¿Ethena está destinada a destruir DeFi tal como la conocemos, o llevará a DeFi a un nuevo renacimiento? Profundicemos en este tema.
Ethena es el protocolo más exitoso en la historia de DeFi. Hace aproximadamente un año, su volumen total bloqueado (TVL) era inferior a 10 millones de dólares, pero hoy ha crecido a 5.500 millones de dólares. Está integrado en múltiples protocolos de varias maneras, como @aave, @SkyEcosystem (IE Maker/Sparklend), @MorphoLabs, @pendle_fi y @eigenlayer. Hubo tantos acuerdos para trabajar con Ethena que tuve que cambiar la portada varias veces al recordar otra colaboración. De los diez protocolos principales en TVL, seis funcionan con Ethena o son la propia Ethena (Ethena ocupa el noveno lugar). Si Ethena fracasa, esto tendrá un profundo impacto en muchos protocolos, especialmente AAVE, Morpho y Maker, que funcionalmente caerán en diversos grados de insolvencia. Al mismo tiempo, Ethena ha aumentado significativamente el uso en DeFi a través de un crecimiento multimillonario, similar a lo que hizo stETH con Ethereum DeFi. Entonces, ¿Ethena está destinada a destruir DeFi tal como la conocemos, o llevará a DeFi a un nuevo renacimiento? Profundicemos en este tema.
¿Cómo funciona realmente Ethena?
Aunque ha estado en funcionamiento durante más de un año, existe una comprensión generalizada errónea sobre cómo funciona Ethena. Muchas personas afirman que es un nuevo Luna y luego se niegan a elaborarlo más. Como alguien que advirtió sobre Luna, encuentro este punto de vista muy unilateral, pero al mismo tiempo creo que la mayoría de las personas carecen de suficiente conocimiento sobre los detalles de cómo funciona Ethena. Si crees que entiendes completamente cómo Ethena gestiona posiciones delta neutras, custodios y reembolsos, salta esta sección; de lo contrario, esta es una lectura importante para una comprensión completa.
En general, Ethena se beneficia de la especulación financiera y del mercado alcista de criptomonedas de manera similar a BTC, pero de una manera más estable. A medida que los precios de las criptomonedas suben, cada vez más traders quieren ir en largo en BTC y ETH, mientras que los traders dispuestos a ir en corto son cada vez menos. Debido a la relación de oferta y demanda, los traders que van en corto son compensados por los traders que van en largo. Esto significa que los traders pueden mantener BTC mientras van en corto la misma cantidad de BTC, logrando así una posición neutral, donde las ganancias y pérdidas de las posiciones largas y cortas se compensan cuando el precio de BTC sube, y los traders aún pueden ganar ingresos por intereses. El funcionamiento de Ethena se basa completamente en este mecanismo; aprovecha la falta de inversores complejos en el mercado de criptomonedas, quienes prefieren obtener ganancias a través de ingresos en lugar de simplemente ir en largo en BTC o ETH.
Sin embargo, uno de los riesgos significativos de esta estrategia es el riesgo de custodia de los intercambios, que se evidenció en el colapso de FTX y su impacto en los primeros gestores de delta neutra. Una vez que un intercambio quiebra, es posible que todos los fondos se pierdan. Por eso, independientemente de cuán eficiente y seguro sea el gestor principal en la gestión del capital, se ve gravemente afectado por el colapso de FTX, el ejemplo más evidente es @galoiscapital, y no fue su culpa. El riesgo de intercambio es una de las razones importantes por las que Ethena eligió usar @CopperHQ y @CeffuGlobal. Estos proveedores de servicios de custodia actúan como intermediarios de confianza encargados de mantener los activos y ayudar a Ethena en su interacción con los intercambios, mientras evitan exponer a Ethena al riesgo de custodia de los intercambios. Los intercambios, a su vez, pueden confiar en Copper y Ceffu porque tienen acuerdos legales con los custodios. Las ganancias y pérdidas totales (es decir, la cantidad que Ethena necesita pagar a los traders en largo, o la cantidad que los traders en largo deben a Ethena) son liquidadas periódicamente por Copper y Ceffu, y Ethena reajusta sistemáticamente sus posiciones en función de estos resultados de liquidación. Este arreglo de custodia reduce efectivamente el riesgo relacionado con los intercambios, al tiempo que asegura la estabilidad y sostenibilidad del sistema.
La acuñación y el reembolso de USDe / sUSDe es relativamente simple. Se puede comprar o acuñar USDe usando USDC u otros activos principales. USDe puede ser apostado para generar sUSDe, y sUSDe ganará intereses. Luego, sUSDe puede venderse en el mercado pagando la tarifa de intercambio correspondiente, o reembolsarse por USDe. El proceso de reembolso generalmente toma siete días. Luego, USDe puede canjearse en una proporción de 1:1 por activos respaldados (equivalente a un valor de $1). Estos activos respaldados provienen de reservas de activos y de colaterales que utiliza Ethena (principalmente derivados de BTC y ETH/ETH). Dado que parte de USDe no está apostado (muchos de los cuales se utilizan para Pendle o AAVE), los ingresos generados por los activos que respaldan estos USDe no apostados ayudan a aumentar los rendimientos de sUSDe.
Hasta ahora, Ethena ha podido manejar relativamente fácil grandes cantidades de retiros y depósitos, aunque a veces el deslizamiento de USDe-USDC alcanza hasta el 0.30%, un deslizamiento que es relativamente alto para una stablecoin, pero que está lejos de alcanzar un grado significativo de desacoplamiento, y que tampoco representa un peligro para los protocolos de préstamos, entonces, ¿por qué la gente está tan preocupada?
Bueno, si hay una gran demanda de retiros, digamos del 50%
¿Cómo podría "fallar" Ethena?
Dado que ahora entendemos que los ingresos de Ethena no son "falsos", y cómo opera en un nivel más matizado, ¿cuáles son las principales preocupaciones reales sobre Ethena? Básicamente, hay varias situaciones. Primero, las tasas de interés pueden volverse negativas, en cuyo caso, si el fondo de seguro de Ethena (actualmente alrededor de $50 millones, suficiente para cubrir un deslizamiento/pérdida de capital del 1% bajo el TVL actual) no es suficiente para cubrir las pérdidas, Ethena terminaría perdiendo dinero en lugar de ganarlo. Esta situación parece relativamente poco probable, ya que la mayoría de los usuarios pueden dejar de usar USDe cuando los ingresos disminuyen, lo cual ha sucedido en el pasado.
Otro riesgo es el riesgo de custodia, es decir, el riesgo de que Copper o Ceffu intenten operar con el dinero de Ethena. El hecho de que los custodios no controlen completamente los activos mitiga este riesgo. Los intercambios no tienen derechos de firma y no pueden controlar ninguna billetera que posea activos subyacentes. Copper y Ceffu son billeteras "integradas", lo que significa que los fondos de todos los usuarios institucionales se mezclan en billeteras calientes/tibias/frías y cuentan con múltiples medidas de gestión de riesgos, como gobernanza (es decir, control) y seguros. Desde un punto de vista legal, esta es la estructura de un fideicomiso de aislamiento de quiebra, por lo que incluso si el custodio quiebra, los activos que el custodio posee no son propiedad del custodio y el custodio no tiene reclamaciones sobre estos activos. En la práctica, aún existe el riesgo de negligencia simple y centralización, pero hay muchas medidas de prevención para evitar este problema, y creo que la probabilidad de que esto ocurra es comparable a un evento de cisne negro.
El tercer riesgo, y el más discutido, es el riesgo de liquidez. Para gestionar los reembolsos, Ethena debe vender simultáneamente sus posiciones en derivados y sus posiciones en el mercado spot. Si el precio de ETH/BTC fluctúa drásticamente, esto puede ser un proceso difícil, costoso y potencialmente muy lento. Actualmente, Ethena tiene cientos de millones de dólares preparados para poder intercambiar USDe por dólares en una proporción de 1:1, ya que mantiene una gran cantidad de posiciones estables. Sin embargo, si la proporción de Ethena sobre el total de contratos abiertos (es decir, todos los derivados abiertos) aumenta, este riesgo se vuelve relativamente grave y podría llevar a que el valor neto de los activos (NAV) de Ethena disminuya varios puntos porcentuales. Sin embargo, en tal caso, es probable que el fondo de seguro cubra esta brecha, y por sí solo esto no sería suficiente para causar un fracaso catastrófico en los protocolos que lo utilizan, lo que naturalmente lleva al siguiente tema.
¿Cuáles son los riesgos de usar Ethena como protocolo?
En términos generales, los riesgos de Ethena se pueden dividir en dos riesgos fundamentales: la liquidez de USDe y la solvencia de USDe. La liquidez de USDe se refiere al efectivo realmente disponible, dispuesto a comprar USDe a un valor de referencia de $1 o a un precio inferior al 1% de ese valor de referencia. La solvencia de USDe se refiere a que, incluso si Ethena puede no tener efectivo en un momento dado (por ejemplo, después de un período prolongado de retiros), si tiene tiempo suficiente para liquidar activos, puede obtener ese efectivo. Por ejemplo, si prestas a un amigo $100,000, y él tiene una casa que vale $1 millón. De hecho, tu amigo puede no tener el dinero disponible, y puede que no lo tenga mañana, pero si le das suficiente tiempo, es muy probable que pueda reunir suficiente dinero para devolvértelo. En este caso, tu préstamo es saludable; tu amigo simplemente no tiene liquidez, es decir, sus activos pueden tardar mucho tiempo en venderse. La bancarrota significa esencialmente que la liquidez debería ser inexistente, pero una liquidez limitada no significa que los activos estén en bancarrota.
Ethena enfrenta riesgos significativos solo en caso de que colapse, pero solo si se vuelve insolvente. Otros protocolos, como AAVE y Morpho, podrían enfrentar riesgos significativos si los productos de Ethena sufren de falta de liquidez durante un período prolongado. Actualmente, la liquidez de USDe/sUSDe en cadena es de aproximadamente $70 millones. Aunque se pueden obtener cotizaciones a través de agregadores, se dice que se puede intercambiar hasta $1 mil millones de USDe por USDC a una proporción de 1:1, pero esto probablemente se deba a la enorme demanda actual de USDe, ya que se basa en la demanda de intención, y esta liquidez podría agotarse cuando Ethena enfrente un reembolso masivo. Cuando la liquidez se agote, Ethena enfrentará la presión de gestionar los reembolsos para restaurar la liquidez, pero esto puede llevar tiempo, y AAVE y Morpho pueden no tener suficiente tiempo.
Para entender por qué ocurre esto, es importante entender cómo AAVE y Morpho gestionan las liquidaciones. Cuando las posiciones de deuda en AAVE y Morpho no son saludables, es decir, superan el préstamo requerido en relación con el valor de colateral (la relación entre el monto del préstamo y el colateral), se produce una liquidación. Una vez que esto ocurre, el colateral se vende para saldar la deuda, se cobran tarifas y se devuelve cualquier fondo sobrante al usuario. En resumen, si el valor de la deuda (principal + intereses) se acerca al ratio establecido en comparación con el valor del colateral, la posición será liquidada. Cuando esto ocurre, el colateral se vende/convierte en activos de deuda.
Actualmente, muchas personas utilizan estos protocolos de préstamos, depositando sUSDe como colateral para pedir prestado USDC como deuda. Esto significa que si se produce una liquidación, una gran cantidad de sUSDe / USDe se venderá por USDC / USDT / DAI. Si todo esto sucede al mismo tiempo, y acompañado de otras fluctuaciones de mercado drásticas, es muy probable que USDe pierda su anclaje con el dólar (si la liquidación es de gran escala, por supuesto, en el orden de $1 mil millones). En este caso, teóricamente podría haber una gran cantidad de cuentas incobrables, lo cual es aceptable para Morpho, ya que el tesoro se utiliza para aislar el riesgo, aunque algunos tesoros generadores de ingresos se verían afectados negativamente. Para AAVE, toda la piscina central se vería afectada negativamente. Sin embargo, en esta situación potencial que es puramente un problema de liquidez, podría haber ajustes en la forma en que se gestionan las liquidaciones.
Si la liquidación puede resultar en cuentas incobrables, en lugar de vender inmediatamente los activos subyacentes en un mercado ilíquido y dejar que los tenedores de AAVE asuman la diferencia, AAVE DAO puede asumir la responsabilidad de los tokens y posiciones, pero no vender de inmediato la garantía. Esto permitiría a AAVE esperar a que los precios y la liquidez de Ethena se estabilicen, permitiendo que AAVE gane más dinero en el proceso de liquidación (en lugar de pérdidas netas), y permitiendo que los usuarios reciban fondos (en lugar de quedarse con nada debido a cuentas incobrables). Por supuesto, este sistema solo es efectivo si USDe regresa a su valor anterior; de lo contrario, la situación de cuentas incobrables sería aún peor. Sin embargo, si existe un evento de alta probabilidad que aún no ha sido descubierto y que podría llevar al valor del token a cero, entonces la liquidación es menos probable que sea mejor que esperar a obtener más valor, pudiendo existir una diferencia del 10-20%, ya que los tenedores individuales se dan cuenta y comienzan a vender posiciones más rápido que los cambios en los parámetros. Esta elección de diseño es muy importante para activos que podrían enfrentar problemas de liquidez en un mercado burbuja, y podría haber sido una buena elección de diseño para stETH antes de que se habilitaran los retiros en Beacon Chain, y si tiene éxito, podría ser una excelente manera de aumentar el tesoro/sistema de seguros de AAVE.
El riesgo de bancarrota se ha reducido, pero no es cero. Por ejemplo, supongamos que uno de los intercambios que utiliza Ethena quiebra. Por supuesto, los colaterales de Ethena están seguros con el custodio, pero de repente ha perdido su cobertura y ahora debe hacer cobertura en un mercado potencialmente volátil. El custodio también podría quebrar, como se me señaló en una conversación con @CryptoHayes en Corea. Cualquiera que sea la protección que rodee al custodio, podría haber ataques de hackers graves u otros problemas; las criptomonedas siguen siendo criptomonedas y siempre hay riesgos potenciales, incluso si es poco probable que ocurran y podrían estar cubiertos por seguros, pero el riesgo sigue siendo no cero.
¿Cuáles son los riesgos de no usar Ethena?
Dado que ya hemos discutido los riesgos de Ethena, ¿cuáles son los riesgos de no usar el protocolo de Ethena? Vamos a ver algunas estadísticas. La mitad del TVL de Pendle (en el momento de escribir esto) se atribuye a Ethena. Para Sky/Maker, el 20% de los ingresos se atribuyen de alguna manera a Ethena. Aproximadamente el 30% del TVL de Morpho proviene de Ethena. Ethena es ahora uno de los principales impulsores de los ingresos de AAVE y de las nuevas stablecoins. Las plataformas conocidas que no han utilizado Ethena o han interactuado con sus productos de alguna manera, básicamente han quedado atrás.
En el protocolo, hay algunas similitudes interesantes entre la adopción de Ethena y la adopción de Lido. Alrededor de 2020 y 2021, la competencia por convertirse en el mayor protocolo de préstamos se intensificó. Sin embargo, Compound se centró más en minimizar riesgos, posiblemente hasta un punto absurdo. AAVE integró stETH ya en marzo de 2022. Compound comenzó a discutir la adición de stETH en 2021, pero no lo hizo hasta que presentó una propuesta formal en julio de 2024. Este momento fue justo cuando AAVE comenzó a superar a Compound. Aunque Compound sigue siendo relativamente grande, con un valor total bloqueado de $2 mil millones, ahora es solo un poco más de una décima parte del tamaño de AAVE, que una vez dominó el espacio.
En cierto modo, esto también se puede ver en el enfoque relativo de @MorphoLabs y @AAVELabs hacia Ethena. Morpho comenzó a integrar Ethena en marzo de 2024, mientras que AAVE no integró sUSDe hasta noviembre. Hay una brecha de 8 meses entre esto, durante los cuales Morpho creció significativamente, mientras que AAVE perdió su control relativo en el espacio de préstamos. Desde que AAVE integró Ethena, el TVL ha aumentado en $8 mil millones, y los ingresos de los usuarios del producto también han aumentado significativamente. Esto ha llevado a la relación "AAVETHENA", donde los productos de Ethena generan mayores ingresos, incentivando así más depósitos, lo que a su vez trae más demanda de préstamos, etc.
La tasa de interés "sin riesgo" de Ethena, o al menos su tasa de interés "normal", es de aproximadamente el 10%. Esto supera con creces el valor de la FFR (tasa de interés sin riesgo) que actualmente es de aproximadamente el 4.25%. La introducción de Ethena en AAVE, especialmente sUSDe, ha elevado funcionalmente la tasa de interés equilibrada para el préstamo, ya que ahora la tasa de interés "de referencia" de AAVE hereda la tasa de interés de referencia de Ethena, aunque no sea completamente 1:1, será bastante cercana. Esto se vio antes cuando AAVE introdujo stETH, donde la tasa de interés de préstamo de ETH era aproximadamente equivalente al rendimiento de stETH, algo que había sucedido anteriormente.
En resumen, los protocolos que no usan Ethena pueden enfrentar el riesgo de tener tasas de rendimiento más bajas y menos demanda, pero deben evitar el riesgo de que el precio de USDe se desacople gravemente o colapse, un riesgo que podría ser mínimo. Sistemas como Morpho, debido a su estructura independiente, pueden adaptarse mejor y evitar un colapso potencial. Por lo tanto, es comprensible que sistemas como AAVE, que se basan en un fondo más grande, tarden más en adoptar Ethena. Ahora, aunque la mayor parte del contenido es una revisión del pasado, me gustaría plantear algunas opiniones más enfocadas en el futuro. Recientemente, Ethena ha estado trabajando para integrar DEX. La mayoría de los DEX carecen de demanda de venta en corto, es decir, usuarios que deseen vender contratos en corto. En general, el único tipo de usuario que puede hacer esto de manera sostenida a gran escala son los traders delta neutros, siendo Ethena el más grande. Creo que la plataforma de contratos perpetuos que pueda integrar Ethena con éxito mientras mantiene un buen producto podría deshacerse de su competencia más pequeña de manera muy similar a como Morpho lo ha hecho al trabajar estrechamente con Ethena.
