Autor original: Charles Yu

Compilación original: Shenchao TechFlow

Conclusiones clave

• El ETF de Bitcoin registró entradas netas de 15.100 millones de dólares entre su lanzamiento el 11 de enero de 2024 y el 15 de junio de 2024.

• Nueve emisores compiten por lanzar 10 ETF al contado de Ethereum en Estados Unidos.

• Tras la aprobación de todas las presentaciones 19B-4 el 23 de mayo, se espera que la SEC permita que estos instrumentos comiencen a cotizar en julio de 2024.

• Al igual que con los ETF de Bitcoin, creemos que el principal mercado recientemente accesible son los asesores de inversión independientes o aquellos afiliados a bancos o corredores/comerciantes.

• Esperamos que las entradas netas de ETF de ETH sean del 20% al 50% de las entradas netas de ETF de BTC en los primeros cinco meses, con un objetivo del 30%, lo que representaría mil millones de dólares en entradas netas por mes.

  En general, creemos que ETHUSD es más sensible al precio de las entradas de ETF que BTC debido a que la mayor parte del suministro total de ETH está bloqueado en apuestas, puentes y contratos inteligentes, y cantidades más pequeñas en intercambios centralizados.

introducción

Durante meses, observadores y analistas han descartado la probabilidad de que la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) aprobara un producto cotizado en bolsa (ETP) de Ethereum al contado. El pesimismo surge de la vacilación de la SEC a la hora de afirmar claramente que Ethereum es una mercancía, los informes de no interactuar con posibles emisores y las noticias de investigaciones de la SEC y acciones de cumplimiento pendientes en el ecosistema de Ethereum. Los analistas de Bloomberg Eric Balchunas y James Seyffart estimaron la probabilidad de aprobación en un 25% en mayo, cuando se acercaba la primera fecha límite final de aprobación/rechazo para algunos emisores potenciales. Sin embargo, el lunes 20 de mayo, los analistas de Bloomberg aumentaron repentinamente las probabilidades de aprobación al 75% después de informar que la SEC se había puesto en contacto con la bolsa de valores. De hecho, todas las solicitudes de ETP de éter al contado fueron aprobadas por la SEC esa misma semana. Si bien todavía estamos esperando que estas herramientas se lancen realmente después de que la presentación S-1 entre en vigencia, lo que esperamos que suceda en algún momento del verano de 2024, este informe se basa en el desempeño de los ETP al contado de Bitcoin para predecir los requisitos de Ethereum después del lanzamiento del ETP. Estimamos que los ETP al contado de Ethereum recibirán aproximadamente 5 mil millones de dólares en entradas netas en los primeros cinco meses de negociación (aproximadamente el 30% de las entradas netas de ETP de Bitcoin).

fondo

Actualmente hay nueve emisores que compiten por lanzar productos cotizados en bolsa (ETP) que tengan ETH al contado. En las últimas semanas, varios editores se han retirado. ARK decidió no asociarse con 21 Shares para lanzar un ETP de Ethereum, mientras que Valkyrie, Hashdex y WisdomTree retiraron sus solicitudes por completo. La siguiente tabla muestra el estado civil actual ordenado por fecha de presentación 19 b-4:

Grayscale busca convertir Grayscale Ethereum Trust (ETHE) en un ETP, como lo hizo la compañía con Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), pero también ha solicitado una versión “mini” del producto.

La SEC aprobó todas las presentaciones 19B-4 el 23 de mayo (cambios en las reglas que permiten a las bolsas de valores incluir finalmente los ETP de ETH al contado), pero ahora cada emisor individual deberá ir y venir con el regulador con respecto a sus declaraciones de registro. En realidad, los productos en sí no pueden comenzar a comercializarse hasta que la SEC permita que estos S-1 (o S-3 en el caso de ETHE) entren en vigor. Según nuestra investigación y los informes de Bloomberg Intelligence, creemos que el ETP al contado de Ethereum podría comenzar a cotizar ya en la semana del 11 de julio de 2024.

La experiencia de los ETF de Bitcoin

El ETF de Bitcoin ha estado activo durante menos de 6 meses y sirve como una base útil para investigar la posible aceptación de un ETF al contado de Ethereum.

Fuente: Bloomberg

Aquí hay algunas observaciones de los primeros meses del comercio spot de ETP de Bitcoin:

• Hasta ahora, las entradas han superado las expectativas. Al 15 de junio, el ETF de Bitcoin al contado de EE. UU. ha acumulado entradas netas de más de 15.100 millones de dólares desde su lanzamiento, con una entrada neta diaria promedio de 136 millones de dólares. La cantidad total de Bitcoin en poder de estos ETF es de aproximadamente 870.000 BTC, lo que representa el 4,4% del suministro actual de BTC. Con BTC cotizando alrededor de $66,000, los activos totales bajo administración en todos los ETF al contado de EE. UU. ascienden a alrededor de $58 mil millones (nota: GBTC poseía ~619,000 BTC antes del lanzamiento del ETF).

• Las entradas de capital a los ETF han impulsado parcialmente las ganancias de precios de BTC. Al hacer una regresión del cambio de una semana en el precio de BTC y las entradas netas de ETF, calculamos un r-sq de 0,55, lo que indica que estas dos variables están altamente correlacionadas. Curiosamente, también encontramos que los cambios de precios son un mejor indicador adelantado de las entradas que las entradas.

• La cancelación de las operaciones con GBTC ha tenido un impacto en las entradas generales de ETF. GBTC ha experimentado importantes salidas de capital en los meses anteriores desde que convirtió el fideicomiso en un ETF. Las salidas diarias de GBTC alcanzaron su punto máximo a mediados de marzo, con salidas de 642 millones de dólares el 18 de marzo. Las salidas se han moderado desde entonces, y GBTC incluso registró varios días de entradas netas a partir de mayo (78 días de salidas antes de la primera entrada neta el 3 de mayo). Al 15 de junio, el saldo de BTC en poder de GBTC disminuyó de 619.000 BTC a 278.000 BTC (una disminución del 55%) desde el lanzamiento del ETF.

• La demanda de ETF está impulsada principalmente por inversores minoristas; la demanda institucional está aumentando. La presentación 13F muestra que al 31 de marzo, más de 900 empresas de inversión estadounidenses poseen ETF de Bitcoin, con tenencias de aproximadamente 11 mil millones de dólares, lo que representa aproximadamente el 20% del total de tenencias de ETF de Bitcoin, lo que indica que la mayor parte de la demanda proviene de inversores minoristas. La lista de compradores institucionales incluye algunos bancos conocidos (como JP Morgan, Morgan Stanley, Wells Fargo), fondos de cobertura (como Millennium, Point 72, Citadel) e incluso fondos de pensiones (como la Comisión de Inversiones de Wisconsin).

• La plataforma de gestión patrimonial aún no ha comenzado a ofrecer acceso a los ETF de Bitcoin. La plataforma patrimonial más grande aún no ha permitido a sus corredores recomendar ETF de Bitcoin, aunque, según se informa, Morgan Stanley está explorando permitir que sus corredores aconsejen a sus clientes comprar. En nuestro informe “Dimensionamiento del mercado de ETF de Bitcoin” escribimos que se espera que el acceso a los ETF de Bitcoin por parte de plataformas patrimoniales, incluidos corredores de bolsa, bancos y asesores de inversiones registrados independientes, continúe durante varios años. Los flujos de entrada impulsados ​​por las ventas provenientes del acceso a plataformas institucionales han sido mínimos hasta ahora, pero en nuestra opinión serán un catalizador importante para la adopción de Bitcoin en el corto y mediano plazo.

Estimación de posibles entradas de ETF de ETH

Utilizando el ETP de Bitcoin como referencia, podemos estimar la demanda potencial de productos Ethereum similares.

Para estimar las posibles entradas al ETF de ETH, aplicamos un múltiplo BTC/ETH para estimar las entradas al ETF al contado de Bitcoin US en función de los tamaños relativos de los activos de BTC y ETH en múltiples mercados. Al 31 de mayo:

• La capitalización de mercado de BTC es 2,9 veces mayor que la de ETH.

• En todos los intercambios, el mercado de futuros de BTC es aproximadamente el doble que el de ETH según los niveles de interés abierto y el volumen. Específicamente para CME, el nivel de interés abierto de BTC es 8,4 veces mayor que el de ETH, mientras que el volumen de operaciones diario es 4,2 veces mayor que el de ETH.

• Los activos totales bajo administración de varios fondos existentes, desglosados ​​por fideicomisos y productos en escala de grises (por ejemplo, futuros, al contado) y mercados globales seleccionados, muestran que los fondos BTC tienen aproximadamente entre 2,6 y 5,3 veces el tamaño de los fondos ETH.

Según los datos anteriores, creemos que las entradas de ETF al contado de Ethereum serán aproximadamente 3 veces menores que las entradas de ETF al contado de Bitcoin de EE. UU. (en línea con los múltiplos de capitalización de mercado), que oscilarán entre 2 y 5 veces. En otras palabras, creemos que las entradas de ETF al contado de Ethereum podrían representar el 33% de las entradas de ETF al contado de Bitcoin en EE. UU., con un rango del 20% al 50%.

La aplicación de este múltiplo a los $15.1 mil millones en entradas de ETF al contado de Bitcoin al 15 de junio, significa que las entradas mensuales del ETF de Ethereum durante los primeros cinco meses posteriores a la aprobación y el lanzamiento del ETF de Ethereum. El volumen es de aproximadamente mil millones de dólares (rango estimado: 600 millones de dólares a 1.500 millones de dólares al mes).

Varias de las estimaciones que vimos fueron inferiores a nuestras previsiones y eso se debe a varios factores. Dicho esto, nuestra previsión de entradas de ETF de Bitcoin para el primer año de 14.000 millones de dólares en nuestro informe anterior se basó en la entrada de plataformas de gestión patrimonial, pero los ETF de Bitcoin ya estaban experimentando entradas significativas antes de la llegada de estas plataformas. Por lo tanto, recomendamos precaución al predecir la falta de demanda de ETF de Ethereum.

Algunas diferencias estructurales/de mercado entre BTC y ETH afectarán las entradas de ETF:

Debido a la falta de recompensas por apostar, la demanda de ETF al contado de Ethereum puede ser limitada. ETH sin garantía renuncia a los siguientes costos de oportunidad:

(i) Recompensas inflacionarias pagadas a los validadores (que también tienen efectos de dilución negativos),

(ii) Tarifas de prioridad pagadas a los validadores e ingresos MEV pagados a los validadores a través de retransmisores. Utilizando datos posteriores a la fusión (>15 de septiembre de 2022) hasta el 15 de junio de 2024, estimamos que el costo de oportunidad anual de renunciar a las recompensas de apuesta será de 5,6 puntos porcentuales para los titulares de ETH al contado (o 5,6 puntos porcentuales utilizando datos del año hasta la fecha). 4,4 puntos porcentuales), lo que supone una diferencia considerable. Esto haría que el ETF spot de Ethereum fuera menos atractivo para los compradores potenciales. Tenga en cuenta que los ETP que se ofrecen fuera de los Estados Unidos (por ejemplo, Canadá) proporcionan rendimientos adicionales a los titulares mediante apuestas.

ETHE de Grayscale podría ser un lastre para las entradas de ETF de Ethereum. Así como GBTC Grayscale Trust experimentó importantes salidas cuando se convirtió en un ETF, la conversión de ETHE Grayscale Trust a un ETF también generará salidas. Suponiendo que la tasa de salida de ETHE coincida con la tasa de salida de GBTC en los 150 días anteriores (es decir, se retiró el 54,2% del suministro fiduciario), estimamos que la salida mensual de ETHE es de aproximadamente 319.000 ETH, lo que equivale a unos 3.400 dólares al precio actual. precio, que sería 1.100 millones de dólares o una salida diaria promedio de 36 millones de dólares. Tenga en cuenta que el suministro de estos fideicomisos representa el 3,2% del suministro de BTC y el 2,4% del suministro de ETH, lo que sugiere que las conversiones de ETF de ETHE tendrán un lastre relativamente menor sobre los precios de ETH que las conversiones de GBTC. Además, a diferencia de GBTC, ETHE no se enfrenta a vendedores forzados debido a quiebras (como 3AC o Genesis), lo que respaldaría aún más la idea de que la presión de venta sobre Grayscale Trust relacionado con ETH ha sido relativamente ligera.

El comercio de bases puede estar impulsando la demanda de fondos de cobertura de ETF de Bitcoin. Es probable que el comercio de bases impulse la adopción de ETF por parte de los fondos de cobertura, ya que los fondos de cobertura buscan arbitrar la diferencia entre los precios al contado y de futuros de Bitcoin. Como se mencionó anteriormente, la presentación 13F muestra que al 31/03/24, más de 900 compañías de inversión estadounidenses poseen ETF de Bitcoin, incluidos algunos fondos de cobertura conocidos como Millennium y Schonfeld. A lo largo de 2024, la tasa de financiación de ETH en varios intercambios es más alta que la de BTC en promedio, lo que indica que: (i) la demanda de ETH a largo plazo es relativamente mayor (ii) es probable que los ETF al contado de Ethereum atraigan una mayor demanda de los fondos de cobertura; Estos fondos de cobertura quieren entrar en operaciones de base.

Factores que afectan la sensibilidad al precio de ETH y BTC

Dado que nuestra capitalización de mercado estimada de las entradas de ETF de Ethereum es aproximadamente equivalente a la de las entradas de BTC, en igualdad de condiciones, esperamos que Ethereum tenga aproximadamente el mismo impacto en el precio. Sin embargo, existen algunas diferencias clave en la oferta y la demanda entre los dos activos que podrían hacer que Ethereum sea más sensible al precio de los flujos de ETF:

• Oferta en los intercambios: actualmente, los intercambios tienen una mayor proporción de suministro de BTC que de suministro de ETH (11,7% frente a 10,3%), lo que indica que el suministro de ETH puede ser más limitado. Suponiendo que las entradas sean proporcionales a la capitalización de mercado, el precio de ETH será mayor. sensible (nota: este indicador depende en gran medida de la atribución de direcciones de intercambio y los datos de diferentes proveedores de datos varían mucho).

• Inflación y destrucción: tras la última reducción a la mitad el 20/04/24, la tasa de inflación anual de Bitcoin es de aproximadamente el 0,8%. Después de la fusión (>15/9/22), la emisión neta de Ethereum es negativa (-0,19% de la emisión anual) debido a la tarifa base (-0,83%) quemada por nuevas emisiones (+0,63%) pagada a los depositantes) más de lo compensa. El mes pasado, la tarifa base relativamente baja de ETH (anualizada -0,34%) no logró compensar la nueva emisión (anualizada +0,76%), lo que resultó en una tasa de inflación positiva neta anualizada de +0,42%.

• Oferta mantenida en el ETF: desde el lanzamiento, el volumen neto de BTC que ingresa al ETF al contado de EE. UU. (excluyendo el saldo inicial de GBTC) hasta la fecha asciende a 251 mil BTC, lo que representa el 1,3 % del suministro actual. Si esta tasa se anualizara, el ETF absorbería 583.000 BTC o el 3,0% del suministro actual de BTC, lo que superaría con creces la dilución de las recompensas de los mineros (tasa de inflación del 0,81%).

Sin embargo, la liquidez real del mercado disponible para las compras de ETF es mucho menor que la oferta actual informada. Creemos que para reflejar mejor la oferta de mercado disponible de cada activo en un ETF, se deben realizar ajustes para varios factores, como la oferta apostada, la oferta inactiva/pérdida y las tenencias en puentes y contratos inteligentes. Algunas ofertas:

• Oferta de participación (descuento: 30%): ETH apostado reduce la liquidez en el mercado. Actualmente, no existe ninguna opción de apuesta para BTC. El ETH prometido se utiliza para garantizar la seguridad de la red, pero el prometido puede liberar parte del ETH para otros usos. Actualmente, el ETH apostado representa aproximadamente el 27% del suministro total, y aplicamos un descuento del 30% para estimar el suministro disponible en el mercado, lo que resulta en un descuento de suministro del 8,2%.

• Suministro inactivo/pérdida (descuento: 50%): algunos BTC y ETH se consideran irrecuperables (por ejemplo, claves perdidas), lo que reduce el suministro en el mercado. Usamos BTC que no se han movido durante más de 10 años y el último tiempo activo; ETH de más de 7 años representa el 16,6% y el 6,7% del suministro actual respectivamente. Aplicamos un descuento del 50 % a estos suministros porque el suministro en estas direcciones supuestamente inactivas puede volver a estar disponible en cualquier momento.

• Suministro en Puentes y Contratos Inteligentes (Descuento: 25%): Estos suministros se bloquean en Puentes y Contratos Inteligentes con fines productivos. Para Bitcoin, el BTC envuelto (wBTC) alojado en BitGo es de aproximadamente 153 000 BTC, y estimamos que aproximadamente la misma cantidad de BTC está bloqueada en otros puentes, totalizando aproximadamente el 1,6 % del suministro. ETH bloqueado en contratos inteligentes representa aproximadamente el 11,4% del suministro actual. Aplicamos un descuento del 25% a estos suministros porque creemos que son más líquidos que el suministro prometido (es decir, es menos probable que estén sujetos a los mismos requisitos de bloqueo y colas de retiro).

Después de aplicar las ponderaciones descontadas de estos factores para calcular el suministro ajustado de BTC y ETH, estimamos que el suministro disponible de BTC y ETH es 8,7% y 14,4% menor que el suministro actual informado, respectivamente.

En general, la sensibilidad al precio de ETH en relación con BTC debería ser mayor debido a: (i) una menor oferta disponible en el mercado basada en factores de oferta ajustados, (ii) una menor proporción de oferta en las bolsas, (iii) la emisión neta es menor. Cada uno de estos factores debería tener un efecto multiplicador (en lugar de aditivo) sobre la sensibilidad de los precios, ya que los precios tienden a responder mejor a los cambios en la oferta y la liquidez del mercado.

Mirando hacia el futuro

De cara al futuro, tenemos varias preguntas sobre la adopción y los efectos secundarios:

• ¿Cómo deberían ver los gerentes de productos y asignadores a BTC y ETH? ¿Los titulares actuales pasarán de los ETF de Bitcoin a ETH? Para los asignadores, se espera cierto reequilibrio. ¿Spot Ethereum ETF atraerá nuevos compradores marginales que aún no están comprando BTC? ¿Qué proporción de compradores potenciales tendrían solo BTC, solo ETH o una combinación de ambos?

• ¿Cuándo (si alguna vez) se pueden agregar promesas? ¿La ausencia de recompensas por apuesta afectará la adopción de ETF al contado de Ethereum? ¿La demanda de acceso a inversiones en DeFi, tokenización, NFT y otras aplicaciones relacionadas con las criptomonedas impulsará una mayor adopción de los ETF de Ethereum en comparación con Bitcoin, dada la falta de productos de inversión alternativos?

• ¿Cuáles son los impactos potenciales sobre otras alternativas? Después de Ethereum, ¿es más probable que se aprueben otros ETF alternativos?

En general, creemos que el posible lanzamiento de un ETF al contado de Ethereum debería tener un impacto positivo en la adopción de Ethereum en el mercado y en el mercado criptográfico en general por dos razones principales: (i) expansión de la accesibilidad dentro del segmento de riqueza, (ii) obtener una mayor aceptación a través de reconocimiento formal por parte de reguladores y marcas confiables de servicios financieros. Los ETF pueden brindar una mayor cobertura minorista e institucional, brindar una distribución más amplia a través de más canales de inversión y pueden respaldar el uso de ether en una cartera para más estrategias de inversión. Además, una mayor comprensión de Ethereum entre los profesionales financieros conduciría idealmente a una inversión y adopción aceleradas de la tecnología.

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