Escrito por: Alex Xu.
Introducción.
Ethena es uno de los pocos proyectos DeFi fenomenales de este ciclo, su capitalización de mercado circulante una vez superó los 2 mil millones de dólares (correspondiente a un FDV de más de 23 mil millones). Sin embargo, desde abril de este año, el precio de su token ha caído rápidamente, la capitalización de mercado circulante de Ethena ha retrocedido más del 80% desde su punto máximo, y el precio del token ha caído hasta un 87%.
Desde septiembre, Ethena ha acelerado su ritmo de colaboración con varios proyectos, expandiendo los escenarios de uso de su stablecoin USDE, y la capitalización de la stablecoin también ha comenzado a tocar fondo y recuperarse, habiendo aumentado su capitalización de mercado circulante de un mínimo de 400 millones de dólares en septiembre a alrededor de 1,000 millones de dólares en la actualidad.
En el artículo publicado por el autor a principios de julio (Las altcoins siguen cayendo, es hora de volver a prestar atención a DeFi), también se mencionó a Ethena, y la opinión en ese momento era:
‘... El modelo de negocio de Ethena (un fondo público centrado en el arbitraje de contratos perpetuos) aún tiene un límite claro, el gran aumento de su stablecoin (que alcanzó en ese momento 3.6 mil millones de dólares) se basa en la disposición de los usuarios del mercado secundario a adquirir sus tokens ENA a precios altos, proporcionando altos subsidios de ingresos a USDE. Este diseño, que parece un poco ponzi, puede rápidamente dar lugar a una espiral negativa en negocios y precios de tokens cuando el sentimiento del mercado es desfavorable. El punto clave de inflexión del negocio de Ethena radica en que algún día USDE pueda convertirse realmente en una stablecoin con una gran cantidad de 'tenedores naturales' y, en ese momento, su modelo de negocio completaría su transición de un fondo de arbitraje público a un operador de stablecoin.’
Después de eso, el precio de ENA siguió cayendo un 60%, incluso ahora que el precio ha rebotado cerca del 100% desde su mínimo, todavía hay una diferencia de más del 30% con respecto al precio anterior.
El autor aquí reevalúa a Ethena, enfocándose en las siguientes 3 preguntas:
Nivel actual de negocios: Los indicadores clave de rendimiento centrales de Ethena, incluyendo escala, ingresos, costos totales y nivel de ganancias reales.
Perspectivas futuras de negocios: La narrativa y el desarrollo futuro que vale la pena esperar de Ethena.
Nivel de valoración: ¿Está actualmente el precio de ENA en una zona de subvaluación?
Este artículo refleja el pensamiento provisional del autor hasta la fecha de publicación, es probable que esto cambie y que las opiniones contengan un alto grado de subjetividad, así como errores en hechos, datos y lógica de razonamiento; se agradecen las críticas y el debate adicional de colegas y lectores, pero este artículo no constituye ningún consejo de inversión.
A continuación se presenta la parte principal del texto.
1. Nivel de negocio: situación actual del negocio central de Ethena.
1.1 Modelo de negocio de Ethena.
Ethena se posiciona a sí misma como un proyecto de dólar sintético con 'ingresos nativos', lo que significa que su campo de acción está en la misma categoría que MakerDAO (actualmente SKY), Frax, crvUSD (stablecoin de Curve), GHO (stablecoin de Aave).
En mi opinión, el modelo de negocio de los proyectos de stablecoins en el mercado de criptomonedas es bastante similar.
Recaudar fondos, emitir deuda (stablecoin), expandir el balance de activos del proyecto.
Utilizar los fondos recaudados para operaciones financieras y obtener ingresos financieros.
Cuando los ingresos obtenidos por el funcionamiento del proyecto superan los costos totales incurridos para recaudar fondos y operar el proyecto, el proyecto es rentable.
Tomando como ejemplo el proyecto de stablecoin centralizado - el emisor de USDT - Tether, Tether recauda dólares de los usuarios, emite deuda (certificados USDT) a los usuarios, y luego utiliza los fondos recaudados para invertir en bonos del tesoro, pagarés comerciales y otros activos que generan ingresos. Considerando que el uso de USDT es amplio, en la mente de los usuarios su valor es equivalente al dólar, y puede hacer cosas que muchos dólares tradicionales no pueden hacer (como transferencias instantáneas internacionales), por lo que los usuarios están dispuestos a proporcionar dólares a Tether a cambio de USDT sin costo alguno, y cuando deseas redimir USDT de Tether, también debes pagar una cierta tarifa de redención.
Ethena, como un proyecto de stablecoin que entra tarde en el mercado, está claramente en desventaja en términos de efecto de red y credibilidad de marca en comparación con proyectos más establecidos como USDT y DAI, lo que se traduce en un mayor costo de financiación, ya que solo cuando los usuarios tienen altas expectativas de rendimiento estarían dispuestos a proporcionar sus activos a Ethena a cambio de USDE. La estrategia de Ethena es proporcionar incentivos en tokens del proyecto ENA a los usuarios, así como obtener ingresos de stablecoins (provenientes de ingresos financieros del funcionamiento del proyecto) para recaudar fondos.
1.2 Datos clave de negocio de Ethena.
1.2.1 Escala y distribución de emisión de USDE.
Datos de: https://app.ethena.fi/dashboards/solvency.
Luego de que a principios de julio de 2024, la emisión de USDE alcanzó un nuevo máximo de 3.61 mil millones, su tamaño ha seguido disminuyendo hasta llegar a 2.41 mil millones a mediados de octubre, y actualmente está comenzando a recuperarse, alcanzando aproximadamente 2.72 mil millones hasta el 31 de octubre.
De los 2.72 mil millones, el 64% de los USDE está en estado de staking, actualmente con un APY correspondiente del 13% (datos del sitio web oficial).
Datos de: https://dune.com/queries/3456058/5807898.
De esto se puede ver que la mayoría de los usuarios que poseen USDE lo hacen para obtener ingresos de inversión, el 13% es el 'ingreso sin riesgo' en términos de USDE, y también es el costo financiero que Ethena incurre actualmente para recaudar fondos de los usuarios.
Mientras que la tasa de rendimiento de los bonos del tesoro a corto plazo en dólares en el mismo período fue del 4.25% (datos del 24 de octubre), la tasa de depósito de USDT en la mayor plataforma de préstamos DeFi, Aave, fue del 3.9%, mientras que la de USDC fue del 4.64%.
Podemos ver que Ethena, para ampliar su escala de recaudación, actualmente mantiene un costo de recaudación bastante alto.
USDE no solo se emite en la red principal de Ethereum, sino que también se está expandiendo en varias L2 y L1, actualmente la emisión de USDE en otras cadenas es de 226 millones, lo que representa aproximadamente el 8.3% del total.
Datos de: https://dune.com/hashed_official/ethena.
Además, Bybit, como inversionista de Ethena y plataforma de colaboración importante, no solo apoya a USDE como colateral para el comercio de derivados, sino que también ofrece hasta un 20% de tasa de rendimiento para USDE depositados en Bybit (reduciéndose a un máximo del 10% en septiembre). Por lo tanto, Bybit es también uno de los mayores custodios de USDE, actualmente posee 263 millones de USDE (en su punto máximo superó los 400 millones).
Datos de: https://dune.com/hashed_official/ethena.
1.2.2 Ingresos del protocolo y distribución de activos subyacentes.
Los ingresos del protocolo de Ethena provienen de tres fuentes:
Proveniente de los ingresos del ETH en staking de activos subyacentes.
Proveniente de las tasas de costo de fondos generadas por arbitrajes de derivados y los ingresos de spread.
Ingresos de inversión: mantener en forma de stablecoin, obteniendo intereses de depósito o subsidios, como obtener recompensas en forma de USDC depositadas en Coinbase a través del programa de lealtad (programa de lealtad, subsidios en efectivo de Coinbase para USDC, aproximadamente un 4.5% anual), así como los sUSDS (anteriormente sDAI) en Spark.
Según los datos aprobados por Ethena en Token terminal, los ingresos de Ethena en el último mes han salido del valle de ingresos del mes anterior, y los ingresos del protocolo de octubre fueron de 10.63 millones de dólares, un aumento del 84.5% en comparación con el mes anterior.
Datos de: Tokenterminal, ingresos del protocolo de Ethena y los ingresos asignados a USDE (costo de ingresos).
En los ingresos actuales del protocolo, una parte se asigna a los stakers de USDE, y otra parte va al fondo de reserva del protocolo, para hacer frente a los gastos cuando la tasa de costo de fondos es negativa, así como a diversos eventos de riesgo.
En el documento oficial se dice que ‘el monto de ingresos del protocolo destinado al fondo de reserva debe ser decidido a través de gobernanza’. Sin embargo, el autor no encontró ninguna propuesta concreta sobre la distribución de reservas en el foro oficial, y los cambios en las proporciones concretas sólo se anunciaron al principio en su blog oficial. La realidad es que la proporción y la lógica de distribución de los ingresos del protocolo de Ethena han sido ajustadas múltiples veces después de su lanzamiento, y en el proceso de ajuste, la oficina inicialmente escuchará las opiniones de la comunidad, pero el plan de distribución concreto aún es decidido subjetivamente por la oficina, sin haber pasado por un proceso formal de gobernanza.
Los datos de Token terminal también muestran que la proporción de ingresos de Ethena entre los ingresos de los stakers de USDE (la barra roja en el gráfico anterior, es decir, el costo de los ingresos) y el fondo de reserva varía de manera muy drástica.
En el período inicial de la operación del proyecto, cuando los ingresos del protocolo eran altos, la mayor parte de los ingresos del protocolo se asignaron al fondo de reserva, donde el 86.7% de los ingresos del protocolo de la semana del 11 de marzo se asignaron a la cuenta del fondo de reserva. Sin embargo, desde abril, a medida que el precio de ENA comenzó a caer rápidamente, los ingresos del token ENA no estimularon suficientemente la demanda de USDE, y para estabilizar el tamaño de USDE, la distribución de los ingresos del protocolo de Ethena comenzó a inclinarse hacia los stakers de USDE, y la mayor parte de los ingresos se asignaron a usuarios que hacían staking de USDE. Solo en las últimas dos semanas, los ingresos semanales del protocolo de Ethena comenzaron a ser significativamente superiores a los gastos asignados a los usuarios que hacían staking de USDE (sin considerar los incentivos del token ENA).
Situación de los activos subyacentes de Ethena, datos de: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency.
En la actualidad, la composición de los activos subyacentes de Ethena muestra que el 52% son posiciones de arbitraje de BTC, el 21% son posiciones de arbitraje de ETH, el 11% son posiciones de staking de ETH y el 16% restante son stablecoins. Por lo tanto, la principal fuente de ingresos de Ethena proviene de posiciones de arbitraje centradas en BTC, mientras que los ingresos del staking de ETH son mínimos debido a su pequeña proporción.
Rendimiento promedio trimestral de arbitraje de contratos perpetuos BTC y ETH, datos de: https://app.ethena.fi/dashboards/hedging.
Desde la perspectiva de las tasas de rendimiento promedio de arbitraje de contratos perpetuos de BTC, la tasa promedio hasta ahora en el cuarto trimestre ya ha salido de la zona de baja del tercer trimestre, regresando a los niveles del segundo trimestre de este año, la tasa anualizada promedio hasta ahora en este trimestre es del 8%+, pero incluso en el tercer trimestre, cuando el mercado estaba en baja, la tasa promedio de arbitraje de BTC también estaba por encima del 5%.
La tasa de rendimiento anualizada del arbitraje de contratos perpetuos de ETH también es similar a la de BTC, actualmente ha regresado a un nivel superior al 8%.
Veamos el tamaño del contrato de mercado de SOL que pronto será incluido como activo subyacente de Ethena. Incluso este año, con el aumento del precio de SOL, el volumen de contratos de SOL ha aumentado drásticamente, alcanzando actualmente la posición de 3.4 mil millones de dólares, pero aún está muy por detrás de los 14 mil millones de dólares de ETH y los 43 mil millones de dólares de BTC (sin incluir los datos de CME).
Tendencias en las posiciones de contratos de SOL, datos de: Coinglass.
En cuanto al costo de fondos de SOL, desde las plataformas de mayor volumen, Binance y Bybit, su tasa de costo de fondos anualizada en los últimos días es similar a BTC y ETH, actualmente su tasa de costo de fondos anualizada es de aproximadamente 11%.
Tasa de costo de fondos anualizada de las principales criptomonedas.
Datos de: https://www.coinglass.com/zh/FundingRate.
Es decir, incluso si SOL se incluye posteriormente como objeto de arbitraje de contratos en Ethena, su escala y rendimiento no tienen ventajas claras en comparación con BTC y ETH, y a corto plazo no generará ingresos adicionales significativos.
1.2.3 Gastos y nivel de ganancias del protocolo de Ethena.
Los gastos del protocolo de Ethena se dividen en dos categorías:
Gastos financieros, pagados a través de USDE, dirigidos a los stakers de USDE, con ingresos provenientes de los ingresos del protocolo de Ethena (arbitraje de derivados y staking de ETH, así como gestión de stablecoins).
Gastos de marketing, pagados en tokens ENA, dirigidos a los usuarios que participan en diversas actividades de crecimiento de Ethena (Campaign), los cuales obtienen puntos al participar en las actividades (diferentes etapas de Campaign tienen diferentes nombres de puntos, como Shards al principio, luego Sats), y al final de cada actividad trimestral, canjean los puntos por recompensas correspondientes en tokens ENA.
Los gastos financieros son fáciles de entender, para los usuarios que están haciendo staking de USDE, tienen expectativas claras de ingresos, la oficina ha señalado claramente la tasa de rendimiento actual de USDE en la página de inicio.
El rendimiento actual del staking de USDE es del 13%, fuente: https://ethena.fi/
Lo complejo es que Ethena ha comenzado una serie continua de diversas campañas de marketing desde su lanzamiento, que tienen diferentes reglas, además de un sistema de puntos que incentiva comportamientos específicos, introduciendo además un mecanismo de ponderación, que involucra cálculos integrales de actividades de múltiples plataformas colaborativas.
Hagamos una breve revisión de una serie de actividades de crecimiento de Ethena desde su lanzamiento.
1. Campaña Ethena Shard: Epoch 1-2 (Temporada 1).
Tiempo: 2024.2.19-4.1 (menos de un mes y medio).
Acciones de incentivo principales: proporcionar liquidez estable de stablecoin para USDE en Curve.
Acciones de incentivo secundarias: acuñar USDE, mantener sUSDE, depositar USDE y sUSDE en Pendle, mantener USDE en diversas L2 colaborativas.
Crecimiento de la escala: durante ese periodo, el tamaño de USDE creció de menos de 300 millones a 1.3 mil millones.
Cantidad de ENA gastada, es decir, gastos de marketing de actividades: total de 750 millones, que representa un 5%. De los cuales, las 2000 wallets más grandes pueden recibir inmediatamente el 50%, el restante 50% se distribuirá linealmente en los siguientes 6 meses. Según los datos del panel de Dune creado por @sankin, cerca de 500 millones de ENA ya se habían reclamado entre junio y, antes de junio, el precio máximo de ENA fue de aproximadamente 1.5$, mientras que el mínimo fue de aproximadamente 0.67$, tomando un promedio de precio de aproximadamente 1$; después de principios de junio, ENA comenzó a caer rápidamente desde 1$, alcanzando un mínimo de aproximadamente 0.2$, con un precio promedio de alrededor de 0.6$, quedando 250 millones de ENA en este periodo.
Podemos estimar de manera muy aproximada que el valor correspondiente a los 750 millones de ENA es=5*1+2.5*0.6, aproximadamente 650 millones de dólares.
Es decir, el tamaño de USDE creció en aproximadamente 1 mil millones de dólares en menos de 2 meses, y los gastos en marketing correspondientes ascendieron a 650 millones de dólares, sin incluir los gastos financieros pagados por USDE.
Por supuesto, como el primer airdrop de ENA, este gran gasto en marketing en esta etapa es especial.
2. Campaña Ethena Sats: Temporada 2.
Tiempo: 2024.4.2-9.2 (5 meses).
Acciones de incentivo principales: bloquear ENA, proporcionar liquidez para USDE, utilizar USDE como colateral para préstamos, depositar USDE en Pendle, depositar USDE en protocolos de restaking, depositar USDE en Bybit.
Acciones de incentivo secundarias: bloquear USDE en la plataforma oficial, mantener y usar USDE en L2 colaborativas, usar sUSDE como colateral para préstamos, etc.
Crecimiento de la escala: durante este periodo, el tamaño de USDE creció de 1.3 mil millones a 2.8 mil millones.
Cantidad de ENA gastada, es decir, gastos de marketing de actividades: al igual que en la primera temporada, la recompensa de la segunda temporada también es del 5% del total, es decir, 750 millones de ENA (de los cuales los 2000 wallets con mayor cantidad de airdrop también enfrentan un 50% de TGE y un desbloqueo posterior que dura hasta 6 meses). Según el precio actual de ENA de 0.35$, el valor correspondiente de 750 millones de ENA es de aproximadamente 260 millones de dólares.
3. Campaña Ethena Sats: Temporada 3.
Tiempo: del 2 de septiembre de 2024 al 23 de marzo de 2025 (menos de 7 meses).
Acciones de incentivo principales: bloquear ENA, mantener USDE en protocolos colaborativos designados por la oficina (principalmente DEX y préstamos), depositar USDE en Pendle.
Crecimiento de la escala: hasta ahora, a pesar de que hay planes para el tercer trimestre, el crecimiento en la escala de USDE ha encontrado un estancamiento, actualmente la escala de USDE es aproximadamente de 2.7 mil millones, habiendo disminuido un poco desde los 2.8 mil millones del inicio del tercer trimestre.
Cantidad de ENA gastada: pero teniendo en cuenta que el tercer trimestre se acerca a los 7 meses, un poco más largo que el segundo trimestre, y que los incentivos de recompensa de ENA probablemente seguirán disminuyendo, por lo que es probable que el monto total de incentivos de ENA en el tercer trimestre se mantenga en el 5% del total, es decir, 750 millones.
Hasta ahora, podemos realizar un cálculo aproximado de los gastos totales del protocolo de Ethena desde su lanzamiento este año hasta la fecha (31 de octubre).
Gastos financieros (pagados en forma de stablecoin a los stakers de USDE): 81.647 millones de dólares.
Gastos de marketing (pagados en forma de tokens ENA a los usuarios que participan en las actividades): 650+260=910 millones de dólares (aquí no se han incluido los gastos potenciales después de septiembre).
Tendencias de ingresos del protocolo y gastos financieros de Ethena, fuente: tokenterminal.
Mientras que los ingresos totales del protocolo en el mismo período fueron: 124 millones de dólares.
Es decir, a diferencia de la impresión general de que 'Ethena es muy rentable', en realidad los ingresos de Ethena, después de deducir los gastos financieros y de marketing, han alcanzado hasta el 31 de octubre de este año, una pérdida neta de 868 millones de dólares. Aquí el autor aún no ha considerado los gastos de tokens ENA en septiembre y octubre, por lo que el monto real de las pérdidas podría ser incluso mayor.
8.68 millones de dólares en pérdidas netas, ese es el precio que pagó USDE para alcanzar una capitalización de mercado de 2.7 mil millones de dólares en un año.
En realidad, al igual que muchos DeFi en la ronda anterior, Ethena ha seguido el camino de aumentar sus indicadores de rendimiento clave mediante subsidios a los tokens. Sin embargo, Ethena adoptó un sistema de puntos único en esta ronda, retrasando la distribución de tokens y incluyendo a más socios como canales de participación, lo que dificulta que los usuarios evalúen intuitivamente el retorno financiero final de su participación en las actividades de Ethena, lo que en cierto sentido aumenta la lealtad del usuario.
2. Perspectivas futuras de negocios: La narrativa y el desarrollo futuro que vale la pena esperar de Ethena.
En los últimos 2 meses, ENA ha logrado cerca del 100% de rebote desde su mínimo, y esto ocurrió incluso bajo el contexto de que a principios de octubre ENA abrió la recepción de recompensas de la Temporada 2. Estos dos meses también han sido intensos en noticias y positivos para Ethena, tales como:
28 de octubre: El proyecto de opciones en cadena y contratos perpetuos Derive (anteriormente Lyra) incorpora sUSDE como colateral.
25 de octubre: USDE es incorporado como colateral en las transacciones OTC por Wintermute.
17 de octubre: Ethena propone la integración de 'liquidez de Ethena y motores de cobertura en Hyperliquid'.
14 de octubre: La comunidad de Ethena propone incluir SOL como activo subyacente de USDE.
30 de septiembre: El primer proyecto de la red ecológica de Ethena se presenta, la bolsa de derivados Ethereal, que promete un 15% de airdrop de tokens a los usuarios de ENA; después, la red de Ethena anunciará más información sobre el cronograma de lanzamiento de productos y nuevas aplicaciones del ecosistema basadas en USDE en las próximas semanas.
26 de septiembre: Se planea lanzar USTB, el llamado 'nuevo stablecoin lanzado en colaboración con BlackRock', que en realidad es un stablecoin basado en el token de deuda pública en cadena BUILD emitido por BlackRock, con una relación directa limitada con BlackRock.
4 de septiembre: En colaboración con Etherfi y Eigenlayer, se lanza el primer activo colateral de stablecoin AVS, eUSD, que se puede obtener depositando USDE en etherfi; eUSD se lanzó el 25 de septiembre.
Se puede decir que en estos dos meses, los escenarios para USDE y sUSDE han aumentado considerablemente, aunque el estímulo a la demanda de USDE puede no ser evidente, como el stablecoin AVS lanzado en colaboración con Etherfi y Eigenlayer, cuyo tamaño es actualmente solo unos pocos millones.
De hecho, lo que realmente impulsó el aumento de precio de ENA en esta ronda fue un artículo de promoción por el conocido trader y KOL de criptomonedas Eugene @0xENAS, publicado el 12 de octubre, titulado: (Ethena: La Oportunidad Cripto de Un Trillion de Dólares).
Este artículo, que tuvo cerca de 400 compartidos, más de 1800 'me gusta' y más de 700,000 vistas, hizo que el precio de ENA subiera de 0.27$ a 0.41$ en 4 días, un aumento de más del 50%.
Eugene, en su artículo, además de revisar algunas características de productos de Ethena, enfatizó 3 razones, sin embargo, en mi opinión, además de la primera razón, las otras 2 están llenas de puntos críticos.
1. La reducción de tasas de interés en EE. UU. ha llevado a una disminución de las tasas de interés sin riesgo global, lo que ha hecho que el APY de USDE sea más atractivo, atrayendo más flujos de capital.
2. El nuevo stablecoin USTB lanzado en colaboración con BlackRock es un ‘gamechanger absoluto’, lo que aumentará significativamente la adopción de USDE, ya que en períodos de rendimiento negativo de arbitraje perpetuo, los activos subyacentes pueden cambiarse a USTB, obteniendo ingresos sin riesgo de bonos del tesoro.
Punto de crítica: USTB basado en BUILD como activo subyacente, no significa que USTB sea un stablecoin lanzado en colaboración con BlackRock y Ethena, así como Dai tiene una gran cantidad de USDC como activo subyacente, pero Dai no es un stablecoin lanzado en colaboración con Circle y MakerDAO. En realidad, para que USDE obtenga ingresos de bonos del tesoro durante un período de rendimiento perpetuo negativo, basta con cerrar posiciones y asignar a Build o sDAI, o cambiar a USDC y depositar en Coinbase para obtener un subsidio anual del 4.5%, sin necesidad de emitir un nuevo USTB. USTB se asemeja más a un producto de marketing que intenta aprovechar el tráfico de BlackRock, llamar a un producto tan irrelevante como ‘gamechanger absoluto’ solo puede hacer que se ponga en duda el nivel de comprensión o la motivación de escritura del autor.
3. La velocidad de emisión de ENA disminuirá en el futuro, en comparación con la presión de venta anterior, esta será mucho menor.
Punto de crítica: en realidad, las recompensas de la Temporada 2 aún representan el 5% del total de ENA, es decir, 750 millones de incentivos en tokens entrarán en circulación en los próximos 6 meses y no es mucho menor que el total de incentivos de la temporada anterior. Además, en marzo del próximo año, ENA enfrentará un gran desbloqueo para el equipo y los inversores, por lo que las expectativas de inflación de ENA para los próximos seis meses no son optimistas.
Sin embargo, los próximos meses a un año para Ethena aún ofrecen historias que valen la pena esperar.
Una es que con el aumento de las expectativas de que Trump vuelva a la presidencia y la victoria del Partido Republicano (los resultados se conocerán en unos días), el mercado de criptomonedas se calienta, lo que beneficia el aumento de la tasa de rendimiento y escala de arbitraje perpetuo de BTC y ETH, incrementando los ingresos del protocolo de Ethena.
La segunda es que tras la aparición de Ethereal, más proyectos dentro del ecosistema de Ethena aumentarán los ingresos de airdrop de ENA.
La tercera es que el lanzamiento de la propia cadena pública de Ethena podría atraer atención y escenarios nominales como el staking para ENA, aunque el autor anticipa que esto ocurrirá después de que se acumulen más proyectos en la segunda cadena.
Sin embargo, lo más importante para Ethena es que USDE pueda ser aceptado como colateral y activo de negociación por más CEX de renombre.
En los principales exchanges, Bybit ya ha alcanzado una profunda colaboración con Ethena.
Coinbase tiene su propio USDC para operar, además, como empresa estadounidense, considerando la complejidad de la regulación, la posibilidad de que apoyen a USDE como colateral y par de intercambio de stablecoin es prácticamente nula.
Y en las dos principales CEX, la posibilidad de que OKX incluya USDE en pares de stablecoins y colateral de contratos es posible, ya que ha participado en dos rondas de financiamiento de Ethena, existiendo cierta consistencia en sus intereses financieros, aunque esta posibilidad no es alta, ya que este movimiento también podría llevar a riesgos operativos y de respaldo relacionados con Ethena para OKX; comparado con OKX, la posibilidad de que Binance, que solo participó en una ronda de financiamiento de Ethena, incluya a USDE en pares de stablecoins y colaterales es aún menor, además Binance también tiene su propio proyecto de stablecoin.
Se cree que USDE se convertirá en el activo de colateral en contratos de los principales exchanges, y esta es una de las razones por las cuales Eugene tiene una visión optimista sobre Ethena, aunque el autor no es tan optimista al respecto.
3. Nivel de valoración: ¿Está actualmente el precio de ENA en una zona de subvaluación?
Analizaremos la situación de valoración actual de ENA desde dos dimensiones: análisis cualitativo y comparación cuantitativa.
3.1 Análisis cualitativo.
Los eventos que pueden ser favorables para el precio del token ENA en los próximos meses y que tienen una alta probabilidad de ocurrir incluyen:
El aumento de los ingresos de arbitraje debido a la recuperación del mercado de criptomonedas se refleja en la mejora de las expectativas de ingresos del protocolo, lo que causa el aumento del precio de ENA y fomenta el crecimiento en la escala de USDE.
Incluir SOL como activo subyacente puede atraer la atención de inversores y proyectos en el ecosistema SOL.
En los próximos meses, es probable que aparezcan más proyectos similares a Ethereal en el ecosistema de Ethena, trayendo más ingresos de airdrop para ENA.
Antes de un gran desbloqueo de ENA, los creadores del proyecto tienen un incentivo para impulsar el precio del token, primero para facilitar una espiral ascendente en los negocios y el precio del token, y segundo, para ofrecer un mejor precio de venta.
Además, a partir de más de seis meses desde su lanzamiento, el equipo de proyecto de Ethena ha demostrado una capacidad comercial muy fuerte, siendo el que ha hecho el mejor trabajo en la expansión de colaboraciones externas entre muchos proyectos de stablecoins, más proactivo y eficiente que el proyecto líder de stablecoins, MakerDAO.
Los factores que actualmente son desfavorables para el valor del token ENA y presionan el precio de ENA incluyen:
ENA carece de ingresos reales en efectivo, más bien se basa en escenarios de staking algo difusos (como garantizar la seguridad multichain de Ethena con activos AVS) y en la auto-minería.
La situación real de rentabilidad del proyecto Ethena no es buena, los enormes subsidios implementados para abrir el mercado han llevado a pérdidas netas graves para el proyecto, y esta parte de las pérdidas es asumida en realidad por los tenedores del token ENA.
ENA aún enfrentará una gran presión inflacionaria en los próximos seis meses, por un lado debido a los gastos en tokens ENA en las actividades de marketing, y por otro lado, en marzo del próximo año, el equipo central y los inversores enfrentarán desbloqueos después de un año, según datos de tokenomist, en los próximos seis meses, ENA estará bajo una presión inflacionaria del 85.4% de la circulación actual.
Datos de: https://tokenomist.ai/
3.2 Comparación cuantitativa.
El modelo de negocio de Ethena, en realidad, no es diferente de otros proyectos de stablecoins, su innovación radica en el uso de los activos recaudados, es decir, obtener ganancias mediante arbitraje de contratos perpetuos.
Por lo tanto, tomaremos el proyecto de stablecoin más grande por capitalización de mercado, MakerDAO (actualmente SKY), como referencia para la valoración.
Se puede observar que, en comparación con el antiguo protocolo MakerDAO, el token ENA de Ethena no tiene una buena relación costo-beneficio ni en ingresos del protocolo ni en ganancias, dado su precio actual.
Resumen.
Aunque muchos consideran a Ethena como un proyecto innovador representativo de esta ronda, su modelo de negocio central no difiere de otros proyectos de stablecoins, todos buscan recaudar fondos para operaciones financieras con fines de lucro, y se esfuerzan por promover sus escenarios de uso y aceptación de bonos (stablecoins) para reducir al máximo sus costos de financiación.
Desde la perspectiva actual, Ethena, que se encuentra en la etapa temprana de promoción de stablecoins, sigue en una fase de grandes pérdidas, y no es tan rentable como muchos KOL afirman que es un 'proyecto muy lucrativo'. Su valoración no está subestimada en comparación con el proyecto representativo de stablecoins, MakerDAO.
Sin embargo, Ethena, como un nuevo jugador en este campo, ha demostrado una capacidad de expansión comercial muy fuerte, más agresiva que otros proyectos. Al igual que muchos proyectos DeFi de la ronda anterior, la rápida expansión de la escala y la adopción de más proyectos aumentará las expectativas optimistas de los inversores e investigadores sobre el proyecto, lo que a su vez impulsará el precio del token, y el aumento del precio del token traerá mayores APY, aumentando aún más la escala de USDE, formando una espiral ascendente.
Luego, estos proyectos eventualmente enfrentarán un punto crítico, donde las personas comenzarán a darse cuenta de que el crecimiento del proyecto es impulsado por subsidios a tokens, y el aumento del precio de los tokens recién emitidos parece estar sostenido solo por un optimismo que carece de un vínculo con el valor.
Así, comienza un juego en el que correr rápido es esencial.
Al final, sólo unos pocos proyectos pueden resurgir de una espiral de caídas así, el proyecto estrella de stablecoin de la ronda anterior, Luna (emisor de UST), ya ha caído, el negocio de Frax se ha reducido drásticamente y Fei ha dejado de operar.
Las stablecoins, como un producto con un claro efecto Lindy (cuanto más tiempo existe, más fuerte es), Ethena y su USDE aún necesitan más tiempo para verificar la estabilidad de su arquitectura de producto, así como su capacidad de supervivencia después de la disminución de subsidios.
