撰文：Sankalp Shangari
编译：白话区块链
1、从枯燥债券到比特币的精彩逆袭
如果你觉得传统金融很无聊，那你并不孤单。可是，加密货币可不一样，它注定会改变金融市场和法币体系的运作方式。
有时候，总会有一个不按常理出牌的人物出现，打破常规，带来全新的变化。迈克尔·塞勒（Michael Saylor）就是这样的人——他把一种看似平凡的金融工具——可转换债券，变成了强大的比特币收购机器。可以把这看作是金融界的《十一罗汉》，不过，塞勒不是去抢银行，而是把市场的波动、债务和比特币结合起来，成功地对整个市场进行了一场「抢劫」。
1）可转换债券是什么（你为什么应该关心）？
可转换债券听起来就像是税务讲座一样无聊，但它们其实是金融领域中非常有趣的工具。想象一下，如果债券和股票结合在一起，那就有了可转换债券。它既是贷款，又带有股票期权的特点。公司通过发行这些债券来筹集资金，而投资者购买它们是因为它们灵活：你可以像债券一样持有，赚取稳定的利息，或者如果股价大涨，还能将它们转换成股票。
关键在于：可转换债券有一个「转换选项」，意味着它们可以在未来的某个时刻，按照特定条件转换为公司股票。这给了投资者更多选择，也为像 MicroStrategy 这样的公司带来了创意空间。
影响可转换债券价格的四个因素：
1）利率：如果利率高，债券价格就贵。
2）公司信用：公司越有风险，债券持有者要求的回报就越高。
3）股票价格：由于债券可以转换为股票，股票价格变动很重要。
4）波动性：股票波动越大，转换选项的价值就越高。
其中，波动性是最有趣的部分——而迈克尔·塞勒（Michael Saylor）的策略就是抓住这个点，像坐过山车一样，迅速利用波动。
2）塞勒的秘密武器：可转换债券的「黑科技」和如何把波动性变成财富
如果说可转换债券是一辆混合动力车，那么塞勒就找到了将它变成 F1 赛车的办法。下面是它如何运作的四个「简单」步骤（当然，前提是你已经在金融界摸爬滚打了 20 年）：
A、发行零息可转换债券
塞勒的最新操作是：说服投资者借给他钱，而且是零利息！怎么做到的？他承诺投资者可以在未来将债券转换成 MicroStrategy 的股票，而且转换的价格远高于当前股价。投资者看中这个「转换选项」特别诱人，愿意以零利率借钱。
B、赚取巨额溢价
这些债券的「转换价格」设定得比当前股票价格高出很多，有时高达 50%。也就是说，投资者必须等股价暴涨，才能把债券转成股票。这也给了塞勒一个缓冲期，避免股本被稀释，直到股价像火箭一样冲上去。
C、拿到现金，购买比特币
塞勒的核心策略是：把卖债券获得的现金用来购买比特币。换句话说，他是用债务换取数字黄金。这不仅是押注比特币的未来，还用股价波动作为杠杆，获取更多的比特币。如果这听起来像金融版的柔道，那它确实是。
D、通过「增值稀释」实现长期获利
通常，发行更多股票会稀释现有股东的股份。但塞勒用不同的方式：他通过购买并持有比特币，提升了 MicroStrategy 的净资产价值（NAV），同时增加了每股比特币的含量。就像是买了一块披萨，把它切成更多的片，但你最后却得到更多的披萨。
这是「魔法」步骤的简明解析：
假设 MSTR 的初始状态：
市值 = 100 万美元
比特币持有量 = 30 万美元
比特币与股票比率 = 30 万美元 / 100 万美元 = 0.3
股票发行：
MSTR 再发行 200 万美元的股票，总市值变为 300 万美元（100 万 + 200 万）。
用这 200 万美元去购买同等价值的比特币。
新的比特币持有量 = 30 万美元 + 200 万美元 = 230 万美元
新的比特币与股票比率 = 230 万美元 / 300 万美元 = 0.7667（约为 0.77）。
这就是「金融工程」的核心。通过发行股票，增加公司的市值，然后用这些资金购买更多比特币，MicroStrategy 提高了每股比特币的比例，同时不会直接稀释现有股东的股份。这样做可以在比特币价格上涨时提升公司股价的吸引力。
这个机制能持续运行，前提是市场愿意根据 MSTR 的比特币持有量给它一个溢价。如果市场信心下降，这个溢价可能会消失（甚至反转），导致股价大跌。
简单来说，这就像用「便宜的纸」（股票）去换「硬通货」（比特币）。这种策略能奏效，直到市场不再看重这些「纸」。
「魔法，不是吗？」 当然——但前提是市场继续合作。
等等，谁会买这些东西？（提示：不是奶奶）
你说得对——这完全是对冲基金的经典操作。我们来详细看看，这些操作是如何运作的，帮助那些不太了解的朋友理解其中的原理。
2、谁会买这些零息可转换债券？
答案是：对冲基金，而不是你奶奶的退休基金。
为什么呢？因为对冲基金并不在乎利息支付。它们看中的，是更有利可图的东西：波动性。
这些零息债券（不支付利息）带有一个附加的股票购买期权（像是 MSTR 的股票）。对冲基金买这些债券，不是像传统的固定收益投资者那样长时间持有，而是利用股市的波动性，运用复杂的策略，比如「德尔塔对冲」和「伽马剥头皮」。
德尔塔对冲：调整对股价变化的敏感度。 如果 MSTR 股价上涨 10%，它们就需要调整持仓，保持一个「中性」状态（比如卖空 / 卖出一些股票，维持市场中立）。
伽马剥头皮：从股价波动的速度中获利。 股价剧烈波动时，伽马策略可以帮助它们从这些波动中赚取利润，每次调整对冲时都会有收益。
简单来说，这些对冲基金并不关心 MSTR 股票的「涨跌方向」，它们更看重的是股价的波动性。
3、对冲基金如何从这些债券中赚钱？
低价买入：当迈克尔·塞勒（Michael Saylor）发行这些可转换债券时，他通常会「留下一些价值」，也就是说，债券的初始价格低于其实际价值（这样能确保债券能够顺利发行）。比如，如果「隐含波动率」（IV）定为 60，但市场后来将其交易到 70，对冲基金就赚了 10 个点（这在债券市场中是很大的利润）。
波动套利： 对冲基金购买债券（做多波动性），然后卖空 MSTR 股票来进行对冲。 随着 MSTR 股价的波动，它们会不断调整，按需买卖股票。 波动性越大，调整的次数越多，潜在的利润也就越大。 如果隐含波动率（IV）上升，债券的价格也会跟着涨。对冲基金可以卖出债券，迅速获利。
第一天的涨幅： 这些债券在发行后的第一天通常会涨价。这是因为它们最初的定价较低（为了确保市场需求），一旦市场意识到债券的「真实」价值，就会重新定价。对冲基金可以在短时间内以更高的价格转卖债券，获得快速的回报。
4、为什么迈克尔·塞勒这么做？
答案很简单：他需要现金来买比特币。通过发行可转换债券，他能够筹集到现金，而不需要发行股票，从而避免了股东的稀释（至少目前是这样）。这些债券只有在 MSTR 的股价大幅上涨时才会转为股票。这意味着，他可以以较低的成本筹集资金，且只有在股价上涨时，才会稀释股本。
对冲基金则非常青睐这种操作。它们以低价购买可转换债券，从初始的定价差中获利（等于赚到了「免费钱」），还可以从股市的波动中赚钱。这对于对冲基金和 MSTR 来说，基本上是「双赢」的局面（至少目前是这样）。
1）为什么这是「免费钱」？
对冲基金基本上是在收割市场中的「定价错误」。
它们以低价买入债券，
第一天就看到债券价格上涨，
然后通过 MSTR 股票对冲波动，每次股价波动时都能赚点小钱。
如果 MSTR 的股价大涨，它们仍然能通过债券中的期权获利。
对冲基金之所以喜欢这种操作，是因为它们可以用相对较低的风险，承担巨额仓位（上亿资金）。对于塞勒来说，这是通过不直接稀释股东股份的方式，筹集数十亿美元。每个人都能从中受益…直到市场不再配合为止。
这就是所谓的「免费钱」——但前提是你是一个资金雄厚、拥有彭博终端并且对咖啡上瘾的对冲基金。
2）MicroStrategy 就是一个比特币 ETF 吗？（简短回答：不是）
有些批评者认为 MicroStrategy 只是一个「豪华版的比特币 ETF」。但这就像是把蝙蝠侠称为「只不过是另一个穿西装的富人」一样。虽然 ETF 和 MicroStrategy 都让你接触到比特币，但它们有一个大区别：ETF 会收取费用，而塞勒每年让你手中的股票份额对应的比特币数量不断增加。
为什么呢？不同于那些会收取管理费的 ETF，MicroStrategy 的比特币持有量随着塞勒每次完成可转换债券的操作而不断增长。所以，如果你持有 MicroStrategy 的股票，你实际上每年都能获得更多的比特币份额。这就像你原本拿到一张免费的中号披萨，突然变成了大号，只因为经理心情好。
3）为什么这个策略有效，以及何时「音乐停止」？
迈克尔·塞勒的策略潜力巨大，但也伴随着不小的风险。让我们一步步拆解，看看他是如何走钢丝的，以及什么时候可能面临重大挑战。
MSTR 资产负债表 - 债务与比特币的比例
比特币持有量：约 450 亿美元
可转换债务：约 75 亿美元
其他债务（带息债务）：约 25 亿美元（大概是利息债务）
总债务：约 100 亿美元
债务到期时间：2027-2028 年将有大约 10 亿美元的债务到期。
从账面上看，MicroStrategy 的财务状况不错，它们的比特币资产（450 亿美元）大于债务（100 亿美元）。但这背后隐藏的风险是波动性风险。
假设比特币价格下跌 80%，从当前的 2.5 万美元跌到 2 万美元，那么 MicroStrategy 持有的 450 亿美元比特币将缩水到大约 100 亿美元，这样一来，100 亿美元的债务负担就显得特别沉重。
但要让塞勒真正面临「保证金追缴」的局面，比特币的价格得跌到约 2 万美元。如果那时发生，MicroStrategy 将陷入流动性危机，塞勒将不得不做出一些艰难决定。
如果比特币下跌 80% 会发生什么？
如果比特币大跌，情况可能会迅速恶化，主要是因为可转换债券、股票价格和比特币价格之间存在反馈循环。
股票价格下跌：MSTR 股票和比特币价格密切相关。如果比特币跌，MSTR 的股票也会跟着大跌。
可转换债券持有者的选择：此时，债券持有者有权要求现金，而不是将债券转换为股票（因为股票相较于债务面值已经没有价值）。
被迫卖出：如果债券持有者不想要股票，塞勒就不得不卖出比特币来偿还债务。
市场螺旋下行：如果塞勒卖出比特币，这会进一步压低比特币价格，导致更多的卖盘，形成一种恶性循环。
这相当于进入了「保证金追缴地狱」，塞勒可能不得不低价抛售比特币，来维持公司的偿债能力。
关键点： 塞勒基本上在押注比特币不会跌破 2 万美元。如果跌破这个价格，他就会进入「生死存亡」模式，MicroStrategy 可能会被迫出售比特币来偿还债务。
塞勒如何降低风险？
塞勒显然不是傻瓜，他已经制定了几条「救生索」，以防万一。下面是他采取的一些策略：
MicroStrategy 的核心软件业务
MicroStrategy 依然经营着一项盈利且现金流稳定的软件业务。
这项业务能产生足够的现金，来支付较小的债务利息（每年大约 5000 万美元），而不需要卖出比特币。
这就像是公司的「安全网」，能够在不卖出比特币的情况下保持运营。
ATM（即市股）发行
MicroStrategy 通过即市股票销售，悄悄地将股票发行到市场上。
这种方式可以为公司带来现金，同时避免一次性大量抛售股票。
「软性回售」选项（强制债券转换）
如果 MicroStrategy 的股价达到一定水平，塞勒可以启用「软性回售」选项。
这意味着他可以强制债券持有者将债券转换为股票，而不是要求现金偿还。
简单来说，他可以根据自己的意愿将债务转换为股本。
深厚的比特币储备
目前，MicroStrategy 持有大约 450 亿美元的比特币。
他有足够的空间出售一部分比特币，而不必清空所有持仓。
这个选项是最后的手段，但它仍然为公司提供了应急的缓冲空间。
5、结语：金融领域的「漏洞大师」
不管你喜欢他还是讨厌他，迈克尔·塞勒（Michael Saylor）正在玩一场全新的游戏。他不仅仅是持有比特币，而是围绕比特币构建了一个完整的战略。通过使用可转换债券，他巧妙地将债务、股票和波动性结合成一个几乎无法停止的金融飞轮。
每一枚 MicroStrategy 收购的比特币，从某种意义上来说，都是公司的一种「收益」。这种思维方式的转变，可能会让分析师们某天突然意识到，MicroStrategy 的真正价值远超他们的预期。如果真是如此，公司的股价可能会大幅上涨。
总的来说，迈克尔·塞勒已经找到了在二维市场中玩四维象棋的办法。他发行零息债券，用筹集到的资金购买比特币，从而增加每股比特币的持有量。虽然这种策略风险不小，但如果比特币继续上涨，它可能会成为金融史上最聪明的一步棋。
越来越多的公司也开始思考如何将债务、股本与比特币结合在一起。随着这种战略的普及，我们或许正在见证企业金融新时代的到来。
所以下次有人说可转换债券很无聊时，告诉他们迈克尔·塞勒的故事。看着他们的眼睛睁大，意识到这不仅仅是关于债券，而是关于重新定义整个金融规则的革命。
