La nueva moneda estable de Ethena Labs superó los $ 2 mil millones en capitalización de mercado más rápido que cualquier otro activo vinculado al dólar en la historia de las criptomonedas. Pero el meteórico aumento del USD ha generado temores de que pueda repetir los colapsos de alto perfil de otras monedas estables.

Si bien su atractivo rendimiento del 17,2% ha generado comparaciones frecuentes con la desastrosa moneda estable UST de Terraform Labs, en realidad no se parece en nada a UST, que tenía el respaldo circular de su propio token, un algoritmo y algunas esperanzas y oraciones.

Ethena se distancia de sus predecesores al comercializar su moneda estable como un dólar sintético.

Para acuñar el dólar sintético USDe, los usuarios depositan Bitcoin, Ether, Staked Ether (stETH) o USDT en el protocolo, que se utiliza para abrir posiciones cortas perpetuas equivalentes o contratos de derivados sin fecha de vencimiento.

Si el precio del activo baja, se compensa con su posición de futuros 1:1, lo que mitiga las pérdidas. Si la garantía se revaloriza, esto se ve contrarrestado por la caída del valor de la posición corta.

Este diseño, a menudo denominado delta-neutral, ha sido probado durante décadas como una variación del comercio de efectivo y transporte en las finanzas tradicionales, según Justin dAnethan, jefe de desarrollo de negocios de APAC en Keyrock. Se considera seguro en condiciones de mercado favorables.

Pero, ¿qué sucede cuando el péndulo oscila en la otra dirección?

Proceso de acuñación USDe. (Laboratorios Ethena)

Los expertos comparten con Magazine las pruebas que debe pasar Ethena para demostrar su resiliencia ante las tensiones del mercado.

Riesgo de tasas de financiación negativas

Ethena ha podido ofrecer altos rendimientos gracias a la buena racha de los mercados de cifrado.

Menos inversores están dispuestos a apostar contra el aumento de los precios de las criptomonedas, lo que permite a los inversores de futuros cortos como Ethena cobrar cheques periódicos de contratos largos en forma de tasas de financiación y pagar el rendimiento en USDe.

Las tasas de financiación en futuros perpetuos alinean los precios de los contratos con el precio al contado del activo subyacente, evitando desviaciones significativas.

En los mercados alcistas, la alta demanda de posiciones largas puede hacer que sus precios superen el nivel al contado, provocando una tasa de financiación positiva. Los tenedores largos luego pagan tarifas a los tenedores cortos, moderando este aumento y realineando los precios con el spot.

Por el contrario, en un escenario en el que las posiciones cortas cuestan más que el precio al contado, la tasa de financiación se vuelve negativa y los tenedores en corto pagan a los tenedores en largo, lo que reduce las posiciones cortas y eleva los precios hacia el precio al contado.

Los operadores que enfrentan elevadas tasas de financiación deben decidir si las ganancias potenciales justifican los costos. De lo contrario, cerrar sus posiciones ayuda a estabilizar los precios de los contratos al contado.

La estrategia de Ethenas prospera en condiciones alcistas, explica Julia Palamarchuk, cofundadora de Aqua Protocol en la red TON, que está desarrollando su propia moneda estable respaldada por tokens de participación líquida (LST).

Las cosas cambian en un mercado bajista cuando Ethena se verá obligada a pagar tasas de financiación a los titulares de posiciones largas.

Las posiciones cortas [se vuelven] costosas de mantener, lo que podría llevar a una desviación de la paridad de 1 dólar si los costos aumentan más allá de niveles manejables, dice Palamarchuk a Magazine.

Distribución de garantía de Ethenas el 11 de abril. (Ethena Labs)

Ethena puede pagar las tarifas a través del rendimiento recibido del LST en su garantía, stETH, un token de pagaré vinculado a Ether que se entrega a aquellos que usan el protocolo Lido DeFi para la apuesta del validador de Ethereum.

El sitio web de Ethenas muestra que stETH representa el 16% de su garantía, la proporción más baja entre la lista de cuatro que incluye Ether, Bitcoin y la moneda estable USDT.

El rendimiento de stETH por sí solo, que actualmente tiene una tasa porcentual anual del 3,3%, puede no ser suficiente para cubrir todo el proyecto en tiempos de tasas de financiación negativas sostenidas.

Cuando los mercados se desplomaron durante el fin de semana en respuesta al ataque de Irán a Israel, las tasas de financiación se volvieron seriamente negativas. El USDe se salió brevemente de su paridad a 0,995 dólares el 13 de abril, pero Seraphim Czecker, director de crecimiento de Ethenas, dijo al día siguiente: "Hasta ahora todo bien: el USDe pasó su primera prueba de resistencia".

X publicación de OP Michael

Ethena no espera encontrarse con períodos prolongados de tasas de financiación negativas con demasiada frecuencia.

Citando un análisis interno, el fundador de Ethena, Guy Young, dijo a Cointelegraph en una entrevista en febrero que en 2022, que fue un año bajista, la tasa de financiación promedio fue cero. Añadió que los peores períodos incluyeron una semana de financiación negativa cercana al -3%.

Si la tasa de interés es demasiado baja, eso es simplemente el mercado que nos dice que la oferta de USDe es demasiado alta en relación con las demandas de apalancamiento en el sistema en general, y eso significa que debemos reducirnos, dijo Young.

La mano invisible del mercado también puede desempeñar un papel a la hora de mantener fijo el USDe durante catástrofes en el mercado. Para proteger sus propios intereses, los usuarios deben canjear su USDe, lo que eleva las posiciones cortas y contribuye a que las tasas de financiación se recuperen.

Ethena también mantiene un fondo de seguros con 32 millones de dólares.

El último recurso de Ethena. (Desbancar)

No existe una configuración de riesgo cero en ningún mercado financiero tradicional, y definitivamente ninguna en los mercados financieros descentralizados, dice Keyrocks dAnethan.

La variación [del comercio cash-and-carry] utilizada por Ethena tiene sentido y debería garantizar la estabilidad junto con un rendimiento que variará dependiendo de la demanda de los derivados, por lo que puede que no siga siendo tan alto como lo es ahora, pero no debería representar un problema. problemas serios.

Publicado en X por el fundador de Aave, Marc Zeller, haciendo referencia a la decisión del fundador de MakerDAO, Rune Christensen, de inclinar fondos a Ethena. Riesgos de contraparte centralizados

Una serie de intercambios de criptomonedas han impuesto congelaciones de retiros o se han vuelto insolventes en los últimos años, lo que significa que la dependencia del USD de intercambios centralizados para su modelo de derivados genera grandes preocupaciones.

Ethena alivia en parte este riesgo recurriendo a custodios de liquidaciones fuera de bolsa.

Estas empresas salvaguardan los activos de los inversores para Ethena en sus bóvedas y los utilizan para abrir una posición perpetua en un intercambio centralizado en su nombre.

Si un intercambio centralizado enfrenta insolvencia u otros riesgos, la posición perpetua de Ethena se cerrará, pero los activos colaterales en sí deberían estar seguros, ya que, para empezar, nunca estuvieron en los intercambios.

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Pero eso es sólo la mitad de la batalla: si la posición de derivados no se traslada a otro intercambio, podría representar un riesgo para la vinculación de las monedas estables.

Palamarchuk dice que el actual modelo operativo centralizado de Ethena, que involucra billeteras centralizadas para la gestión de fondos, introduce riesgos significativos relacionados con la seguridad y contradice el espíritu descentralizado de DeFi.

Jaewoo Cho, profesor asistente de ciencias sociales en la Universidad Hansung de Corea del Sur, realizó un análisis en cadena sobre el movimiento del Ether envuelto (wETH) desde la casa de moneda de Ethena y la dirección de canje hacia sus custodios y descubrió que una cantidad significativa va directamente a un intercambio. .

Según el análisis de Chos, 11,417 Ether del contrato de acuñación y canje de Ethenas fueron directamente a Bybit.

Si bien [Ethena] puede afirmar que la custodia mitiga el riesgo, en realidad, el problema de la confianza no se puede evitar, le dice Cho a Magazine.

Un portavoz de Ethena le dice a Magazine que las transacciones vistas por Cho son parte de una fase previa al lanzamiento que probó el flujo de direcciones antes del lanzamiento.

Los activos de respaldo que han ingresado a Ethena desde que comenzaron a funcionar en la red principal pública se han enrutado directamente a una solución fuera de bolsa, dice Ethena.

Cho añade que la mayor parte del USDT que rastreó fue a parar a un solo custodio, Copper.

Parece que el riesgo no está bien diversificado, dice Cho.

Ethena publicó el lunes sus certificaciones de custodio, informando sobre la ubicación de los activos colaterales que respaldan el suministro de 2.359 millones de dólares: Copper tiene 1.280 millones de dólares, Ceffu tiene 1.070 millones de dólares y Cobo tiene 4,87 millones de dólares.

El modelo de derivados de Ethenas podría limitar la oferta

USDe es la moneda estable de más rápido crecimiento hasta la fecha. Pero hay algunos factores limitantes que hacen que sea menos probable que pueda alcanzar a sus contrapartes centralizadas como Tether, que cuenta con una capitalización de mercado de más de $100 mil millones y a menudo supera a Bitcoin en volúmenes de operaciones diarias.

Tether es la tercera criptomoneda más grande del mundo. (desinstalar)

El tamaño de los mercados de derivados y los límites máximos de interés abierto en las bolsas podrían limitar el potencial de crecimiento del USD, lo que hace poco probable que supere la popularidad de las monedas estables respaldadas por dinero fiduciario, dice Palamarchuk.

El crecimiento de Ethenas, como dólar sintético, depende del tamaño perpetuo del mercado.

Una creciente capitalización de mercado del USDe impulsa las posiciones cortas en derivados, ya que dichos contratos se abren para acuñar USDe, lo que eleva las tasas de financiación negativas. En teoría, esta reducción de beneficios incita a los inversores a cerrar posiciones cortas y liquidar el USDe.

Si el volumen del USDes aumenta demasiado para que las posiciones largas estabilicen las tasas de financiación, la expansión de Ethenas podría verse limitada.

El interés abierto de Ethereum está valorado en 9.750 millones de dólares al 11 de abril, y el 12% de eso ayuda a estabilizar el USDe, según Ethena.

Si se adopta el USDe, entonces podría conducir a un gran crecimiento en el interés abierto de los derivados, según Arthur Hayes, quien introdujo el concepto de dólar sintético en marzo pasado.

Ethena aborda las limitaciones de escalabilidad ampliando los activos colaterales y, más recientemente, añadiendo Bitcoin.

El mercado de interés abierto de Bitcoin es más grande que el de Ethereum, con $37 mil millones en los principales intercambios, según muestran los datos de CoinGlass.

Pero eso en sí mismo trae consigo nuevos desafíos.

Los expertos critican la incorporación de Ethena a Bitcoin. (Ki Young Ju)

A diferencia de stETH, Bitcoin no genera rendimientos de apuestas nativas. Tampoco sus otros activos colaterales, USDT y Ether.

Si bien aún puede lograr una posición neutral delta cuando el precio al contado cae gracias a la cobertura de posición corta equivalente, la falta de un rendimiento de participación significa que su colchón para suavizar el golpe de las tasas de financiación negativas es más delgado en comparación con otros activos colaterales como stETH.

Esto podría obligar a Ethena a recurrir a su fondo de seguros.

La reserva del proyecto se financia en gran medida con sus ganancias de derivados, que se consideran excedentes debido a que los tenedores del USDe optan por mantener el activo en lugar de apostarlo para obtener rendimiento.

De los 32 millones de dólares en reservas de seguros, Ethena tiene 6,1 millones de dólares, de los cuales 5,1 millones de dólares están en USDT y 1 millón de dólares en su propio USDe, estacionados en su billetera. También tiene sDAI de 15 millones de dólares en Maker y 11,3 millones de dólares en pares USDe y USDT en Uniswap.

Tener a DAI en su fondo de reserva no amenaza directamente al USDe en sí, pero el valor del seguro podría plantear riesgos. Esto se debe a que MakerDAO aprobó recientemente una votación para elevar el techo de la deuda a mil millones de dólares para invertir en USDe, creando una situación incómoda en la que ambas monedas estables pueden verse obligadas a defenderse entre sí en escenarios catastróficos.

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MakerDAO ha recibido fuertes críticas por su medida, incluso por parte del protocolo DeFi Aave, que decidió reducir la garantía de DAI.

En el escenario en el que Ethena utiliza DAI en su fondo de seguros, y tanto Ethena como MakerDAO enfrentan caídas del mercado, la interdependencia podría plantear riesgos, dice Palamarchuk.

Añade que la sobrecolateralización de DAI proporciona un colchón de activos adicionales necesarios para mantener su vinculación.

Una cuestión aparte es que stETH también puede perder su vinculación con Ether, como sucedió en 2022. Sin embargo, los expertos con los que habla la revista coinciden en que la desviación de stETH no es una amenaza realista para Ethenas USDe.

Si stETH pierde su vinculación porque han establecido posiciones, debería neutralizar el delta, por lo que no debería haber mucho impacto, dice Cho.

Al ser el nuevo chico de la cuadra, Ethena tiene que cargar con el pesado equipaje de las fallas pasadas de las monedas estables, pero los expertos afirman que la posibilidad de una desconexión es menos probable.

Aparte de contratiempos operativos o errores de ejecución, la operación en sí está prácticamente libre de riesgos, dice dAnethan.

Agrega que los usuarios deben equilibrar los riesgos existentes, como los riesgos de custodia y las condiciones del mercado, con la conveniencia y el atractivo de la moneda estable y su rendimiento.

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