda a que el mercado sea más justo, ordenado y eficiente.

Aunque esta es la misión declarada de la SEC, ha utilizado anuncios hechos por proyectos en plataformas comerciales secundarias sobre la disponibilidad de sus tokens para procesar estos proyectos. También busca tratar el acto de proporcionar liquidez en el mercado secundario de la misma manera que una venta ordinaria de tokens.

Los proyectos que inicialmente no utilizan una estrategia descentralizada de emisión de tokens tienen mayor flexibilidad en las cotizaciones en el mercado secundario y en la liquidez, ya que ambas estrategias alternativas retrasarían la disponibilidad de tokens totalmente transferibles en los Estados Unidos.

Resumen: Los proyectos deben manejar estos problemas de incorporación y liquidez con extrema precaución. Los riesgos y beneficios normalmente no son iguales. Como mínimo, los proyectos que no están seguros de haber logrado "suficiente descentralización" no deberían publicar información sobre la inclusión de sus tokens en los intercambios y, muy probablemente, no deberían realizar ninguna actividad de creación de mercado en los Estados Unidos.

Directriz 5: Los tokens estarán bloqueados durante al menos un año después de TGE

Esto es crucial. Los proyectos deben imponer restricciones de transferencia a todos los tokens emitidos al personal interno (empleados, inversores, consultores, socios, etc.), partes relacionadas y cualquier persona que pueda participar en la distribución de tokens. El token debe permanecer bloqueado durante al menos un año a partir de la fecha de emisión.

La SEC ha utilizado con éxito la falta de un período de bloqueo de un año para evitar que los emisores de tokens emitan tokens. Es posible que intente hacerlo nuevamente. Peor aún, este precedente de la SEC permite a los abogados de los demandantes ayudar a estas empresas a presentar demandas colectivas, lo que supone dinero gratis para ellas, claro, pero un dolor interminable para los proyectos.

Idealmente, los tokens deberían estar bloqueados (o con otras restricciones de transferencia apropiadas) durante al menos un año antes de ser liberados, y liberados linealmente desde ese punto hasta los próximos tres años, para un período total de bloqueo de cuatro años.

Este enfoque puede ayudar a mitigar los riesgos legales mencionados anteriormente y también puede posicionar el proyecto para el éxito a largo plazo al reducir la presión a la baja sobre el precio del token y demostrar confianza en su viabilidad a largo plazo. Es una situación en la que todos ganan.

Los proyectos también deben tener cuidado con los inversores que buscan solicitar períodos de bloqueo más cortos. Esta demanda puede indicar que los inversores están menos preocupados por las leyes de valores y pueden vender tokens en primera instancia.

Para proyectos que emiten tokens fuera de los Estados Unidos, todos los tokens emitidos a empleados, inversores y otras personas internas de los EE. UU. deben seguir esta directriz. Los equipos deben discutir con su asesor legal si es necesario un bloqueo más generalizado para conservar la inmunidad según la Regulación S.

Resumen: las restricciones de transferencia se aplican dentro de un año a partir de la fecha de emisión del token. Ampliar el calendario de lanzamiento al menos a dos o tres años después de esa fecha sería beneficioso para quienes participan en el proyecto, los usuarios y el futuro. Cualquiera que tenga una opinión contraria puede tener intenciones cuestionables.

Como mencionamos a lo largo de este artículo, cada emisión de tokens es diferente, pero existen algunas pautas que se aplican a la mayoría de los proyectos, evitar la recaudación de fondos públicos, tener un plan de descentralización, hacer cumplir pautas de comunicación estrictas, considerar cuidadosamente los mercados secundarios y bloquear tokens para al menos un año puede ayudar a los proyectos a evitar los problemas más comunes en la emisión de tokens. No solo eso, sino que cumplir con estas pautas universales puede ayudar a los constructores a solidificar la legalidad, la innovación segura y hacer avanzar la industria.