Autor original: The Giver
Traducción original: Shen Chao TechFlow
Este es un hilo muy largo, destinado a documentar el proceso de aumento del precio de Bitcoin desde el 15 de octubre. Reiteraré mi perspectiva original durante mi aparición como invitado en @1000xPod.
Antes de comenzar, quiero dejar claro que esto no es una recomendación para que compres o vendas cualquier moneda, especialmente porque en la próxima semana, los contratos no liquidados y las posiciones están extremadamente congestionadas. La probabilidad de que desafiemos el máximo histórico (ATH) es muy alta, incluso se puede decir que es muy probable. Esto podría traer efectos significativos en el lado derecho. Específicamente, creo que gestionar una nueva posición corta aquí podría ser muy difícil. Dicho esto, procedamos a continuación—
Hoy, espero definir la naturaleza y la intensidad del flujo de fondos hacia Bitcoin desde mediados de octubre. Discutiré que desde el mínimo de Bitcoin de $59,000, BTC ha aumentado en $250 mil millones, la capitalización total del mercado cripto ha aumentado en $400 mil millones, y describiré lo que creo que es una capacidad restringida que existe en el cuarto trimestre de 2024; creo que esta capacidad no será superada de manera sustancial.
Tengo dos puntos de vista sobre esto: 1) El nuevo capital sigue siendo limitado, lo cual es un requisito necesario; el fuerte flujo que hemos observado en las últimas dos semanas ha sido principalmente capital especulativo; 2) La liquidez excedente necesaria para generar un aumento como el que vimos en 2021 no está presente.
Sin embargo, creo que los siguientes principios han sido gravemente ignorados y discutidos poco, principalmente porque el análisis sobre el aumento de precios es muy superficial, y generalmente solo se presta atención cuando los precios caen.
Necesitas creer:
1) La dirección de las elecciones no impulsará resultados dependientes del precio; en cambio, Bitcoin se está utilizando actualmente como una herramienta de liquidez para cubrir la victoria de Trump.
2) Las "condiciones de relajación" para crear nuevos máximos totales hoy no son suficientes. La correlación entre las tasas de interés y otras heurísticas populares con la liquidez de género no es tan fuerte como lo sugieren los discursos populares, y hay señales de que los precios están finalmente siendo reprimidos, en lugar de realizar descubrimientos de precios.
Reiterando el punto anterior
Cuando Bitcoin rompió alrededor de $61,000/62,000 durante el feriado de Columbus, me hizo querer revisar los eventos de ese momento. Por lo tanto, a partir de esa semana (que se presentará más adelante en @1000xPod), predecí lo siguiente, que ahora resumo:
Aumento de BTC.D (mientras que BTC en sí podría desafiar $70,000 antes del resultado electoral)
Mientras tanto, los altcoins y tokens de mercado secundario han estado en caída general, en relación con BTC—porque el capital especulativo mencionado en el punto 1 solo se centra en BTC como una palanca para cubrir la victoria de Trump.
Los flujos iniciales (con una base de costo en el rango de $61,000 a $64,000) fueron vendidos antes de las elecciones reales, dejando nuevo capital direccional (y capital especulativo)
A través de la influencia de 1 a 3, independientemente de quién gane, Bitcoin caerá en el mediano plazo
Por lo tanto, sugiero comprar BTC y vender "todo lo demás".
¿Por qué los flujos de capital tienen una naturaleza mercenaria?
Mi comprensión de esta posición se divide en tres aspectos principales:
1) Microstrategy es la herramienta preferida para realizar grandes inversiones y exposiciones al riesgo: la rápida expansión generalmente acompaña a los picos locales.
2) El consenso del mercado sobre el "trading de Trump" es erróneo; su efecto no es causal, es decir, el aumento de las probabilidades de Trump no crea oportunidades lineales para el rendimiento de BTC, sino que la cesta de activos que ha aumentado este mes refleja que la victoria de Trump ha sido subestimada.
3) Un nuevo participante ha surgido en este ciclo—este capital es diferente del de los participantes anteriores—no tiene la intención de reciclar fondos dentro del ecosistema; los fondos nativos de cripto ya han sido desplegados plenamente, y la probabilidad de seguimiento al contado es baja.
Estudio de caso sobre Microstrategy
Creo que Microstrategy es uno de los instrumentos de inversión más malinterpretados actualmente: no es solo una simple empresa de tenencia de BTC, sino más bien un FIG (NOL (pérdida operativa neta) cubierta a través de nueva recaudación de capital), cuya actividad principal se centra en generar ingresos netos de interés no líquidos (NIM).
NIM es un concepto que se entiende más fácilmente buscando rendimientos en depósitos a largo plazo a través de compañías de seguros, a menudo obteniendo este rendimiento en forma de prima de liquidez (como los bonos), donde ROE (retorno sobre capital) es mayor que ROA (retorno sobre activos).
En el caso de MSTR o cualquier otra acción, MSTR se utiliza para comparar dos aspectos:
Crecimiento esperado del precio de BTC (definido como rendimiento de BTC)
Costo promedio ponderado de capital (WACC)
Microstrategy podría considerarse una empresa con un uso insuficiente de palancas, con una carga de activos ligera—las obligaciones de la empresa están en su mayoría cubiertas antes de que BTC alcance $10-15K, por lo que su eficiencia de capital es muy alta:
Es capaz de ingresar eficientemente al mercado crediticio, ya ha asegurado más de $3 mil millones en bonos convertibles, generalmente con la misma estructura: <1% de cupón y un límite superior de prima de conversión de 1.3 veces, si el precio de ejercicio excede el precio real en algún momento futuro, puede ser redimido. Sin embargo, a partir de su nota garantizada de 2028, podemos ver que el costo de deuda fijo de MSTR es aproximadamente del 6% (ya pagado).
Por lo tanto, podemos visualizar el costo total de capital de MSTR desde una perspectiva crediticia, aprovechando la probabilidad implícita asignada para lograr un MOIC de 1.3x, utilizando herramientas de bonos convertibles híbridos.
Si en 5 años, cobras $1 al año (sin redención), entonces para el prestamista, para equilibrar entre ofrecer bonos convertibles y pagar $6/año en notas, esto significa que la brecha de $5 por año durante 5 años debe ser cubierta con un pago único de $30 en el quinto año.
Por lo tanto, se puede llegar a la siguiente ecuación: 5 + 5/(1+x)^1 + 5 + 5/(1+x)^2 + 5 + 5/(1+x)^3 + 5 + 5/(1+x)^4 debe ser igual a 30/(1+x)^4. Esto equivale a aproximadamente un costo de capital del 9%, mientras que la proporción de deuda actual sobre el valor de mercado implica un costo de capital de aproximadamente el 10%.
En términos simples: si la tasa de rendimiento de BTC, es decir, la tasa de crecimiento anual esperada de BTC, puede superar el 10%, entonces el premium de MSTR debería ampliarse en relación con el valor neto de los activos (NAV).
A través de este marco, podemos llegar a entender que el premium refleja un sentimiento excesivamente ansioso o expectativas de expansión inminente de BTC—por lo tanto, el premium en sí es reflexivo y paciente, en lugar de rezagado.
Por lo tanto, cuando superponemos el premium al precio de BTC, vemos que en dos períodos el premium supera 1—en la primera mitad de 2021 (cuando BTC se acercó por primera vez a $60,000), y en el pico de 2024, cuando anteriormente nos acercamos a $70,000+.
Creo que, a medida que la prima de estancamiento termina mañana, el mercado de acciones es consciente de esto y anticipa que las ganancias se utilizarán para comprar BTC, expresando esta expectativa de dos maneras:
Comprar anticipadamente MSTR, previendo que la prima se recalibrará a ~1-2 veces, ya que Saylor podría comprar más BTC;
Compra directa de BTC, no solo para capitalizar sobre la victoria de Trump, sino también para alinearse con las intenciones de compra de Saylor (a través de flujos hacia IBIT).
Esta teoría encaja con el mercado de opciones (enfocado en el corto plazo), donde se ha visto cada vez más actividad, anticipando que para finales de año el precio de BTC alcanzará los $80,000, coincidiendo con las ganancias implícitas de BTC creadas por la compra de MSTR (1.10x $73,000 ≈ $80,000).
Sin embargo, la pregunta es: ¿qué tipo de comprador es este? ¿Están aquí para recopilar descubrimientos de precios de $80,000+?
¿Cómo ha afectado este nuevo capital a la tendencia de precios en octubre?
A pesar de que inicialmente había una correlación a través de algoritmos y contratos perpetuos, casi todos los activos carecen de seguimiento continuo, lo que lleva a especular que la actual puja es meramente a través de flujos de capital hacia MSTR y el ETF de BTC.
Podemos extraer varios aspectos de esto:
ETF de ETH: a pesar de que desde mediados de octubre, los nuevos flujos hacia el ETF de ETH superaron los $3 mil millones, en realidad casi no hubo flujos netos. Igualmente, los contratos no liquidados (OI) de ETH CME también parecen anormalmente planos, lo que nos lleva a concluir que este comprador no está inclinado a diversificarse, solo está interesado en Bitcoin.
Los contratos no liquidados en exchanges de BTC y CME también están en niveles históricos máximos o cerca de máximos históricos. Los contratos no liquidados de futuros alcanzaron su punto máximo este año, alcanzando 215,000 unidades, 30,000 unidades más que a mediados de octubre, aumentando 20,000 unidades desde el fin de semana pasado. Este comportamiento recuerda la desesperación por obtener exposición que vimos antes del lanzamiento del ETF de BTC.
Antes de mediados de octubre, la fuerza de los altcoins en comparación con BTC se fue debilitando, la fuerza de Solana siguió a ETH y otros altcoins, mostrando un desempeño plano y falta de atractivo. Desde una perspectiva absoluta, otros altcoins realmente cayeron este mes, alrededor de $220 mil millones, mientras que el 1 de octubre era de $230 mil millones.
¿Qué cambios ocurrieron en Solana el 20 de octubre? Creo que el crecimiento de SOL (+$10 mil millones) refleja principalmente una inesperada revaloración de activos meme (observando el gráfico GOAT y el campo subyacente de la IA, que se ha manifestado en gran medida en Solana). Los usuarios deben comprar Solana al ingresar al ecosistema y canjearlo por Solana al obtener ganancias, lo que coincide con la teoría de cola gruesa de L1, reflejando la tendencia más amplia que hemos visto este año en APE y DEGEN. Durante este tiempo, creo que se generaron aproximadamente $1 mil millones en riqueza y se mantuvo SOL de manera pasiva durante el período electoral.
4. Este año, por primera vez, se ha reducido la cantidad de stablecoins, lo que ha llevado a una falta de dólares nativos para generar nueva demanda (desacelerándose) más allá de la demanda creada hoy.
En los mercados tradicionales, también hemos visto fenómenos similares de revalorización—podemos observar cómo surge esta demanda a través del estudio de caso de Trump Media & Technology: el precio de la acción hoy es de $50, mientras que alrededor del 23 de septiembre era de aproximadamente $12, sin nuevos beneficios o anuncios. Para entender mejor, la capitalización de mercado de Trump Media ahora es comparable a la de Twitter—incrementándose en $8 mil millones en un mes.
Por lo tanto, podemos llegar a dos posibles conclusiones:
El uso de Bitcoin como agente de liquidez refleja únicamente el capital de apuestas electorales y no refleja la sostenibilidad de posiciones a largo plazo implicadas por otras narrativas (como recortes de tasas, relajación de políticas y mercados laborales productivos). Si fuera lo último, el comportamiento del mercado debería ser más consistente, y otros activos de riesgo (oro en tiempos de devaluación del dólar, de lo contrario SPX/NDX) deberían mostrar una intensidad más uniforme dentro de este mes.
El mercado ya ha anticipado completamente que Trump ganará; este capital no es estable, no está dispuesto a participar en un ecosistema más amplio, a pesar de que las posiciones de hoy muestran que debería / participará. Esta fractalidad no está preparada por los nativos cripto, ya que este tipo de comprador no ha existido en el pasado.
¿A qué se refiere este nuevo comprador?
Al analizar la composición de los participantes, históricamente suele incluir las siguientes categorías:
Especuladores (a corto y medio plazo, que normalmente causan profundas caídas y picos de capital, muy sensibles a precios y tasas de interés)
Postores pasivos (a través de ETF o Saylor, aunque él es una compra en bloque) son insensibles a los precios, felices de apoyar la fijación de precios, ya que han desarrollado un comportamiento HODL arraigado en la construcción de carteras típicas de 60/40.
Postores de arbitraje (insensibles a precios pero sensibles a tasas de interés)—emplean capital, pero en general no afectan el precio, pueden ser los impulsores iniciales del impulso a principios de año.
Postores impulsados por eventos (crean expansión de contratos no liquidados en períodos de tiempo específicos), como el ETF de ETH y las actividades de verano de Trump, que creemos que estamos viendo ahora.
La cuarta categoría de postores tiene un manual operativo para el verano, que puede expresarse a través de mis tweets anteriores sobre Bitcoin como palanca partidista (tweet siguiente).
Esto sugiere que el comportamiento de compra es realmente impulsivo y salta, pero este comprador no parece preocuparse por los resultados electorales (lo que se puede interpretar como una falta de correlación lineal entre las probabilidades de Trump y el precio de Bitcoin). Podrían deshacerse de riesgos como lo hicieron los postores de Greyscale cuando se activó el ETF, involucrando fondos cerrados de BTC/ETH.
BTC como palanca en el juego bipartidista
(ver tweet)
¿Cómo afectan las tasas de interés el precio de Bitcoin?
En junio/julio (tweet siguiente), supuse que sería difícil ver la reducción de tasas como un simple aspecto de la relajación de políticas. En este tweet y en los siguientes, desenmascararé esta teoría y discutiré una variable clave que creo que ha llevado a sobrestimar la demanda de Bitcoin: liquidez excedente.
Primero, comparemos independientemente el precio de Bitcoin en los últimos 5 años con el SOFR histórico (tasas de interés). Esto indica que la correlación en 2022 y 2023 es muy fuerte, mientras que en 2020, 2021 y 2024 parece mostrar una tendencia dispersa. ¿Por qué es eso? ¿No deberían tasas más bajas facilitar el préstamo?
El problema es que, a diferencia de esos años especiales, el mercado de préstamos en 2024 ya es bastante fuerte, lo que sugiere que se avecinan recortes de tasas. Un mecanismo único es que los plazos de emisión de deuda de bajo grado son más cortos (por lo que las fechas de vencimiento están entre 2025-2027), lo que se puede rastrear hasta hace unos años donde hubo "mantenciones altas".
También puedes consultar el índice de deuda creado por @countdraghula (ignorando la flexibilización cuantitativa) para tener una visión general del crecimiento real de la deuda.
De manera similar, el rendimiento del mercado de valores también ha sido muy fuerte: "El índice S&P 500 ha superado cualquier rebote consecutivo en los últimos diez años, totalizando 117 semanas" (sin ningún retorno de -5%). El rebote más largo anterior fue de 203 semanas, cuando la economía se recuperó del fondo de la crisis financiera global.
En otras palabras, el mercado de crédito y acciones ha creado un masivo rebote de recuperación sin que haya ocurrido una recesión.
Mi razonamiento es: hemos experimentado mecanismos únicos en 2021 y 2023 (COVID y el fracaso de SVB), lo que llevó a inyecciones de liquidez. Aprovechando el poder del balance de la Reserva Federal para construir nuevas instalaciones.
El ciclo comercial/ de liquidez ha sido interrumpido
(ver tweet)
Bitcoin y la correlación con M2: argumentando cómo las medidas de emergencia crean crecimiento y volatilidad
El crecimiento de Bitcoin a menudo se considera el mayor antecedente, sin embargo, desde 2022, la correlación de Bitcoin con M2 ha estado disminuyendo (y ha comenzado nuevamente a asemejarse a los picos de 2021). Creo que esto está estrechamente relacionado con la disposición actual del gobierno para abrir su balance para lograr estabilidad financiera. Esta es una práctica que se hace a toda costa.
Por lo tanto, la pregunta clave es: ¿qué es realmente Bitcoin? ¿Es una acción de palanca? ¿Es un activo caótico? Dado que el mercado subyacente (alrededor de $20 billones) ya es tan grande, casi coincidiendo con el pico de TOTA L1 que vimos en 2021, ¿qué condiciones deben darse para lograr el descubrimiento de precios?
Creo que estas preguntas son poco probables de ser respondidas durante el período de transición de este año en la oficina.
Cómo las medidas de emergencia respaldan Bitcoin: la flexibilización cuantitativa provocada por COVID en 2021
Creo que es defectuoso usar la fractalidad de 2021 para visualizar la tendencia de precios futura. En 2021, al menos aproximadamente 2 billones de dólares fueron inyectados a través de algunos proyectos. La fecha de vencimiento de estos proyectos coincide de manera muy interesante con el comportamiento del precio de Bitcoin (PA).
El 15 de marzo de 2020, la Reserva Federal anunció un plan para comprar $500 mil millones en bonos del gobierno y $200 mil millones en valores respaldados por hipotecas. Esta proporción se duplicó en junio y comenzó a desacelerarse en noviembre de 2021 (duplicándose nuevamente al final de diciembre de 2021).
PDCF y MMLF (ofreciendo préstamos a través de fondos de mercado monetario de alta calidad) vencieron en marzo de 2021.
Los préstamos directos se redujeron del 2.25% al 0.2% en marzo de 2020. Se introdujeron préstamos directos a empresas a través del PMCCF y SMCCF, que finalmente respaldaron $100 mil millones en nueva financiación (aumentando a $750 mil millones para respaldar la deuda corporativa) y se realizaron compras de bonos y préstamos. Esto se desacelerará gradualmente entre junio y diciembre de 2021.
A través de la Ley CARES, la Reserva Federal se preparó para ofrecer préstamos a consumidores de $600 mil millones a 5 años, mientras que el programa PPP terminó en julio de 2021. Según un informe de diciembre de 2023, aproximadamente el 64% de esos 1,800 préstamos en ese momento aún estaban impagos. Hasta agosto, el 8% de esos préstamos estaban en estado de incumplimiento.
La velocidad de esta inyección y creación de capital es muy única. Esto también refleja claramente la tendencia de precios en 2021—alcanzando picos en el primer y segundo trimestre, disminuyendo en el verano (cuando muchos proyectos terminaron). Finalmente, cuando estos proyectos se detuvieron por completo, el precio de Bitcoin experimentó una gran volatilidad a la baja.
Aumento adicional en 2023: quiebras bancarias
Según el balance de la Reserva Federal, hasta marzo, el total de préstamos del BTFP era de 65 mil millones de dólares, y el pico de la ventana de descuento también alcanzó los 150 mil millones de dólares. La Reserva Federal también prestó alrededor de 180 mil millones de dólares a los bancos puente para abordar la crisis del Silicon Valley Bank (SVB) y del Signature Bank.
Para entender mejor, durante este tiempo, el nivel de préstamos de la Reserva Federal a los bancos es aproximadamente 6.5 veces el de la pandemia.
La razón es obvia: todas estas tenencias en el balance de los bancos hasta su vencimiento (HTM) son pérdidas no realizadas. Estas pérdidas no necesitan ser reportadas según las normas contables de FASB. En 2022, la cartera HTM de los bancos estadounidenses creció de $20 billones a $28 billones, principalmente debido a que se volvió a etiquetar como HTM. Esto es generalmente aceptable (el valor de mercado de los valores de renta fija a largo plazo se ve afectado por tasas de interés persistentemente altas), pero la verdadera demanda de depositantes llevó a corridas bancarias, forzando la necesidad de realizar liquidez—lo que implica un deterioro de esos valores.
Desde marzo de 2023, el descubrimiento de precios de Bitcoin ha sido fundamentalmente fluido, con el lanzamiento de este programa—el programa dejó de otorgar nuevos préstamos en marzo de 2024—es precisamente durante este tiempo que los activos criptográficos se volvieron sobrecalentados y se produjo una corrección a corto plazo.
Techo de cristal: ¿por qué existe?
En general, creo que el orden de operación es:
El capital probablemente se activó tras la venta del gobierno de EE. UU. (descuento del banco central) y después de las transacciones anticipadas de MSTR, elevando el precio de $59,000 a $61,000.
El aumento de $61,000 a $64,000 se generó durante el largo fin de semana, principalmente debido al impacto de la cobertura de Trump. Parte del capital salió la semana pasada cuando el precio se ajustó a $65,000, lo que llevó a que la base de costo de algunos compradores específicos esta semana aún sea muy alta (más de $70,000).
Impulsados por la oportunidad direccional de Trump, los ETF continúan respaldando los precios al contado (aunque el Beta de Bitcoin no ha aumentado), mientras que los rezagados, a pesar de la expansión de posiciones, siguen rezagados, careciendo de recuperación de capital.
La compra de Bitcoin se mantiene estática en su propio ecosistema y no está dispuesta a "participar" en otros lugares.
Por qué no creo que haya un fuerte descubrimiento de precios en 2024:
Falta de re-pledging (medido a través del valor total bloqueado en DeFi en comparación con 2021).
Demasiada confianza en el grado de fluctuación que realmente ocurrirá después de un recorte de tasas de interés.
Falta de estímulo gubernamental muy poderoso (inyección de emergencia).
La reacción en otros mercados se ha debilitado (como acciones, oro, etc.).
En realidad, la última parte—algunos riesgos potenciales al alza (algunos ya los he considerado, algunos creo que son irrelevantes en este marco temporal)
Esta semana, los ingresos de M7 totalizan aproximadamente $15 billones. Si se comportan bien (hace un mes pensé que el crecimiento de la mayoría de las empresas sería difícil de superar), entonces una parte de este nuevo capital podría fluir e invertir en Bitcoin y sus activos relacionados. Creo que hoy, Alphabet subió $10 en el after-hours.
Las medidas de estímulo de China (creo que esto ya se ha reflejado en las inversiones en Bitcoin) continúan expandiéndose, más allá de las declaraciones anteriores.
El impacto de las preelecciones se mantiene pegajoso, sin embargo, los resultados de 75 elecciones muestran una perspectiva opuesta y más severa: enlace.
La cobertura de inflación se desata de las medidas básicas (se desempeñó muy bien durante la aprobación de la ley IRA por los demócratas) y se desplazó hacia Bitcoin y oro durante más tiempo bajo la administración de Trump.
En general, creo que si Trump gana, el mercado alcanzará un nivel más alto, y la valoración de mercado de Harris (como otro candidato) puede no haber recibido la atención adecuada y está subestimada. Por lo tanto, incluso con los riesgos mencionados, el valor esperado del mercado aún podría mantenerse.
