深潮 TechFlow

深潮 TechFlow 消息，6 月 5 日，香港交易所上市公司OSL集团（HKEX：863）旗下支付业务OSL Pay，正全面加速全球扩张步伐，致力于打造领先的合规法币与加密货币支付基础设施，进一步巩固在全球Web3金融生态中的战略地位。

作为连接传统金融与去中心化金融（DeFi）之间的桥梁，OSL Pay专注于提供安全、便捷且高度可扩展的法币兑加密货币支付解决方案。当前，OSL Pay正以前瞻性视角推动平台服务能力升级，积极探索包括加密卡发行、法币结算与合规咨询、企业级支付与账单处理、营销SDK工具、以及项目方代币上币支持等核心功能模块。

OSL Pay首席执行官Jing Wei表示：“OSL Pay正在构建一个合规、可扩展、以用户为核心的Web3支付基础架构。支付是Web2与Web3之间最关键的连接点，而通过OSL Pay，我们正在强化集团在数字资产领域提供合规、一体化服务的战略承诺。”

他指出，OSL Pay的愿景是为企业与终端用户提供安全、直观的数字资产互动工具与基础设施，推动加密支付真正走向规模化应用。

作者：菠菜菠菜

新加坡金管局 MAS 在 2025 年 5 月 30 日发布了数字代币服务提供商 DTSP 的新规的回应文件，许多人还没有意识到这实际上将影响整个亚洲 Web3 行业的格局。

新规于 2025 年 6 月 30 日正式实施，MAS 明确表示没有任何缓冲期！一场大规模的「新加坡 Web3 大撤退」或许已经悄然开始。

「We will be extremely cautious.」当 MAS 在这份措辞严厉的咨询文件中毫不掩饰地表达这种态度时，那个曾经被全球 Web3 从业者誉为「亚洲加密友好天堂」的新加坡，正在以一种令人意外的方式告别过去——不是渐进式的政策调整，而是近乎「断崖式」的监管收紧。

对于那些仍在观望的项目方和机构而言，这或许不再是一个「要不要离开」的问题，而是「何时离开」以及「去往何处」的抉择。

昔日荣光：监管套利的黄金时代

还记得 2021 年的新加坡吗？当中国全面禁止加密货币交易，美国 SEC 四处挥舞监管大棒时，这个小岛国却张开怀抱欢迎 Web3 创业者。Three Arrows Capital、Alameda Research、FTX 亚洲总部...一个个响亮的名字选择在这里安家，不仅仅是因为 0% 的资本利得税，更是因为那时的 MAS 展现出的「拥抱创新」姿态。

彼时的新加坡，堪称 Web3 行业的「监管套利圣地」。在这里注册一家公司，就能合法合规地向除新加坡外的全球用户提供数字资产服务，同时享受新加坡金融中心的声誉加持。这种「身在新加坡，心系全球」的商业模式，一度让无数 Web3 从业者趋之若鹜。

而如今，新加坡的 DTSP 新规意味着新加坡彻底关上监管友好的大门，其态度简单来说一句话就是：把 Web3 行业没有牌照的人全部轰出新加坡。

什么是 DTSP？让人「细思极恐」的定义

DTSP 全称为数字代币服务提供商，按照 FSM Act 第 137 条的定义以及文件 3.10 的内容，DTSP 包括两类主体：

一. 在新加坡营业场所运营的个人或合伙企业；

二. 在新加坡境外开展数字代币服务业务的新加坡公司（无论该公司来自新加坡还是其他地方）

这个定义看似简单，实则暗藏杀机。

首先，新加坡对于「营业场所」的定义是什么？MAS 给出的「营业场所」定义是「在新加坡由持证人用于开展业务的任何地点（包括可以从一个地点移动到另一个地点的摊位）」。

注意这个定义中的几个关键点：

「任何地点」：没有限制必须是正式的商业场所

「包括摊位」：连移动摊位都被纳入，显示监管范围之广

「用于开展业务」：关键在于是否在该地点进行业务活动

简单来说就是，只要你在新加坡没有持牌，在任何场所展开任何涉及数字资产的业务都会有触犯法律的风险，不管你是新加坡当地公司，还是海外公司，不管你是在针对新加坡本地，还是境外客户。

那么居家办公会不会犯法呢？

针对这个问题，Baker McKenzie 律所在文件中向 MAS 提交了反馈

Baker McKenzie 律所专门就这个问题向 MAS 寻求澄清：

「考虑到远程工作的普遍性，MAS 的政策意图是否要覆盖受雇于海外实体但在新加坡的家中或住宅场所工作的个人？」

律所的担忧很现实。他们列出了几种可能踩雷的情况：

从家中为海外公司提供 DT 服务的个人（可能是咨询性质）

海外公司的员工或董事，在远程工作安排下于新加坡工作

但同时，律所也试图为居家办公者提供一些「护身符」：

「基于现行立法的起草，可以论证家庭或住宅场所不应被纳入，因为家庭或住宅场所通常不被理解为许可方开展业务的场所。」

然而，MAS 针对这个问题泼了盆冷水：

「根据《金融服务和市场法》第 137(1) 条的规定，所有在新加坡营业场所从事向新加坡境外提供数字代币服务业务的个人都需要获得 DTSP 许可证，除非该个人属于《金融服务和市场法》第 137(5) 条规定的某一类人员。在这方面，如果个人位于新加坡并从事向新加坡境外人员（即个人和非个人）提供数字代币服务的业务，则该个人需要根据《金融服务和市场法》第 137(1) 条申请许可。但是，如果个人是向新加坡境外提供数字代币服务的外国注册公司的雇员，该个人作为其在外国注册公司就业的一部分所从事的工作本身不会触发《金融服务和市场法》第 137(1) 条下的许可要求。」

以及

「但是，如果这些个人在共享办公空间工作或在海外实体的关联公司办公室工作，那么他们显然更容易被纳入范围。」

总结一下新规就是：

没有牌照，不管是个人还是公司，都不可以在新加坡任何营业场所开展针对新加坡本地或海外客户的业务

如果你是海外员工的雇员，在家办公是可以被接受的

但是新规也有很多模糊的地方：

MAS 对于雇员的定义非常模糊，项目创始人是否算雇员，持有股份是否算雇员？都是 MAS 说了算

如果你是海外公司的 BD、销售，你去了别人的共享办公室谈业务，算不算在营业场所开展业务？MAS 说了算

模糊的数字代币服务定义，KOL 或许也将波及？

MAS 对于数字代币服务的定义覆盖范围广得令人咋舌，几乎涵盖了所有相关的 token 类型和服务。而其中甚至连发布研究报告都被包含其中？

根据 FSM Act 第一附表第 (j) 项的规定，监管范围包括：

「任何与数字代币销售或要约相关的服务，包括：(1) 直接或通过出版物、文章等任何形式（电子、印刷或其他形式）提供与数字代币相关的建议，或 (2) 通过发布或传播研究分析或研究报告（电子、印刷或其他形式）提供与数字代币相关的建议」

这可能意味着，如果你作为一个 KOL 或者机构在新加坡发布一份分析某个代币投资价值的报告，理论上就可能需要 DTSP 许可，不然就有可能被判定为违法。

Blockchain Association of Singapore 在反馈中就这个问题向 MAS 发出了灵魂拷问：

「传统研究报告是否会被认定为与代币销售或要约相关？参与者应该如何区分与代币销售或要约相关的研究报告？」

MAS 并未给出明确答复，这种模糊性可以说让所有内容创作者都如履薄冰。

哪些群体可能受到波及？

个人身份类型（高风险）

独立从业者：包含开发者、项目顾问、做市商、矿工等等

内容创作者和 KOL：包含分析师、KOL、社群运营等等

项目核心人员：包含创始人、BD、销售等核心业务人员

机构类型（高风险）

未持牌交易所：CEX、DEX

项目方：DeFi、钱包、NFT 等等

结语：新加坡监管套利时代的结束

一个恐怖的现实浮现出来：新加坡这次是来真的了，要把所有不合规的人全部「轰出」新加坡，只要不合规，几乎任何与数字代币相关的活动都可能被纳入监管范围。无论你是在豪华写字楼还是在家里的沙发上，无论你是大公司的 CEO 还是自由职业，只要涉及数字代币服务。

而由于「营业场所」和「开展业务」的定义存在大量灰色地带和模糊定义，MAS 很可能会采用「案例导向」的执法策略——先杀几只鸡，再儆猴子。

想临时抱佛脚拥抱合规？不好意思，MAS 明确表示将以「极其谨慎」的方式审批 DTSP 牌照，只有在「极其有限的情况下」才会批准申请。

在新加坡，监管套利时代正式结束，大鱼吃小鱼的时代来临了。

撰文：Weilin，PANews

加密财库已经成上市公司的「时髦战略」。据不完全统计，至少 124 家上市公司已将比特币纳入公司财务战略，作为资产负债表上的「武器」吸引加密市场的广泛关注。同时，以太坊和 Sol、XRP 山寨币的财库策略也为一些上市公司采用。

尽管如此，包括 Castle Island Ventures 合伙人 Nic Carter 在内的几位业内人士近日表达了潜在的隐忧：这些上市投资工具比作当年的灰度 GBTC——一个长期交易溢价的灰度比特币信托基金，当年溢价转为折价，成为多个机构崩盘的导火索。

渣打银行数字资产研究主管 Geoff Kendrick 也发出警告，若比特币价格跌破这些加密财库策略公司平均买入价的 22%，可能引发企业被迫抛售。如果比特币回落至 9 万美元以下，约半数企业持仓可能面临亏损风险。

微策略引来一批模仿者，但高溢价背后的杠杆风险如何？

截至 6 月 4 日，Strategy 持有约 580,955 枚比特币，市值约 610.5 亿美元，但其公司市值却高达 1074.9 亿美元，溢价接近 1.76 倍。

除了微策略之外，一些最新采用比特币财库战略的公司也都拥有光鲜的背景。Twenty One 由软银与 Tether 支持，通过 Cantor Fitzgerald 的 SPAC 上市，筹集 6.85 亿美元全部用于购买比特币。Bitcoin Magazine CEO David Bailey 创立的 Nakamoto Corp，与一家上市医疗公司合并，融资 7.1 亿美元购币。Trump Media & Technology Group 已宣布筹资 24.4 亿美元打造比特币财库。

PANews 近日盘点，Strategy 的比特币财库策略吸引了大量的模仿者，还包括计划买入以太坊的 SharpLink、积累 SOL 的 Upexi，以及积累 XRP 的 VivoPower 等一批上市公司。

但几位加密业内人士指出，这些公司的操作轨迹，与当年的 GBTC 套利模式在结构上极为相似。熊市一旦来临，其风险有可能将集中释放，形成「踩踏效应」，即市场或资产价格出现下跌苗头时，投资者集体恐慌性抛售，引发价格进一步暴跌的连锁反应。

灰度 GBTC 的教训：杠杆崩塌，持仓机构爆雷

回顾历史，灰度比特币信托（GBTC）在 2020-2021 年曾风光一时，一度溢价高达 120%。但进入 2021 年后，GBTC 迅速转为负溢价，并最终演化为三箭资本（3AC）、BlockFi、Voyager 等机构爆雷的导火索因素。

GBTC 的机制设计可以说是一场「只进不出」的单向交易：投资者在一级市场申购 GBTC 后，需锁定 6 个月才能在二级市场出售，而无法赎回为比特币。由于早期市场比特币投资门槛高、支付收益税税负重，GBTC 一度成为合格投资者（通过 401(k) 美国退休福利计划等）进军加密市场的合法通道，这推动其二级市场溢价长期维持。

但正是这种溢价，催生出大规模的「杠杆套利游戏」：投资机构以超低成本借入 BTC，将其存入 Grayscale 申购 GBTC，持有 6 个月后在溢价二级市场出售，获取稳定收益。

据公开文件，BlockFi 和 3AC 的 GBTC 合计持仓曾占到流通份额的 11%。BlockFi 曾将客户存入的 BTC 转为 GBTC，并作为贷款抵押物来支付利息。而 3AC 更是动用高达 6.5 亿美元的无抵押贷款加仓 GBTC，并将 GBTC 抵押给 DCG 的借贷平台 Genesis，获得流动性，实现多轮杠杆。

在牛市中，这样的运转一切良好。可当 2021 年 3 月加拿大推出比特币 ETF 后，GBTC 需求骤降，正溢价转负溢价，飞轮结构瞬间崩塌。

BlockFi 和 3AC 开始在负溢价环境下持续亏损——BlockFi 不得不大规模抛售 GBTC，但仍在 2020 和 2021 年累计亏损超 2.85 亿美元，有业内人士估算其在 GBTC 上的亏损接近 7 亿美元。3AC 则被清算，Genesis 最终在 2022 年 6 月发布声明称已「处置一家大型交易对手」的质押资产。尽管未点名，但市场普遍认为该交易对手正是 3AC。

这场始于溢价、盛于杠杆、毁于流动性坍塌的「爆雷」，成为 2022 年加密行业系统性危机的序章。

上市公司加密财库飞轮，是否会带来下一场系统性行业危机？

在 Strategy 之后，越来越多公司正在形成自己的「比特币财库飞轮」，主要逻辑是：股价上涨 → 增发融资 → 购入 BTC → 提振市场信心 → 股价继续上涨。这一财库飞轮机制未来可能随着机构逐步接受加密货币 ETF 和加密货币持仓作为贷款抵押品而加速运转。

6 月 4 日消息，摩根大通公司计划允许其交易和财富管理客户使用部分与加密货币挂钩的资产作为贷款抵押品。据知情人士透露，该公司将在未来几周内开始以加密货币 ETF 为抵押提供融资，首先从贝莱德（BlackRock）旗下的 iShares 比特币信托基金开始。知情人士称，在某些情况下，摩根大通还将开始在评估财富管理客户的总体净资产和流动资产时，将其加密货币持仓纳入考量。这意味着在计算客户可用资产抵押额度时，加密货币将获得与股票、汽车或艺术品类似的待遇。

但是有看空者认为，财库飞轮模式在牛市中看似自洽，但其实质是将传统金融手段（如可转债、企业债、ATM 增发）与加密资产价格直接挂钩，一旦市场转熊，链条就有可能断裂。

若币价暴跌，公司财务资产将迅速缩水，影响其估值。投资者信心崩溃，股价下跌，使公司融资能力受限。若有债务或追加保证金压力，公司将被迫变现 BTC 应对。大量 BTC 抛压集中释放，形成「卖墙」，进一步压低价格。

更严重的是，当这些公司的股票被借贷机构或中心化交易所接受为抵押品，其波动性将进一步传导到传统金融或 DeFi 系统，放大风险链条。而这正是灰度 GBTC 经历过的剧本。

几周前，著名做空者 Jim Chanos 就宣布，他正在做空 Strategy 并做多比特币，也是基于对其杠杆的负面看法。尽管 MicroStrategy 股票在过去五年上涨了 3,500%，Chanos 认为其估值已严重脱离基本面。

有加密财库顾问指出，如今「股权代币化」的趋势可能加剧风险，尤其是一旦这些代币化股票也被中心化或 DeFi 协议接受为抵押物，则更可能引发不可控的链式反应。不过，也有市场分析认为，目前仍是早期阶段，因为多数交易机构尚未接受比特币 ETF 作为保证金抵押——即使是 BlackRock 或 Fidelity 这样的发行方。

6 月 4 日，渣打银行数字资产研究主管 Geoff Kendrick 发出警告，目前 61 家上市公司共持有 67.38 万枚比特币，占总供应量的 3.2%。若比特币价格跌破这些公司平均买入价的 22%，可能引发企业被迫抛售。参照 2022 年 Core Scientific 在价格低于成本价 22% 时抛售 7202 枚比特币的案例，如果比特币回落至 9 万美元以下，约半数企业持仓可能面临亏损风险。

微策略的爆雷风险究竟有多大？近日，Web3 101 的播客《比特币巨鲸微策略与它的资本游戏》的讨论引发了市场关注。讨论提及，虽然微策略近年来被称为「杠杆版比特币」，但其资本结构并非传统意义上的高风险杠杆模型，而是一套高度可控的「类 ETF+ 杠杆飞轮」系统。公司通过发行可转债、永续优先股以及按市价增发（ATM）等方式筹资购买比特币，构建出持续吸引市场关注的波动性逻辑。更重要的是，这些债务工具的到期时间多集中在 2028 年及之后，使其在周期性回调中几乎不存在短期偿债压力。

这一模型的核心并非单纯囤币，而是通过动态调整融资方式，在「低溢价时加杠杆、在高溢价时卖股票」的策略下，形成一个资本市场自我增强的飞轮机制。Michael Saylor 将微策略定位为比特币波动性的金融代理工具，让无法直接持有加密资产的机构投资者，能够以传统股票形式「无障碍」地持有一个具备期权属性的高 Beta（比基准资产 BTC 更剧烈地波动）的比特币标的。正因如此，微策略不仅构建出强大的融资和反脆弱能力，也成为比特币市场波动结构中的「长期稳定变量」。

目前来看，上市公司加密财库策略不断成为加密市场关注的焦点，也引发了对其结构性风险的争议。尽管微策略通过灵活的融资手段和周期性调整构建出相对稳健的财务模型，但整体行业是否能在市场波动中保持稳定，仍有待时间验证。这一轮 「加密财库热潮」是否会复制 GBTC 式的风险路径，是一个充满未知数、悬而未决的问题。

撰文：Brendan on Blockchain

编译：白话区块链

几年前，以太坊还是比特币的「小弟」，以去中心化金融 (DeFi)、像素化 NFT 和极具创意的智能合约实验而闻名，远非「严肃」投资者的选择。然而，到了 2025 年，以太坊已成为华尔街的焦点。

高盛在 2021 年完美体现了传统机构的思维定式，他们当时将以太坊贬为「过于波动和投机」，称其为「寻找问题的解决方案」。他们的研究团队认为，智能合约技术被过度炒作，现实世界的应用有限，机构客户对可编程货币「没有合法用例」。他们并非孤例，摩根大通将其称为「宠物石」，传统资产管理公司更是避之不及。

然而，这种看法就像当初称互联网是「昙花一现」一样过时。如今，高盛正悄悄构建基于以太坊的交易基础设施，摩根大通通过其以太坊驱动的 Onyx 平台处理数十亿美元的交易，而那些曾经避而远之的资产管理公司如今正以最快的速度推出以太坊相关产品。

真正的转折点发生在 2024 年，美国证券交易委员会 (SEC) 终于批准了以太坊现货 ETF。这听起来可能不是什么激动人心的饭桌话题，但它的意义重大。与比特币被简单归类为「数字黄金」不同，以太坊对监管机构来说是个难题：如何监管一个支持从去中心化交易平台到数字艺术市场的可编程区块链?他们最终解决了这个问题并放行，足以说明这个行业的发展方向。

ETF 的闸门打开

多年来，关于以太坊的监管明确性一直存在怀疑，尤其是 SEC 对以太坊是否属于证券的模棱两可态度。但 ETF 的批准标志着一个重要信号：以太坊已成熟为养老金、资产管理公司甚至保守的家族办公室的可投资资产。

贝莱德 (BlackRock) 率先推出了 iShares 以太坊信托，坦白说，观看这场发布就像目睹机构投资者的「恐惧错过」(FOMO) 实时上演。富达 (Fidelity) 紧随其后，灰度 (Grayscale) 将其现有产品转换为 ETF，突然间，每家主要资产管理公司都推出了以太坊产品。但更引人注目的是，这些产品不仅限于跟踪 ETH 价格的普通 ETF，有些还融入了质押奖励，意味着机构投资者可以像 DeFi 参与者一样通过持仓获得收益。

可

视化展示机构采用前后以太坊的价格波动

企业全面拥抱

真正引人入胜的是企业如何将以太坊融入实际业务运营。这不是像比特币那样的投机性资产储备，而是企业在以太坊上构建数字基础设施，因为它能解决实际问题。

以太坊对机构的真正价值在于其作为可编程区块链的基础设施，能够处理 Token 化货币、数字合约和复杂的金融工作流程。

机构正在迅速加入这一浪潮：

富兰克林·邓普顿 (Franklin Templeton)，一家管理 1.5 万亿美元资产的公司，将其一只共同基金 Token 化在以太坊上，投资者现在持有区块链上的数字份额，享受透明度和全天候结算的好处。

摩根大通通过其区块链部门 Onyx，使用以太坊兼容网络 ( 如 Polygon 和他们的企业版以太坊 Quorum) 测试 Token 化存款和资产互换。

亚马逊 AWS 和谷歌云现在提供以太坊节点服务，让企业无需自建基础设施即可轻松接入网络。

微软与 ConsenSys 合作，探索从供应链跟踪到合规性智能合约的企业用例。

这些不再仅是加密原生玩家的领域。传统金融巨头正在觉醒，意识到以太坊提供的快速、安全、自动化的无中介金融服务。

财富 500 强企业的首席财务官们的对话已经完全改变。他们不再质疑区块链是否有意义，而是询问如何尽快将智能合约自动化应用于供应商支付、供应链融资和内部流程。效率提升显而易见。

游戏和娱乐行业尤为激进。主流游戏工作室在 Token 化游戏内资产，音乐平台在自动化版税分配，流媒体服务在试验去中心化内容变现。以太坊的透明度和可编程性几乎在一夜之间解决了这些行业数十年的问题。

为什么以太坊对机构如此吸引?

以太坊允许资产 ( 无论是美元、股票、房地产还是碳信用 ) 被数字化、Token 化和编程化。结合主要运行在以太坊上的稳定币 ( 如 USDC 或 USDT)，你突然拥有了构建全新金融操作系统的基石。

需要跨境即时结算?

需要基于合同里程碑的可编程支付?

需要透明但不失控制?

以太坊都能做到，甚至更多。

再加上 Arbitrum 和 Optimism 等二层 (Layer 2) 网络，这些解决方案扩展了以太坊的容量，降低了费用并大幅提升速度。许多机构选择在二层网络上构建以提高效率，同时仍能利用以太坊的流动性和安全性。

这一切的机构采用都离不开大多数人忽视的基础设施层。像 BTCS Inc 这样的公司正日益支持传统金融机构参与以太坊及 ETH ETF 等产品的必要基础设施。BTCS 专注于运营安全的企业级以太坊验证节点，维护网络完整性并使机构无需处理技术复杂性即可参与质押。虽然他们不是托管方或 ETF 发行人，但他们的验证节点运营为以太坊的功能性和可信度提供了支持，增强了机构投资者所需的网络韧性和透明度。

展望未来

未来趋势如何?我认为方向非常明确。以太坊正成为可编程金融的基础设施层。我们讨论的不再仅仅是加密货币交易，而是自动化借代、可编程保险、Token 化房地产和全天候运作的供应链融资。

与中央银行数字货币 (CBDC) 的整合是另一个巨大机会。随着各国制定数字货币战略，许多人正在考虑与以太坊兼容的解决方案，以便在政府发行的数字货币与更广泛的 DeFi 生态系统之间实现无缝交互。

更重要的是，这种机构拥抱正在推动整个行业期待已久的监管明确性。当主要金融机构围绕以太坊构建产品时，监管机构有强烈的动机制定可行的框架而非全面限制。

我们正在见证一项从实验性平台起步的技术，逐渐成为关键的金融基础设施。ETF 的批准意义重大，但只是开场白。真正的故事在于以太坊如何从根本上改变金融服务的运作方式、企业管理运营的方式，以及全球经济中价值的流动方式。

老实说，我认为我们仍处于这一转型的早期阶段。目前的机构采用只是可编程货币与传统金融大规模融合的开始。

作者：Sam Broner

编译：深潮TechFlow

传统金融正在逐步将稳定币纳入其体系，而稳定币的交易量也在持续增长。稳定币因其快速、几乎零成本以及可编程的特性，已成为构建全球金融科技的最佳工具。

然而，从传统技术向新兴技术的转变不仅意味着商业模式的根本性变革，也伴随着全新风险的出现。毕竟，以数字化记名资产为基础的自我托管模式，与经历了数百年演进的传统银行体系有着根本性的不同。

那么，在这一转型过程中，企业家、监管者和传统金融机构需要解决哪些更广泛的货币结构和政策问题？

本文将深入探讨三大核心挑战及其可能的解决方案，为创业者和传统金融机构的建设者提供方向：货币的统一性问题；美元稳定币在非美元经济体中的应用；以及由国债支持的更优货币的潜在影响。

1.“货币统一性”与统一货币体系的构建

“货币统一性”指的是在一个经济体中，无论货币由谁发行或存储于何处，各种形式的货币都能以1:1的比例互换，并可用于支付、定价和合同履行。货币统一性意味着，即使有多个机构或技术发行类似货币的工具，整个系统依然是一个统一的货币体系。换句话说，无论是 Chase 的存款、Wells Fargo 的存款、Venmo 的余额，还是稳定币，它们都应该始终以1:1的比例完全等值。这种统一性得以保持，尽管各机构在资产管理方式以及监管地位上存在差异。美国银行业的历史在某种程度上是创建和改进系统以确保美元可替代性的历史。

全球银行业、央行、经济学家和监管机构都推崇货币统一性，因为它极大地简化了交易、合同、治理、规划、定价、会计、安全性以及日常经济活动。如今，企业和个人已经对货币的统一性习以为常。

然而，目前稳定币并未完全融入现有的金融基础设施，因此无法实现“货币统一性”。例如，如果微软、一家银行、一家建筑公司或购房者试图通过自动化做市商（AMM）兑换500万美元的稳定币，由于流动性深度不足导致的滑点，用户将无法以1:1的比例完成兑换，最终获得的金额将少于500万美元。如果稳定币要彻底变革金融体系，这种情况是不可接受的。

一个普遍适用的“按面值兑换系统”可以帮助稳定币成为统一货币体系的一部分。如果无法实现这一目标，稳定币的潜在价值将大打折扣。

目前，像 Circle 和 Tether 这样的稳定币发行机构主要为机构客户或通过验证流程的用户提供稳定币（如 USDC 和 USDT）的直接兑换服务。这些服务通常设有最低交易门槛。例如，Circle 为企业用户提供 Circle Mint（前称 Circle Account），以便铸造和赎回 USDC；Tether 则允许通过验证的用户直接赎回，门槛通常在一定金额以上（如10万美元）。去中心化的 MakerDAO 则通过 Peg Stability Module（PSM）允许用户以固定汇率将 DAI 兑换为其他稳定币（如 USDC），从而充当了一种可验证的赎回/兑换机制。

尽管这些解决方案在一定程度上奏效，但它们并非普遍可得，并且要求集成者与每个发行机构单独对接。如果无法直接集成，用户只能通过市场执行的方式在稳定币之间进行转换或将稳定币兑换成法币，而无法按面值结算。

没有直接集成的情况下，企业或应用程序可能承诺维持极小的兑换价差——例如，始终以1个 USDC 兑换1个 DAI，并将价差控制在1个基点以内——但这种承诺依然取决于流动性、资产负债表空间和运营能力。

理论上，中央银行数字货币（CBDC）可以统一货币体系，但其伴随的诸多问题（如隐私担忧、金融监控、货币供应受限、创新速度放缓）使得模仿现有金融体系的更优模型几乎肯定会胜出。

因此，建设者和机构采用者的挑战在于，如何构建系统，使稳定币能够像银行存款、金融科技余额和现金一样，成为“真正的货币”，尽管它们在抵押品、监管和用户体验上存在异质性。将稳定币纳入货币统一性的目标为创业者提供了巨大的发展机遇。

铸造和赎回的广泛可得性

稳定币发行方应与银行、金融科技公司及其他现有基础设施紧密合作，实现无缝且按面值的入金和出金通道。这将通过现有系统为稳定币提供按面值的可替代性，使其与传统货币无异。

稳定币清算中心

建立去中心化的合作组织——类似于稳定币领域的 ACH 或 Visa，以保证即时、无摩擦且费用透明的转换。Peg Stability Module 是一个有前景的模型，但若能在此基础上扩展协议以确保参与发行方和法币之间的按面值结算，将显著提升稳定币的功能性。

可信中立的抵押品层

将稳定币的可替代性转移到一个广泛采用的抵押品层上（如代币化银行存款或包装国债）。这样，稳定币发行方可以在品牌、市场策略和激励机制上进行创新，而用户则可以根据需要解包和转换稳定币。

更优的交易所、意图匹配、跨链桥和账户抽象

利用改进版的现有或已知技术，自动寻找并以最佳汇率执行入金、出金或兑换操作。构建多货币交易所以最大程度减少滑点，同时隐藏复杂性，使稳定币用户即使在大规模使用时也能享受可预见的费用。

美元稳定币：货币政策与资本监管的双刃剑

2.全球对美元稳定币的需求

在许多国家，对美元的结构性需求极为庞大。对于生活在高通胀或严格资本管制下的公民来说，美元稳定币是一条生命线——它既能保护储蓄，又能直接接入全球商业网络。对于企业而言，美元作为国际计价单位，能够简化并提升国际交易的价值和效率。然而，现实是，跨境汇款费用高达13%，全球有9亿人生活在高通胀经济体中却无法使用稳定货币，还有14亿人处于银行服务不足的状态。美元稳定币的成功不仅反映了对美元的需求，还体现了对“更优货币”的渴望。

出于政治和民族主义等多方面的原因，各国通常维持自己的货币体系，因为这赋予了决策者根据本地实际情况调整经济的能力。当灾害影响生产、关键出口下滑或消费者信心动摇时，中央银行可以通过调整利率或发行货币来缓解冲击、提升竞争力或刺激消费。

然而，美元稳定币的广泛采用可能削弱地方政策制定者调控本地经济的能力。这种影响可追溯到经济学中的“不可能三角”理论。该理论指出，一个国家在任何时候只能选择以下三项经济政策中的两项：

自由的资本流动；

固定或严格管理的汇率；

独立的货币政策（自主设定国内利率）。

去中心化的点对点交易对“不可能三角”的三项政策都会产生影响：

交易绕过资本管制，使资本流动的杠杆完全打开；

“美元化”可能通过将公民的经济活动锚定到国际计价单位（美元），削弱管理汇率或国内利率的政策效果。

去中心化的点对点转账对“不可能三角”中的所有政策都产生了影响。这类转账绕过资本管制，迫使资本流动的“杠杆”完全打开。美元化通过将公民与国际计价单位挂钩，可以削弱管理汇率或国内利率政策的影响。各国依赖代理银行体系的狭窄渠道，将公民引导至本地货币，从而推行这些政策。

尽管美元稳定币可能对本地货币政策构成挑战，但它在许多国家仍然具有吸引力。其原因在于，低成本且可编程的美元带来了更多贸易、投资和汇款机会。大部分国际商业都以美元计价，接入美元能让国际贸易更快速、更便捷，从而更加频繁。此外，各国政府仍然可以对入金和出金渠道进行征税，并监督本地托管机构。

目前，各种法规、系统和工具已在代理银行体系和国际支付层面实施，以防止洗钱、逃税和欺诈行为。虽然稳定币依赖公开透明且可编程的账本，这为构建安全工具提供了便利，但这些工具需要真正被开发出来。这为创业者提供了机会，将稳定币与现有国际支付合规基础设施相连接，以维护和执行相关政策。

除非我们假设各主权国家会为了效率而放弃宝贵的政策工具（可能性极低），并且完全忽视欺诈和其他金融犯罪（几乎不可能），否则创业者仍有机会开发系统，改进稳定币与本地经济的整合方式。

为了让稳定币顺利融入本地金融系统，关键在于在拥抱更好技术的同时，提升外汇流动性、反洗钱（AML）监督和其他宏观审慎缓冲等保障措施。以下是一些潜在的技术解决方案：

美元稳定币的本地接受度

将美元稳定币整合到本地银行、金融科技公司和支付系统中，支持小额、可选且可能征税的兑换方式。这样既能提升本地流动性，又不会完全削弱本地货币的地位。

本地稳定币作为入金和出金渠道

推出具有深度流动性并与本地金融基础设施深度整合的本地货币稳定币。在启动广泛整合时，可能需要清算中心或中立的抵押品层（参考前文第一部分），一旦本地稳定币被整合，它们将成为外汇交易的最佳选择以及高性能支付网络的默认选项。

链上外汇市场

创建跨稳定币和法币的撮合与价格聚合系统。市场参与者可能需要通过持有收益工具的储备金及采取高杠杆策略，支持现有的外汇交易模型。

挑战 MoneyGram 的竞争者

构建一个合规的、实体零售的现金入金/出金网络，并通过奖励机制鼓励代理商以稳定币结算。尽管 MoneyGram 最近宣布了类似产品，但仍有大量机会留给其他拥有成熟分销网络的参与者。

改进的合规性

升级现有合规解决方案以支持稳定币支付网络。利用稳定币的可编程性，提供更丰富、更快速的资金流动洞察。

通过这些技术与监管的双向改进，美元稳定币不仅能满足全球市场的需求，还能在本地化过程中实现与现有金融系统的深度融合，同时确保合规性与经济稳定性。

3.国债作为稳定币抵押的潜在影响

稳定币的普及并非因为它们以国债作为抵押，而是因为它们提供了几乎即时、几乎免费的交易体验，并具备无限的可编程性。法币储备型稳定币之所以率先被广泛采用，是因为它们最易于理解、管理和监管。用户需求的核心驱动力在于稳定币的实用性和信任度（如全天候结算、可组合性、全球需求），而非其抵押资产的性质。

然而，法币储备型稳定币可能会因其成功而面临挑战：如果稳定币发行规模在未来几年增长十倍——从当前的2620亿美元增至2万亿美元——并且监管机构要求稳定币必须由短期美国国债（T-bills）支撑，这将会发生什么？这一情景并非不可能，而其对抵押品市场和信贷创造的影响可能是深远的。

短期国债（T-bills）持有

如果2万亿美元的稳定币被短期美国国债支撑——目前被监管机构广泛认可为合规资产之一——这意味着稳定币发行方将持有约7.6万亿美元短期国债市场中三分之一的份额。这种转变类似于货币市场基金（Money Market Funds）在当前金融体系中的作用——集中持有流动性强、低风险资产，但其对国债市场的影响可能更大。

短期国债被认为是全球最安全、流动性最强的资产之一，同时它们以美元计价，简化了汇率风险管理。然而，如果稳定币发行规模达到2万亿美元，这可能会导致国债收益率下降，并减少回购市场的活跃流动性。每新增一枚稳定币，实际上都相当于对国债的额外需求。这将使美国财政部能够以更低成本进行再融资，同时也可能导致T-bills对其他金融机构变得更加稀缺和昂贵。这不仅会压缩稳定币发行方的收入，还会让其他金融机构更难获得用于管理流动性的抵押品。

一种可能的解决方案是美国财政部发行更多的短期债务，比如将短期国债的市场规模从7万亿美元扩大到14万亿美元。然而，即便如此，稳定币行业的持续增长仍将重新塑造供需动态。

稳定币的崛起与其对国债市场的深远影响，揭示了金融创新与传统资产之间的复杂互动。在未来，如何平衡稳定币的增长与金融市场的稳定，将成为监管机构和市场参与者共同面对的关键议题。

窄银行模式

从根本上看，法币储备型稳定币类似于窄银行（Narrow Banking）：它们持有100%的储备金，以现金等价物形式存在，并且不进行贷款。这种模式本质上风险较低，也是法币储备型稳定币能够获得早期监管认可的原因之一。窄银行是一种值得信赖且易于验证的系统，能够为代币持有者提供明确的价值主张，同时避免了传统部分准备金银行所需承担的全面监管负担。然而，如果稳定币规模增长10倍，达到2万亿美元，那么这些资金完全由储备金和短期国债支撑，将对信用创造产生深远影响。

经济学家对窄银行模式持忧虑态度，因为它限制了资本用于为经济提供信贷的能力。传统银行（即部分准备金银行）通常只保留少量客户存款作为现金或现金等价物，其余存款则用于向企业、购房者和创业者发放贷款。在监管机构的监督下，银行通过管理信贷风险和贷款期限，确保存款人在需要时能够提取现金。

然而，监管机构并不希望窄银行吸收存款资金，因为窄银行模式下的资金具有较低的货币乘数效应（即单一美元支持的信用扩展倍数较低）。最终，经济依赖于信用来运行：监管机构、企业以及日常消费者都从更活跃、更相互依存的经济中获益。如果美国17万亿美元存款基础中，哪怕有一小部分迁移至法币储备型稳定币，银行可能会失去其最廉价的资金来源。这将迫使银行面临两种不利选择：要么减少信贷创造（例如减少抵押贷款、汽车贷款和中小企业信用额度），要么通过批发融资（如联邦住房贷款银行的短期贷款）来弥补存款损失，但这不仅成本更高，而且期限更短。

尽管窄银行模式存在上述问题，但稳定币具有更高的货币流动性。一枚稳定币可以被发送、消费、借贷或抵押——并且可以每分钟多次使用，由人类或软件控制，全天候运行。这种高效流动性使得稳定币成为一种更优质的货币形式。

此外，稳定币并非必须由国债支撑。一种替代方案是代币化存款（Tokenized Deposits），允许稳定币的价值主张直接体现于银行资产负债表上，同时以现代区块链的速度在经济中流通。在这一模式中，存款仍然留在部分准备金银行体系内，每一枚稳定价值代币实际上继续支持发行机构的贷款业务。这种模式下，货币乘数效应得以恢复——不仅通过货币流动速度，也通过传统的信用创造；而用户仍然可以享受全天候结算、可组合性以及链上可编程性。

稳定币的崛起为金融体系提供了新的可能性，但同时也提出了信用创造与系统稳定性之间的平衡难题。未来的解决方案将需要在经济效率与传统金融功能之间找到最佳结合点。

为了让稳定币既能保留部分准备金银行体系的优势，又能推动经济动态性，可以从以下三个方面进行设计改进：

代币化存款模型：通过代币化存款（Tokenized Deposit）将存款保留在部分准备金系统中。

抵押品多样化：将抵押品从短期国债（T-bills）扩展到其他高质量、流动性强的资产。

嵌入自动流动性机制：通过链上回购协议（on-chain repo）、三方回购设施（tri-party facilities）、抵押债仓池（CDP pools）等方式，将闲置储备重新引入信贷市场。

目标是维持一个相互依赖、不断增长的经济环境，使得合理的商业贷款更加容易获得。通过支持传统信贷创造，同时提高货币流动性、去中心化抵押贷款和直接私人贷款，创新的稳定币设计可以实现这一目标。

尽管目前的监管环境使得代币化存款尚不可行，但围绕法币储备型稳定币的监管明确性正在为基于银行存款抵押的稳定币打开大门。

存款支持型稳定币（Deposit-Backed Stablecoins）能够让银行继续为现有客户提供信贷，同时提升资本效率，并带来稳定币的可编程性、低成本和高速交易优势。这种稳定币的操作方式非常简单：当用户选择铸造存款支持型稳定币时，银行会从用户的存款余额中扣除相应金额，并将存款义务转移至一个综合稳定币账户。随后，这些稳定币作为以美元计价的资产所有权代币，可以发送到用户指定的公共地址。

除了存款支持型稳定币，其他解决方案也可以提高资本效率、降低国债市场的摩擦，并增加货币流动性。

帮助银行拥抱稳定币

银行可以通过采用甚至发行稳定币，提升净息差（NIM）。用户可以从存款中提取资金的同时，银行仍能保留基础资产的收益以及与客户的关系。此外，稳定币为银行提供了一个无需中介参与的支付机会。

帮助个人和企业拥抱 DeFi

随着越来越多的用户直接通过稳定币和代币化资产管理资金和财富，创业者应帮助这些用户快速且安全地获得资金。

扩展抵押品类型并将其代币化

将可接受的抵押资产范围扩大到短期国债以外，例如市政债券（Municipal Bonds）、高评级公司债券（High-Grade Corporate Paper）、抵押支持证券（MBS）或其他有抵押的现实资产（RWAs）。这不仅减少了对单一市场的依赖，还能为美国政府以外的借款人提供信贷，同时确保抵押品的高质量和流动性，以维持稳定币的稳定性和用户信任。

将抵押品上链以提高流动性

将这些抵押品代币化，包括房地产、大宗商品、股票和国债，创建一个更丰富的抵押品生态系统。

采用抵押债仓（CDPs）模型

借鉴 MakerDAO 的 DAI 等基于 CDP 的稳定币，这类稳定币利用多样化的链上资产作为抵押，不仅分散了风险，还在链上重现了银行提供的货币扩张功能。同时，要求这些稳定币接受严格的第三方审计和透明披露，以验证其抵押模式的稳定性。

虽然面临巨大挑战，但每个挑战都带来了巨大的机遇。那些能够理解稳定币细微差别的创业者和政策制定者，将有机会塑造一个更智能、更安全、更优越的金融未来。