本报告所提及市场、项目、币种等信息、观点及判断，仅供参考，不构成任何投资建议。

经过 15 年发展，BTC 及 Crypto 产业从技术研发、边缘市场验证步入大规模采用阶段。从鲜为人知、臭名昭著，到疾风骤雨，艳阳乍现，其实现的路径与形式往往出人意料。

一切看似偶然，却似乎全是必然。

继 1 月 BTC ETF 批复之后，美国 SEC 在 5 月 23 日再次出乎意料地宣布批复 8 只 ETH ETF。因为市场此前已默认 ETH ETF 的批复拖后至下半年，意外利好突然落地推动处于弱势状态的 BTC、ETH 分别反弹超过 11.4% 和 24.83% 。

在 BTC 和 Crypto 大规模采用的漫长历程里，传统金融及监管机构的转变为加密产业和市场发展带来巨大的推动力。在 Crypto 方面，民主党的“意外”倒戈，既显示出美国 5000 万 Crypto 持有者的影响力已经不容小觑，也显示出以贝莱德为代表的传统金融机构大举进入所带来的政策影响。

美国政策

同在 5 月 23 日，美国众议院高票通过了《 21 世纪金融创新与技术法案》（Financial Innovation and Technology for the 21 st Century Act，又称 FIT 21）。长远来看，FIT 21 法案的通过对 Crypto 行业发展的促动要远超 BTC ETF 和 ETH ETF 的批准发行。

对加密产业而言，FIT 21 法案将要带来的制度肯定和保护影响深远。该法案为区块链项目在美国安全、高效地启动提供了路径；以被监管标的属于证券还是商品为基准，厘清美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）的监管界限；明确针对加密货币交易所的监管，并通过建立实施交易规则以保护美国投资者。

众议院通过之后，FIT 21 法案将交由参议院审议，如得批复将交由美国总统进行审议。FIT 21 法案的批复还需要时间，落地实施更会漫长。但其突破意义已初步彰显，为 Crypto 行业在美国的长足发展进行制度层面的肯定与促进表明，解除合法性危机的 Crypto 产业已成为美国重点发展的产业之一。

宏观金融

5 月初，美国发布 4 月经济数据——失业率和非农就业数据远低于市场预期，导致降息预期提升，推动美元指数下滑， 4 月出现大幅下跌的美国三大股指强劲反弹。另在英伟达大超预期的财报加持下，纳斯达克指数单月上涨 6.88% ，收复 4 月跌幅并再创历史新高。

5 月，纳指强势上涨 6.88% ，收复 4 月全部跌幅并创下历史新高

月中，美联储持续发布鹰派言论，打压降息启动与降息频次预期，使得市场随之震荡。然而，美国经济局部出现温和衰退使得市场参与方相信加息难以发生，降息只是时间问题。高盛预计降息启动时间已由 7 月推迟至 9 月，目前的市场走势可以视作已经体现这一预期。

后市如无反常经济数据，预计美国科技股做多趋势不会改变。

加密市场

5 月，BTC 开于 60621.20 美元，收于 67472.41 美元，全月上涨 6850.31 美元计 11.3% ，振幅 25.54% 。

BTC 月线走势

未能如纳指强势收复 4 月跌幅，BTC 5 月表现相对弱势，在巨幅震荡之后成交量未能有效放大，在走势上留下较长上下影线。最大收获是在月初跌出顶部箱体之后有效收回，重新回到 58500 ~ 69500 美元的震荡区间。

虽然链上活动基本面继续恶化，但价格有效回升，加之宏观金融、产业、资金等维度的支撑，使得牛市结束的担忧暂时被搁置。

BTC 日线走势

本轮周期，BTC 上涨动力经过 3 个阶段，补库存、BTC ETF 批复预期炒作和 BTC ETF 运营后资金流入驱动阶段。截止至 5 月底，除 ETF 通道外，场内资金流入已大幅放缓。EMC Labs 判断， 5 月，BTC 价格反弹主要受 ETH 强力上涨所带来的联动效应驱动。

场内产业资本出现从 BTC 流向 ETH 的迹象，这一点在 5 月 15 日之后的 ETH/BTC 交易对放大的交易量上可以得到印证。

ETH/BTC 交易对成交量放大明显

产业资本的逆向流动，预示着后市 BTC 的价格发现将主要由 BTC ETF 通道的流入资金和场内存量资金是否出手来决定。

市场供应

牛市进展过程中，长手将分批持有的 BTC 逐步向市场抛售，而受价格吸引志在短期跑赢市场的短手们则不断增加仓位。

12 月以来，这一“由长入短”的趋势一直持续，直至 5 月发生了逆转。本月，长手群体整体上由抛售转变为积累状态增加了 9.34 万枚 BTC，而短手则开始减仓抛售了 3.82 万枚。

长手、短手、CEX、矿工持仓状况（EMC Labs 制图）

矿工群体进入减半后的第一个月，爆块奖励和转账消费收入双双下滑，收入大幅减少将至 9.63 亿美元（The Block 统计）。EMC Labs 发现，在收入锐减压力下，本月矿工被迫做出了来年两个动作，其一为抛售库存向市场抛售积累的 6000 枚 BTC，其二为减少算力供应。

伴随价格下跌，比特网络在 4 月 23 日达到峰值之后，最多丢失了 28% 的算力。

比特网络算力统计

目前矿工群体持有 180 万 BTC，本轮牛市以来尚未进行大规模抛售，后继如果市场出现下跌，为了维持矿场运营，矿工群体可能进行抛售推动处于弱平衡状态的市场下行。

资金流动

本轮周期以来，稳定币自 2023 年 10 月实现净流入推动市场振作向上，流入规模在今年 3 月 4 月创下本周期以来的最高和新高记录，成为承接大规模 BTC 利润变现导致的流动性冲击的重要力量（另一力量是 BTC ETF 通道的法币资金）。

及至 5 月份，伴随巨量筹码交换和剧烈市场震荡，加之降息延后，稳定币通道的资金流入速度大幅下降。EMC Labs 统计， 5 月稳定币资金流入仅 3.41 亿美元，远低于 3 月 4 月的 89 亿和 70 亿。

主要稳定币供应月度变化（EMC Labs 制图）

对比两大稳定币，USDT 本月流入 13.94 亿，而 USDC 5 个月来首次录得 9.73 亿流出，显示出美区稳定币通道资金的趋势变化较亚洲区更为敏感。

5 月 11 只 BTC ETF Flows（SoSo Value 制图）

EMC Labs 观察 ETF 通道的法币资金发现，在 5 月 22 个交易日中 5 个交易日流出， 17 个交易日录得净流入，全月净流入 19.05 亿亿美元，远远高于稳定币通道的 3.41 美元流入。

截至 5 月底，美国 11 支 BTC ETF 持有的资产已高达 580 亿美元，持有 BTC 852256 枚计总供应的 4.32% ，正在成为左右 BTC 价格的重要力量。

结语

在 4 月报告中，我们判断市场进入牛市中继状态，第一波大规模的筹码交换（3 ~ 4 月）已经发生。5 月全月，长短手买卖均大幅下降，市场供给恢复“由短入长”，交易所存量 BTC 重回流出状态，标志着 BTC 市场内部进入激情宣泄后的弱平衡状态。

我们维持判断，场内资本出现由 BTC 向 ETH 迁移的趋势，“以太坊时间”将继续，BTC 后继走势取决于美国宏观经济数据和美联储的市场发声。

处于弱平衡状态的 BTC，其实并不需要太多资金即推动上行。可能的买力一方面来自 ETH ETF 批复热度所带来的连带效应，一方面来自 BTC ETF 通道的法币资金。伴随其规模的持续增长及与纳指同频的节奏，BTC ETF 通道的法币资金也许会成为左右 BTC 价格的独立力量。

END

EMC Labs（涌现实验室）由加密资产投资人和数据科学家于 2023 年 4 月创建。专注区块链产业研究及 Crypto 二级市场投资，以产业前瞻、洞察及数据挖掘为核心竞争力，致力于以研究和投资方式参与蓬勃发展的区块链产业，推动区块链及加密资产为人类带来福祉。

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