文章作者： Mingdao
文章来源：吴说Real
11 月 25 日，MicroStrategy 宣布已以约 54 亿美元的价格收购了 55,500 个 BTC，均价 97,862 美元，并实现了季度迄今 35.2% 的 BTC 收益率和年初迄今 59.3% 的 BTC 收益率。截至 2024 年 11 月 24 日，MicroStrategy 持有 386,700 个 BTC，均价 56,761 美元，收购成本 219 亿美元。
今天聊聊微策略的大策略。
微策略真是这轮周期玩出币圈最大的金蛋，不到两年时间，票面盈利超过 150 亿美金。
它不仅仅是股、债、币三重套利，关键是把 MSTR 这个股票变成传统金融里真正的比特币（近日 MSTR 交易量超过比特币 ETF 总和），可谓 “借假修真” 登顶之作。
Michael Saylor 既不是华尔街蓝血出身，也算不上币圈 OG，真是乱拳打死老师傅。
我这里浅谈下他的交易结构设计的几个关键部分：
股/币关系
这两者有两个关键的飞轮，一个是股票溢价发行，购买比特币，推动比特币上涨，提升其每股净资产和收益 , 这是线性的杠杠；
第二个飞轮是融资买币，利润增速加快，估值倍数扩张（p/b, p/e 变大），股价从线性到指数杠杠跳跃，市值和股价上涨超过比特币本身价格上涨。
股/债关系
MSTR 市值上涨，推动进入更多指数，更多交易衍生品出来，交易量上涨，降低股、债融资成本，可债可股的结构，进一步降低整体负债率率。
微策略的可转债也是一个非常精致的设计（充满了巴菲特智慧）。
可转债基本是中长债（5 年期，至少跨越 1 个币圈周期），大部分都是零息，期间本金不做任何偿还。确保期间没有部分还款和利息支付压力，进一步降低币价下跌的螺旋导致债务违约风险。
更厉害的是，与传统可转债不同，转股、现金偿还的选择权在微策略而不在可转债持有人，从根本上避免可转债到期无法偿还导致违约问题（最坏情况直接全部转股）。这融资溢价能力非同一般。
虽然大家普遍认为发债增加负债率，提高风险溢价，对股价不利，但这种可转债本质上是主动权完全在微策略的 “可债可股” 工具。对股价/股东是非常友好的。
币/债关系
债是美元计价，在币本位立场上，购买力无限趋零，而且可转条件主动权在微策略，借一个购买力无限趋于零的 “债” 去买购买力无限大的比特币，特别是 0 违约风险的结构，从长周期看，是个不会输的局。
在币圈和传统金融都不少年份，确实没看到这样能在把股/债/币三重套利玩这么极致的高手。
很多人都猜测微策略的结局会不会是股票版的 Luna。我觉得整体风险结构上两者没任何可比性，更谈不上所谓死亡螺旋。
至于飞轮什么时候不转，音乐什么时候停止，核心在于股票和单股净币高溢价能维持多久。
如果市场趋势打破预期，比特币衍生工具供给增加，微策略的股/币溢价缩小到 1.2 以内，这种融资就很难持续。但微策略依然会是大赢家。
微策略这种长期赢面的结构性构建，在传统金融世界，真可媲美巴菲特的伯克希尔·哈撒韦。
从溢价水平来看，MSTR 干到 1 万亿，感觉比以太坊到 1 万亿还容易点。
最后几点。微策略现在对比特币溢价 300%，二级市场参与者，如果不理解其中变量，风险是极高的。不断增长的体量，意味着溢价只会缩小而不是扩大；持续融资能力，是把溢价由虚化实的变量之一。
另外，最好是人人都学微策略，如果一百个上市公司都学它的 bitcoin standard，把比特币整体持仓成本抬上去，等于一起帮它削溢价泡沫。
其它资产（比如 eth，sol，meme) 是否可以复制同样的策略？这个策略成立的核心是有足够多的对手方愿意接受类似的可转债条款，而它们接受的原因是有更多的对手方希望获得对比特币不同风险组合的敞口。
eth/sol 这类资产在流动性之外，叠加了更多经济模型、技术和市场风险，操作难度大很多，但潜在收益也大，说不好能搞出一个 degen 版微策略。
我感觉庄家们已在摩拳擦掌。
毫无疑问，40K-70K 的功臣是比特币的 ETF，70K-100K 的功臣当属微策（MicroStrategy）。
现在很多人把 MicroStrategy 比喻成 BTC 版本的 Luna，这让我有点尴尬，因为比特币是我最喜欢的加密货币，而 Luna 恰好是我最讨厌的加密货币。
希望这篇帖子能让大家更好地理解微策和比特币的关系。
首先，几个结论放在开头：
· 微策不是 Luna，它的安全垫厚得多。
· 微策通过债券和卖股来增持比特币。
· 微策最近的还债日在 2027 年，距离我们还有足足 2 年多。
· 微策唯一的软威胁是比特币巨鲸。
微策不是 Luna，它比 Luna 安全垫厚很多
贩卖比特币波动性
Michael Saylor 曾用一个非常直白的比喻来总结它们的运营模式：微策略是一家贩卖比特币波动性的公司。
它将比特币这个“反应堆”放在业务的核心，通过比特币的波动性共振，利用不同金融工具将波动性分级销售给市场中的各类玩家。
这种“共振”模式，路径非常清晰：
1. 内核波动传导
比特币作为核心资产，其价格波动性向外层传递。
2. 金融工具的分级波动
* 最低波动：优先债，波动性在 5%-6% 之间（类国债）。
* 中等波动：可转债，波动性高达 85%。
* 最高波动：公司股票，多种波动叠加态。
比如，可转债和股票之间的波动性传递，有一个有趣的互增强机制：股票波动性和流动性越高，微策略的可转债的定价权越强。
它们可转债的核心买家是对冲基金，这些基金并不关心微策略股票的方向性表现，而只在乎其波动性是否足够剧烈，流动性是否充足。
可转债到大固收
全球每年可转债发行规模约为 1000 亿美元，美国约占 600 亿美元。
如果按照微策三年 420 亿美元融资目标（一半为固收，假设全部为可转债），每年需发行约 70 亿可转债，占美国市场 12%。
目前，微策的市场份额约为 5%-7%，以这节奏，完成首年目标似乎不成问题。
但可转债容量终究有限，而“大固收”规模高达 25 万亿美元（可转债的 250 倍）。
未来，微策略可选择的其它固收工具：
* 高收益债券 （俗称垃圾债）
* 有担保无抵押高级债券
* 有抵押优先债券
* 信用贷款
但在这些工具上获得更具竞争力的融资成本，微策略的债需要信用评级。
而信用评级的提升往往与进入主流市场指数相关。
根据微策的指标，今年大概率加入 S&P 500，明年 6 月有望进入 QQQ。
从资本增值到现金流
除了进指数、转大固收，微策略的下一步剧本可能是从一家持有比特币的资本增值型公司，转变为将比特币当运营资产的现金流公司。
目前，微策的比特币资产并未产生现金流。这种资产结构对公司债务扩张构成障碍，因为缺乏现金流支持利息支付和本金偿还。
如果未来比特币持仓规模达到 1000 亿美元，假设能产生 2% 的年化收益，每年将有 20 亿美元的现金流，能轻松支持规模百亿美元的低息信用贷。
实现这一目标的前提是大银行进入托管并开展比特币资管业务。按照现在趋势，未来 3-5 年内会实现。
终局：比特币“央行”
以比特币储备为依托，搭建二层网络，发行稳定币。
微策利用比特币储备发行稳定币，为市场提供更加灵活的流动性工具，为中小国家提供信贷支持，进一步将“比特币国储”推广到更多的主权国家，实现真正意义的比特币货币扩张。
到那时，Micro Strategy 也该改名 Grand Strategy 了。
150 亿美金阳谋：微策略会送比特币去到哪里？
MSTR 净值 vs 比特币价格
微策本来是一家做软件的公司，账上有很多浮盈，也不想再投入生产了，于是开始脱实向虚，从 20 年开始自掏腰包买比特币。
后来，微策把自己账上的钱全部买完了，开始上杠杆。它加杠杆的方式是场外杠杆，决心通过发公司债的形式借钱买比特币。
它和 Luna 本质的区别在于，Luna 和 UST 互相印刷，本质上 UST 是没有意义的无锚印钞，全靠 20% 的假利息勉强维持。
但是微策等于是底部定投 + 杠杆，就是标准的借钱做多，而且它方向赌对了。
比特币的普及面远超 UST，而微策对于比特币的影响显著低于 Luna 之于 UST。很简单的道理，正所谓日化 2% 是庞氏，年化 2% 是银行，量变引起质变，微策也不是决定比特币的唯一因素，因此微策绝不是 Luna。
微策通过债券和卖股来增持比特币
为了能够快速筹措到资金，微策先后发行了多支债务，合计 57 亿美金（为了大家直观理解，这相当于微软债务的 1/15）。
而这些钱几乎全部用于不停地加仓比特币。
场内杠杆大家都用过，你要拿比特币当押金，交易所（以及所里其他用户）才会借给你钱。但是场外杠杆就不同了。
天下所有的债权人只担心一件事，就是欠债不还。没有抵押物，为什么大家愿意场外借钱给微策呢？
微策的发债很有意思，这几年来，它发行的是一种可转股的债务。
这个可转债很有意思，我们来举个例子：
债券持有人有权将其债券转换为 MSTR 的股票，且分为两个阶段：
1. 初始阶段
· 如果债券的交易价格跌>2%，债权人可以行权，把债券转成 MSTR 股份并卖出回本；
· 如果债券的交易价格正常甚至涨了，债权人可以随时在二级市场转卖债券回本。
2. 后期阶段
当债券即将到期时，2% 的规则就不适用了，债券持有人可以拿回现金走人，或者直接把债券转换为 MSTR 的股票。
我们再来分析一下，这对于债权人大体上是稳赚不赔的生意。
150 亿美金阳谋：微策略会送比特币去到哪里？
如果比特币跌了且 MSTR 有钱，债权人能拿回现金
如果比特币跌了且 MSTR 没钱，债权人还能有最终保底，即换成股票变现回本；
如果比特币涨了，MSTR 会涨，债权人放弃现金还能拿到更多的股票回报。
一言以蔽之，这属于下限高、上限很高的买卖，自然微策顺利地筹到了钱。
很幸运地是，不，应该说很忠诚地是，微策选择了比特币。
比特币也没有辜负它。
2024 微策股价走势
随着比特币一路长虹，微策早期积攒的比特币水涨船高。按照古朴且经典的股票原则来看，一个公司资产越多，它的市值也应该越高。
所以，微策的股价也涨出了天际。
微策如今的日成交量，已经超过了今年的绝对大白马英伟达。于是，微策现在的选择更多了。
现在微策不单单靠发债，还可以直接增发股票出售来换钱。
不同于很多 meme 币或者比特币的开发者没有铸币权限，传统公司在符合相关流程后，就可以增发股票。
上周比特币能从 80K 出头到如今的 98K，就离不开微策的助力。没错，微策增发了股票，变卖换来 46 亿美金。
PS：成交量超过英伟达的公司自然配有这个流动。
有时候，你佩服一个公司赚取伟大利润，需要敬佩它伟大的魄力。
不同于很多币圈公司抛售即出金的小格局，微策和往常一样格局拉满。微策将这些抛售股票换来的钱，全部复投进了比特币，将比特币推向了 98K。
至此为止，你应该已经明白了微策他的魔术：
买入比特币 → 股价上涨 → 举债买更多比特币 → 比特币上涨 → 股价进一步上涨 → 举更多债务 → 买入更多比特币 → 股价持续上涨 → 增发股票抛售换钱 → 买入更多比特币 → 股价继续上涨……
由伟大的魔术师微策呈现。
微策最近的还债日在 2027 年，我们至少还有 3 年
只要是魔术师，就有拆穿魔术的时候。
很多 MSTR 空头认为现在已经到了标准左侧，甚至怀疑它到了 Luna 时刻。
然而，事实真的如此吗？
根据最近的统计，微策比特币的平均成本是 49,874 美金，也就是说它现在接近浮盈 100% 这是超级厚的安全垫。
我们假设最差的情况，哪怕比特币现在原地下挫 75%（几乎不可能），降到 25,000，又能怎么样呢？
微策借的是场外杠杆，根本没有爆仓机制。愤怒的债权人，最多把自己的债券在指定时间变成 MSTR 股票，然后愤怒地砸向市场。
哪怕 MSTR 被砸到归零，它依然不需要被强制卖出这些比特币，因为距离微策借的最早需要归还的债务的到期日——居然在 2027 年 2 月。
你可看好了，这不是 2025 年，也不是 2026 年，是汤姆的 2027 年。
也就是说，要足足等到 2027 年 2 月，且比特币暴跌，如果没人再想要微策的股票，那么微策需要在 2 月才卖出一部分它的比特币。
满打满算，还有 2 年多的时间可以接着奏乐接着舞。
这就是场外杠杆的神奇之处。
你可能会问，微策有可能会被利息逼到卖出比特币吗？
答案依然是否定的。
由于微策的可转债，债权人大体上稳赚不赔，所以它的利息相当之低。例如 2027 年 2 月到期的这一笔，利息居然是 0%。
债权人纯粹贪图 MSTR 的股票。
而它后续发的几支债务，利息也都在 0.625%、0.825% 这样，只有一笔是 2.25%，影响很小，所以也没必要担心它的利息。
150 亿美金阳谋：微策略会送比特币去到哪里？
微策的主要债券利息，source：bitmex
微策唯一的软威胁是比特币巨鲸
到现在这个局面，微策已经和比特币互为因果了。
有更多的公司准备开始学习——比特币界的大卫·科波菲尔（Saylor）的伟大操盘。
例如，一家上市的比特币矿企 MARA，也刚刚发行了 10 亿美金的比特币可转债，专款专用准备抄底。
所以我觉得空头最好慎重行事，如果更多人开始效仿微策，比特币的势头将如脱缰野马一般，毕竟上方全是真空。
所以，现在微策最大的对手，只有那些远古的比特币巨鲸。
正如很多人之前预测的那样，散户手里的比特币已经都交出去了，毕竟机会实在太多了，比如 meme 这个趋势，我就不信大家两眼空空。
所以场内只有这些巨鲸，只要这些巨鲸不动，这个势头很难停止。如果再幸运一些，巨鲸们和微策形成一些细小的默契，足以将比特币推向更大的未来。
这也是比特币和以太坊的一大区别：中本聪理论上拥有将近 100 万枚早期挖出来的比特币，却至今杳无音信；而以太坊基金会不知道为什么，有时候就特别想去卖 100 个 ETH 试试流动性。
直到今天撰稿日，微策已经浮盈达到 150 亿美金，靠的便是忠诚和信仰。
由于它在赚钱，因此它会加大投入，它已经无法回头，而且会有更多人效仿。按照现在的势头，170K 才是比特币的中期目标（非财务建议）。
当然，我们每天在 meme 看阴谋集团设计阴谋惯了，偶尔看到一次真正的顶级阳谋，真心为止赞叹。
