Autor: @Web3_Mario
Resumen: La semana pasada exploramos el potencial de Lido de beneficiarse de los cambios en el entorno regulatorio, esperando ayudar a todos a aprovechar esta oportunidad de negociación de "Comprar el rumor". Esta semana hay un tema muy interesante, que es el entusiasmo por MicroStrategy, muchos veteranos han comentado sobre el modelo de operación de esta empresa. Después de digerir y estudiar en profundidad, tengo algunas opiniones propias que espero compartir con todos. Creo que la razón del aumento del precio de las acciones de MicroStrategy radica en el "doble golpe de Davis", mediante el diseño del negocio de compra de BTC a través de financiamiento, se vincula la apreciación de BTC con las ganancias de la empresa, y mediante el diseño innovador de los canales de financiamiento del mercado financiero tradicional, la empresa ha logrado un apalancamiento financiero que le permite superar el crecimiento de ganancias derivado de la apreciación de BTC que posee. Al mismo tiempo, a medida que aumenta la cantidad de tenencia, la empresa obtiene cierto poder de fijación de precios sobre BTC, lo que refuerza aún más esta expectativa de crecimiento de ganancias. Pero su riesgo radica en esto: cuando el mercado de BTC experimenta volatilidad o riesgos de reversión, el crecimiento de las ganancias de BTC se estancará, y bajo la presión de los gastos operativos de la empresa y la presión de la deuda, la capacidad de financiamiento de MicroStrategy se verá muy afectada, lo que a su vez afectará las expectativas de crecimiento de ganancias. A menos que haya un nuevo impulso que pueda elevar el precio de BTC, de lo contrario, la prima positiva de MSTR en relación con su tenencia de BTC se contraerá rápidamente, y este proceso es lo que se llama "doble golpe de Davis".
¿Qué son el doble golpe y el doble asesinato de Davis?
Los amigos que me conocen saben que me esfuerzo por ayudar a más personas no especializadas en finanzas a entender estas dinámicas, por lo que intentaré explicar mi lógica de pensamiento. Así que primero, permítanme proporcionar algunos conocimientos básicos sobre qué es el "doble golpe de Davis" y el "doble asesinato".
El llamado "doble golpe de Davis" (Davis Double Play) fue propuesto por el maestro inversionista Clifford Davis y se utiliza para describir el fenómeno en el que, en un buen entorno económico, una empresa experimenta un aumento significativo en su precio de acciones debido a dos factores. Estos dos factores son:
Crecimiento de ganancias de la empresa: la empresa ha logrado un fuerte crecimiento de ganancias, o ha optimizado su modelo de negocio y su gestión, lo que ha llevado a un aumento de los beneficios.
Expansión de la valoración: debido a que el mercado tiene una perspectiva más optimista sobre la empresa, los inversionistas están dispuestos a pagar un precio más alto, lo que impulsa el aumento de la valoración de las acciones. Es decir, el múltiplo de valoración de las acciones (como la relación precio-ganancias) se expande.
La lógica que impulsa el "doble golpe de Davis" es la siguiente: primero, la empresa supera las expectativas, con ingresos y ganancias en aumento. Por ejemplo, buenas ventas de productos, expansión de la cuota de mercado o éxito en el control de costos, lo que conducirá directamente a un aumento de las ganancias de la empresa. Y este crecimiento también aumentará la confianza del mercado en las perspectivas futuras de la empresa, lo que llevará a los inversionistas a aceptar una relación precio-ganancias más alta y a pagar un precio más alto por las acciones, lo que comenzará a expandir la valoración. Este efecto de retroalimentación positiva, lineal y exponencial combinado, normalmente hará que el precio de las acciones suba rápidamente, lo que se llama el "doble golpe de Davis".
Para ilustrar este proceso, supongamos que la relación precio-ganancias de una empresa es actualmente de 15 veces y se espera que sus ganancias futuras crezcan un 30%. Si debido al crecimiento de las ganancias de la empresa y el cambio en el sentimiento del mercado, los inversionistas están dispuestos a pagar 18 veces la relación precio-ganancias, entonces incluso si la tasa de crecimiento de las ganancias se mantiene, el aumento de la valoración también impulsará un gran aumento en el precio de las acciones, como:
Precio actual de las acciones: $100
Las ganancias crecen un 30%, lo que significa que las ganancias por acción (EPS) aumentan de $5 a $6.5.
La relación precio-ganancias crece de 15 a 18.
Nuevo precio de las acciones: $6.5 × 18 = $117
El precio de las acciones sube de $100 a $117, reflejando el efecto combinado del crecimiento de las ganancias y la mejora de la valoración.
El "doble asesinato de Davis" se utiliza para describir rápidamente la caída del precio de las acciones bajo la influencia de dos factores negativos. Estos dos factores negativos son:
La caída de las ganancias de la empresa: la capacidad de ganancias de la empresa disminuye, lo que puede deberse a una reducción de ingresos, aumento de costos, errores de gestión, etc., llevando a que las ganancias sean inferiores a las expectativas del mercado.
Contracción de la valoración: debido a la disminución de las ganancias o a un deterioro en las perspectivas del mercado, la confianza de los inversionistas en el futuro de la empresa disminuye, llevando a una caída en su múltiplo de valoración (como la relación precio-ganancias), lo que resulta en una caída del precio de las acciones.
La lógica es la siguiente: primero, la empresa no logra alcanzar los objetivos de ganancias esperados o enfrenta dificultades operativas, lo que resulta en un desempeño deficiente y una caída de las ganancias. Esto a su vez empeora las expectativas del mercado sobre su futuro, disminuyendo la confianza de los inversionistas, que ya no están dispuestos a aceptar la alta relación precio-ganancias actual, y solo están dispuestos a pagar un precio más bajo por las acciones, lo que lleva a una disminución del múltiplo de valoración y, por lo tanto, a una caída adicional del precio de las acciones.
Usando un ejemplo para ilustrar este proceso, supongamos que la relación precio-ganancias de una empresa es actualmente de 15 veces y se espera que sus ganancias futuras disminuyan un 20%. Debido a la caída de las ganancias, el mercado comienza a dudar de las perspectivas de la empresa, y los inversionistas empiezan a reducir su relación precio-ganancias. Por ejemplo, reduciendo la relación de 15 a 12. El precio de las acciones podría caer drásticamente como:
Precio actual de las acciones: $100
Las ganancias caen un 20%, lo que significa que las ganancias por acción (EPS) bajan de $5 a $4.
La relación precio-ganancias baja de 15 a 12.
Nuevo precio de las acciones: $4 × 12 = $48
El precio de las acciones cae de $100 a $48, reflejando el efecto combinado de la caída de las ganancias y la contracción de la valoración.
Este efecto de resonancia suele ocurrir en acciones de alto crecimiento, especialmente en muchas acciones tecnológicas, ya que los inversionistas suelen estar dispuestos a otorgar altas expectativas de crecimiento futuro a estas empresas; sin embargo, estas expectativas suelen estar respaldadas por factores subjetivos significativos, lo que genera una gran volatilidad.
¿Cómo se genera la alta prima de MSTR y por qué se convierte en el núcleo de su modelo de negocio?
Con este conocimiento de fondo, creo que todos deberían poder entender cómo se produce la alta prima de MSTR en relación a su tenencia de BTC. Primero, MicroStrategy cambió su negocio de software tradicional a la compra de BTC mediante financiamiento, sin descartar futuros ingresos de gestión de activos. Esto significa que la fuente de ingresos de la empresa proviene de las ganancias de capital de la apreciación de BTC adquiridos con fondos obtenidos a través de la dilución de acciones y la emisión de deuda. A medida que el BTC se aprecia, los derechos de los accionistas de todos los inversionistas aumentan proporcionalmente, beneficiando a los inversionistas, en este sentido MSTR no es diferente de otros ETF de BTC.
La diferencia radica en que su capacidad de financiamiento genera un efecto de apalancamiento, ya que las expectativas de crecimiento de ganancias futuras de los inversionistas en MSTR provienen del apalancamiento obtenido por el aumento de su capacidad de financiamiento. Teniendo en cuenta que la capitalización total de MSTR en relación con el valor total de BTC que posee está en estado de prima positiva, es decir, la capitalización total de MSTR es mayor que el valor total de BTC que posee. Siempre que se mantenga este estado de prima positiva, independientemente de si es financiamiento por acciones o financiamiento a través de bonos convertibles, junto con los fondos obtenidos para comprar BTC, esto aumentará aún más los derechos por acción. Esto otorga a MSTR la capacidad de crecimiento de ganancias diferente a la de los ETF de BTC.
Por ejemplo, supongamos que el BTC que actualmente posee MSTR tiene un valor de 40 mil millones de dólares, con un total de acciones en circulación X, su capitalización total es Y. En ese momento, los derechos por acción serían de 40 mil millones / X. Si se financia de la manera menos favorable, supongamos que la proporción de nuevas acciones emitidas es a, lo que significa que el número total de acciones en circulación se convierte en X*(a+1), y con la valoración actual se completaría la financiación, totalizando a * Y mil millones de dólares. Al convertir todos estos fondos en BTC, la tenencia de BTC se convierte en 40 mil millones + a * Y mil millones, lo que significa que los derechos por acción se convierten en:
Vamos a restar esto de los derechos por acción originales para calcular el crecimiento de los derechos por acción debido a la dilución, como sigue:
Esto significa que cuando Y es mayor de 40 mil millones, es decir, el valor de su BTC que posee, también significa que existe una prima positiva, el aumento de los derechos por acción derivado de la financiación para comprar BTC será siempre mayor que 0, y cuanto mayor sea la prima positiva, mayor será el aumento de los derechos por acción. Ambas se llaman relación lineal, mientras que el impacto de la dilución de acciones a se muestra con características inversas en el primer cuadrante, lo que significa que cuanto menos acciones se emitan, mayor será el aumento de los derechos.
Por lo tanto, para Michael Saylor, la prima positiva entre el valor de MSTR y el valor de su BTC es un factor central para el establecimiento de su modelo de negocio, por lo que su elección óptima es cómo mantener esta prima mientras financia continuamente, aumentando su participación de mercado y obteniendo más poder de fijación de precios sobre BTC. A medida que se fortalece el poder de fijación de precios, también se fortalecerá la confianza de los inversionistas en el crecimiento futuro, incluso en situaciones de alta relación precio-ganancias, lo que les permitirá completar la recaudación de fondos.
Resumiendo, el secreto del modelo de negocio de MicroStrategy radica en que la apreciación de BTC impulsa el aumento de las ganancias de la empresa, y una tendencia de crecimiento favorable de BTC significa que la tendencia de crecimiento de ganancias de la empresa también es positiva. Con el apoyo de este "doble golpe de Davis", la prima positiva de MSTR comienza a amplificarse, por lo que el mercado está apostando a qué tan alta puede ser la valoración de MSTR para completar la financiación posterior con una prima positiva.
¿Cuál es el riesgo que MicroStrategy presenta para la industria?
A continuación, analizaremos los riesgos que MicroStrategy presenta para la industria; creo que su núcleo radica en que este modelo de negocio aumentará significativamente la volatilidad del precio de BTC, actuando como un amplificador de la volatilidad. La razón es el "doble golpe de Davis", y la entrada de BTC en un período de alta oscilación es el comienzo de todo el efecto dominó.
Imaginemos que cuando el aumento de BTC se desacelera y entra en un período de oscilación, las ganancias de MicroStrategy inevitablemente comenzarán a caer. Aquí quiero desarrollar un poco más, he visto que algunos amigos valoran mucho su costo de tenencia y el tamaño de las ganancias flotantes. Esto no tiene sentido, la razón es que en el modelo de negocio de MicroStrategy, las ganancias son transparentes y equivalentes a una liquidación en tiempo real. En el mercado de acciones tradicional, sabemos que los factores que realmente causan fluctuaciones en el precio de las acciones son los informes financieros; solo cuando se publiquen los informes trimestrales, el verdadero nivel de ganancias se confirmará en el mercado. Durante este tiempo, los inversionistas solo estiman cambios en la situación financiera a partir de información externa. Es decir, en la mayoría del tiempo, la reacción del precio de las acciones se retrasa respecto a los cambios reales en los ingresos de la empresa, y esta relación de retraso se corrige cuando se publican los informes trimestrales. Sin embargo, en el modelo de negocio de MicroStrategy, dado que el tamaño de sus tenencias y el precio de BTC son información pública, los inversionistas pueden conocer en tiempo real su verdadero nivel de ganancias, y no existe un efecto de retraso, ya que los derechos por acción cambian dinámicamente, equivalente a la liquidación en tiempo real de las ganancias. Dado esto, el precio de las acciones ya refleja realmente todas sus ganancias, no hay un efecto de retraso, por lo que preocuparse por su costo de tenencia no tiene sentido.
Volviendo al tema, veamos cómo se desarrolla el "doble golpe de Davis". Cuando el crecimiento de BTC se desacelera y entra en una fase de oscilación, las ganancias de MicroStrategy disminuirán constantemente, incluso llegar a cero. En este momento, los costos operativos fijos y los costos de financiamiento reducirán aún más las ganancias de la empresa, llevándola incluso a un estado de pérdida. Este tipo de oscilación comenzará a erosionar la confianza del mercado en el desarrollo futuro del precio de BTC. Esto se transformará en dudas sobre la capacidad de financiamiento de MicroStrategy, lo que a su vez afectará las expectativas de crecimiento de sus ganancias. En esta resonancia entre ambos, la prima positiva de MSTR se contraerá rápidamente. Para mantener el establecimiento de su modelo de negocio, Michael Saylor debe mantener la prima positiva. Por lo tanto, vender BTC para recuperar fondos y recomprar acciones es una operación necesaria, y este es el momento en que MicroStrategy comienza a vender su primer BTC.
Algunos amigos pueden preguntar, ¿por qué no simplemente sostener BTC y dejar que el precio de las acciones caiga por sí solo? Mi respuesta es que no se puede, para ser más precisos, no se puede cuando el precio de BTC invierte, durante la oscilación se puede tolerar un poco, la razón es la estructura actual de acciones de MicroStrategy y lo que representa la solución óptima para Michael Saylor.
Según la proporción actual de acciones de MicroStrategy, no falta un grupo de cárteles de primer nivel, como Jane Street y BlackRock, mientras que el fundador Michael Saylor posee menos del 10%. Por supuesto, a través del diseño de acciones de doble clase, los derechos de voto de Michael Saylor tienen una ventaja absoluta, ya que posee más acciones de clase B, y el derecho de voto de las acciones de clase B es de 10:1 en relación con las de clase A. Así que esta empresa aún está bajo el fuerte control de Michael Saylor, pero su participación en el capital no es alta.
Esto significa que para Michael Saylor, el valor a largo plazo de la empresa es mucho mayor que el valor de su BTC, ya que supongamos que la empresa enfrenta una liquidación, no obtendrá mucho BTC.
Entonces, ¿cuáles son los beneficios de vender BTC en una fase de volatilidad y recomprar acciones para mantener la prima? La respuesta es evidente, cuando la prima se converge, supongamos que Michael Saylor juzga que el PER de MSTR está subestimado por el pánico, entonces vender BTC para recuperar fondos y recomprar MSTR en el mercado es una operación rentable. Por lo tanto, en este momento, el efecto de la reducción de la circulación amplificará el efecto del aumento de los derechos por acción más que la reducción de los derechos por acción debido a la disminución de las reservas de BTC. Cuando el pánico termina, el precio de las acciones se recupera, y los derechos por acción se vuelven más altos, lo que beneficia el desarrollo posterior; este efecto es más fácil de entender en situaciones extremas de inversión en BTC, cuando MSTR tiene una prima negativa.
Considerando la actual cantidad de tenencias de Michael Saylor, y cuando hay volatilidad o ciclos a la baja, la liquidez tiende a restringirse, cuando comience a vender, la caída del precio de BTC se acelerará. Y la aceleración de la caída empeorará aún más las expectativas de crecimiento de ganancias de MicroStrategy, disminuyendo la tasa de prima, lo que podría forzar a vender BTC para recomprar MSTR, en este momento comienza el "doble golpe de Davis".
Por supuesto, otro motivo que lo obliga a vender BTC para mantener el precio de las acciones es que sus inversionistas son un grupo de personas influyentes del Estado Profundo, que no pueden permitir que el precio de las acciones caiga a cero sin hacer nada, lo que inevitablemente presionará a Michael Saylor para que asuma la responsabilidad de la gestión de su capitalización. Y he encontrado información reciente que muestra que con la continua dilución de acciones, los derechos de voto de Michael Saylor han caído por debajo del 50%, aunque no he encontrado la fuente de esta información. Pero esta tendencia parece ser inevitable.
¿Realmente no hay riesgo en los bonos convertibles de MicroStrategy antes de su vencimiento?
Después de la discusión anterior, creo que he expuesto mi lógica de manera completa. Además, espero que podamos discutir un tema: ¿No tiene MicroStrategy riesgo de deuda a corto plazo? Ya hay veteranos que han presentado la naturaleza de los bonos convertibles de MicroStrategy, así que no entraré en detalles aquí. De hecho, su duración de deuda es bastante larga. Antes de que llegue la fecha de vencimiento, efectivamente no hay riesgo de reembolso. Pero mi punto de vista es que el riesgo de deuda podría adelantarse a través de la retroalimentación del precio de las acciones.
Los bonos convertibles emitidos por MicroStrategy son en esencia un bono que se superpone a una opción de compra gratuita; al vencimiento, el acreedor puede exigir que MicroStrategy canjeé acciones equivalentes al valor acordado anteriormente, pero aquí también hay una protección para MicroStrategy: puede elegir el método de redención, ya sea en efectivo, acciones o una combinación de ambos, lo que es relativamente flexible; si hay suficientes fondos, pagará más en efectivo para evitar la dilución de acciones, y si no hay suficientes fondos, emitirá más acciones, además, este bono convertible es no garantizado, por lo que, de hecho, el riesgo de la deuda no es grande. Además, hay otra protección para MicroStrategy: si la tasa de prima supera el 130%, MicroStrategy también puede optar por redimir en efectivo al valor nominal, lo que crea condiciones para una negociación de renovación de deuda.
Por lo tanto, el acreedor de esta deuda solo tendrá ganancias de capital si el precio de las acciones está por encima del precio de conversión y al mismo tiempo por debajo del 130% del precio de conversión; de lo contrario, solo tendrá el principal más los bajos intereses. Por supuesto, tras la advertencia del maestro Mindao, los inversionistas en este bono son principalmente fondos de cobertura que lo utilizan para realizar cobertura Delta, aprovechando los rendimientos de la volatilidad. Así que he reflexionado sobre la lógica detrás de esto.
La operación específica de la cobertura Delta a través de bonos convertibles consiste en comprar bonos convertibles de MSTR y vender en corto una cantidad equivalente de acciones de MSTR para cubrir el riesgo derivado de la fluctuación del precio de las acciones. Además, a medida que el precio evoluciona, los fondos de cobertura necesitan ajustar constantemente su posición para realizar una cobertura dinámica. La cobertura dinámica generalmente tiene las siguientes dos situaciones:
Cuando el precio de MSTR cae, el valor Delta de los bonos convertibles disminuye, ya que el derecho de conversión del bono se vuelve menos valioso (más cerca de estar "fuera del dinero"). En este momento, se necesita vender más acciones de MSTR en corto para igualar el nuevo valor Delta.
Cuando el precio de MSTR sube, el valor Delta de los bonos convertibles aumenta, ya que el derecho de conversión del bono se vuelve más valioso (más cerca de estar "dentro del dinero"). En este momento, se recompran algunas de las acciones de MSTR vendidas en corto para igualar el nuevo valor Delta, manteniendo así la cobertura del portafolio.
La cobertura dinámica necesita ajustes frecuentes en las siguientes situaciones:
El precio de las acciones subyacentes muestra una volatilidad significativa: como cambios drásticos en el precio del bitcoin que causan fluctuaciones bruscas en el precio de MSTR.
Cambios en las condiciones del mercado: como la volatilidad, tasas de interés u otros factores externos que afectan el modelo de precios de los bonos convertibles.
Normalmente, los fondos de cobertura activan operaciones basadas en la magnitud del cambio Delta (como cada cambio de 0.01) para mantener una cobertura precisa del portafolio.
Voy a presentar un escenario específico para ilustrar esto, supongamos que la posición inicial de un fondo de cobertura es la siguiente
Comprar bonos convertibles de MSTR por valor de 10 millones de dólares (Delta = 0.6).
Vender en corto acciones de MSTR por valor de 6 millones de dólares.
Cuando el precio de las acciones sube de $100 a $110, el valor Delta de los bonos convertibles cambia a 0.65, por lo que se debe ajustar la posición de las acciones. Se calcula que se deben recomprar acciones por un valor de (0.65−0.6)×10 millones=500,000. La operación concreta es comprar acciones por valor de 500,000 dólares.
Y cuando el precio de las acciones cae de $100 a $95, el nuevo valor Delta de los bonos convertibles se convierte en 0.55, por lo que se debe ajustar la posición de las acciones. Se calcula que se deben agregar acciones en corto por un valor de (0.6−0.55)×10 millones=500,000. La operación concreta es vender en corto acciones por valor de 500,000 dólares.
Esto significa que cuando el precio de MSTR cae, los fondos de cobertura detrás de los bonos convertibles venderán más acciones de MSTR en corto para ajustar dinámicamente el Delta, lo que a su vez afectará negativamente el precio de las acciones de MSTR, lo que impactará negativamente la prima positiva, afectando así todo el modelo de negocio; por lo tanto, el riesgo del lado de los bonos se retroalimentará a través del precio de las acciones. Por supuesto, en la tendencia ascendente de MSTR, los fondos de cobertura comprarán más acciones de MSTR, así que es una espada de doble filo.
