解析 Hyperliquid 的产品现状、经济模型及估值

撰文：Lawrence Lee

1.引言

Hyperliquid 可谓是近期加密市场除了 AI 和 Meme 之外最大的亮点，不接受 VC 投资、将 70% 的代币分配给社区并将全部收入返还给平台用户的策略，引发市场的关注，其收入直接回购 HYPE 的策略使得 HYPE 的流通市值迅速超过 UNI 跻身加密货币前 25，同时也使得其平台业务数据全线飙涨。

本文旨在描述 Hyperliquid 发展的现状，分析其经济模型，并对当前 HYPE 的估值进行分析，对「HYPE 到底贵不贵」这个问题给出一个答案。

本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨，但本文不构成任何投资建议。

本文中相当部分内容参考了 ASXN 在 9 月份发布的 Hyperliquid 研报，这也是笔者读过的最全面深入的 Hyperliquid 研报，如果读者想了解更多关于 Hyperliquid 的机制细节可以参考此篇研报。

以下为正文部分。

2.Hyperliquid 的业务速览

Hyperliquid 当前的业务主要包括 2 部分：衍生品交易所、现货交易所。他们未来还计划推出通用的 EVM——HyperEVM。

Hyperliquid 架构 来源：ASXN

2.1 衍生品交易所

衍生品交易所是 Hyperliquid 第一个上线的产品，是 Hyperliquid 的旗舰产品，在其整个产品生态中处于核心地位。

在衍生品的核心产品机制层面，Hyperliquid 并没有因为链上性能瓶颈而采用其他创新的产品逻辑（如 GMX、SNX 等），而是仍然选择了中央限价订单簿（Central Limit Order Book，CLOB）这种被全球各种交易所最广泛使用，同时也是所有交易用户、做市商最为熟悉的机制，并在性能方面下工夫。

他们构建的去中心化衍生品交易所运行在 Hyperliquid L1 上，这是一个由共识层 HyperBFT 和执行层 RustVM 构成的 PoS 链。

HyperBFT 是 Hyperliquid 团队在 Meta 前区块链团队开发的 LibraBFT 的基础上做修改的共识算法，最高可以支持 200 万的 TPS。在底层的强大性能支持下，Hyperliquid 将订单簿和清算所等衍生品交易所的核心组件都上链，最终形成了其去中心化的衍生品交易所架构。

对于终端用户而言，Hyperliquid 的体验与 Binance 等中心化交易所几乎完全一致，不只在交易体验和产品结构层面，在交易费率和折扣规则等方面也同样如此。和中心化交易所唯一的区别， 在于 Hyperliquid 无需 KYC。

Hyperliquid 的费率结构

在交易产品之外，Hyperliquid 从产品建立初始就提供了 Vault 的功能，Vault 类似中心化交易所里的「跟单」，所有人都可以将资金投入到任意 Vault 中，由 Vault 主理人进行投资，获得收益中会有 10% 分配给 Vault 主理人，同时为了保持利益一致性，主理人需要保证至少持有 Vault 5% 的份额。

来源：hyperliquid 官网

不过从目前的 TVL 来看，95% 的 TVL 都在官方的 Vault HLP 中。

与一般 Vault 不同的是，HLP 因为是官方的 Vault，事实上充当了平台上相当多交易的对手方的角色，所以 HLP 可以获得平台各类费用（交易手续费、资金费、清算费）的一部分。从这个角度来说，HLP 与 GMX 的 GLP 相对类似，区别在于：GLP 充当平台一切交易的对手方，其策略是被动且公开的；而 HLP 的策略则是非公开的，用户交易的对手方可能是 HLP 也可能是其他用户，同时 HLP 的策略也可以随时调整。

从 23 年 7 月上线以来，HLP 几乎一直持有净空头寸，为散户交易提供流动性，在长期的牛市中以净空头寸保持盈利，目前 TVL3.5 亿美元，PNL 为 5000 万美元。从 HLP 总体的 PNL 曲线和 3 个策略地址的 PNL 来看，Hyperliquid 团队在使用手续费来维持其 HLP 相对正向的 APR。

来源：Hyperliquid 官网

从交易量和持仓量来看，Hyperliquid 发展迅速，最近两个月尤其如此。随着 $HYPE 空投和价格的持续上涨，平台的各项数据也都在 12 月 17-20 日之间达到高点。

Hyperliuqid2024 年以来的交易量、持仓量、交易人数 来源：Hyperliquid 官网

在去中心化衍生品市场领域内，从交易量来看，Hyperliquid 自今年 6 月就占据了领先地位，最近 2 个月其他去中心化衍生品交易所与 Hyperliquid 的差距进一步变大，目前已经有了数量级的差距。

去中心化衍生品交易所交易量占比 来源：Dune

去中心化衍生品交易所 7 日交易量排序 来源：DeFiLlama

从估值以及交易量来看，目前 Hyperliquid 更加合适的可比对象是中心化交易所。

截图时间:2024-12-28 来源：Coingecko

Hyperliquid 近期数据有明显下降（最高单日交易量 104 亿美金，最近几日交易量不足 50 亿美金），不过其持仓量仍有 Binance 的 10%，交易量则有 Binance 的 6%；持仓和交易量也大概相当于 Bitget 和 Bybit15% 的水平。在其热度最高时（12 月 17-20 日），Hyperliquid 的持仓量可以达到 Binance 的 12%，交易量达到 Binance 的 9%；持仓量和交易量数据都接近 Bybit 和 Bitget 的 20%。

总体而言，Hyperliquid 的衍生品交易所发展迅速，在去中心衍生品交易所领域内已经有了比较巩固的领先优势，与领先的中心化交易所相比，其差距也已经缩小到 10 倍以内。

2.2 现货交易所

Hyperliquid 的现货交易所同样为订单簿形态，在产品架构、费用标准方面，与衍生品交易所都一致。

目前 Hyperliquid 的现货交易所只上线符合 HIP-1 标准的 Hyperliquid 的原生资产，不上线其他链的代币。

Hyperliquid 目前市值排名靠前的现货代币

HIP-1（去中心化上币）

HIP-1 类似 ERC-20 或者 SPL-20，是 Hyperliquid 网络的代币标准。不过与 ERC-20 和 SPL-20 不同的是，创建一个 HIP-1 的代币的成本是相当高的，因为 HIP-1 代币的成功创建，也意味着可以在 Hyperliquid 的现货交易所上架资格。

Hyperliquid 的 HIP-1 以荷兰拍的方式公开进行，具体而言：

所有人都可以参与竞拍，竞拍的初始价格为上次竞拍成交价格的 2 倍，并在 31 小时内线性地持续下降至 10000U（该值可调，此前更低，近期调整为 10000U），第一个成功出价的开发者即可获得一个创建 TICKER 的资格，这个 TICKER 可以在 Hyperliquid 的现货交易所上市，竞拍金额以 USDC 支付。

最近的竞拍及成交价格：

来源：asxn

其中值得关注的已经创建的 Ticker 有（按照拍卖金额降序）：

• GOD：Pantera 投资的游戏

• CREAM：被黑客困扰的老牌借贷项目 Cream，Machibigbrother 关联项目

• ANIME：是 Azuki 的 token ticker，传闻是 AZUKI 团队拍得，不过尚未得到官方确认

• MON：游戏 Pixelmoon 发行方

• SWELL：以太坊生态的质押&再质押协议

• RIFT：基于 Virtual 的游戏协议 J3ff

• GAME：传闻为基于 Virtual 的 GAME 拍得，不过尚未得到官方确认

• ANZ：base 链的稳定币协议

• SOVRN：即以前的 BreederDAO（上周期 a16z 和 Delphi 投资的游戏资产平台），即将在 Hyperliquid 发布游戏

• FARM：Hyperliquid 原生的 AI 宠物游戏，通过 Hyperfun 平台发射

• ETHC：Machibigbrother 关联挖矿项目

• SOLV：比特币生态质押协议，有 BN labs 投资，目前尚未发币。

SOLV 可以大致看做 HIP-1 拍卖的一个分界点，此前大体为 meme 和域名逻辑，ticker 多有象征意义，炒作重点是生态内的唯一性。

而 SOLV 之后，则大多是项目方来抢占生态位&上币资格，价格也逐步走高，最高的 GOD 拍出了近 100 万美元。项目方向以泛娱乐为主，游戏、NFT 占大部分，但也有 DeFi 项目如 Solv、Swell 和 Cream 等。

另外可以看到，作为一个交易所，Hyperliquid 最近一个月的现货「上币费」稳定在 10 万美金以上，这与目前一些二线中心化交易所的上币费已经比较接近。

通过 HIP1，Hyperliquid 具备了公开的「去中心化上币」的机制，支付的上币费用由市场参与者自行决定，不会遇到中心化交易所上币问题，另一方面，收取的上币费会被用作 HYPE 回购销毁，也有利于 HYPE 的价格表现以及估值指标。

HIP-2（Hyperliquid 的 AMM）

由于 Hyperliquid 的现货交易以订单簿的形式运作，对于新币而言，其流动性很难保证，Hyperliquid 提出了 HIP-2，来解决通过 HIP1 所创建代币的初始流动性问题。

简单而言，HIP2 提供了一套自动做市系统，允许开发者自动做市通过 HIP-1 生成的代币，做市逻辑为区间内线性做市，开发者指定做市区间的价格上下限，以及买卖分界点。系统自动以每 0.3% 的价格变动为一个格子，在区间内自动做市。

下图是一个使用 HIP-2 的订单簿，及其参数设置：

HIP-2 推出之后，诸多新创建的 Hyperliquid 生态代币都选择使用这套 Hyperliquid 的 AMM 机制。目前 HIP-2 总 USDC 量已经超过 2500 万美元。

Hyperliquid 的最近 30 日日均现货交易量 4 亿美金左右，在 DEX 中居前十，与 Curve、Lifinity 以及 Orca 的交易量比较相近。

来源：DeFillama

2.3 HyperEVM

HyperEVM 目前尚未上线。在 Hyperliquid 的官方文档中，将当前衍生品和现货交易所运行的 RustVM 称为 Hyperliquid L1，将 HyperEVM 称为 EVM。根据其官方文档中的定义，HyperEVM 并不是一条独立的链：

Hyperliquid L1 具有一个通用 EVM 作为区块链状态的一部分。重要的是，HyperEVM 不是一个独立的链，而是与 L1 的其他部分一样，由相同的 HyperBFT 共识机制来保障安全。这使得 EVM 能够直接与 L1 的本地组件交互，例如现货和永续订单簿。

ASXN 报告用下图描述 Hyperliquid 的架构：

Hyperliquid 在一个共识层（HyperBFT）上搭载两套执行层（RustVM 和 HyperEVM），其合约和现货的核心功能搭载在 RustVM 上，而 RustVM 也将专注于这两个核心 dAPP，其余的 dAPP 则搭载在 HyperEVM 之上。

而关于 HyperEVM，根据团队的文档我们知道：

• 与 Hyperliquid 目前现货和交易所所在的 RustVM 不同，HyperEVM 是免许可的，意味着任何开发者都可以在其上开发应用、发行资产（FT 或 NFT）

• HyperEVM 与 Hyperliquid 的 L1 具有互操作性，如 L1 的预言机就可以供 HyperEVM 使用，同时部分币种的转账也可以在两个 VM 之间互通。（无法全部互通，因为 L1 上的资产是「许可」的，只包含 USDC 和通过 HIP-1 生成的资产，而 HyperEVM 的资产要多的多）

• HyperEVM 将会使用 Hyperliquid 的原生代币 $HYPE 作为 Gas，而 Hyperliquid 目前的 L1 并不需要用户支付 Gas。

笔者此前并未见过加密世界中有类似的产品架构，我们也尚不清楚在目前的架构下，类似以太坊网络上 DeFi 可组合性的典型案例「将 ETH 存入 Lido 获得 stETH，再将 stETH 存入 Aave 借出 USDC，然后使用 USDC 买入 Meme token PEPE」在 HyperEVM 和 Hyperliquid L1 上到底如何实现（这可能是界定到底是一条链还是两条链的标准），不过在笔者目前的理解中，HyperEVM 与 Hyperliquid L1 的关系可能更加类似「具备一定互操作性的 L2 与 L1」的关系，或者中心化交易所与其交易所 EVM 链（如 Binance 与 BNB Chain 或 Coinbase 与 Base Chain 的关系）

目前 HyperEVM 测试网已经正常运行中，已经有不少验证者开始参与 HyperEVM 的测试网验证，比较出名的包括 Chorus One、Figment、B Harvest、Nansen 等。

HyperEVM 测试网验证节点列表 来源：ASXN

由于 RustVM 并不开放给所有开发者，目前基于 Hyperliquid 的 RustVM 开发的应用较少，多为交易辅助工具：

如 Telegram 交易机器人 Hyperfun（代币 HFUN）、Telegram 社交交易机器人 pvp.trade、交易终端 tealstreet 和 Insilico，以及衍生品交易聚合器 Ragetrade 等。

而 HyperEVM 向全部开发者开放，计划在 HyperEVM 上发布的项目众多，除了我们上文提到的部分成功获得 HIP-1 代币的项目之外，下图和 Hypurr.co 网站都列出了相当的部分。

HyperEVM 具体机制以及与 Hyperliquid L1 的关系，我们仍需等待其正式上线才见分晓。目前官方尚没有给出 HyperEVM 的计划上线时间。

小结：Hyperliquid 目前的整体商业定位与头部交易集团类似，其核心业务为交易 +L1 运营，已经成为各大交易集团的直接竞品。虽然商业模式一致，但与现有头部交易集团相比，Hyperliquid 不同的是其选择在链上构建其交易业务，相比需要许可且数据不透明的 CEX，Hyperliquid 的交易平台的优势在于无许可性的访问（无需 KYC）、业务数据透明可验证，更好的可组合性，以及更低的综合运营成本，这也让其有能力将收入和利润更多地输送给其代币 HYPE。

3. Hyperliquid 团队、代币经济模型和估值

3.1 团队

Hyperliquid 有两位联合创始人 Jeff Yan 和 iliensinc，他们是哈佛大学的校友，在进入加密行业之前，Jeff 在谷歌和哈德逊河交易公司工作过。Hyperliquid 团队相当精简，根据 ASXN9 月的报告，团队成员共 10 人，其中 5 人是工程师，对于一个日交易量破百亿的衍生品交易所而言尤为如此。

从 Hyperliquid 团队目前构建的整个产品的过程，尤其是他们坚持自有资金研发、自建高性能链实现完全的链上订单簿以及极具创新性的 HIP-1 来看，团队尽管人员精简，其总是基于第一性原理来解决问题的能力让人印象深刻。

3.2 $HYPE 经济模型

$HYPE 总量为 10 亿枚，于 2024 年 11 月 29 日正式发布，由于没有融资所以没有投资人份额，具体分配如下：

• 31.0% 创世分配，按照积分数量空投给了 Hyperliquid 的早期用户，完全流通。

• 38.888% 用于未来排放和社区奖励

• 23.8% 分配给团队，锁定 1 年后开始释放，大部分在 2027-2028 年之间完成释放，部分将在 2028 年之后继续释放

• 6.0% Hyper Foundation

• 0.3% community grants

• 0.012% HIP-2

团队和社区总体按照 3:7 的比例分配。当前持币地址情况如下：

除去社区地址、团队地址和基金会地址之外，目前持币最多的地址是援助基金（Assistance Fund，下文用 AF 代替），共持有 HYPE 总量的 1.16%，流通量的 3.74%。

目前，Hyperliquid 全生态中涉及到收费的部分有两部分：交易费用和 HIP-1 拍卖费用。交易费用包括现货和合约的交易手续费、合约资金费、合约清算手续费。由于 Hyperliquid L1 并不向用户收取 Gas 费，HyperEVM 也尚未上线，所以 Hyperliquid 目前的收入并不包含交易 gas 费。

根据团队在文档中的说法：

On most other protocols, the team or insiders are the main beneficiaries of fees. On Hyperliquid, fees are entirely directed to the community (HLP and the assistance fund). For security, the assistance fund holds a majority of its assets in HYPE, which is the most liquid native asset on the Hyperliquid L1.

在大多数其他协议中，团队或内部人士是费用的主要受益者。在 Hyperliquid, 费用完全归于社区（HLP 和援助基金）。援助基金将其大部分资产持有在 HYPE，因为这是 Hyperliquid L 上最流动的原生资产。

所有的费用全部归属于 HLP 和 AF。不过团队并没有明确告知费用在 HLP 和 AF 之间的比例。

不过好在 Hyperliquid L1 的数据都是公开可查的，根据 @stevenyuntcap 的推测逻辑，截止 12 月初的数据，Hyperliquid 自上线以来，累计补贴 HLP 4400 万美元，而初始 AF 用于购买 HYPE 的资金为 5200 万美元，可以得出 Hyperliquid 自从上线至 12 月初的累计收入为 9600 万美元，即协议总收入在 HLP 和 AF 的分配比例为 46%：54%。（另外，我们也可以用这段时间 Hyperliquid 累计的交易量 4280 亿美元，来折算出 Hyperliquid 协议的平均合约费率为 0.0225% 左右）。

由于目前 AF 的 USDC 全部回购了 HPYE，所以我们可以简化为，Hyperliquid 此期间的永续合约交易收入的 46% 分配给了供给端（HLP 持有人），54% 用于回购 $HYPE 代币。

当然，除了永续合约交易费用之外，Hyperliquid 此后还有两部分收入会使得 HYPE 持有人受益：来自 HIP-1 的拍卖费用以及现货交易手续费中 USDC 的部分，目前这两部分收入同样全部进入 AF 对 HYPE 进行回购（另外也包含 HYPE-USDC 现货交易手续费中的 HYPE 部分，该部分目前直接销毁，累计销毁 HYPE 数量 11 万枚）。

目前 AF 的策略仍然是定期将积累的全部 USDC 购买为 HYPE，因而我们可以简化的根据 AF USDC 流入数据来跟踪 Hyperliquid 的利润情况，以及对 HYPE 的回购力度。根据 hyperdata.info 的数据，目前 AF 累计 USDC 流入超过 7700 万美元，最近一个月超过 2500 万美元，日均回购约 100 万美元的 HYPE。

2024 年 12 月 30 日，Hyperliquid 正式上线了 HYPE 质押功能，目前的 HYPE 质押的收益率大概在 2.5% 左右，这部分收益仅包括固定的 PoS 共识层收益，其收益率共识参考了以太坊共识层的收益率共识（收益率与质押 HYPE 数量的平方成反比），目前除了团队和基金会的 3 亿枚代币之外，也有接近 3000 万的用户代币参与了质押。

展望未来，HYPE 的经济模型未来仍有不少的调整可能，如：

• HyperEVM 上线，

• $HYPE 用作 HyperEVM 的 gas

• 执行层收益分配给 HYPE 质押者（目前的 HYPE 质押收益只包括）

• 手续费再分配给 $HYPE 持有人

• $HYPE 质押手续费打折

3.3 估值

下面我们将探讨以下 2 种对 Hyperliquid 的估值框架，在开始之前，需要指出的是：

• Hyperliquid 本身的数据变动极大–其市值、TVL、收入、用户数据等，最近 1 个月都在原本的基础上有了数倍乃至数十倍的涨幅，而后又有 50% 的回撤，其本身指标变动的剧烈程度，都远胜于我们下列所列的估值指标所显示的对比。以下的估值框架更合适用作长期的估值参考。

• HYPE 价格目前是 Hyperliquid 最大的基本面，其各项数据的飙涨，更多的是 HYPE 价格上升的结果，而不是「因为 Hyperliquid 有了这么好的数据，才有了这样的价格」。

框架 1: 对比 BNB

Hyperliquid 最主要的 Thesis 是 messari 提出的「链上 binance」：

这种类比总体比较合理，可能确实也是一个较好的框架，Binance/BNB 确实可能是最适合的 Hyperliquid/HYPE 比较对象

• Hyperliquid 的核心业务是衍生品和现货交易所，这与 Binance 所对应的主营业务一致；

• HyperEVM 则可与 BNBChain 对比，尽管 HyperEVM 尚未上线，但根据目前的设计，HYPE 和 BNB 都可以用作 EVM 链的 Gas，都可以质押获得收益;

• HYPE 和 BNB 都可以直接从平台交易手续费中获益；

下面，我们就按照 Hyperliquid 架构分为衍生品交易所、现货交易所、EVM 来与 Binance 做对比。

• 衍生品交易所：

上文我们提到，近期 Hyperliquid 的持仓量和交易量等数据，都在 Binance 对应数据的 10% 左右，因而我们粗略认为在衍生品交易所模块，HYPE = 10% BNB。

• 现货交易所：

Hyperliquid 的近三十日日均现货交易量在 4 亿美元左右，而 Binance 刨除免手续费的 FDUSD 交易对后，现货日均交易量 260 亿美元左右，HYPE = 1.5%BNB。

• EVM：

按照上文的逻辑，我们认为 HyperEVM 与 Hyperliquid L1 的关系更加类似 Binance 交易所 与 BNBChain 的关系。

HyperEVM 还没上线，我们无法确认有多少 TVL 会从 RustVM 迁移到 HyperEVM，但是从产品架构和对应体验来看，总体逻辑仍然是基于交易所现有用户做迁移，我们列出 Binance 和 Coinbase 的数据，再考虑到市场对 Hype 较为火热的市场情绪，我们假设 10% 的 Exchange TVL 会迁移到链上（仍然乐观，不过目前绝大部分使用 TVL 估值的文章都假设 100% 的 Hyperliquid TVL 会迁移到 HyperEVM）。 按此计算，HYPE = 3%BNB。

• 经济模型

除此以外，我们还需要考虑到，HYPE 与 BNB 经济模型的不同。

从上文对 HYPE 经济模型的分析可以看出，目前 HYPE 将平台毛利润的 54%，净利润的 100% 都转化为了对 HYPE 的回购或者销毁。

BNB 此前都是按照白皮书将 Binance 交易所净利润的 20% 用于回购 BNB，在 2021 年回购销毁与平台净利润脱钩之后，我们无从得知 Binance 对 BNB 的净利润赋能比例，不过从销毁数据的变动趋势以及 Binance 在同时间内的市场地位来看，净利润销毁的比例大概维持在类似的水准。

从（对持币者的）经济模型来看，HYPE 显著优于 BNB。

BNB 历史销毁数据

另外值得一提的是，Hyperliquid 目前收入中流向 HYPE 代币的比例为 54%，这个值仍有进一步上升的空间。因为机制原因，HLP 在 2023 年 7 月至今 BTC 涨幅超过 200% 的牛市中，一直以 USDC 为抵押物持有了大量的加密货币空头头寸，尽管 HLP 本身的策略得当，难得的保持了盈亏平衡，但是仍然需要付出年化 30% 以上的 APR 用于留住 HLP 内资金。

HLP 历史净头寸 来源：Hyperliquid 官网

在未来随着行情逐步见顶，但加密用户总体作为衍生品的净多头的趋势不会改变，HLP 本身的策略收益在震荡市和熊市中升高的概率提高（从 GMX 的 GLP 以及 GNS 的 Vault 历史收益我们可以看到同样的趋势），Hyperliquid 可能无需付出这么大比例的收入作为租金支付给 HLP，Hyperliquid 的净利率仍然有望进一步提高。

谈到净利率，我们无从得知 Binance 的净利率具体如何，不过我们可以从上市公司 Coinbase 的报告中对中心化交易所的运营成本窥探一二。

Coinbase quarterly report 24Q3

可以看到，2023 年 Coinbase 的运营费用（研发、管理、销售费用以及转账费用）平均每季度在 6 亿美金以上，这基本相当于全部的营收，净利率接近 0；在 2024 年随着行情爆发，其净利率有了不少的好转，但净利率仍不足 30%。

从以上的数字对比，我们可以清晰的看到 Hyperliquid 的净利率（经济模型）相对中心化交易的优势。我们也可以从一个具体的事件：上币问题的处理来具体看这种优势。

中心化交易所的上币，通常有一个专门的上币团队来负责。他们需要跟踪市场热点，与各个项目团队进行谈判，从而收取上币费用和 / 或项目 Token，中心化交易所需要支付上币团队不菲的工资和提成，同时还需要支付监控处理上币过程中可能存在的利益输送问题的内控团队的工资。

而 Hyperliquid 的上币流程 HIP-1 如前所述，靠预先定好的代码自动运行，新上币的运营成本无限趋近于 0，使得其收入的「上币费」可以完全分配流向 HYPE 持有人。

综上所述，在 2024 年 12 月底的现在，我们有如下对比：

• 衍生品交易：HYPE = 10% BNB

• 现货交易：HYPE = 1.5% BNB

• EVM( 预估 ): HYPE = 3% BNB

• 经济模型：HYPE 显著优于 BNB

• 流通市值：HYPE = 9% BNB

• 全流通市值：HYPE = 27% BNB

衍生品交易是 Hyperliquid 目前最主要的业务，在估值对比中应该具备比较高的权重。在笔者看来，HYPE 目前的市值虽然谈不上便宜，但也并不算贵。

框架 2: PS

HYPE 有代币回购和销毁机制，都直接作用于 HYPE 代币，可以使用 PS 指标来进行估值，具体如下：

• 合约交易费用：

我们按照平均 0.0225% 的平均合约交易费用，以及利润在 HLP 和 AF 之间以 46:54 分配来做预估。

最近一个月 Hyperliquid 合约收入=1547 亿美元 *0.0225% = 3480 万美元，其中约 54% 进入 AF 用于回购 HYPE，回购 HYPE 金额=1879 万美元，对应年化净利润为 2.255 亿美元。

• HIP-1 拍卖费：

最近一个月收入 610 万美元，以 HLP 和 AF46:54 的分配比例，该部分对应年化净利润为 3950 万美元。

• 现货交易手续费：

Hyperliquid 的现货交易手续费的费用标准与合约交易相同，手续费中的 USDC 部分的分配方式也与合约交易相同，即利润在 HLP 和 AF 之间以 46:54 分配；现货交易中其他 token 的手续费（如 HYPE-USDC 交易时，HYPE 买方支付 USDC 手续费，HYPE 卖方支付 HYPE 手续费）直接销毁。

因而现货交易手续费对 HYPE 的净利润我们需要分两部分来计算：

• HYPE 部分：可以直接通过区块浏览器查询，HYPE 代币 TGE 刚好 30 天，销毁 HYPE 数量为 110490 枚，对应年化销毁 1325880 枚，以现价计算约为 3700 万美元。

• USDC 部分：最近 30 天 Hyperliquid 现货交易量为 115 亿美元，现货交易中用于回购 HYPE 的部分=115 亿美元 *0.0225*54%=139.7 万美元，对应年化净利润为 1677 万美元。

综合上述三部分费用，我们按照最近一个月的数据做年化计算，得出作用于回购 HYPE 的金额为 318,770,000 美元。

按照流通市值计算，HYPE 的 P/S 为 29.4，按照全流通市值来计算，HYPE 的 P/S 为 88。

我们列出了一些与 Hyperliquid 具备一定可比性的加密项目的流通 P/S 指标:

可以看出，L1 的 P/S 估值显著高于应用，Hyperliquid 的 P/S 估值显著低于可比的其他 L1。

以上是关于对 HYPE 估值的两种框架，需要再次提醒的是：

Hyperliquid 本身的数据变动极大–其市值、TVL、收入、用户数据等，最近 1 个月都在原本的基础上有了数倍乃至数十倍的涨幅，而后又有 50% 的回撤，其本身指标变动的剧烈程度，都远胜于我们下列所列的估值指标所显示的对比。以上的估值框架更合适用作长期的估值参考。

HYPE 价格目前是 Hyperliquid 最大的基本面，其各项数据的飙涨，更多的是 HYPE 价格上升的结果，而不是「因为 Hyperliquid 有了这么好的数据，才有了这样的价格」。

4. 风险

Hyperliquid 面临的风险有如下：

• 资金风险，目前 Hyperliquid 的全部资金都存储在其 Arbitrum 网络的桥中，该智能合约的安全性，以及管理全部资金的 3/4 团队多签的安全性显得至关重要。

• 代码风险，包括当前 L1 的风险和 HyperEVM 的风险。Hyperliquid 采用创新的架构和共识，其 L1 目前不开源的状态减少了其被攻击的可能，但随着 Hyperliquid 规模和影响力变大，以及 HyperEVM 的上线，潜在被攻击 / 出现代码漏洞的可能性逐步增多。

• 预言机风险，这是所有衍生品交易所的固有风险。

• 监管引发比较优势丢失，无需 KYC 是目前 Hyperliquid 相对中心化交易所的主要比较优势，随着 Hyperliquid 规模继续增长，可能存在来自监管的反洗钱等监管要求。