原文：Flo
编译：Yuliya，PANews
Hyperliquid是一个构建在自有L1公链上的永续合约交易协议，其目标是在提供完全链上订单簿和去中心化交易功能的同时，为用户带来媲美中心化交易所的交易体验。该协议支持现货、衍生品以及预发行市场的交易。
本文不会深入探讨Hyperliquid的具体运作机制或其与其他永续合约DEX的差异性。本文将重点关注Hyperliquid的市场机遇以及$HYPE代币的基本面投资逻辑。
截至撰文，$HYPE的交易价格已突破20美元，市值达到75亿美元，完全稀释估值(FDV)超过200亿美元，使其跻身加密货币市值前30名。那么，究竟是什么因素推动了如此强劲的市场表现？
本文将从以下四个方面进行深入分析：
交易所发展机遇
EVM生态机遇
收入构成、估值与同业对比
潜在风险
交易所发展机遇
Hyperliquid在永续合约DEX市场占据主导地位，近期交易量占比超过50%。
目前，根据Coinalyze和CVI.Finance的数据显示，其未平仓合约量(OI)约为币安的10%。随着牛市深入发展和市场波动性增加(加密货币波动率指数仅为64)，预计未平仓合约量、交易量、资金费率和清算量都将继续上升。
永续合约市场中DEX对CEX的市场份额有望像现货市场一样逐步提升，这一趋势与此前AMM和Uniswap推动DEX在现货交易中份额提升的过程相似。
Hyperliquid凭借低于CEX的手续费和更具吸引力的激励机制，有望从CEX吸引更多用户和资金。其代币生成事件(TGE)和$HYPE价格的快速上涨堪称最佳营销活动。
虽然具体激励结构尚未公布，但可以预见永续合约和现货交易量将获得激励，因为超过40%的代币供应量被预留作为社区奖励。
初始空投的情况如下：
现在假设第一年的预留供应量的 10％ 被分配用于激励，情况将会是这样的：
按照当前价格计算，首年将发放近10亿美元的激励，超过了首次空投时2美元开盘价的分配规模。
这将导致约11.65%的通胀率(包含质押奖励)。然而，随着用户增加带来更多交易量、收入、代币销毁和回购，实际稀释成本可能低于这一水平。团队也可能采用更高的通胀率和激励来吸引用户，这正是$HYPE的完全稀释估值(FDV)具有独特动态的原因。
现货交易方面，Hyperliquid有望在短期内成为排名前三的现货DEX。昨日交易量约5亿美元，在所有链上排名第五。随着EVM生态的发展，更多实用代币和原生资产的加入将带来更丰富的交易对。
基于Hyperliquid开放基础设施和构建者代码的交易工具不断涌现，Insilico Terminal、Katoshi AI和pvp.trade等项目已展现出良好前景。这将进一步改善用户体验并吸引更多资金流入。
交易所和稳定币是加密货币领域最具盈利能力的业务。Hyperliquid直接与币安、Coinbase、Bybit、OKX等主流交易所竞争本身就是一个看涨因素。
最乐观的情况是：
其他交易所将Hyperliquid作为去中心化后端
交易所通过增持$HYPE进行风险对冲
虽然这些情况短期内可能性不大，但在加密货币市场，一切皆有可能。
EVM生态机遇
HyperEVM是Hyperliquid生态系统的重要组成部分，与Hyperliquid L1共享统一状态和共识机制，但作为独立的执行环境运行。其中：
L1是许可链，负责运行永续合约和现货订单簿等核心组件，通过API实现可编程性
EVM是通用型以太坊兼容链，支持标准以太坊开发工具，且智能合约可直接访问L1层的链上流动性
HyperEVM计划在未来几个月内启动，大量团队已经开始积极准备。这种发展态势为何看涨？主要体现在以下几个方面：
DeFi新生态
众多DeFi项目正在为HyperEVM的启动做准备。主流DeFi协议类型，包括自动做市商(AMM)、借贷平台、流动性质押和CDP（抵押债仓）等，都将在EVM启动时同步上线。
这些项目将通过允许$HYPE持有者在借贷和货币市场协议中使用$HYPE作为抵押品，显著提升整体资金使用效率。
除传统DeFi协议外，链上订单簿流动性的特性很可能催生出一批创新应用。这为全新DeFi原生协议的诞生提供了沃土，Hyperliquid有望成为这些创新协议的首选平台。
以Ethena Labs为例，该项目计划通过整合Hyperliquid来减少对CEX的依赖。这不仅能提升系统韧性，还可能通过分散对冲流程来降低和分散交易对手风险。这一战略已在其治理提案中得到详细讨论。
市场对实用型项目的需求
近期市场动向清晰地表明，投资者对具有实际应用价值的项目兴趣浓厚。这一趋势在Base和Solana上的AI热潮、Hyena的优异表现，以及Hyperliquid平台上$HFUN和$FARM的强劲需求中得到充分体现。
随着DeFi生态的即将扩张，Hyperliquid很可能成为未来中短期内实用性投资的主要战场。值得注意的是，目前在Solana上由AI16Z、Zerebro等项目推动的AI基础设施建设，很可能会延伸到Hyperliquid平台。
Hyperliquid的原生金库（vault）功能特别引人注目。在这些金库中运行的策略能够享受与DEX相同的高级特性，包括对过度杠杆账户的清算机制和高吞吐量的做市策略。这一机制的普惠性体现在任何主体——无论是DAO组织、协议、机构还是个人，都可以通过存入资金来分享收益。作为回报，金库所有者可以获得总收益的10%。
HyperEVM启动的其他利好因素
收费增长潜力：HyperEVM的运营将产生更多手续费收入，这些收入可用于质押奖励、代币销毁等用途。以Base为例，其近30天就产生了1500万美元的手续费。预计在未来几个月内，HyperEVM的活跃度有望达到与Base相当的水平。
$HYPE代币效用提升：EVM的推出将显著扩展$HYPE在生态系统中的应用场景。用户需要$HYPE支付gas费，同时可以进行借贷、质押、锁仓赚取收益等操作。这些新增应用将带来更强劲的买入压力。参考2024年Solana的迷因币热潮以及2020-2021年以太坊的DeFi和NFT浪潮，链上活动对原生代币需求的推动作用不容忽视。
收入增长途径：高市值实用型项目的涌入，加上更多原生资产桥接选项（如原生USDC、现货BTC、SOL、ETH等）的出现，将带来更多现货交易量，从而提升平台收入。同时，随着更多项目在EVM上线，代币代码竞拍的价格也将水涨船高，为平台带来额外收入。
生态系统认知提升：EVM的推出将帮助Hyperliquid在市场中确立"正统"L1公链的地位，提升其生态系统的曝光度。这可能激活目前仍在观望的资金入场。
根据最新的生态系统市场图谱显示（虽然自上周发布以来又有许多新项目加入），Hyperliquid正在形成一个全方位的区块链生态系统。这种完整的生态布局将为平台带来持续的增长动力。
这些利好因素的叠加效应，预计将为Hyperliquid带来显著的价值提升和生态繁荣。
收入构成、估值与同业对比
Hyperliquid主要通过平台手续费和代币竞拍获取收入。
（费用在链上的流动方式）
目前援助基金持有约1076万枚$HYPE(流通量的3%以上)和314万USDC，保险基金还累积了约707万USDC待转入援助基金。总计超过1000万美元的USDC可能用于市场回购$HYPE。
近期业绩表现
过去30天，Hyperliquid产生约2650万美元USDC收入，其中：
代币竞拍收入200万美元
平台手续费收入2450万美元
额外烧毁约7.96万枚$HYPE(价值175万美元)
年化收入超过3.36亿美元，在所有公链中仅次于以太坊、Solana和波场，但市值显著低于这些公链。从收益率(年化收入/流通市值)来看，Hyperliquid远超其他L1和L2。
收入增长潜力
平台费用：12月交易量已达11月水平，预计环比增长100%
竞拍收入：最新一轮竞拍价格接近50万美元，随着可用名额(每年282个)竞争加剧，价格或继续上涨
EVM收入：参考Base月度1500万美元费用收入，考虑到Hyperliquid已超过Base的TVL，EVM上线后有望实现相似或更高的经济活动
估值情景分析
基准情景：
交易量较近30天增长1/3
竞拍收入保持稳定
EVM活跃度与Base持平
乐观情景：
交易量较近30天翻倍
竞拍价格翻倍(每次100万美元)
EVM活跃度是Base的2倍
在基准场景下，30天收入可达5900万美元；在乐观场景下可达1.02亿美元。估值采用主流L1公链的市盈率倍数，结合年化收入进行计算。
考虑到当前流通量和11.6%的通胀率（用于激励和奖励），$HYPE价格区间为：
基准场景下限：41.93美元（最低倍数）
乐观场景上限：651.48美元（最高倍数）
合理估值分析
相比Solana和以太坊，HYPE的估值倍数应该较低，原因如下：
项目相对不成熟
风险因素较多
收入主要来自DEX，这一点与Solana和以太坊不同
"合理"估值参考：
采用40倍市盈率
年化收入10亿美元（介于基准与乐观场景之间）
得出市值400亿美元（完全稀释后1000亿美元）
$HYPE价格约为100美元
历史周期对比
虽然400亿美元的市值和1000亿美元的FDV看起来很高，但牛市可能会更加疯狂。
2021年牛市中：
BNB：50亿美元到1000亿美元(20倍)
ADA：50亿美元到950亿美元(19倍)
SOL：8600万美元到770亿美元(900倍)
AVAX：2.82亿美元到300亿美元(100倍)
MATIC：8500万美元到200亿美元(235倍)
FIL的FDV达到3730亿美元， 是今天$HYPE的16倍
资金流入潜力
目前$HYPE持有者约6万，相对较少：
$KMNO：5.5万持有者
$WIF：21.1万持有者
$BONK：86.1万持有者
按Messari研究的资金流入乘数效应(10倍)计算，如果能吸引SOL市值5%和ETH市值1%的资金流入(约100亿美元)，将对价格产生显著影响。
潜在风险
虽然本文对Hyperliquid的未来前景进行了相当乐观的预测，但它也并非没有风险。
验证者集中度风险
目前Hyperliquid主网的验证者节点仍高度集中，仅由团队在东京运营4个验证者节点。虽然测试网已有超过60个去中心化验证者(包括Chorus One、ValiDAO、B Harvest、Nansen等知名机构)，但向去中心化架构的过渡仍面临挑战。若验证者性能下降，可能影响用户体验和信任度。
EVM生态系统风险
生态系统的质量将直接影响HyperEVM的发展：
需要优质项目入驻以维持生态系统活力
低质量项目或简单复制其他链上项目将降低资金流入和活跃度
吸引真正的建设者而非投机者至关重要
DeFi创新风险
随着EVM上线，$HYPE的资本效率将通过流动性质押、借贷等方式提升。新的DeFi创新可能带来前所未有的风险：
创新金融产品与L1层的交互可能产生未知风险
新型DeFi协议可能影响$HYPE代币价值
交易所运营也可能受到影响
监管风险
尽管存在监管风险，但地理限制和特朗普政府的态度某种程度上降低了这一风险。然而，作为一个交易所平台，仍需密切关注监管环境的变化。
市场相关性风险
作为交易所代币，$HYPE的表现与整体加密市场高度相关：
团队需要在市场周期结束前完成关键里程碑
市场情绪波动可能显著影响代币价格
需要在牛市周期中把握发展机遇
投资提醒
加密货币投资具有高风险性，包括$HYPE在内的任何代币都存在归零风险。投资者应该：
进行充分的独立研究
理性评估风险承受能力
不要将此作为投资建议
谨慎对待市场波动