Ethena es uno de los pocos proyectos DeFi fenomenales en este ciclo, su capitalización de mercado en circulación de tokens alcanzó más de 2 mil millones de dólares (con un FDV de más de 23 mil millones). Sin embargo, desde abril de este año, el precio de su token ha caído rápidamente, la capitalización de mercado en circulación de Ethena ha retrocedido más de un 80% desde su punto máximo y el precio de su token ha caído hasta un 87%.
Desde septiembre, Ethena ha acelerado la velocidad de colaboración con varios proyectos, ampliando los escenarios de uso de su moneda estable USDE, y la escala de la moneda estable ha comenzado a recuperarse, su capitalización de mercado ha pasado de 400 millones de dólares en septiembre, a aproximadamente 1,000 millones de dólares en la actualidad.
En el artículo que publiqué a principios de julio (las altcoins continúan cayendo, o es el mejor momento para invertir en DeFi), también mencioné a Ethena, mi opinión en ese momento era:
‘… El modelo de negocio de Ethena (un fondo público enfocado en el arbitraje de contratos perpetuos) todavía tiene un techo evidente, la gran expansión de su moneda estable (que alcanzó 3.6 mil millones de dólares en ese momento) se basó en que los usuarios del mercado secundario estaban dispuestos a comprar su token ENA a un alto precio, proporcionando altos subsidios de rendimiento a USDE. Este diseño ligeramente ponzi es propenso a desencadenar una espiral negativa de negocios y precios cuando el sentimiento del mercado es malo. El punto de inflexión para el negocio de Ethena depende de que USDE pueda convertirse en una moneda estable con una gran cantidad de 'tenedores naturales' algún día, completando así su transformación de un fondo de arbitraje público a un operador de moneda estable.’
Desde entonces, el precio de ENA ha seguido cayendo un 60%, incluso si el precio actual se ha recuperado casi al doble desde el mínimo, sigue habiendo una diferencia de más del 30% respecto al precio de entonces.
En este momento, vuelvo a evaluar Ethena, centrándome en las siguientes tres cuestiones.
1. Nivel actual de negocio: indicadores clave actuales del negocio central de Ethena, incluyendo escala, ingresos, costos totales y nivel de ganancias reales.
2. Perspectivas futuras de negocio: Narrativas y desarrollos esperados para Ethena.
3. Nivel de evaluación: ¿está actualmente el precio de ENA en una zona de subvaluación?
Este artículo refleja el pensamiento de mi etapa en el momento de la publicación, puede cambiar en el futuro, y las opiniones son altamente subjetivas, también pueden existir errores en los hechos, datos y lógica de inferencia, se agradecen críticas y discusiones adicionales de colegas y lectores, pero este artículo no constituye ningún consejo de inversión.
A continuación se presenta el contenido principal.
1. Nivel de negocio: situación actual del negocio central de Ethena
1.1 Modelo de negocio de Ethena.
Ethena se posiciona a sí misma como un proyecto de dólar sintético con 'ingresos nativos', es decir, su campo de acción es el mismo que el de MakerDAO (ahora SKY), Frax, crvUSD (la moneda estable de Curve), y GHO (la moneda estable de Aave), todos pertenecen al mismo sector: monedas estables.
En mi opinión, el modelo de negocio de los proyectos de monedas estables en el criptoespacio es bastante similar:
1. Recaudación de fondos, emisión de deuda (moneda estable), expansión del balance general del proyecto.
2. Utilizar los fondos recaudados para operaciones financieras y obtener ingresos financieros.
Cuando los ingresos obtenidos de los fondos de operación del proyecto son mayores que los costos totales de financiamiento y operación del proyecto, el proyecto es rentable.
Tomando como ejemplo el emisor de la moneda estable centralizada —USDT—, Tether recauda dólares de los usuarios, emite certificados de deuda (USDT) a los usuarios y luego invierte los fondos recaudados en bonos del gobierno, papel comercial y otros activos generadores de intereses para obtener rendimientos financieros. Dado el amplio uso de USDT, en la mente de los usuarios su valor es equivalente al del dólar, pero puede hacer muchas cosas que el dólar tradicional no puede (como transferencias transfronterizas instantáneas), por lo que los usuarios están dispuestos a proporcionar dólares a Tether a cambio de USDT sin costo, y cuando deseas canjear USDT de Tether, también necesitas pagar una tarifa de redención.
Sin embargo, Ethena, como un proyecto de moneda estable que entró más tarde, claramente tiene desventajas en efectos de red y crédito de marca en comparación con los proyectos establecidos como USDT, DAI, etc., lo que se manifiesta en que su costo de financiamiento es más alto, ya que solo cuando se tienen expectativas de rendimiento relativamente altas, los usuarios están dispuestos a proporcionar sus activos a Ethena a cambio de USDE; la estrategia de Ethena es ofrecer incentivos de tokens del proyecto ENA y rendimientos de monedas estables (ingresos financieros provenientes de la operación del proyecto) para recaudar fondos.
1.2 Datos clave del negocio de Ethena.
1.2.1 Escala y distribución de emisión de USDE
Fuente de datos: https://app.ethena.fi/dashboards/solvency
En julio de 2024, después de que la escala de emisión de USDE alcanzara un nuevo máximo de 3.61 mil millones, su escala continuó disminuyendo hasta llegar a 2.41 mil millones a mediados de octubre, actualmente está comenzando a recuperarse, hasta el 31 de octubre aproximadamente 2.72 mil millones.
De los más de 2.72 mil millones, el 64% de USDE está en estado de staking, con un APY correspondiente actualmente del 13% (datos del sitio oficial).
Fuente de datos: https://dune.com/queries/3456058/5807898
Como se puede ver, la mayoría de los usuarios poseen USDE con el objetivo de obtener ingresos financieros, el 13% es la 'rentabilidad sin riesgo' en términos de USDE, que también es el costo financiero actual que Ethena incurre para recaudar fondos de los usuarios.
Al mismo tiempo, la tasa de rendimiento de los bonos del tesoro a corto plazo en dólares ha sido del 4.25% (datos del 24 de octubre), la tasa de interés de los depósitos de USDT en Aave, la plataforma de préstamos DeFi más grande, es del 3.9%, mientras que USDC es del 4.64%.
Podemos ver que Ethena, para ampliar su escala de financiamiento, aún mantiene un costo de financiamiento relativamente alto.
USDE no solo se emite en la red principal de Ethereum, sino que también se expande a múltiples L2 y L1, actualmente la escala de USDE emitida en otras cadenas es de 226 millones, aproximadamente el 8.3% del total.
Fuente de datos: https://dune.com/hashed_official/ethena
Además, Bybit, como inversor de Ethena y una de las plataformas de colaboración más importantes, no solo apoya USDE como colateral para realizar operaciones de derivados, sino que también ofrece una tasa de rendimiento de hasta el 20% para USDE depositado en Bybit (reducida a un máximo del 10% en septiembre). Por lo tanto, Bybit también es uno de los mayores custodios de USDE, actualmente posee 263 millones de USDE (en su punto máximo superó los 400 millones).
Fuente de datos: https://dune.com/hashed_official/ethena
1.2.2 Ingresos del protocolo y distribución de activos subyacentes.
Las fuentes de ingresos actuales del protocolo de Ethena son tres:
1. Ingresos provenientes de los ETH apostados en los activos subyacentes.
2. Ingresos generados por las tasas de financiamiento y los ingresos del diferencial derivados del arbitraje.
3. Ingresos financieros: mantener en forma de moneda estable, obtener intereses de depósito o subsidios de incentivos, como recibir recompensas por el programa de lealtad (programa de fidelidad, subsidio en efectivo de Coinbase para USDC, aproximadamente 4.5% anual) al mantener USDC en Coinbase; y existencias de sUSDS (anteriormente sDAI) entre otros.
Según los datos aprobados por Ethena oficial a través de Token Terminal, los ingresos de Ethena en el último mes han salido del valle del mes pasado, y los ingresos del protocolo en octubre fueron de 10.63 millones de dólares, un aumento del 84.5% en comparación con el mes anterior.
Fuente de datos: Tokenterminal, ingresos del protocolo de Ethena y los ingresos asignados a USDE (costo de ingresos).
En los ingresos actuales del protocolo, una parte se distribuye a los stakers de USDE, y otra parte se destina al fondo de reservas del protocolo, para hacer frente a los gastos cuando la tasa de financiamiento sea negativa, así como a diversos eventos de riesgo.
En la documentación oficial, se dice que 'la cantidad de ingresos del protocolo para el fondo de reservas debe ser decidida por gobernanza'. Sin embargo, no he encontrado ninguna propuesta específica sobre la tasa de distribución de reservas en el foro oficial, y los cambios en la tasa específica solo se anunciaron al principio en su blog oficial. La situación real es que la tasa de distribución de los ingresos del protocolo de Ethena y la lógica de distribución han sido ajustadas varias veces después de su lanzamiento, en el proceso de ajuste, la oficial inicialmente escucharía la opinión de la comunidad, pero el plan específico de distribución aún sería decidido subjetivamente por la oficial sin un proceso formal de gobernanza.
Los datos de Token Terminal también muestran que la proporción de ingresos de Ethena entre los ingresos de los stakers de USDE (la barra roja en la imagen anterior, es decir, el costo de los ingresos) y las reservas ha experimentado cambios muy drásticos.
Cuando los ingresos del protocolo eran relativamente altos en la etapa inicial, la mayor parte de los ingresos del protocolo se asignaba a reservas, donde el 86.7% de los ingresos del protocolo de la semana del 11 de marzo se asignaron a la cuenta de reservas. Sin embargo, después de entrar en abril, con el rápido descenso del precio de ENA, los ingresos del lado de los tokens ENA no estimulaban adecuadamente la demanda de USDE, para estabilizar la escala de USDE, la distribución de los ingresos del protocolo de Ethena comenzó a inclinarse hacia los stakers de USDE, la mayor parte de los ingresos se asignaron a los usuarios que apostaron USDE. Hasta las últimas dos semanas, los ingresos semanales del protocolo de Ethena comenzaron a ser significativamente más altos que los gastos asignados a los usuarios que apostaron USDE (sin considerar los incentivos de tokens ENA).
Estado de los activos subyacentes de Ethena, fuente de datos: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
Desde la perspectiva actual de los activos subyacentes de Ethena, el 52% son posiciones de arbitraje de BTC, el 21% son posiciones de arbitraje de ETH, el 11% son posiciones de staking de ETH, y el 16% restante son monedas estables. Por lo tanto, el principal ingreso de Ethena proviene principalmente de las posiciones de arbitraje de BTC, mientras que los ingresos de staking de ETH, que anteriormente eran una prioridad, tienen una contribución de ingresos muy pequeña debido a su bajo porcentaje de activos.
Rendimiento promedio trimestral del arbitraje de contratos perpetuos de BTC y ETH, fuente de datos: https://app.ethena.fi/dashboards/hedging
Desde la tendencia del rendimiento promedio del arbitraje de contratos perpetuos de BTC, el rendimiento promedio hasta ahora en el cuarto trimestre ha salido del intervalo de baja del tercer trimestre, volviendo a la posición del segundo trimestre de este año, el rendimiento anualizado promedio hasta ahora en este trimestre es del 8%+, pero incluso en el tercer trimestre de mercado bajo, el rendimiento promedio anualizado del arbitraje de BTC fue superior al 5%.
El rendimiento anualizado del arbitraje de contratos perpetuos de ETH también es similar al de BTC, ya ha vuelto a estar en el rango de 8%+.
Veamos el tamaño del contrato de mercado de Sol que pronto se incluirá como activo subyacente de Ethena. A pesar de que este año, con el aumento del precio de Sol, el volumen de contratos ha aumentado considerablemente y actualmente ya ha alcanzado los 3.4 mil millones de dólares, aún hay una gran brecha en comparación con los 14 mil millones de dólares de ETH y los 43 mil millones de dólares de BTC (sin incluir datos de CME).
Tendencia del volumen de contratos de SOL, fuente de datos: Coinglass
En cuanto a las tarifas de financiamiento de Sol, desde las plataformas con mayor volumen como Binance y Bybit, su tasa de financiamiento anualizada en los últimos días es similar a la de BTC y ETH, actualmente su tasa de financiamiento anualizada es de aproximadamente 11%.
Tasas de financiamiento anualizadas actuales de criptomonedas, fuente de datos: https://www.coinglass.com/zh/FundingRate
Es decir, incluso si Sol se convierte en el objetivo de arbitraje de contratos de Ethena, actualmente no tiene ventajas evidentes en términos de escala y rendimiento en comparación con BTC y ETH, y a corto plazo no puede generar ingresos incrementales significativos.
1.2.3 Niveles de gastos y ganancias del protocolo de Ethena.
Los gastos del protocolo de Ethena se dividen en dos categorías:
1. Gastos financieros, pagados en USDE, dirigidos a los stakers de USDE, cuyos ingresos provienen de los ingresos del protocolo de Ethena (arbitraje de derivados y staking de ETH, así como finanzas de moneda estable).
2. Gastos de marketing, pagados con tokens ENA, dirigidos a usuarios que participan en varias actividades de crecimiento (Campañas) de Ethena, estos usuarios obtienen puntos al participar en actividades (diferentes Campañas en diferentes fases tienen nombres de puntos diferentes, por ejemplo, los primeros se llamaban Shards, más tarde Sats), y al final de cada temporada de actividades, pueden canjear los puntos por recompensas de tokens ENA correspondientes.
Los gastos financieros son relativamente fáciles de entender, para los usuarios que apuestan USDE, tienen expectativas claras de rendimiento, la página de inicio oficial indica claramente la tasa de rendimiento actual de USDE:
La tasa de rendimiento de USDE actualmente es del 13%. Fuente: https://ethena.fi/
Lo complejo es que Ethena ha comenzado una serie continua de campañas de marketing desde su lanzamiento, que tienen diferentes reglas, además de incentivar a los usuarios a realizar acciones específicas con puntos, y se ha introducido un mecanismo de ponderación, involucrando cálculos integrales de las actividades de múltiples plataformas asociadas.
Hagamos una breve revisión de una serie de actividades de crecimiento después del lanzamiento de Ethena.
1. Campaña Shard de Ethena: Época 1-2 (Temporada 1).
Tiempo: del 19 de febrero de 2024 al 1 de abril (menos de un mes y medio).
Acciones de incentivo primarias: proporcionar liquidez de moneda estable para USDE en Curve.
Acciones de incentivo secundarias: acuñar USDE, mantener sUSDE, depositar USDE y sUSDE en Pendle, mantener USDE en varios L2 asociados.
Crecimiento en escala: durante este período, la escala de USDE creció de menos de 300 millones a 1300 millones.
Cantidad de ENA gastada, es decir, gastos de marketing en actividades: total de 750 millones, representa el 5%. De los cuales los 2000 wallets más grandes de ENA pueden retirar inmediatamente el 50%, el 50% restante se distribuye linealmente durante los próximos 6 meses. Según los datos del panel Dune creados por @sankin, cerca de 500 millones de ENA ya han sido retirados entre junio, y el precio máximo de ENA antes de junio fue de aproximadamente 1.5 $, con un mínimo de aproximadamente 0.67 $, tomando el precio promedio como 1 $; después de principios de junio, ENA comenzó a caer rápidamente de 1 $ a un mínimo de alrededor de 0.2 $, con un precio promedio de 0.6 $, el resto de los 250 millones de ENA se retiraron principalmente durante este período.
Podemos estimar de manera muy aproximada que el valor correspondiente de 750 millones de ENA es 5 * 1 + 2.5 * 0.6, aproximadamente 650 millones de dólares.
Es decir, la escala de USDE ha crecido aproximadamente 1 mil millones de dólares en menos de 2 meses, con gastos de marketing que alcanzan 650 millones de dólares, sin incluir los gastos financieros pagados por USDE.
Por supuesto, como el primer airdrop de ENA, estos enormes gastos de marketing en esta etapa tienen un carácter especial.
2. Campaña Sats de Ethena: Temporada 2.
Tiempo: del 2 de abril de 2024 al 2 de septiembre (menos de 5 meses)
Acciones de incentivo primarias: bloquear ENA, proporcionar liquidez para USDE, usar USDE como colateral para préstamos, depositar USDE en Pendle, depositar USDE en el protocolo de Restaking, depositar USDE en Bybit.
Acciones de incentivo secundarias: usar USDE para bloquear en la plataforma oficial, mantener y usar USDE en la L2 asociada, usar sUSDE como colateral para préstamos, etc.
Crecimiento en escala: durante este período, la escala de USDE creció de 1.3 mil millones a 2.8 mil millones.
Cantidad de ENA gastada, es decir, gastos de marketing en actividades: al igual que en el primer trimestre, en el segundo trimestre la recompensa también es del 5% del total, es decir, 750 millones de ENA (de los cuales los 2000 wallets con la mayor cantidad de airdrop también enfrentan un 50% de TGE y un desbloqueo posterior que dura hasta 6 meses). Según el precio actual de ENA de 0.35 $, el valor correspondiente de 750 millones de ENA es de aproximadamente 260 millones de dólares.
3. Campaña Sats de Ethena: Temporada 3.
Tiempo: del 2 de septiembre de 2024 al 23 de marzo de 2025 (menos de 7 meses).
Acciones de incentivo primarias: bloquear ENA, mantener USDE en protocolos asociados designados (principalmente DEX y préstamos), depositar USDE en Pendle.
Crecimiento en escala: hasta ahora, a pesar de los planes para el tercer trimestre, el crecimiento de la escala de USDE ha encontrado un cuello de botella, actualmente la escala de USDE es de aproximadamente 2.7 mil millones, una ligera disminución respecto a los 2.8 mil millones del inicio del tercer trimestre.
Cantidad de ENA gastada: pero considerando que el tercer trimestre está cerca de 7 meses, un poco más largo que el segundo trimestre, y que los incentivos de recompensa de ENA probablemente seguirán disminuyendo, por lo que el total de incentivos de ENA para el tercer trimestre se mantendrá en el 5% del total, es decir, es más probable que sea 750 millones.
Hasta ahora, podemos realizar un cálculo aproximado de los gastos totales del protocolo de Ethena desde su lanzamiento este año hasta la fecha (31 de octubre).
Gastos financieros (pagados en forma de moneda estable a los stakers de USDE): 81.647 millones de dólares.
Gastos de marketing (pagados en forma de tokens ENA a los usuarios que participan en actividades): 650 + 260 = 910 millones de dólares (aquí no se han calculado los gastos potenciales después de septiembre).
Tendencia de los ingresos y gastos financieros trimestrales de Ethena, fuente: tokenterminal
Mientras que los ingresos totales del protocolo en el mismo período fueron de 124 millones de dólares.
Es decir, a diferencia de la impresión general de que 'Ethena es muy rentable', en realidad, los ingresos de Ethena, después de deducir los gastos financieros y de marketing, hasta octubre de este año, su pérdida neta ha alcanzado los 868 millones de dólares. Aquí no he considerado los gastos de tokens ENA en septiembre y octubre, por lo que la pérdida real podría ser aún mayor.
Pérdida neta de 868 millones, este es el precio que se ha pagado para que la capitalización de mercado de USDE alcance 2.7 mil millones de dólares en un año.
De hecho, al igual que muchos DeFi de la ronda anterior, Ethena sigue la ruta de elevar los indicadores clave del negocio a través de subsidios de tokens, mejorando los ingresos del protocolo. Simplemente, Ethena ha adoptado un sistema de puntos único en esta ronda, retrasando la distribución de tokens y incluyendo a más socios como canales de participación, lo que dificulta a los usuarios evaluar intuitivamente su retorno financiero final al participar en las actividades de Ethena; en cierto sentido, esto ha aumentado la lealtad de los usuarios.
2. Perspectivas futuras de negocio: Narrativas y desarrollos esperados para Ethena.
En los últimos 2 meses, ENA ha logrado una recuperación de casi el 100% desde su punto más bajo, incluso en el contexto de la apertura de recompensas de la Temporada 2 de ENA a principios de octubre. Estos dos meses también han sido meses de noticias y buenas nuevas concentradas para Ethena, por ejemplo:
28 de octubre: El proyecto de opciones en cadena y contratos perpetuos Derive (anteriormente Lyra) incluirá sUSDE como colateral.
25 de octubre: USDE incluido por Wintermute como colateral en transacciones OTC
17 de octubre: Ethena lanza la propuesta de 'integrar la liquidez de Ethena y el motor de cobertura en Hyperliquid'.
14 de octubre: Propuesta de la comunidad Ethena para incluir SOL como activo subyacente de USDE
30 de septiembre: Lanzamiento del primer proyecto en la red ecológica Ethena, el intercambio de derivados Ethereal, y se promete un 15% de airdrop de tokens para los usuarios de ENA. Posteriormente, Ethena Network anunció que en las próximas semanas se publicará más información sobre el cronograma de lanzamiento de productos y nuevas aplicaciones del ecosistema desarrolladas sobre USDE.
26 de septiembre: Se planea lanzar USTB —la llamada 'nueva moneda estable lanzada en colaboración con BlackRock', en realidad USTB es una moneda estable con el token de deuda en cadena BUILD emitido por BlackRock como activo subyacente, con una relación directa limitada con BlackRock.
4 de septiembre: En colaboración con Etherfi y Eigenlayer, se lanzó el primer activo colateral de moneda estable AVS —eUSD, que se puede obtener depositando USDE en etherfi, eUSD se lanzó el 25 de septiembre.
Se puede decir que en estos dos meses, los escenarios de USDE y sUSDE han aumentado bastante, aunque la estimulación de la demanda de USDE puede no ser obvia, como en el caso de la moneda estable AVS lanzada en colaboración con Etherfi y Eigenlayer como activo colateral eUSD, cuyo tamaño actual es solo de unos pocos millones.
De hecho, lo que realmente impulsó el aumento del precio de ENA en esta ronda fue un conocido comerciante y KOL de criptomonedas, Eugene @0xENAS, quien publicó un artículo de gran impacto sobre Ethena el 12 de octubre: (Ethena: La Oportunidad Cripto de un Trillion de Dólares).
Esta publicación, que ha alcanzado casi 400 compartidos, más de 1800 'me gusta' y más de 700,000 visualizaciones, hizo que el precio de ENA subiera de 0.27 $ a 0.41 $ en 4 días, un aumento de más del 50%.
Eugene, en su artículo, además de revisar algunas de las características del producto de Ethena, enfatizó principalmente tres razones, sin embargo, en mi opinión, además de la primera razón, las otras dos están llenas de críticas.
1. La reducción de las tasas de interés en EE. UU. ha llevado a una disminución de la tasa de interés libre de riesgo global, haciendo que el APY de USDE sea más atractivo, obteniendo más flujos de capital.
2. La nueva moneda estable USTB lanzada en colaboración con BlackRock es un 'gamechanger absoluto', que aumentará significativamente la adopción de USDE, ya que cuando el rendimiento de arbitraje perpetuo de USDE en el mercado sea negativo, se podrá cambiar el activo subyacente a USTB, obteniendo retornos libres de riesgo de bonos del gobierno.
Críticas: USTB, con BUILD como activo subyacente, no significa que USTB sea una moneda estable lanzada conjuntamente por BlackRock y Ethena, así como Dai tiene como activo subyacente una gran cantidad de USDC, pero Dai no es una moneda estable lanzada por Circle y MakerDAO. En realidad, para que USDE obtenga rendimientos de bonos del gobierno durante un período de rendimiento perpetuo negativo, basta con cerrar posiciones y asignar a Build o sDAI, o intercambiar por USDC y mantenerlo en Coinbase para recibir un subsidio anual del 4.5%, sin necesidad de emitir un USTB adicional para mantenerlo. USTB es más como un producto de marketing que intenta aprovechar el flujo de BlackRock, llamar a este producto poco útil 'gamechanger absoluto' solo puede hacer dudar sobre el nivel de comprensión o motivaciones de escritura del autor.
3. En el futuro, la velocidad de emisión de ENA disminuirá, en comparación con antes, la presión de venta disminuirá rápidamente.
Críticas: en realidad, la recompensa de la Temporada 2 todavía tiene un total de ENA del 5%, es decir, 750 millones de incentivos de tokens que ingresarán a circulación en los próximos 6 meses, no es significativamente menor que el total de incentivos de la temporada anterior. Además, en marzo del próximo año, ENA enfrentará un gran desbloqueo para el equipo y los inversores, las expectativas inflacionarias para ENA en los próximos seis meses no son optimistas.
Sin embargo, Ethena todavía tiene historias esperadas para los próximos meses a un año.
Uno, con el aumento de las expectativas de la llegada de Trump y la victoria del Partido Republicano (los resultados se conocerán en unos días), el clima cálido del mercado de criptomonedas beneficia el rendimiento y la escala de arbitraje perpetuo de BTC y ETH, aumentando los ingresos del protocolo de Ethena.
En segundo lugar, se espera que aparezcan más proyectos dentro de la ecología de Ethena después de Ethereal, aumentando los ingresos por airdrop de ENA.
En tercer lugar, el lanzamiento de la cadena pública autogestionada de Ethena también puede atraer atención y escenarios nominales de staking para ENA, aunque se espera que esto se lance después de que haya más proyectos acumulados en la segunda cadena.
Sin embargo, lo más importante para Ethena es que USDE pueda ser aceptado como activo colateral y de transacción por más CEX importantes.
Entre los principales intercambios, Bybit ya ha alcanzado una colaboración profunda con Ethena.
Coinbase tiene su propio USDC que operar, además de ser una empresa local en EE. UU., considerando la complejidad regulatoria, su posibilidad de apoyar USDE como colateral y par de negociación de monedas estables es prácticamente 0.
Entre las dos grandes CEX, Binance y OKX, existe la posibilidad de que OKX incluya USDE en pares de negociación de monedas estables y como colateral de contratos, ya que participó en dos rondas de financiación de Ethena, existe cierta coherencia en los intereses financieros, aunque esta posibilidad no es alta, ya que esta acción también conllevaría riesgos de operación y respaldo relacionados con Ethena para OKX; en comparación, Binance, que solo participó en una ronda de inversión en Ethena, tiene aún menos posibilidades de incluir USDE en pares de negociación de monedas estables y colateral, además de que Binance tiene su propio proyecto de monedas estables.
Se considera que USDE se convertirá en un activo de garantía de contrato en las principales bolsas, y esta es una de las razones por las que Eugene es optimista respecto a Ethena, sin embargo, no soy tan optimista al respecto.
3. Nivel de valoración: ¿está actualmente el precio de ENA en una zona de subvaluación?
Analizaremos la situación actual de la valoración de ENA desde dos dimensiones: análisis cualitativo y comparación cuantitativa.
3.1 Análisis cualitativo
Los eventos que son favorables para el precio del token ENA en los próximos meses y tienen una alta probabilidad de ocurrir incluyen:
· El aumento de los ingresos por arbitraje como resultado de la recuperación del mercado de criptomonedas se refleja en la mejora de las expectativas de ingresos del protocolo, lo que provoca un aumento en el precio de ENA, fomentando el crecimiento de la escala de USDE.
· Incluir SOL como activo subyacente puede atraer la atención de inversores y proyectos del ecosistema SOL.
· En los próximos meses, es posible que aparezcan más proyectos similares al de Ethereal en la ecología de Ethena, lo que traerá más airdrops para ENA.
· Antes de que haya un gran desbloqueo de ENA, el proyecto tiene el incentivo de elevar el precio del token, primero para promover la espiral ascendente de negocios y precios, y segundo para proporcionar un precio de salida más alto.
Además, según el rendimiento de Ethena durante más de seis meses desde su lanzamiento, el equipo del proyecto Ethena ha demostrado una gran capacidad comercial, se puede decir que es uno de los mejores en términos de expansión de cooperación externa entre muchos proyectos de monedas estables, siendo más proactivo y eficiente que el líder del sector, MakerDAO.
Los factores que actualmente son desfavorables para el valor del token ENA y presionan su precio incluyen:
· ENA carece de una distribución de beneficios real en efectivo, más bien son escenarios de staking bastante abstractos (por ejemplo, como activos AVS que garantizan la seguridad de múltiples cadenas de Ethena) y en sí mismos.
· La verdadera rentabilidad del proyecto Ethena no es buena, los enormes subsidios implementados para abrir el mercado han llevado a una grave pérdida neta del proyecto, y esta parte de la pérdida es en realidad asumida por los tenedores de tokens ENA.
· ENA todavía enfrenta una presión inflacionaria significativa en los próximos seis meses, por un lado debido al gasto de tokens ENA en actividades de marketing, y por otro lado, en marzo del próximo año, enfrentará el desbloqueo de los miembros del equipo central y los inversores después de un año, según los datos de Tokenomist, en los próximos 6 meses, los tokens ENA enfrentan una presión inflacionaria del 85.4% del suministro actual.
Fuente de datos: https://tokenomist.ai/
3.2 Comparación cuantitativa.
El modelo de negocio de Ethena es en realidad similar al de otros proyectos de monedas estables, su innovación radica en el uso de los activos recaudados, es decir, utilizar los activos recaudados para obtener ganancias a través de contratos perpetuos.
Por lo tanto, utilizaremos el proyecto de moneda estable con la mayor capitalización de mercado en circulación, MakerDAO (ahora SKY), como referencia para la valoración.
Se puede observar que, en comparación con el antiguo protocolo MakerDAO, el token ENA de Ethena actualmente no tiene una buena relación costo-beneficio en términos de ingresos y ganancias del protocolo.
Resumen.
Aunque muchas personas consideran a Ethena como uno de los proyectos innovadores más representativos de esta ronda, su modelo de negocio central no difiere de otros proyectos de monedas estables, todos recaudan fondos para operar y obtener ganancias, y se esfuerzan por promover sus bonos (monedas estables) y su aceptación, para reducir al mínimo sus costos de financiamiento.
Desde la etapa actual, Ethena, en la etapa temprana de promoción de monedas estables, aún se encuentra en una fase de enormes pérdidas, no es el 'proyecto muy rentable' que muchos KOL mencionan. Su valoración no está subestimada en comparación con el proyecto representativo de monedas estables MakerDAO.
Sin embargo, Ethena, como nuevo jugador en este sector, ha demostrado una gran capacidad de expansión comercial, siendo más agresivo que otros proyectos. Al igual que muchos proyectos DeFi en el ciclo anterior, la rápida expansión de la escala y la adopción de más proyectos aumentarán las expectativas optimistas de los inversores y analistas sobre el proyecto, lo que a su vez elevará el precio del token, y el aumento del precio del token traerá un APY más alto, aumentando aún más la escala de USDE, formando una espiral ascendente de pie izquierdo sobre pie derecho.
Luego, estos tipos de proyectos inevitablemente enfrentarán un punto crítico, donde las personas comienzan a darse cuenta de que el crecimiento del proyecto es impulsado por subsidios de tokens, y el aumento del precio de los tokens emitidos parece estar respaldado solo por un optimismo emocional, careciendo de un vínculo de valor.
Así, comienza un juego acelerado.
Finalmente, solo unos pocos proyectos pueden renacer de esta espiral descendente; la estrella de la moneda estable anterior, Luna (emisor de UST), ya ha caído, el negocio de Frax ha disminuido drásticamente, y Fei ha dejado de operar.
Las monedas estables, como un producto con un claro efecto Lindy (cuanto más tiempo existe, más fuerte es), aún necesitan más tiempo para validar la estabilidad de su estructura de producto y su capacidad de supervivencia tras la disminución de subsidios.
Referencias y fuentes de datos.
Precios de los activos: https://www.coingecko.com/
Información de desbloqueo de tokens: https://tokenomist.ai/
Datos financieros: https://tokenterminal.com/
Panel de datos del proyecto: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
Anuncio oficial: https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341
KOL Eugene, publicación: https://x.com/0xENAS/status/1844756962854212024
