Wu dice Real 02 de diciembre de 2024 09:00 Shandong
La siguiente información se recopila de Ma Xiao Ao mira Web3, autor Mario mira Web3.
Ma Xiao Ao mira Web3.
Desarrollador, investigador y escritor de Web3 🧑🏻💻 Continuar aprendiendo y compartiendo #Web3 #Blockchain
Autor | @Web3_Mario
Resumen: Este semana hay un tema muy interesante, que es la popularidad de MicroStrategy, muchos expertos han comentado sobre el modelo operativo de esta empresa. Tras digerir y profundizar en el tema, tengo algunas opiniones propias que espero compartir con todos ustedes. Creo que la razón del aumento del precio de las acciones de MicroStrategy radica en el 'doble golpe de Davis', vinculando el aumento del valor de BTC con los beneficios de la empresa a través del diseño de negocios que financia la compra de BTC, y utilizando un diseño innovador de canales de financiación del mercado financiero tradicional para obtener apalancamiento financiero. Esto permite a la empresa generar un crecimiento de ganancias que supera el aumento de valor de BTC que posee. A medida que aumenta la cantidad de posiciones, la empresa también adquiere cierto poder de fijación de precios de BTC, reforzando aún más esta expectativa de crecimiento de ganancias. Su riesgo también radica en esto: cuando el mercado de BTC experimenta fluctuaciones o riesgos de inversión, el crecimiento de ganancias de BTC se detendrá, y al mismo tiempo, afectada por los gastos operativos de la empresa y la presión de la deuda, la capacidad de financiación de MicroStrategy se verá significativamente afectada, lo que a su vez impactará en las expectativas de crecimiento de ganancias. A menos que haya un nuevo impulso que pueda continuar impulsando el precio de BTC, de lo contrario, la prima positiva del precio de MSTR en relación con las posiciones de BTC se contraerá rápidamente, y este proceso es lo que se denomina 'doble golpe de Davis'.
¿Qué es el doble golpe de Davis y el doble asesinato?
Los amigos que me conocen deberían saber que me dedico a ayudar a más amigos que no son profesionales de las finanzas a entender estas dinámicas, por lo que repetiré mi lógica de pensamiento. Por lo tanto, primero complementaremos algunos conocimientos básicos sobre qué son el 'doble golpe de Davis' y el 'doble asesinato'.
El llamado 'doble golpe de Davis' (Davis Double Play) fue propuesto por el maestro inversor Clifford Davis y se utiliza comúnmente para describir el fenómeno en el que, en un buen entorno económico, las acciones de una empresa aumentan drásticamente debido a dos factores. Estos dos factores son:
· Crecimiento de beneficios de la empresa: La empresa ha logrado un fuerte crecimiento de beneficios, o la optimización en aspectos como su modelo de negocio, la gestión, etc., ha llevado a un aumento de los beneficios.
· Expansión de valoración: Debido a que el mercado tiene una visión más optimista sobre las perspectivas de la empresa, los inversores están dispuestos a pagar un precio más alto, lo que impulsa la mejora de la valoración de las acciones. Es decir, el múltiplo de valoración, como el PER (Ratio Precio/Beneficio), se expande.
La lógica específica detrás del 'doble golpe de Davis' es la siguiente: primero, el desempeño de la empresa supera las expectativas, con un aumento en los ingresos y beneficios. Por ejemplo, buenas ventas de productos, expansión de la cuota de mercado o control exitoso de costos, etc., lo que conducirá directamente al crecimiento de los beneficios de la empresa. Y este crecimiento también aumentará la confianza del mercado en las perspectivas futuras de la empresa, lo que llevará a los inversores a aceptar un PER más alto, pagando un precio más alto por las acciones, lo que a su vez comenzará a expandir la valoración. Este efecto de retroalimentación positiva lineal y exponencial suele provocar un aumento acelerado en el precio de las acciones, conocido como 'doble golpe de Davis'.
Para ilustrar este proceso, supongamos que la relación precio/ganancias (PER) actual de una empresa es de 15 veces, y se espera que sus ganancias futuras crezcan un 30%. Si, debido al crecimiento en las ganancias de la empresa y al cambio en el sentimiento del mercado, los inversores están dispuestos a pagar un PER de 18 veces, entonces incluso si la tasa de crecimiento de ganancias se mantiene, la mejora en la valoración también impulsará un gran aumento en el precio de las acciones. Por ejemplo:
Precio actual de las acciones: $100
Crecimiento de ganancias del 30%, lo que significa que las ganancias por acción (EPS) aumentan de $5 a $6.5
El PER aumenta de 15 a 18
Nuevo precio de las acciones: $6.5×18 = $117
El precio de las acciones subió de $100 a $117, reflejando el efecto combinado del crecimiento de ganancias y la mejora de valoración.
Y el 'doble asesinato de Davis' es lo opuesto, generalmente se usa para describir una rápida caída en el precio de las acciones debido a la acción conjunta de dos factores negativos. Estos dos factores negativos son:
· Disminución de los beneficios de la empresa: La capacidad de la empresa para generar beneficios disminuye, lo que puede ser causado por la reducción de ingresos, aumento de costos, errores de gestión, etc., lo que lleva a beneficios por debajo de las expectativas del mercado.
· Contracción de valoración: Debido a la disminución de ganancias o a peores perspectivas del mercado, la confianza de los inversores en el futuro de la empresa disminuye, lo que lleva a una reducción de los múltiplos de valoración (como el PER) y a la caída del precio de las acciones.
La lógica completa es la siguiente: primero, la empresa no logra alcanzar el objetivo de ganancias esperado, o enfrenta dificultades operativas, lo que lleva a un desempeño deficiente y una disminución de las ganancias. Esto a su vez hará que el mercado tenga una perspectiva negativa sobre su futuro, disminuyendo la confianza de los inversores, que no están dispuestos a aceptar el alto PER actual, y solo están dispuestos a pagar un precio más bajo por las acciones, lo que resulta en una disminución en el múltiplo de valoración y una caída adicional en el precio de las acciones.
De manera similar, para ilustrar este proceso, supongamos que la relación precio/ganancias (PER) actual de una empresa es de 15 veces y se espera que sus ganancias futuras disminuyan un 20%. Debido a la caída en las ganancias, el mercado comienza a dudar de las perspectivas de la empresa, y los inversores comienzan a reducir su PER. Por ejemplo, reduciendo el PER de 15 a 12. El precio de las acciones podría caer drásticamente como resultado. Por ejemplo:
Precio actual de las acciones: $100
Disminución de ganancias del 20%, lo que significa que las ganancias por acción (EPS) disminuyen de $5 a $4
El PER disminuye de 15 a 12
Nuevo precio de las acciones: $4×12 = $48
El precio de las acciones cayó de $100 a $48, reflejando el efecto combinado de la disminución de ganancias y la contracción de valoración.
Este efecto de resonancia suele ocurrir en acciones de alto crecimiento, especialmente en muchas acciones tecnológicas, donde los inversores suelen estar dispuestos a otorgar altas expectativas de crecimiento futuro a estas empresas. Sin embargo, estas expectativas suelen estar respaldadas por factores subjetivos bastante grandes, por lo que la volatilidad correspondiente también es significativa.
Cómo se genera la alta prima de MSTR y por qué se convierte en el núcleo de su modelo de negocio.
Después de proporcionar este contexto, creo que todos deberían poder entender cómo se genera la alta prima de MSTR en relación con sus posiciones en BTC. Primero, MicroStrategy cambió su negocio del tradicional negocio de software a la financiación para comprar BTC, y no se descarta que en el futuro haya ingresos de gestión de activos correspondientes. Esto significa que los beneficios de esta empresa provienen de las ganancias de capital de la apreciación de BTC adquiridos mediante la dilución de acciones y la emisión de deuda. A medida que BTC se aprecia, todos los derechos de los accionistas de los inversores aumentarán, beneficiando a los inversores. En este sentido, MSTR no es diferente de otros ETF de BTC.
La diferencia surge del efecto de apalancamiento que proporciona su capacidad de financiación, ya que las expectativas de los inversores sobre el futuro crecimiento de las ganancias de MSTR provienen de los beneficios de apalancamiento obtenidos a través de su capacidad de financiación. Teniendo en cuenta que la capitalización total de mercado de las acciones de MSTR respecto al valor total de BTC que posee está en un estado de prima positiva, es decir, que la capitalización total de MSTR es mayor que el valor total de BTC que posee. Siempre que esté en este estado de prima positiva, ya sea a través de financiación de acciones o de bonos convertibles, el capital obtenido para comprar BTC aumentará aún más los derechos por acción. Esto le da a MSTR la capacidad de crecimiento de ganancias que es diferente de la de los ETF de BTC.
Para ilustrar, supongamos que MSTR posee BTC por valor de 40 mil millones de dólares, el total de acciones en circulación es X, y su capitalización total de mercado es Y. En este caso, cada participación sería 40 mil millones / X. Si se financia con el peor escenario de dilución de acciones, supongamos que la proporción de nuevas acciones emitidas es a, esto significa que el total de acciones en circulación se transforma en X * (a + 1), y con la valoración actual se obtendrán a * Y mil millones de dólares. Si se convierten todos estos fondos en BTC, la posición de BTC cambiaría a 40 mil millones + a * Y mil millones, lo que significa que cada participación se convierte en:
Restemos esto de los derechos por acción originales para calcular el impacto de la dilución en el crecimiento de los derechos por acción, como sigue:
Esto significa que cuando Y sea mayor de 40 mil millones, que es el valor de BTC que posee, es decir, cuando exista una prima positiva, el aumento de cada acción debido a la financiación para comprar BTC será siempre mayor que 0, y cuanto mayor sea la prima positiva, mayor será el aumento de cada acción. Ambas relaciones son lineales, y en cuanto al impacto de la proporción de dilución a, en el primer cuadrante, presenta una característica inversa, lo que significa que a menor emisión de nuevas acciones, mayor será el aumento de la participación.
Por lo tanto, para Michael Saylor, la prima positiva del valor de mercado de MSTR en relación con el valor de BTC que posee es el factor central en la viabilidad de su modelo de negocio. Por lo tanto, su elección óptima es cómo mantener esta prima mientras sigue financiándose, aumente su cuota de mercado y obtenga más poder de fijación de precios sobre BTC. A medida que aumenta el poder de fijación de precios, también aumentará la confianza de los inversores en el crecimiento futuro, lo que le permitirá completar la recaudación de fondos.
En resumen, el secreto del modelo de negocio de MicroStrategy radica en que la apreciación de BTC impulsa el aumento de las ganancias de la empresa, y una tendencia de crecimiento positiva de BTC implica una tendencia positiva en el crecimiento de las ganancias de la empresa. Con el apoyo de este 'doble golpe de Davis', la prima positiva de MSTR comienza a ampliarse. Por lo tanto, el mercado está apostando sobre cuánto de alta valoración positiva puede lograr MicroStrategy para completar financiación posterior.
¿Qué riesgos trae MicroStrategy a la industria?
A continuación, hablemos sobre los riesgos que MicroStrategy trae a la industria. Creo que su núcleo radica en que este modelo de negocio aumentará significativamente la volatilidad del precio de BTC, actuando como un amplificador de la volatilidad. La razón radica en el 'doble asesinato de Davis', y la entrada de BTC en un período de alta oscilación es la etapa en la que comienzan a caer todas las fichas de dominó.
Imaginemos que cuando el aumento de BTC se desacelera y entra en un período de oscilación, las ganancias de MicroStrategy inevitablemente comenzarán a disminuir. Aquí quiero mencionar que veo que algunos amigos valoran mucho su costo de posición y la magnitud de las ganancias flotantes. Esto no tiene sentido, porque en el modelo de negocio de MicroStrategy, las ganancias son transparentes y equivalentes a liquidaciones en tiempo real. En el mercado de acciones tradicional, sabemos que los factores que realmente causan la volatilidad de las acciones son los informes financieros; solo cuando se publican los informes trimestrales el verdadero nivel de ganancias se confirma en el mercado. En este interín, los inversores solo estiman los cambios en la situación financiera basándose en información externa. En otras palabras, durante la mayor parte del tiempo, la reacción del precio de las acciones se retrasa con respecto a los cambios reales en los ingresos de la empresa. Esta relación de retraso se corregirá cuando se publiquen los informes trimestrales. Sin embargo, en el modelo de negocio de MicroStrategy, dado que tanto el tamaño de la posición como el precio de BTC son información pública, los inversores pueden conocer en tiempo real el verdadero nivel de ganancias, y no hay efecto de retraso, porque cada participación cambia dinámicamente, lo que equivale a una liquidación de ganancias en tiempo real. Por lo tanto, el precio de las acciones ya refleja verdaderamente todas sus ganancias, y no existe un efecto de retraso, así que no tiene sentido volver a preocuparse por su costo de posición.
Regresando al tema, veamos cómo se desarrolla el 'doble asesinato de Davis'. Cuando el crecimiento de BTC se desacelera y entra en una fase de oscilación, las ganancias de MicroStrategy continuarán disminuyendo, incluso podrían llegar a cero. En este momento, los costos operativos fijos y los costos de financiación reducirán aún más las ganancias de la empresa, llevándola incluso a un estado de pérdida. Y en este momento, esta oscilación continuará desgastando la confianza del mercado en el desarrollo futuro del precio de BTC. Esto se traduce en dudas sobre la capacidad de financiación de MicroStrategy, lo que a su vez impactará negativamente en las expectativas de crecimiento de sus ganancias. En esta resonancia de ambas situaciones, la prima positiva de MSTR se contraerá rápidamente. Para mantener la viabilidad de su modelo de negocio, Michael Saylor debe mantener el estado de prima positiva. Por lo tanto, vender BTC para obtener fondos y recomprar acciones es una operación que debe realizarse, y este es el momento en que MicroStrategy comienza a vender su primer BTC.
Algunos amigos pueden preguntarse, ¿por qué no simplemente sostener BTC y dejar que el precio de las acciones caiga naturalmente? Mi respuesta es no, más específicamente, esto no es posible cuando el precio de BTC revierte, aunque puede tolerarse en períodos de oscilación. La razón es la estructura actual de acciones de MicroStrategy y lo que representa la solución óptima para Michael Saylor.
De acuerdo con la proporción de acciones actuales de MicroStrategy, hay varios consorcios de élite, como Jane Street y BlackRock, y como fundador, Michael Saylor posee menos del 10%. Por supuesto, a través del diseño de acciones de doble clase, Michael Saylor tiene una ventaja absoluta en el poder de voto, ya que posee una mayor cantidad de acciones de clase B, cuyo poder de voto es de 10:1 en comparación con la clase A. Así que esta empresa sigue bajo el fuerte control de Michael Saylor, pero su proporción de acciones no es alta.
Esto significa que, para Michael Saylor, el valor a largo plazo de la empresa es mucho mayor que el valor de BTC que posee, porque si la empresa enfrenta una liquidación por quiebra, no podrá obtener muchos BTC.
Entonces, ¿cuáles son los beneficios de vender BTC en una fase de fluctuación y recomprar acciones para mantener la prima? La respuesta es evidente: cuando la prima se contrae, supongamos que Michael Saylor juzga que en este momento el PER de MSTR está subestimado debido al pánico, entonces vender BTC para obtener fondos y recomprar MSTR en el mercado es una operación rentable. Por lo tanto, en este momento, el efecto de reducción de la circulación por la recompra será mayor que el efecto de reducción de la participación por la disminución de las reservas de BTC. Cuando el pánico termina, el precio de las acciones se recupera, y cada participación se vuelve más alta, lo que es beneficioso para el desarrollo posterior. Este efecto es más fácil de entender en situaciones extremas de inversión cuando la tendencia de BTC se invierte y MSTR muestra una prima negativa.
Y dado que la cantidad de posiciones que tiene actualmente Michael Saylor, y cuando hay fluctuaciones o ciclos a la baja, la liquidez suele estar restringida, cuando comience a vender, el precio de BTC caerá rápidamente. Y la caída acelerada también empeorará las expectativas de crecimiento de ganancias de MicroStrategy, reduciendo aún más la prima, lo que podría forzar a vender BTC para recomprar MSTR, en este momento comenzará el 'doble asesinato de Davis'.
Desde luego, también hay una razón que lo obliga a vender BTC para mantener el precio de las acciones, dado que los inversores detrás de él son un grupo muy influyente, no pueden permitir que el precio de las acciones llegue a cero sin hacer nada, lo que necesariamente le dará presión a Michael Saylor, obligándolo a asumir la responsabilidad de gestionar su valor de mercado. Además, he encontrado información reciente que muestra que, con la continua dilución de acciones, el poder de voto de Michael Saylor ha caído por debajo del 50%, aunque no he encontrado fuentes específicas sobre esto. Pero esta tendencia parece ser inevitable.
¿Realmente no hay riesgo en los bonos convertibles de MicroStrategy antes de su vencimiento?
Después de la discusión anterior, creo que he expuesto completamente mi lógica. Además, me gustaría discutir un tema: ¿MicroStrategy realmente no tiene riesgos de deuda a corto plazo? Ya hay expertos que han presentado la naturaleza de los bonos convertibles de MicroStrategy, así que no me detendré en eso. De hecho, su duración de deuda es bastante larga. Antes de la fecha de vencimiento, realmente no hay riesgo de pago. Pero mi opinión es que su riesgo de deuda aún podría retroalimentarse a través del precio de las acciones.
Los bonos convertibles emitidos por MicroStrategy son esencialmente bonos que tienen una opción de compra gratuita superpuesta. Al vencimiento, el acreedor puede exigir que MicroStrategy cancele el bono por el valor de las acciones a un tipo de conversión previamente acordado. Sin embargo, esto también brinda protección a MicroStrategy, ya que puede elegir proactivamente el método de redención, ya sea en efectivo, acciones o una combinación de ambos, lo que resulta relativamente flexible. Si hay suficiente liquidez, se puede reembolsar más en efectivo para evitar la dilución de la propiedad. Si no hay suficiente liquidez, entonces se puede optar por más acciones. Además, este bono convertible no está garantizado, por lo que el riesgo de la deuda no es muy alto. Y también hay una protección para MicroStrategy: si la tasa de prima supera el 130%, MicroStrategy también puede optar por redimir directamente el valor nominal en efectivo, lo que crea condiciones para la negociación de la renovación del préstamo.
Por lo tanto, los acreedores de esta deuda solo obtendrán ganancias de capital si el precio de las acciones está por encima del precio de conversión y por debajo del 130% de este precio. De lo contrario, solo recibirán el capital más un interés bajo. Por supuesto, después de la advertencia del profesor Mindao, los inversionistas de este bono son principalmente fondos de cobertura que lo utilizan para hacer cobertura Delta y obtener ganancias de volatilidad. Así que reflexioné sobre la lógica detrás de esto.
La cobertura Delta a través de bonos convertibles se realiza principalmente mediante la compra de bonos convertibles de MSTR, al mismo tiempo que se vende en corto una cantidad equivalente de acciones de MSTR para cubrir el riesgo de volatilidad del precio de las acciones. Además, con el desarrollo posterior de los precios, los fondos de cobertura necesitan ajustar constantemente su posición para realizar una cobertura dinámica. Y la cobertura dinámica generalmente tiene las siguientes dos situaciones:
· Cuando el precio de MSTR baja, el valor Delta del bono convertible disminuye, ya que el derecho de conversión del bono pierde valor (se acerca más a 'fuera de valor'). Entonces, en este momento, es necesario vender más acciones de MSTR en corto para igualar el nuevo valor Delta.
· Cuando el precio de MSTR sube, el valor Delta del bono convertible aumenta, ya que el derecho de conversión del bono se vuelve más valioso (más cerca de 'en valor'). En este momento, se debe recomprar parte de las acciones de MSTR que se vendieron en corto para igualar el nuevo valor Delta, manteniendo así la cobertura del portafolio.
La cobertura dinámica necesita ajustes frecuentes en las siguientes situaciones:
· Volatilidad significativa del precio de las acciones: Como cambios drásticos en el precio de Bitcoin que provocan fuertes oscilaciones en el precio de MSTR.
· Cambios en las condiciones del mercado: como la volatilidad, las tasas de interés u otros factores externos que afectan el modelo de precios de los bonos convertibles.
· Generalmente, los fondos de cobertura activan operaciones basándose en la magnitud del cambio del Delta (por ejemplo, cada cambio de 0.01) para mantener una cobertura precisa del portafolio.
Vamos a dar un ejemplo específico para ilustrar, supongamos que una posición inicial de un fondo de cobertura es la siguiente:
· Comprar bonos convertibles de MSTR por valor de 10 millones de dólares (Delta = 0.6).
· Vender en corto acciones de MSTR por valor de 6 millones de dólares.
Cuando el precio de las acciones sube de $100 a $110, el valor Delta del bono convertible se convierte en 0.65, por lo que en este momento es necesario ajustar la posición de acciones. El cálculo de la cantidad de acciones a recomprar es (0.65−0.6)×10 millones = 500,000. La operación específica es recomprar acciones por valor de 500,000 dólares.
Y cuando el precio de las acciones cae de $100 a $95, el nuevo valor Delta del bono convertible se convierte en 0.55, por lo que es necesario ajustar la posición de acciones. El cálculo para aumentar las acciones en corto es (0.6−0.55)×10 millones = 500,000. La operación específica es vender en corto acciones por valor de 500,000 dólares.
Esto significa que cuando el precio de MSTR baja, los fondos de cobertura detrás de los bonos convertibles, para realizar una cobertura Delta dinámica, venderán más acciones de MSTR en corto, lo que a su vez impactará aún más en el precio de las acciones de MSTR, y eso tendrá un impacto negativo en la prima positiva, afectando a todo el modelo de negocio. Por lo tanto, el riesgo en la parte de los bonos se retroalimentará a través del precio de las acciones. Por supuesto, en la tendencia ascendente de MSTR, los fondos de cobertura comprarán más MSTR, por lo que también es una espada de doble filo.
