Autor | Arthur Hayes

Traducción | Wu dice Blockchain

Enlace original:

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Las opiniones expresadas a continuación son solo del autor y no deben ser la base para decisiones de inversión, ni deben interpretarse como asesoramiento o recomendaciones de inversión.

La puerta trasera del complejo de esquí de Hokkaido ofrece un terreno esquiable excepcional que se accede principalmente por teleférico. Cada año, al comienzo de la temporada de esquí, la principal preocupación de todos es si la nieve es lo suficientemente profunda como para abrir estas puertas de esquí. Un problema que enfrentan los esquiadores es el 'sasa', que es el término japonés para un tipo de bambú. Este bambú tiene tallos delgados y parecidos a cañas, pero sus hojas verdes son afiladas como cuchillos y, si no se tiene cuidado, pueden cortar la piel. Intentar esquiar con una cobertura insuficiente de 'sasa' es extremadamente peligroso, ya que los bordes de los esquís pueden deslizarse, llevándolos a lo que yo llamo 'la lucha entre el hombre y el árbol'. Por esta razón, si la nieve no cubre adecuadamente el 'sasa', la zona de esquí en la parte trasera se vuelve extremadamente peligrosa.

Este año, Hokkaido ha alcanzado niveles de nieve raros que no se habían visto en casi setenta años, con acumulaciones de nieve excepcionales. Por lo tanto, la puerta trasera para esquiar en las montañas se abrió a finales de diciembre, en lugar de principios o mediados de enero como es habitual. A medida que nos adentramos en 2025, la pregunta que preocupa a los inversores en criptomonedas es si el 'efecto Trump' persistirá. En mi artículo reciente (La verdad sobre Trump), señalé que las altas expectativas del mercado sobre las acciones políticas del equipo de Trump podrían llevar a una decepción, y sigo creyendo que este es un factor negativo que podría presionar el mercado a corto plazo. Sin embargo, al mismo tiempo, debo equilibrar los factores de estímulo de la liquidez en dólares. En este momento, a medida que cambia el volumen de dólares, Bitcoin se está adaptando de manera flexible. La Reserva Federal y el Departamento del Tesoro de EE.UU. controlan la oferta de dólares en los mercados financieros mundiales, y sus políticas determinan la cantidad de dólares en circulación.

Bitcoin tocó fondo en el tercer trimestre de 2022, cuando las herramientas de recompra inversa (RRP) de la Reserva Federal alcanzaron su punto máximo. Bajo el impulso de la secretaria del Tesoro de EE.UU., Yellen ('Chica Mala'), el Tesoro redujo la emisión de bonos a largo plazo y comenzó a emitir más bonos a corto plazo sin intereses, lo que extrajo más de 2 billones de dólares del RRP. Esto equivale a inyectar liquidez en los mercados financieros globales. Por lo tanto, las criptomonedas y el mercado de acciones, especialmente las grandes acciones tecnológicas que cotizan en EE.UU., tuvieron un buen desempeño. El gráfico anterior muestra la comparación entre Bitcoin (eje izquierdo, amarillo) y RRP (eje derecho, blanco, invertido); se puede ver que a medida que disminuyó el RRP, el precio de Bitcoin aumentó.

El problema que planeo explorar es si, al menos en el primer trimestre de 2025, el estímulo positivo de la liquidez en dólares puede contrarrestar el sentimiento de decepción que podría resultar de la velocidad y efectividad de las políticas pro-criptomonedas y pro-negocios del gobierno de Trump. Si la respuesta es afirmativa, entonces el mercado de criptomonedas puede aumentar su exposición con confianza, Maelstrom debería incrementar su exposición al riesgo.

Primero, discutiré el papel de la Reserva Federal, que es un factor secundario en mi análisis. Luego, exploraré cómo el Departamento del Tesoro aborda el problema del límite de la deuda. Si los políticos se retrasan en aumentar el límite de la deuda, el Tesoro utilizará sus fondos en la cuenta general de la Reserva Federal (TGA), lo que inyectará liquidez al sistema, creando un impulso positivo para las criptomonedas.

Para ser conciso, no explicaré en detalle cómo el préstamo de RRP y TGA produce efectos negativos y positivos en la liquidez en dólares, respectivamente. Si no es un lector habitual de mis artículos, consulte el artículo (Enséñame, Papá) para comprender los mecanismos.

La Reserva Federal (The Fed)

La política de reducción cuantitativa (QT) de la Reserva Federal sigue avanzando a un ritmo de 60 mil millones de dólares al mes, lo que equivale a reducir el tamaño de su balance. No ha habido cambios en la orientación prospectiva de la Reserva Federal sobre el ritmo de la QT. Explicaré las razones más adelante en el artículo, pero mi predicción es que el mercado alcanzará un pico a finales de marzo, lo que significa que de enero a marzo, la QT resultará en una reducción de 180 mil millones de dólares en liquidez.

El saldo de las herramientas de recompra inversa (RRP) casi ha caído a cero. Para deshacerse completamente de esta herramienta, la Reserva Federal ha demorado en ajustar la tasa de interés política de RRP. En la reunión del 18 de diciembre de 2024, la Reserva Federal redujo la tasa de RRP en un 0.30%, un cambio mayor que la reducción de la tasa política en 0.05%, con el objetivo de anclar la tasa de RRP en el límite inferior de la tasa de fondos federales (FFR).

Si desea saber por qué la Reserva Federal esperó a que el RRP estuviera casi agotado para volver a alinear su tasa con el límite inferior de la FFR, disminuyendo así el atractivo de depositar fondos en esta herramienta, le recomiendo encarecidamente leer el artículo de Zoltan Pozar (Engañando a Cenicienta). Mi interpretación es que la Reserva Federal está agotando todos los medios para apoyar la demanda de emisión de deuda de EE.UU. hasta que tenga que detener la QT, volver a proporcionar exenciones de apalancamiento a las sucursales de los bancos comerciales en EE.UU. e incluso podría reanudar la flexibilización cuantitativa (QE), es decir, 'la máquina de imprimir dinero se pone en marcha'.

Actualmente, hay dos fondos que ayudarán a controlar los rendimientos de los bonos. Para la Reserva Federal, el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años no puede superar el 5%, ya que este nivel provocaría una explosión de la volatilidad del mercado de bonos (índice MOVE). Siempre que haya liquidez en el RRP y en la Cuenta General del Tesoro (TGA), la Reserva Federal no tendrá que ajustar drásticamente la política monetaria, evitando así reconocer la dominancia fiscal. La dominancia fiscal, en esencia, confirma la posición subordinada de Powell, convirtiéndolo en un 'hombre de herramientas' de la secretaria del Tesoro, Yellen; después del 20 de enero, este papel podría ser asumido por Scott Bessent. Aún no he pensado en un apodo divertido para Bessent, pero si él me convierte en un 'Scrooge McDuck' moderno al devaluar el dólar frente al oro, elegiré un apodo más agradable.

Cuando la Cuenta General del Tesoro (TGA) se agote (lo que genera un efecto positivo de liquidez en dólares) y luego se reponga debido al límite de deuda alcanzado (lo que genera un efecto negativo de liquidez en dólares), la Reserva Federal se encontrará en una situación de falta de medidas de contención frente al aumento de los rendimientos de los bonos. Después del ciclo de reducción de tasas que comenzó en septiembre pasado, el aumento sostenido de los rendimientos se volverá inevitable. Esto no es importante para las condiciones de liquidez en dólares en el primer trimestre, pero podría indicar la dirección de la evolución de la política de la Reserva Federal más adelante este año.

El rendimiento de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años (eje izquierdo, amarillo) en comparación con el límite superior de la tasa de fondos federales (FFR) (eje derecho, blanco, invertido) indica que cuando la Reserva Federal reduce las tasas en respuesta a una tasa de inflación superior al objetivo del 2%, los rendimientos de los bonos en realidad aumentan.

La cuestión clave es la velocidad a la que el saldo de RRP disminuye de aproximadamente 237 mil millones de dólares a cero. Espero que este saldo se acerque a cero en algún momento del primer trimestre, ya que los fondos del mercado monetario (MMF) maximizarán sus rendimientos retirando fondos y comprando bonos del Tesoro a corto plazo (T-bill) con mayores rendimientos. Específicamente, esto inyectará 237 mil millones de dólares en liquidez en dólares en el primer trimestre.

Después del ajuste de la tasa de RRP del 18 de diciembre, el rendimiento de los T-bills con menos de 12 meses de vencimiento ha superado el 4.25% (blanco), que es el límite inferior de la FFR.

En resumen, la Reserva Federal eliminará 180 mil millones de dólares en liquidez en el primer trimestre a través de la reducción cuantitativa (QT), pero debido a la reducción del saldo de RRP, sus operaciones de ajuste inyectarán 237 mil millones de dólares adicionales en liquidez. Esto equivale a una inyección neta de 57 mil millones de dólares en liquidez.

Departamento del Tesoro

La secretaria del Tesoro, Janet Yellen, ha comunicado al mercado que espera que el Tesoro comience a tomar 'medidas extraordinarias' para financiar al gobierno de EE.UU. entre el 14 y el 23 de enero. El Tesoro tiene dos opciones para pagar las cuentas del gobierno: o emite deuda (lo que es negativo para la liquidez en dólares), o utiliza el saldo de la cuenta del Tesoro en la Reserva Federal (lo que es positivo para la liquidez en dólares). Dado que el Congreso debe aumentar el límite de la deuda para poder aumentar el total de la deuda, el Tesoro actualmente solo puede utilizar los fondos de su Cuenta General del Tesoro (TGA). Actualmente, el saldo de TGA es de 722 mil millones de dólares.

El primer supuesto importante es cuándo los políticos estarán de acuerdo en aumentar el límite de la deuda. Este será el primer punto crítico para probar el apoyo de Trump entre los legisladores republicanos. Recuerde que su ventaja de gobernanza en el Congreso — es decir, la del Partido Republicano sobre el Partido Demócrata en la Cámara de Representantes y el Senado — es muy débil. Hay una facción dentro del Partido Republicano que cada vez que se discute el límite de la deuda le gusta proclamarse preocupado por reducir el tamaño del gobierno. Se negarán a apoyar el aumento del límite de la deuda hasta que consigan suficientes beneficios para sus distritos. Trump no logró persuadirlos para que bloquearan un proyecto de ley de gastos a finales de 2024, a menos que se aumentara el límite de la deuda. Y después de la derrota del Partido Demócrata en las últimas elecciones, no estarán interesados en ayudar a Trump a desbloquear fondos gubernamentales para alcanzar sus objetivos políticos. ¿Qué tal una candidatura presidencial de Harris en 2028? De hecho, el candidato presidencial demócrata podría ser Gavin Newsom, el 'Zorro Plateado'. Por lo tanto, para avanzar en los asuntos, Trump sería prudente al excluir el tema del límite de la deuda de cualquier legislación propuesta hasta que sea absolutamente necesario.

Cuando el fracaso en aumentar el límite de la deuda puede llevar a un incumplimiento técnico de la deuda de EE.UU. o al cierre total del gobierno, se vuelve necesario aumentar el límite de la deuda. Según los datos de ingresos y gastos de 2024 publicados por el Tesoro, estimo que esta situación ocurrirá entre mayo y junio de este año, cuando el saldo de TGA esté completamente agotado.

Visualizar el TGA (Cuenta General del Tesoro) en términos de ritmo e intensidad de uso para financiar al gobierno ayuda a prever cuándo su gasto tendrá el mayor impacto. El mercado es prospectivo. Dado que estos datos son públicos y entendemos cómo opera el Tesoro cuando no puede aumentar el total de la deuda de EE.UU. y la cuenta está casi agotada, el mercado buscará nuevas fuentes de liquidez en dólares. Cuando el TGA se agote en un 76%, marzo parece ser el punto en el que el mercado comienza a preguntar '¿Qué sigue?'.

Si sumamos la liquidez total en dólares de la Reserva Federal y el Tesoro antes del final del primer trimestre, totalizamos 612 mil millones de dólares.

¿Qué sucederá a continuación?

Una vez que el incumplimiento y el cierre del gobierno estén inminentes, se alcanzará un acuerdo de último minuto y se aumentará el límite de la deuda. En ese momento, el Tesoro podrá volver a solicitar préstamos netos y necesitará volver a llenar el TGA, lo que es negativo para la liquidez en dólares.

Otra fecha importante en el segundo trimestre es el 15 de abril, que es la fecha límite para la presentación de impuestos. Como se puede ver claramente en la tabla anterior, la situación financiera del gobierno mejorará significativamente en abril, lo que también es negativo para la liquidez en dólares.

Si los factores que afectan el saldo de TGA son la única variable que determina el precio de las criptomonedas, entonces espero que el mercado alcance un pico local a finales del primer trimestre. En 2024, Bitcoin alcanzó un pico local de aproximadamente 73,000 dólares a mediados de marzo, luego consolidó y comenzó una caída de varios meses el 11 de abril, justo antes de la fecha límite de impuestos del 15 de abril.

Estrategia de negociación

El problema con este análisis es que asume que la liquidez en dólares es el factor marginal más crítico que impulsa la liquidez total de las monedas fiduciarias globales. Sin embargo, hay otras consideraciones:

• ¿China acelerará o desacelerará la creación de crédito en renminbi?

• ¿Comenzará el Banco de Japón a aumentar las tasas de interés políticas, lo que elevará la tasa del dólar frente al yen y deshará las operaciones de arbitraje apalancadas?

• ¿Realizarán Trump y Bessent una devaluación masiva del dólar frente al oro u otras monedas fiduciarias importantes durante la noche?

• ¿Qué tan eficiente será el equipo de Trump en reducir rápidamente el gasto gubernamental y aprobar legislación?

Estos importantes problemas macroeconómicos no se pueden conocer a priori, pero tengo confianza en la lógica matemática detrás de las variaciones en el saldo de RRP (acuerdos de recompra inversa) y TGA. El desempeño del mercado desde septiembre de 2022 ha reforzado aún más mi confianza: el aumento de la liquidez en dólares (debido a la disminución del saldo de RRP) ha impulsado directamente el aumento de criptomonedas y acciones, a pesar de que la Reserva Federal y otros bancos centrales han estado aumentando las tasas a la velocidad más rápida desde la década de 1980.

Límite superior de FFR (tasa de fondos federales) (eje derecho, verde) vs Bitcoin (eje derecho, magenta) vs S&P 500 (eje derecho, amarillo) vs RRP (eje izquierdo, blanco, invertido). Bitcoin y las acciones tocaron fondo en septiembre de 2022 y aumentaron a medida que disminuyó el RRP, inyectando más de 2 billones de dólares en liquidez en dólares en los mercados globales. Esta es una política deliberada de Yellen, quien ha reducido el RRP al emitir más bonos del Tesoro a corto plazo (T-bills). Los esfuerzos de Powell por combatir la inflación a través del endurecimiento del entorno financiero se ven completamente contrarrestados.

A pesar de diversas condiciones restrictivas, creo que he respondido a la pregunta planteada inicialmente. Incluso si el equipo de Trump decepciona con su legislación pro-criptomonedas y pro-negocios, este impacto puede ser cubierto por un entorno de liquidez en dólares extremadamente favorable. Se espera que la liquidez en dólares aumente hasta 612 mil millones de dólares en el primer trimestre. Casi como en años anteriores, a finales del primer trimestre es el momento adecuado para vender, y luego se puede optar por esperar en la playa, en un club o en una estación de esquí en el hemisferio sur hasta que vuelvan a aparecer las condiciones de liquidez en moneda fiduciaria positivas en el tercer trimestre.

Como CIO de Maelstrom, animaré a los tomadores de riesgo en el fondo a ajustar el dial de riesgo a modo DEGEN. Ya hemos tomado el primer paso al decidir apostar por el ámbito de la ciencia descentralizada (DeSci) de rápido crecimiento y su shitcoin. Estamos optimistas sobre esos proyectos infravalorados, comprando $BIO, $VITA, $ATH, $GROW, $PSY, $CRYO y $NEURON. Si desea profundizar en por qué Maelstrom cree que la narrativa DeSci tiene el potencial de ser revalorizada y aumentar significativamente, lea (Degen DeSci).

Si las cosas se desarrollan según la lógica de alto nivel que describí, pausaré el comercio base en algún momento de marzo y disfrutaré del ritmo del mercado. Por supuesto, cualquier cosa puede suceder, pero en general, sigo siendo optimista. ¿He cambiado mi opinión de artículos anteriores? Quizás. Tal vez la llamada 'venta de Trump' realmente ocurra a finales de 2024 en lugar de a mediados de enero de 2025. ¿Significa esto que a veces no puedo predecir el futuro con precisión? Sí, pero al menos puedo absorber nueva información y puntos de vista y ajustar antes de que conduzcan a pérdidas significativas o a perder oportunidades. Esa es la verdadera atracción de invertir en este juego intelectual.

Imagina que cada golpe de pelota resulta en un hoyo en uno, que cada tiro de baloncesto es un triple y que en el billar, después del tiro inicial, se limpia la mesa cada vez. La vida se volvería increíblemente aburrida. ¡Que se joda la perfección! Dame fracasos y éxitos, de los que pueda disfrutar, pero espero que haya un poco más de éxitos que fracasos.