Introducción

Según los datos de CoinGecko, actualmente la capitalización de mercado total de las stablecoins ha superado los 200 mil millones de dólares. En comparación con el año pasado, cuando mencionamos esta pista, la capitalización de mercado total se ha casi duplicado y ha superado el récord histórico.

Alguna vez comparé las stablecoins con un componente clave en el mundo criptográfico, actuando como un medio de almacenamiento de valor estable en diversas actividades en la cadena. Y ahora las stablecoins están comenzando a entrar en el mundo real, mostrando una eficiencia financiera que supera a los bancos tradicionales en pagos minoristas, transacciones entre empresas (B2B) y transferencias internacionales.

En mercados emergentes como Asia, África y América Latina, el valor de aplicación de las stablecoins también se está comenzando a manifestar, la fuerte inclusión financiera permite que los residentes de países del tercer mundo puedan hacer frente a la alta inflación monetaria causada por la inestabilidad gubernamental, y a través de las stablecoins también pueden participar en algunas actividades financieras globales y suscribirse a los servicios virtuales más avanzados del mundo (como educación en línea, entretenimiento, servicios en la nube, productos de IA).

Entrar en mercados emergentes y desafiar los pagos tradicionales es el siguiente paso para las stablecoins. En un futuro previsible, la regulación y la adopción acelerada de las stablecoins se convertirán en inevitables, y el rápido desarrollo de la IA también impulsará una mayor demanda de stablecoins (compra de potencia de cálculo, servicios de suscripción).

En comparación con el desarrollo de los últimos dos años, lo único que no ha cambiado es que Tether y Circle todavía tienen un alto dominio en esta pista, y más proyectos emergentes comienzan a centrarse en el upstream y downstream de las stablecoins. Pero hoy seguimos hablando de los emisores de stablecoins, ¿quién más podrá llevarse un trozo del pastel en esta pista de miles de millones que está extremadamente saturada?

I. Evolución de las tendencias

En el pasado, al clasificar las stablecoins, generalmente las dividíamos en tres categorías:

Stablecoin respaldadas por moneda fiduciaria:

Este tipo de stablecoins están respaldadas por monedas fiduciarias (como dólares, euros) como reservas y generalmente se emiten en una proporción de 1:1. Por ejemplo, cada USDT o USDC corresponde a un dólar almacenado en la cuenta bancaria de la entidad emisora. Estas stablecoins se caracterizan por ser relativamente simples y directas, y en teoría pueden ofrecer una alta estabilidad de precios;

Stablecoin sobrecolateralizadas:

Estas stablecoins se crean mediante la sobrecolateralización de otros activos criptográficos de alta volatilidad y buena liquidez (como ETH, BTC). Para hacer frente a los riesgos potenciales de volatilidad de precios, estas stablecoins suelen requerir tasas de colateralización más altas, es decir, el valor del colateral debe exceder significativamente el valor de la stablecoin emitida. Representantes típicos incluyen Dai, Frax, etc.;

Stablecoins algorítmicas:

Ajustar completamente su suministro y circulación a través de algoritmos; este algoritmo controla la relación de oferta y demanda del dinero, con el objetivo de vincular el precio de la stablecoin con una moneda de referencia (generalmente el dólar).

En general, cuando el precio sube, el algoritmo emite más monedas, mientras que cuando el precio baja, recompra más monedas en el mercado. Representantes de esto incluyen UST (la stablecoin de Luna).

En los años posteriores al colapso de UST, el desarrollo de las stablecoins se ha centrado principalmente en innovaciones micro alrededor de los LST de Ethereum, creando algunas stablecoins casi sobrecolateralizadas a través de diferentes equilibrios de riesgo. En cuanto al término 'stable', ya nadie lo menciona.

Sin embargo, con el surgimiento de Ethena a principios de este año, las stablecoins han comenzado a certificar una nueva dirección de desarrollo, que combina activos de calidad con gestión de riesgos de bajo riesgo, atrayendo así a muchos usuarios a través de tasas de rendimiento más altas, creando una oportunidad para que algunos proyectos tengan éxito en un mercado de stablecoins relativamente consolidado, y los tres proyectos que mencionaré a continuación pertenecen a esta dirección.

II. Ethena

Ethena es el proyecto de stablecoin colateralizado por activos no fiduciarios de más rápido crecimiento desde el colapso de Terra Luna, con su stablecoin nativa USDe superando a Dai con un volumen de 5.5 mil millones de dólares, ocupando temporalmente el tercer lugar.

La lógica general del proyecto se basa en la cobertura Delta de los colaterales de Ethereum y Bitcoin; la estabilidad de USDe se logra mediante el shorting de Ethereum y Bitcoin equivalente al valor del colateral en Cex. Esta es una estrategia de cobertura de riesgos destinada a compensar el impacto de la volatilidad de precios en el valor de USDe.

Si ambos precios suben, la posición corta sufrirá pérdidas, pero el valor del colateral también aumentará, compensando así las pérdidas; y viceversa. Todo el proceso operativo depende de servicios de liquidación fuera de la cadena, es decir, los activos del protocolo se custodian en múltiples entidades externas. Las fuentes de ingresos de este proyecto provienen principalmente de tres puntos:

1. Rendimiento de staking de Ethereum:

Los LST que los usuarios bloquean generarán recompensas por el staking de Ethereum;

II. Rendimientos de operaciones de cobertura:

Las operaciones de cobertura de Ethena Labs pueden generar tasas de financiación (Funding Rate) o rendimientos de base (Basis Spread);

3. Recompensas fijas de Liquid Stables:

Obtener intereses de depósito en Coinbase en forma de USDC o en forma de otras stablecoins en otros intercambios.

Es decir, la esencia de USDe es un producto financiero de estrategia de cobertura cuantitativa de bajo riesgo respaldado por Cex. Combinando los tres puntos mencionados, Ethena puede ofrecer tasas de rendimiento anual flotantes de hasta varias decenas de puntos (actualmente es del 27%) cuando el mercado está bien y la liquidez es excelente, lo que es más alto que el 20% de APY de Anchor Protocol (el banco descentralizado en Terra) en su momento.

Aunque no es una tasa de rendimiento anual fija, para un proyecto de stablecoin sigue siendo extremadamente exagerado. Entonces, en esta situación, ¿Ethena presenta el mismo alto riesgo que Luna?

Teóricamente, el mayor riesgo de Ethena proviene de las crisis de Cex y custodia, pero estas situaciones de cisne negro son impredecibles. Otro riesgo a considerar es el pánico; el rescate masivo de USDe requeriría una cantidad suficiente de contrapartes, y dada la rápida expansión de Ethena, esta situación no es imposible.

Los usuarios venden rápidamente USDe, lo que provoca que el precio del mercado secundario se despegue. Para restaurar el precio, el protocolo necesita liquidar y vender los colaterales en el mercado para recomprar USDe; todo el proceso puede convertir las pérdidas flotantes en pérdidas reales y, en última instancia, agravar todo el ciclo vicioso. "1" Por supuesto, esta probabilidad es muy inferior a la probabilidad de que el UST sufra una ruptura de una sola capa, y las consecuencias no son tan graves, pero el riesgo sigue existiendo.

Ethena también experimentó un largo período de baja durante el año, aunque los rendimientos cayeron drásticamente y su lógica de diseño fue cuestionada, realmente no se presentó un riesgo sistémico.

Como innovación clave en esta ronda de stablecoins, Ethena ofrece una lógica de diseño que fusiona la cadena con Cex, introduciendo una gran cantidad de activos LST generados por la fusión de la red principal en los intercambios, convirtiéndose en una escasa liquidez de airdrop en el mercado alcista, además de ofrecer a los intercambios una gran cantidad de comisiones y sangre nueva.

Este proyecto es un enfoque de diseño intermedio pero muy interesante, que busca lograr altos rendimientos mientras mantiene una buena seguridad. En el futuro, con el auge de los intercambios descentralizados (Dex) que se alinean con un mayor nivel de abstracción de la cadena, no sé si habrá oportunidades para lograr una stablecoin completamente descentralizada siguiendo esta lógica.

III. Usual

Usual es un proyecto de stablecoin RWA creado por Pierre PERSON, un exmiembro del parlamento francés, quien también fue asesor del presidente francés Macron. El proyecto ha visto un aumento significativo en su popularidad debido a la noticia del lanzamiento en Binance Launchpool, y su TVL ha aumentado rápidamente de la categoría de millones a alrededor de 700 millones de dólares.

La stablecoin nativa del proyecto, USD0, adopta un sistema de reservas de 1:1. A diferencia de USDT y USDC, los usuarios no intercambian moneda fiduciaria por criptomonedas equivalentes, sino que intercambian moneda fiduciaria por bonos del gobierno de EE. UU. equivalentes; esta es la propuesta de valor central del proyecto, compartir los rendimientos obtenidos por Tether.

Como se muestra en la imagen anterior, a la izquierda está la lógica operativa de las stablecoins respaldadas por moneda fiduciaria tradicionales. Tomando a Tether como ejemplo, los usuarios no obtienen ningún interés al convertir moneda fiduciaria en USDT, desde cierto punto de vista, la moneda fiduciaria de Tether se puede considerar como obtenida a través de 'hacer trampa'.

Y la empresa compra una gran cantidad de productos de inversión de bajo riesgo (principalmente bonos del gobierno de EE. UU.) con moneda fiduciaria; solo el año pasado, los rendimientos alcanzaron hasta 6.2 mil millones de dólares, y luego reinvierten esos rendimientos en áreas de alto riesgo, generando ingresos pasivos.

A la derecha está la lógica de operación de Usual, cuyo concepto central es Become An Owner, Not Just A User. (Conviértete en propietario, no solo en usuario). El diseño del proyecto también se centra en esta idea, redistribuyendo la propiedad de infraestructura a los proveedores de valor total bloqueado (TVL), es decir, el dinero fiduciario de los usuarios se convertirá en RWA de bonos del gobierno de EE. UU. a muy corto plazo; el proceso de realización se lleva a cabo a través de USYC (USYC es operado por Hashnote; esta empresa es actualmente una de las principales empresas de gestión de activos en la cadena, respaldada por socios de DRW), y los rendimientos finales ingresan a la tesorería del protocolo, siendo poseídos y gobernados por los tenedores de tokens del protocolo.

El token de protocolo USUAL será distribuido a los poseedores de USD0 bloqueados (USD0 bloqueado se convertirá en USD0++), logrando así una participación en los ingresos y una alineación temprana. Cabe destacar que este período de bloqueo dura cuatro años, coincidiendo con el tiempo de redención de algunos bonos del gobierno estadounidense a medio plazo (los bonos del gobierno a medio y largo plazo en EE. UU. generalmente son de 2 a 10 años).

La ventaja de Usual radica en mantener la eficiencia del capital mientras rompe el control de entidades centralizadas como Tether y Circle sobre las stablecoins, y divide los rendimientos de manera equitativa.

Pero el período de bloqueo más largo y las tasas de rendimiento relativamente bajas en comparación con el círculo de criptomonedas pueden dificultar, a corto plazo, alcanzar un crecimiento masivo como el de Ethena en tan poco tiempo, y la atracción para los inversores minoristas puede concentrarse más en el valor de los tokens de Usual.

A largo plazo, USD0 tiene más ventajas; primero, facilita que ciudadanos de otros países sin cuentas bancarias en EE. UU. puedan invertir más fácilmente en bonos del gobierno estadounidense; segundo, tiene mejores activos subyacentes como respaldo, lo que permite que su escala sea mucho mayor que la de Ethena; tercero, el enfoque de gobernanza descentralizada también significa que esta stablecoin no será tan fácil de congelar, lo que será una mejor opción para los usuarios no comerciales.

IV. f(x)Protocol V2

f(x)Protocol es el producto central actual de Aladdindao, y hemos dado una descripción bastante detallada de este proyecto en un artículo del año pasado. En comparación con los dos proyectos estrella anteriores, la fama de f(x)Protocol es un poco menor. Su diseño complejo también le ha traído bastantes desventajas, como ser vulnerable a ataques, ineficiencia de capital, altos costos de transacción, acceso complicado para los usuarios, etc.

Pero sigo creyendo que este proyecto es el más notable que nació en el mercado bajista de 2023. Aquí hago una breve introducción sobre el proyecto. (Para más detalles, consulte el libro blanco de f(x)Protocol v1)

En la versión V1, f(x)Protocol creó un concepto llamado 'stablecoin flotante', que descompone los activos subyacentes stETH en fETH y xETH. fETH es una 'stablecoin flotante', cuyo valor no es fijo, sino que sigue de cerca las pequeñas fluctuaciones del precio de Ethereum (ETH).

xETH es una posición larga apalancada de ETH que absorbe gran parte de la volatilidad del precio de ETH. Esto significa que los poseedores de xETH asumirán más riesgo y retorno del mercado, pero al mismo tiempo también ayuda a estabilizar el valor de fETH, haciendo que fETH sea relativamente más estable.

A principios de este año, siguiendo esta lógica, se diseñó un pool de reequilibrio, dentro del cual solo existe una stablecoin con alta liquidez y vinculada al dólar, es decir, fxUSD. Todos los demás tokens derivados de stablecoins en el apalancamiento estable ya no tienen liquidez independiente, sino que solo pueden existir dentro del pool de reequilibrio o como parte de apoyo de fxUSD.

I. Una canasta de LSD: fxUSD está respaldado por múltiples derivados de staking de liquidez (LSDs) como stETH, sfrxETH, etc. Cada LSD tiene su propio mecanismo de stable/leverage;
- Emisión y redención: Cuando los usuarios desean emitir fxUSD, pueden proporcionar LSD o retirar moneda estable del pool de reequilibrio correspondiente. En este proceso, el LSD se utiliza para emitir el derivado estable de ese LSD, y luego esos derivados estables se depositan en las reservas de fxUSD. De igual manera, los usuarios pueden canjear fxUSD por LSD.

Así que, en resumen, este proyecto también puede verse como una versión ultra compleja de Ethena y las stablecoins de cobertura temprana, solo que en el escenario de la cadena, este proceso de equilibrio y cobertura es muy complejo.

Primero, la separación de la volatilidad, luego varios mecanismos de equilibrio y márgenes de apalancamiento, el impacto negativo en el acceso de los usuarios ya ha superado la atracción positiva.

En la versión V2, todo el diseño se centra en eliminar la complejidad que trae el apalancamiento y proporcionar un mejor apoyo a fxUSD; en esta versión se introdujo xPOSITION, que es esencialmente una herramienta de trading de alto apalancamiento, es decir, un producto de posición larga apalancada no homogénea con un alto beta (es decir, sensibilidad alta a las variaciones de precios del mercado). Esta función permite a los usuarios realizar operaciones de alto apalancamiento en la cadena sin preocuparse por liquidaciones individuales o costes de financiamiento, y los beneficios son evidentes.

  • Razón de apalancamiento fijo: xPOSITION proporciona una proporción de apalancamiento fija; el margen inicial del usuario no será requerido adicionalmente debido a las fluctuaciones del mercado, ni será liquidado inesperadamente debido a cambios en la razón de apalancamiento;

  • Sin riesgo de liquidación: Las plataformas de trading con apalancamiento tradicionales pueden forzar la liquidación de las posiciones de los usuarios debido a fuertes fluctuaciones del mercado, pero el diseño de f(x) Protocol V2 evita que esto ocurra;
    Sin costos de financiación: Normalmente, el uso de apalancamiento implica costos adicionales de financiamiento, como intereses generados al pedir prestados activos. Sin embargo, xPOSITION no requiere que los usuarios paguen estos costos, reduciendo el costo total de la transacción.

En el nuevo pool estable, los usuarios pueden depositar USDC o fxUSD con un solo clic, proporcionando apoyo de liquidez para la estabilidad del protocolo. A diferencia del pool estable de la versión V1, el pool estable de la versión V2 actúa como ancla entre USDC y fxUSD; los participantes pueden realizar arbitraje de precios en el pool AMM de fxUSD—USDC y ayudar a fxUSD a estabilizarse. Las fuentes de ingresos de todo el protocolo se basan en la apertura y cierre de posiciones, liquidaciones, reequilibrio, tarifas de financiamiento y rendimientos de colateral.

Este proyecto es uno de los pocos proyectos de stablecoin no sobrecolateralizados y completamente descentralizados en la actualidad. Para una stablecoin, sigue siendo un poco demasiado complejo y no cumple con el principio de diseño minimalista de las stablecoins, y los usuarios deben tener una cierta base para poder entrar con confianza.

En condiciones extremas, cuando ocurre un pánico, el diseño de barreras de resistencia también puede dañar los intereses de los usuarios. Pero el objetivo de este proyecto realmente coincide con la idea final de cada criptousuario sobre las stablecoins: una stablecoin descentralizada respaldada por activos criptográficos de primer nivel.

Conclusión

Las stablecoins siempre son un campo de batalla y son una pista con un umbral extremadamente alto en Crypto. En un artículo del año pasado (en una situación crítica, pero la estabilidad no ha dejado de innovar), introdujimos brevemente la historia de las stablecoins y esperamos ver algunas stablecoins descentralizadas no sobrecolateralizadas más interesantes.

Ahora, un año y medio después, no hemos visto que otros proyectos emergentes sigan esta dirección aparte de f(x)Protocol, pero afortunadamente Ethena y Usual ofrecen algunas soluciones intermedias; al menos podemos elegir algunas stablecoins más ideales y más Web3.

Artículos de referencia

1. Mario mira Web3: Un análisis profundo de las razones del éxito de Ethena y los riesgos de la espiral de la muerte.
2. fxUSD: Los detalles y componentes.
3. ¿Qué es Usual?

Este artículo es una colaboración y reimpresión de: Deep Tide

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