El modelo de negocio de MicroStrategy aumentará significativamente la volatilidad del precio de BTC, actuando como un amplificador de la volatilidad.
Autor: @Web3_Mario
Resumen: La semana pasada discutimos el potencial de Lido para beneficiarse de los cambios en el entorno regulatorio, con la esperanza de ayudar a todos a aprovechar esta oportunidad de comercio de Buy the rumor. Esta semana hay un tema muy interesante, que es la popularidad de MicroStrategy. Muchos veteranos han comentado sobre el modelo operativo de esta empresa. Tras digerir y estudiar a fondo, tengo algunas opiniones propias que me gustaría compartir con ustedes. Creo que la razón del aumento en el precio de las acciones de MicroStrategy se debe al “doble golpe de Davis”. A través del diseño del negocio de financiamiento para comprar BTC, se vincula la apreciación de BTC con las ganancias de la empresa y, mediante el diseño innovador de los canales de financiamiento del mercado financiero tradicional, se obtiene un apalancamiento financiero que permite a la empresa superar el crecimiento de ganancias que resulta de la apreciación de BTC. Al mismo tiempo, a medida que aumenta el volumen de posiciones, la empresa obtiene cierto poder de fijación de precios de BTC, lo que refuerza aún más esta expectativa de crecimiento de ganancias. Sin embargo, el riesgo también radica aquí. Cuando el mercado de BTC muestra síntomas de fluctuación o riesgo de reversión, el crecimiento de ganancias de BTC se detendrá y, al mismo tiempo, afectado por los gastos operativos de la empresa y la presión de la deuda, la capacidad de financiamiento de MicroStrategy se verá seriamente afectada, lo que a su vez impactará las expectativas de crecimiento de ganancias. En ese momento, a menos que haya un nuevo impulso que pueda elevar aún más el precio de BTC, el premium positivo de las acciones de MSTR en relación con las reservas de BTC se cerrará rápidamente, y este proceso es lo que se llama “doble golpe de Davis”.
¿Qué son el doble golpe de Davis y el doble asesinato?
Los amigos que me conocen saben que me esfuerzo por ayudar a más personas que no son profesionales de finanzas a entender estas dinámicas, por lo que repito mis lógicas de pensamiento. Así que primero complementemos con algunos conocimientos básicos: ¿Qué son el “doble golpe de Davis” y el “doble asesinato”?
Lo que se llama “doble golpe de Davis” (Davis Double Play) fue propuesto por el maestro inversor Clifford Davis y se utiliza comúnmente para describir la fenomenología en la que las acciones de una empresa aumentan drásticamente debido a dos factores en un buen entorno económico. Estos dos factores son:
l Crecimiento de las ganancias de la empresa: la empresa ha logrado un fuerte crecimiento de ganancias, o hay optimizaciones en su modelo de negocio, gestión, etc., lo que lleva a un aumento de las ganancias.
l Expansión de la valoración: debido a que el mercado tiene una perspectiva más optimista sobre la empresa, los inversores están dispuestos a pagar un precio más alto, lo que impulsa la mejora de la valoración de las acciones. Es decir, el múltiplo de ganancias (P/E Ratio) y otros múltiplos de valoración se expanden.
La lógica que impulsa el “doble golpe de Davis” es la siguiente: primero, la empresa supera las expectativas, con ingresos y ganancias en aumento. Por ejemplo, buenas ventas de productos, expansión de la cuota de mercado o éxito en el control de costos, todos estos factores llevarán directamente al crecimiento de las ganancias de la empresa. Este crecimiento también aumentará la confianza del mercado en las perspectivas futuras de la empresa, lo que llevará a los inversores a aceptar un múltiplo de ganancias más alto, pagando precios más altos por las acciones, y la valoración comenzará a expandirse. Este efecto de retroalimentación positiva, lineal y exponencial, a menudo resulta en un aumento acelerado del precio de las acciones, lo que se conoce como el “doble golpe de Davis”.
Tomando un ejemplo para ilustrar este proceso, supongamos que el múltiplo de ganancias de una empresa actualmente es 15 veces y se espera que sus ganancias futuras crezcan un 30%. Si debido al crecimiento de las ganancias de la empresa y los cambios en el sentimiento del mercado, los inversores están dispuestos a pagar un múltiplo de ganancias de 18 veces, entonces, incluso si la tasa de crecimiento de las ganancias no cambia, el aumento en la valoración impulsará el precio de la acción de forma drástica, por ejemplo:
l Precio actual de la acción: $100
l Un crecimiento de ganancias del 30% significa que las ganancias por acción (EPS) aumentan de $5 a $6.5.
l El múltiplo de ganancias crece de 15 a 18.
l Nuevo precio de la acción: $6.5 × 18 = $117
El precio de la acción sube de $100 a $117, reflejando el doble efecto del crecimiento de ganancias y la mejora de la valoración.
El “doble golpe de Davis” se opone a esto, y se utiliza comúnmente para describir una rápida caída del precio de las acciones debido a la interacción conjunta de dos factores negativos. Estos dos factores negativos son:
l Caída de las ganancias de la empresa: la capacidad de ganancias de la empresa disminuye, posiblemente debido a una disminución de ingresos, aumento de costos, errores de gestión y otros factores, lo que lleva a ganancias por debajo de las expectativas del mercado.
l Contracción de la valoración: debido a la caída de las ganancias o a un deterioro de las perspectivas del mercado, la confianza de los inversores en el futuro de la empresa disminuye, lo que lleva a una caída en su múltiplo de valoración (como el múltiplo de ganancias) y a una disminución en el precio de las acciones.
La lógica completa es la siguiente: primero, la empresa no logra alcanzar sus objetivos de ganancias, o enfrenta dificultades operativas, lo que resulta en un mal rendimiento y una caída de ganancias. Esto a su vez hará que el mercado tenga una expectativa más negativa sobre su futuro, los inversores pierden confianza y no están dispuestos a aceptar el múltiplo de ganancias sobreestimado actual, solo dispuestos a pagar un precio más bajo por las acciones, lo que lleva a una disminución del múltiplo de valoración y a una caída adicional del precio de las acciones.
Tomando un ejemplo para ilustrar este proceso, supongamos que el múltiplo de ganancias de una empresa actualmente es 15 veces y se espera que sus ganancias futuras disminuyan un 20%. Debido a la disminución de las ganancias, el mercado comienza a dudar sobre las perspectivas de la empresa, y los inversores comienzan a reducir su múltiplo de ganancias. Por ejemplo, reducir el múltiplo de ganancias de 15 a 12. El precio de la acción puede caer drásticamente como resultado, por ejemplo:
l Precio actual de la acción: $100
l Las ganancias caen un 20%, lo que significa que las ganancias por acción (EPS) bajan de $5 a $4.
l El múltiplo de ganancias se reduce de 15 a 12.
l Nuevo precio de la acción: $4 × 12 = $48
El precio de las acciones cae de $100 a $48, reflejando el doble efecto de caída de ganancias y contracción de valoración.
Este efecto de resonancia ocurre comúnmente en acciones de alto crecimiento, especialmente en muchas acciones tecnológicas, porque los inversores suelen estar dispuestos a otorgar expectativas altas para el crecimiento futuro de estos negocios. Sin embargo, tales expectativas suelen estar respaldadas por factores subjetivos significativos, por lo que la volatilidad asociada también es alta.
¿Cómo se genera el alto premium de MSTR y por qué se convierte en el núcleo de su modelo de negocio?
Con este contexto adicional, creo que todos deberían poder entender cómo se genera el alto premium de MSTR en relación con su posición en BTC. Primero, MicroStrategy ha cambiado su negocio de software tradicional a financiar la compra de BTC, por supuesto, no se descarta que en el futuro haya ingresos por gestión de activos correspondientes. Esto significa que las ganancias de esta empresa provienen de las ganancias de capital generadas por la apreciación de BTC comprada con los fondos obtenidos a través de la dilución de acciones y emisión de deuda. A medida que BTC se aprecia, todos los derechos de los accionistas de los inversores aumentarán, beneficiándolos. En este sentido, MSTR no es diferente de otros ETF de BTC.
La diferencia radica en que su capacidad de financiamiento genera un efecto de apalancamiento, ya que los inversores de MSTR obtienen beneficios de apalancamiento a partir del aumento de las expectativas de crecimiento de ganancias de la empresa. Considerando que la capitalización total de MSTR en relación con el valor total de BTC que posee se encuentra en estado de premium positivo, lo que significa que la capitalización total de MSTR es mayor que el valor total de BTC que posee. Siempre que esté en este estado de premium positivo, ya sea mediante financiamiento de capital o financiamiento de bonos convertibles, el capital obtenido para comprar BTC seguirá aumentando el patrimonio por acción. Esto le da a MSTR la capacidad de crecimiento de ganancias diferente a la de un ETF de BTC.
Para ilustrar, supongamos que los BTC que MSTR posee son de 40 mil millones de dólares, el número total de acciones en circulación es X, y su capitalización total es Y. Entonces, en este momento, el patrimonio por acción es de 40 mil millones / X. En el peor de los casos de dilución de las acciones para financiamiento, supongamos que la proporción de nuevas acciones emitidas es a, lo que significa que el total de acciones en circulación se convierte en X*(a+1). Con la valoración actual, se completará un financiamiento total de a * Y mil millones de dólares. Y convertir todos estos fondos en BTC significa que la tenencia de BTC se convierte en 40 mil millones + a * Y mil millones, lo que implica que el patrimonio por acción se convierte en:
Vamos a calcular la reducción del patrimonio por acción debido a la dilución, restando esto de los derechos de patrimonio de antes, como sigue:
Esto significa que cuando Y es mayor que 40 mil millones, es decir, el valor de BTC que posee, lo que significa que existe un premium positivo, completar el financiamiento para comprar BTC garantiza que el crecimiento del patrimonio por acción siempre será mayor que 0, y cuanto mayor sea el premium, mayor será el crecimiento del patrimonio por acción. Ambos forman una relación lineal, y el impacto de la proporción de dilución a muestra una característica inversa en el primer cuadrante, lo que significa que a medida que se emiten menos acciones, mayor será el crecimiento del patrimonio.
Por lo tanto, para Michael Saylor, el premium positivo de la capitalización de MSTR en relación con el valor de su BTC es el factor central para la viabilidad de su modelo de negocio. Su elección óptima es cómo mantener este premium mientras sigue financiando, aumentando su cuota de mercado y obteniendo más poder de fijación de precios sobre BTC. A medida que se fortalece el poder de fijación de precios, esto también aumentará la confianza de los inversores en el crecimiento futuro, permitiéndole completar la recaudación de fondos.
En resumen, el secreto del modelo de negocio de MicroStrategy radica en que la apreciación de BTC impulsa el aumento de las ganancias de la empresa, y una tendencia de crecimiento positiva para BTC implica que la tendencia de crecimiento de las ganancias de la empresa también es positiva. Con el apoyo de este “doble golpe de Davis”, el premium positivo de MSTR comienza a amplificarse, por lo que el mercado está apostando por cuán alto puede valorarse MicroStrategy con un premium positivo para completar su financiamiento posterior.
¿Cuál es el riesgo que MicroStrategy presenta para la industria?
A continuación, hablemos sobre el riesgo que MicroStrategy presenta para la industria. Creo que su núcleo radica en que este modelo de negocio aumentará significativamente la volatilidad del precio de BTC, actuando como un amplificador de la volatilidad. Esto se debe al “doble golpe de Davis”, y la entrada de BTC en un período de alta volatilidad es el inicio de toda la cadena de dominó.
Imaginemos que cuando el crecimiento de BTC se desacelera y entra en un período de fluctuación, las ganancias de MicroStrategy inevitablemente comienzan a caer. Aquí quiero abordar que veo que algunos amigos valoran mucho su costo de posición y el tamaño de las ganancias no realizadas. Esto no tiene sentido, porque en el modelo de negocio de MicroStrategy, las ganancias son transparentes y equivalentes a liquidaciones en tiempo real. En el mercado de acciones tradicional, sabemos que los verdaderos factores que causan la volatilidad del precio de las acciones son los informes financieros. Solo cuando se publican los informes trimestrales, el nivel real de ganancias se confirma en el mercado. En este interín, los inversores solo estiman los cambios en la situación financiera basándose en información externa. Es decir, durante la mayor parte del tiempo, la reacción del precio de las acciones se retrasa en relación con los cambios reales en los ingresos de la empresa. Esta relación de retraso se corrige cuando se publican los informes trimestrales. Sin embargo, en el modelo de negocio de MicroStrategy, dado que tanto el tamaño de la posición como el precio de BTC son información pública, los inversores pueden comprender en tiempo real su nivel real de ganancias, y no hay efecto de retraso, porque el patrimonio por acción cambia dinámicamente, equivalente a liquidaciones de ganancias en tiempo real. Por lo tanto, el precio de las acciones ya refleja verdaderamente todas sus ganancias, no hay efecto de retraso, y por lo tanto, enfocarse en su costo de posición es sin sentido.
Regresando al tema, veamos cómo se desarrolla el “doble golpe de Davis”. Cuando el crecimiento de BTC se desacelera y entra en una fase de fluctuación, las ganancias de MicroStrategy continuarán disminuyendo, e incluso podrían caer a cero. En este momento, los costos operativos fijos y los costos de financiamiento reducirán aún más las ganancias de la empresa, llevándola a una situación de pérdidas. A medida que esta fluctuación desgasta continuamente la confianza del mercado en el futuro desarrollo del precio de BTC, esto se traducirá en dudas sobre la capacidad de financiamiento de MicroStrategy, lo que a su vez golpeará las expectativas de crecimiento de sus ganancias. En esta resonancia entre ambas, el premium positivo de MSTR se cerrará rápidamente. Para mantener la viabilidad de su modelo de negocio, Michael Saylor debe mantener el estado de premium positivo. Por lo tanto, vender BTC para obtener fondos para recomprar acciones es una operación que debe realizarse, y este es el momento en que MicroStrategy comienza a vender su primer BTC.
Algunos amigos pueden preguntarse, ¿por qué no simplemente mantener BTC y dejar que el precio de la acción caiga naturalmente? Mi respuesta es que no se puede, para ser más precisos, no se puede cuando el precio de BTC revierte, aunque se puede tolerar en períodos de fluctuación, debido a la estructura actual de capital de MicroStrategy y lo que representa la mejor solución para Michael Saylor.
Según la proporción de acciones actuales de MicroStrategy, no faltan algunos de los principales consorcios, como Jane Street y BlackRock, mientras que Michael Saylor, como fundador, posee menos del 10%. Por supuesto, a través del diseño de doble clase de acciones, los derechos de voto de Michael Saylor tienen una ventaja absoluta, ya que posee más acciones de clase B, y los derechos de voto de las acciones de clase B son en una proporción de 10:1 con respecto a la clase A. Por lo tanto, esta empresa aún está bajo el fuerte control de Michael Saylor, aunque su participación accionaria no es alta.
Esto significa que para Michael Saylor, el valor a largo plazo de la empresa es mucho más alto que el valor de su BTC, porque si la empresa enfrenta una liquidación, no podrá obtener mucho BTC.
Entonces, ¿cuál es el beneficio de vender BTC en la fase de consolidación y recomprar acciones para mantener el premium? La respuesta es evidente. Cuando hay una convergencia del premium, supongamos que Michael Saylor juzga que el múltiplo de ganancias de MSTR está subestimado debido al pánico, entonces vender BTC para obtener fondos y recomprar MSTR en el mercado es una operación rentable. Por lo tanto, en este momento, el efecto de la recompra en la reducción del volumen circulante y la ampliación del patrimonio por acción superará el efecto de la disminución de las reservas de BTC en la reducción del patrimonio por acción. Cuando el pánico termina y los precios de las acciones se recuperan, el patrimonio por acción se volverá más alto, lo que beneficiará el desarrollo posterior. Este efecto es más fácil de entender en situaciones extremas de reversión de tendencias de BTC, cuando MSTR muestra un premium negativo.
Y considerando la cantidad actual de posiciones de Michael Saylor, y cuando hay períodos de fluctuación o ciclos a la baja, la liquidez suele estar restringida. Por lo tanto, cuando comience a vender, la caída del precio de BTC se acelerará. Y la aceleración de la caída deteriorará aún más las expectativas de crecimiento de ganancias de MicroStrategy, lo que hará que la tasa de premium baje aún más, lo que podría forzarlo a vender BTC para recomprar MSTR. En este momento, el “doble golpe de Davis” comienza.
Por supuesto, otro motivo que lo obliga a vender BTC para mantener el precio de las acciones es que sus inversores son un grupo de poderosos actores de la Deep State, que no pueden permitir que el precio de las acciones caiga a cero sin hacer nada, y esto ejercerá presión sobre Michael Saylor, obligándolo a asumir la responsabilidad de gestionar su capitalización de mercado. Además, he encontrado información reciente que muestra que con la continua dilución de acciones, el poder de voto de Michael Saylor ha caído por debajo del 50%, aunque no he encontrado fuentes específicas para esta noticia. Pero esta tendencia parece ser inevitable.
¿Realmente no hay riesgo para los bonos convertibles de MicroStrategy antes del vencimiento?
Después de la discusión anterior, creo que he expresado completamente mi lógica. También me gustaría discutir un tema: ¿MicroStrategy realmente no tiene riesgo de deuda a corto plazo? Ya se han presentado antecedentes sobre la naturaleza de los bonos convertibles de MicroStrategy, así que no entraré en eso. De hecho, su duración de deuda es bastante larga. Antes de la fecha de vencimiento, efectivamente no hay riesgo de pago. Pero mi opinión es que el riesgo de deuda aún puede reflejarse anticipadamente a través del precio de las acciones.
Los bonos convertibles emitidos por MicroStrategy son esencialmente un bono que ha agregado una opción de compra gratuita, que al vencimiento permite al acreedor exigir a MicroStrategy que canjee a un valor equivalente en acciones a la tasa de conversión previamente acordada. Sin embargo, esto también protege a MicroStrategy, ya que puede optar por la forma de redención, ya sea en efectivo, en acciones o una combinación de ambas. Esto es relativamente flexible, si hay suficiente capital, se puede reembolsar más en efectivo para evitar la dilución de acciones; si el capital es escaso, se puede ofrecer más acciones. Además, este bono convertible es no garantizado, así que el riesgo por incumplimiento no es muy alto. Además, hay otra protección para MicroStrategy: si el premium excede el 130%, MicroStrategy también puede optar por un reembolso en efectivo al valor nominal, lo que crea condiciones para la negociación de préstamos.
Por lo tanto, el acreedor de esta deuda solo obtendrá ganancias de capital si el precio de las acciones está por encima del precio de conversión y, al mismo tiempo, por debajo del 130% del precio de conversión. De lo contrario, solo obtendrá el capital más un bajo interés. Por supuesto, tras la advertencia del profesor Mindao, los inversores en este bono son principalmente fondos de cobertura que utilizan para la cobertura Delta, obteniendo ganancias de volatilidad. Por lo tanto, he reflexionado sobre la lógica detrás.
La operación de cobertura Delta a través de bonos convertibles implica la compra de bonos convertibles de MSTR y la venta en corto de una cantidad equivalente de acciones de MSTR para cubrir el riesgo de volatilidad de precios de las acciones. Además, a medida que el precio evoluciona, los fondos de cobertura deben ajustar constantemente sus posiciones para mantener la cobertura dinámica. La cobertura dinámica suele tener las siguientes dos situaciones:
l Cuando el precio de las acciones de MSTR cae, el valor Delta de los bonos convertibles disminuye, porque el derecho de conversión de los bonos se vuelve menos valioso (más cerca de “out-of-the-money”). En este momento, se necesita vender en corto más acciones de MSTR para igualar el nuevo valor Delta.
l Cuando el precio de las acciones de MSTR aumenta, el valor Delta de los bonos convertibles aumenta, porque el derecho de conversión de los bonos se vuelve más valioso (más cerca del “in-the-money”). En este momento, se deben recomprar algunas acciones de MSTR que se vendieron en corto previamente para igualar el nuevo valor Delta, manteniendo así la cobertura de la cartera.
La cobertura dinámica necesita ser ajustada frecuentemente en las siguientes circunstancias:
l El precio de la acción del objetivo presenta una volatilidad significativa: por ejemplo, cambios drásticos en el precio de Bitcoin que llevan a una fuerte volatilidad en el precio de MSTR.
l Cambios en las condiciones del mercado: como la volatilidad, las tasas de interés u otros factores externos que afectan el modelo de precios de los bonos convertibles.
l Normalmente, los fondos de cobertura activan operaciones basadas en el cambio del Delta (por ejemplo, cada cambio de 0.01), para mantener la cobertura precisa de la cartera.
Veamos un escenario específico para ilustrar. Supongamos que la posición inicial de un fondo de cobertura es la siguiente:
l Compra de bonos convertibles MSTR por un valor de 10 millones de dólares (Delta = 0.6).
l Vender en corto acciones de MSTR por un valor de 6 millones de dólares.
Cuando el precio de la acción sube de $100 a $110, el valor Delta de los bonos convertibles se convierte en 0.65, por lo que se necesita ajustar la posición de las acciones.
Calcule la cantidad de acciones que deben recomprarse como (0.65−0.6)×10 millones=500 mil. La operación específica es comprar acciones por valor de 500 mil dólares.
Y cuando el precio de la acción cae de $100 a $95, el nuevo valor Delta de los bonos convertibles se convierte en 0.55, y se necesita ajustar la posición de las acciones.
Calcule la cantidad de acciones en corto que deben aumentar como (0.6−0.55)×10 millones=500 mil. La operación específica es vender en corto acciones por valor de 500 mil dólares.
Esto significa que cuando el precio de MSTR cae, los fondos de cobertura detrás de los bonos convertibles venderán más acciones de MSTR para cubrir dinámicamente el Delta, lo que a su vez impactará negativamente el precio de las acciones de MSTR y, por lo tanto, afectará todo el modelo de negocio. Así, el riesgo en el lado de los bonos se reflejará anticipadamente a través del precio de las acciones. Por supuesto, durante la tendencia alcista de MSTR, los fondos de cobertura comprarán más MSTR, así que también es una espada de doble filo.
