原文作者：Ray，ArkStream Capital
战略投资新时代序章 Ethena
2024 年 11 月 5 日，特朗普成功赢得美国大选，这一结果标志着美国即将迎来一场由传统工业与去中心化金融引领的经济变革。特朗普的政策核心在于打破美元霸权对美国本土经济的掣肘，重振工业经济，削弱民主党及其背后金融资本对美国经济的过度控制。11 月初，ArkStream Capital 敏锐洞察到 Ethena（ENA）在这一历史时刻中扮演的至关重要角色，对 Ethena 战略投资 500 万美金。作为 ArkStream 重仓的投资项目之一，Ethena 的表现达到了我们的预期，正为我们带来卓越的财务回报。
Ethena，作为 DeFi 领域的创新者，致力于提供多种稳定且可扩展的加密原生货币解决方案。其首款稳定币为加密原生的合成美元 USDe，核心创新是通过运用 Delta 对冲策略持有多种加密主流资产的现货和相应空头头寸来维持内在稳定的价值。这种设计不依赖于传统传统美元银行储备，可绕开民主党主导的传统金融体系，成为一种全新的美元替代工具。
第二款稳定币 USDtb 则是和 RWA 领域知名机构 Securitize 联合开发，依托于 BlackRock BUIDL，连接了美元、短期美国国债和回购协议等传统金融产品，打造具有现实世界资产稳定收益支撑的数字美元，可将资金高效引流至美国本土工业和实体经济，助力特朗普复兴工业、创造就业岗位的核心目标。
值得一提的是，特朗普家族主导的 World Liberty Financial，尽管 WLFI 不采用 DAO 的模式，但其推动 DeFi 进入美国主流金融市场的决心，展现了其在 DeFi 领域的宏大愿景。在 DeFi 领域，众多细分市场和基础设施项目中，那些能够产生持续收入的项目尤其受到关注，例如借贷平台 AAVE、预言机网络 LINK、由 RWA 支撑的 ONDO 以及推动加密原生稳定币方案的 ENA。据悉，WLFI 通过链上交易累计投资 75 万美金的 Ethena 代币，同时宣布合作，计划将 Ethena 的收益型代币 sUSDe 作为 WLFI 借贷平台的抵押资产。
来源：https://x.com/ethena_labs/status/1869413546225983536
RWA之稳定币投资视角
RWA（现实世界资产）、支付和稳定币构成了金融领域中相互交织的三个核心要素，它们在特定的金融场景中既可以作为一个整体被考虑，也可以被视作具有独立含义的专门赛道。在这三者中，支付的概念相对明确，其应用场景与传统金融世界相似。其余两者，RWA 是指通过Web3技术得以数字化，并在区块链上面转变成为透明和易于流通的资产。这一过程覆盖了多元化的资产类别，包括稳定币、私人信贷、美国国债、大宗商品以及股票等。鉴于稳定币在其中占据了独特且重大的比例，也可以将稳定币作为独立赛道进行考量。本章节将从投资视角出发，探讨 RWA 和稳定币的增长速度、市场空间，并重点分析稳定币市场格局的演变，以及加密原生稳定币的发展轨迹和所面临的挑战。
卓越的增速和广阔的前景
结合 RWA 和稳定币的总资产价值走势图，我们可以直观地把握它们的市场规模和增长动态。当前，RWA 市场总资产价值约为 2183 亿美元，其中稳定币市场规模达到 2034 亿美元，占比高达 93.2% 。稳定币市场从 2018 年初的 3000 万美元增长到现在的 2034 亿美元，如此巨大的增长不仅体现了稳定币的强劲发展势头，也凸显了其巨大的市场潜力。在非稳定币的 RWA 领域，总资产价值从 2018 年的 1000 万美元增长至 2021 年的 2 亿美元，再飙升至目前的 149 亿美元，这一增长趋势对应的年复合增长率也表现亮眼。在这一增长过程中，私人信贷和美国国起到了关键的推动作用。
RWA 总市值（含稳定币）
来源：https://app.rwa.xyz/
稳定币市值
来源：https://app.rwa.xyz/stablecoins
RWA 总市值（不含稳定币）
来源：https://app.rwa.xyz/
稳定币，作为 RWA 领域之中独特且关键的资产类别，值得特别关注和分析。在探讨之前，让我们先简要了解美元及其相关资产。美元凭借其卓越的国际地位，在全球范围内成为跨境交易、金融结算和全球投资的关键货币。美元及其相关资产，如美国国债，在金融市场中扮演着核心角色，这进一步巩固了美元作为全球储备货币的地位，也使其成为全球硬通货的象征。
在加密货币市场中，自 2018 年以来，锚定美元的稳定币发挥了关键作用。它们不仅是交易的基准货币单位，也充当了影子美元资产的角色，活跃于转账支付等多个场景。以链上日均转账量为例，当前的日转账量稳定在 250 亿至 300 亿美元的高位区间，即便在市场低迷时期，该数据也未低于 100 亿美元。在交易量方面，根据 CCData 的报告， 2024 年 11 月中心化交易所的稳定币月度交易量高达 1.8 万亿美元，超出了加密货币行业总市值的一半。结合 CoinMarketCap 的行业数据，我们可以估算 11 月的日均交易量为 2000 亿美元，即月度交易量达 6 万亿美元，这意味着稳定币在中心化交易量中占据了行业交易量的 30% 。这一比例还未包括链上稳定币交易量，亦即其实际占比可能更高。除了交易量和转账量这两个核心指标外，稳定币也通过引入如美国国债等稳定收益的资产作为底层资产，提供稳定可持续的收益，为行业带来了正外部性，进一步促进了Web3与现实的连通和融合。
稳定币日交易量
来源：https://studio.glassnode.com/charts/usd-transfer-volume
稳定币市值和交易量
来源：https://coinmarketcap.com/charts/
Tether 的 2024 年前三季度利润
来源：https://tether.io/news/tether-hits-7-7-billion-2024-nine-month-profits-102-5-billion-in-u-s-treasury-holdings-almost-120-billion-usd₮-circulation-and-an-over-6-billion-reserve-buffer-in-q3-2024-attestation/
随着 2024 年比特币和以太坊现货 ETF 的批准，资金流入推动加密货币行业总市值创下新高。我们预计，伴随行业市值的增长和用户基础的不断扩大，稳定币在市值规模、转账量和交易量等多项关键数据指标也有望突破历史新高。
稳定币市场格局的演变
稳定币的诞生源于加密货币行业对价格稳定工具的强烈需求。早期阶段，比特币和以太坊等主流加密货币由于价格波动性大，难以作为稳定的计价单位，稳定币通过与美元等法币挂钩，提供了一个相对稳定的价值存储和交易媒介。这使得用户能够持有一种能够抵御市场波动、便于快速资金转移的数字资产。随着市场对稳定币需求的增加，多种类型的稳定币逐渐出现，包括法币支撑型稳定币、去中心化抵押型稳定币、算法型稳定币等。这些稳定币为用户提供了多样化的选择，以满足不同的市场需求和风险偏好。
在探究稳定币市场时，我们将集中分析几种具有代表性的稳定币。这其中包括 Tether 公司发行的 USDT、Circle 公司发行的 USDC、MakerDAO 协议发行的 DAI/USDS，以及 Terra 发行的算法稳定币 UST。通过对这些稳定币的基本分析，理解各类稳定币的特性及其市场表现。
USDT 作为早期进入加密货币市场的稳定币，自 2018 年起便获得了广泛的市场支持和认可。它不仅被众多交易所接纳，而且在 2020 年后进一步渗透到一二级市场、DeFi 协议、众多公链以及 Layer 2 中。因此，USDT 的市场占有率一直保持领先地位。目前，USDT 的底层资产主要包括美国国债和隔夜逆回购等，由于这些资产的透明度并非实时更新，USDT 历史上曾遭遇过数次脱锚事件，最大幅度接近 10% 。尽管如此，USDT 凭借其先发优势和全球适用性，在主流交易所的现货和衍生品交易量中依然占据主导地位。主流交易所普遍将 USDT 作为核心计价币对，即便它们也支持其他稳定币如 USDC 或 FDUSD，USDT 的交易量和市场深度仍然远超其他稳定币。
Tether 的 2024 年Q3 Reserves 报告
来源：https://tether.to/en/transparency/?tab=reports
Tether 过往的透明度报告
来源：https://tether.to/en/transparency/?tab=reports
USDC，由拥有强大监管资源和多项资产管理许可的 Circle 公司发行。自 2018 年 10 月推出以来，USDC 早已成为加密货币市场的第二大稳定币，市场占有率约为 20.9% 。基于其卓越的合规性和透明度，USDC 的底层资产主要由美元现金、短期国债和美国隔夜逆回购协议构成。大部分 USDC 储备存放于 Circle 储备基金（Circle Reserve Fund，注册于 SEC 的 2 a-政府货币市场基金），该基金每天通过 BlackRock 提供投资组合报告以确保透明度。曾经，USDC 的发行量一度接近 USDT 的 77.6% ，但在 2023 年 3 月硅谷银行（SVB）破产事件中，Circle 公司约 33 亿美元的 USDC 储备存放于 SVB，占其 400 亿美元总储备的一小部分。这一消息一度引发市场恐慌，导致 USDC 价格暴跌和脱锚现象，甚至触发了挤兑。然而，随着美联储和财政部的联合救市计划，Circle 公司宣布 SVB 的存款 100% 安全，市场恐慌逐渐平息，USDC 价格也恢复至接近正常水平。此事之后，USDC 在传统银行体系风险面前的脆弱性暴露无余，其发行量也由此出现下降趋势。为了提升 USDC 的稳定性和透明性，Circle 公司实施了一系列措施。尽管市场占有率未能恢复至之前的高点，但 USDC 的天然合规性使其在链上的交易量和交易数等关键数据指标仍然与 USDT 保持竞争力。
Circle 储备基金
来源：https://www.blackrock.com/cash/en-us/products/329365/
DAI/USDS是由 MakerDAO 发行和管理的去中心化稳定币，旨在与美元保持 1: 1 的固定汇率。最初， DAI 通过超额抵押机制生成，用户可以在 Maker 协议的智能合约锁定加密资产（如以太坊）来生成 DAI。 这一机制要求抵押品的价值大于生成的 DAI 金额，以确保 DAI 的价值稳定。然而，DAI 在价格剧烈波动时可能导致连环爆仓，加之链上交易的公开透明性，使得铸币者的爆仓线容易成为定向狙击的目标，导致清算失败和坏账。为了降低这些风险，MakerDAO 引入了更多抵押品选项，如 USDC 和 wBTC，并建立了专门的风险管理团队。DAI 的去中心化特性在某些应用场景中提供了独特优势，特别是在 DeFi 领域扮演着核心角色，不仅作为交易媒介，还广泛应用于借贷、支付和质押等多种金融活动。 尽管与 USDT 和 USDC 等中心化稳定币相比，DAI 的市场份额较小，但其市值在全球稳定币市场中依然占有一席之地。
DAI / USDS 的抵押品列表
来源：https://makerburn.com/#/rundown
UST，作为 Terra 生态中的去中心化算法稳定币，旨在与美元保持 1: 1 的固定汇率。它依托于 Terra 区块链的智能合约，以 Luna 代币作为价值支撑，用户在铸造 UST 时销毁等值的 Luna，在销毁 UST 时兑换等值的 Luna，然后通过市场套利者的行为来维持价格稳定。在 Luna 价格上涨期间，UST 的机制能够促进正向循环，即所谓的“正螺旋”上升。然而，当 Luna 价格下跌时，由于 Luna 市值难以支撑 UST 市值，UST 容易陷入“死亡螺旋”，即价格下跌导致 UST 脱锚。UST 曾通过 Anchor Protocol 提供高收益，吸引用户存款，从而扩张规模，成为市场上的主要稳定币之一。不幸的是，在 2022 年 5 月 Terra 生态崩溃事件中，UST 的价格稳定机制遭遇了严重挑战，最终导致其与美元脱钩，价格归零。这一事件凸显了纯算法稳定币在市场信心和算法设计上的风险和挑战，尤其是在市场极端条件下，这些挑战变得尤为明显。
可见，在稳定币市场中，法币支撑型稳定币已经占有了大部分市场且市场规模不断增长，但正是由于市场不断涌现的交易需求，去中心化发行的稳定币一直在探索着新的路径。在这之中，Ethena 已经脱颖而出成为佼佼者，Ethena 发行的 USDe，作为一种合成美元，以其创新的金融解决方案在 DeFi 领域中占据了一席之地。USDe 特点在于采用先进的 Delta 对冲策略来维持与美元的挂钩，这使其在传统稳定币中脱颖而出。此外，Usual 发行的 USD 0 也值得关注，该稳定币通过引入 RWA 作为底层支撑，将传统金融工具的稳健性与 DeFi 的透明、高效及可组合性深度融合。USD 0 以其无许可、合规的框架，将来自 RWA 的真实收益直接回馈给社区用户，展现了新型稳定币在市场中的竞争力。这些新兴稳定币的出现，不仅丰富了市场的多样性，也为用户带来了更多的选择与投资机会。
加密原生稳定币的核心指标
我们将上文提到诸如 USDe、USD 0 等不依赖法币支撑的稳定币定义为“加密原生稳定币”，这类稳定币包括以主流加密货币如比特币和以太坊作为抵押的稳定币，算法锚定价格的稳定币，以及采用中性策略锚定价值的稳定币等。
在评估这些加密原生稳定币时，我们会考虑多个维度，其中最重要的是稳定币的稳定性、市值规模和应用场景（包括 DeFi 集成度和中心化交易所的支持）。
稳定性是衡量稳定币价值的关键指标。稳定币的核心价值在于其价值的稳定性，即能够保持与锚定资产的稳定兑换率。如果稳定币无法维持这种锚定关系，其“稳定”的特性就会受到质疑，从而失去其作为稳定币的基本功能。
在保证稳定币价格锚定稳定的前提下，稳定币必须达到一定的市场规模，才能成为主流货币，进而在金融生态系统中占据一席之地。如果一个稳定币无法实现规模扩张，其影响力和实用性将受到限制，难以在竞争激烈的市场中产生显著影响。
稳定币的市场规模依赖于其应用场景的广泛性。缺乏实际应用场景的稳定币，无论其市值有多大，都难以稳固其市场地位，如同无根之木。因此，稳定币必须用尽一切办法，尽可能获得更加广泛的用户基础和多元化的应用场景，以确保其价值的稳定和流通性的增强。
我们为什么投资 Ethena
Ethena 的愿景是通过重塑加密货币体系，在 DeFi、CeFi 和 TradFi 之间建立桥梁，以促进下一代互联网金融的繁荣。其首款稳定币 USDe 已经在 DeFi 的多个关键领域，包括货币市场、衍生品市场的杠杠抵押品、稳定币的基础设施、利率互换协议和现货 AMM DEX 等，实现了深度集成。在交易所领域，Ethena 的流动性池不仅为现有的中心化和去中心化交易平台提供支持，还助力新兴的交易所解决了启动初期的流动性难题，成为市场领先的深度和场外流动性提供者。对于 TradFi，Ethena 的 USDe 以其独特的收益备受青睐，该稳定币融合了两种在十亿美元规模的加密货币的本地实际收益，并且其收益与传统金融利率呈弱负相关，底层资产由 TradFi 认可的托管机构托管。USDe 为大型投资者提供了一个便捷的途径，使他们能够通过单一资产获得加密货币市场的超额回报。随着实际利率的下降，市场对加密货币的投机行为和杠杆需求的增长，预计将进一步推高 Ethena 的 USDe 收益，使其成为吸引万亿美元规模 TradFi 实体投资 Ethena 生态系统的重要动力。
Delta 中性的合成美元 USDe
Ethena 推出的 USDe 稳定币，作为一种加密原生资产，与依赖美国国债等传统资产作为底层支撑的美元稳定币不同，其发行机制涉及持有主流加密货币现货并在交易所设立空头头寸。这种创新模式的稳定币在市场中发挥着重要作用，不仅锁定了主流加密资产的价值，也为衍生品市场注入了流动性。特别是在牛市期间，随着主流资产价格价格的上涨和衍生品合约规模的扩大，USDe 规模也随之增长。此外，USDe 的空头资金费率为持有者提供了相较于 USDT 等传统稳定币更具吸引力的收益率。这一优势吸引了更多用户选择 USDe，进一步推动了 USDe 规模的扩张。
铸造、赎回和质押
USDe 的铸造过程允许用户通过发送底层资产到协议来换取 USDe，而赎回则是用户销毁 USDe 以兑回原始支撑资产。质押 USDe 则使用户能够将 USDe 锁定在智能合约，以此获得收益。当用户质押 USDe 时，他们会收到 sUSDe，其价值会随着协议的收益累积而增加。用户可以随时解质押 sUSDe 获得价值累积后的 USDe。
Delta 中性锚定机制
USDe 的锚定机制主要通过执行自动化和程序化的 Delta 中性对冲策略来实现相对于其底层支撑资产的稳定性。这种策略通过在衍生品市场上建立与现货资产等值的空头头寸，来抵消现货资产价格变动的风险，从而使得 USDe 的合成美元价值在大多数市场条件下保持相对稳定。此外，Ethena 协议的收入来源，包括现货质押收益和空头头寸的资金费率收益，这些收入进一步增强了 USDe 的稳定性。通过这系列机制，USDe 能够在加密市场成为可靠的交易媒介和价值储存工具，维持与美元的稳定挂钩。
对冲策略和风险控制
Ethena 的对冲机制是一个由链下应用程序服务组成的系统，它与链上智能合约及以太坊区块链交互，负责获取市场数据、验证数据完整性、计算风险敞口、协调内部系统信息、发布铸造和赎回 USDe 的价格、确定订单路由和执行位置、实时验证信息和操作的完整性、监控依赖项的可用性、协调抵押品流动，并发布实时发展情况。该系统以保护协议抵押品为核心，确保 USDe 的稳定性和系统的实时完整性。除此之外，Ethena 对各种潜在风险有着深刻的认识，包括智能合约风险、外部平台风险、流动性风险、托管操作风险、交易所对手方风险和市场风险。为了应对这些挑战，Ethena 积极采取措施减轻并多样化这些风险，以增强整个系统的健壮性和可靠性。
透明性和资金安全
稳定币的核心价值在于其锚定能力，即保持与其所挂钩的法定货币价值的稳定。历史上，一些稳定币如 USDT 和 USDC 因透明度不足和风险控制机制不完善而出现过脱锚现象。为此，Ethena 通过采用多重签名和资产托管的机制，以及和交易所建立的深度合作，确保了其资产管理的稳定性和透明度。另外，在应对极端市场行情中的费率波动方面，Ethena 建立了充足的储备基金。这一系列策略不仅增强了 USDe 的信誉，还为 USDe 的收益提供了坚实的安全保障，确保了持有者的利益和市场的稳定性。
TradFi 友好型的数字美元 USDtb
USDtb 是一款机构级的稳定币，依托全球最大资产管理公司 BlackRock 的 BUIDL，背书资产包括高质量短期国债，确保了其卓越的安全性和信任度。在 DeFi 领域，USDtb 不仅完全可访问且易于集成，而且能够在中心化交易所和主要经纪商中作为抵押品使用，为传统金融机构提供了直接接入 DeFi 的渠道。此外，USDtb 还具备独特的链上直接铸造和赎回机制，实现了全天候服务，进一步增强了其在数字资产市场中的竞争力和便利性。
作为独立于 USDe 的产品，USDtb 为用户提供了一个风险特征迥异的新选择。它的存在使 USDe 能够更有效地应对市场挑战，特别是在负资金利率期间，Ethena 可以关闭 USDe 的对冲头寸，并将资产重新分配给 USDtb，以此减轻相关风险，增强整个系统的稳定性和抗风险能力。
ENA 代币设计
ENA 代币在 Ethena 生态系统中发挥着关键作用，既是治理代币，赋予持有者参与关键决策的权利，如选举风险委员会成员和塑造政策方向，也提供了质押成为 sENA 以获得额外收益的机会。随着 ENA 未来将用作 Ethereal 衍生品交易所的投票工具，其在 Ethena 发展蓝图的重要性愈发凸显。这些功能不仅巩固了 ENA 作为 Ethena 协议核心的地位，而且对于维系协议的去中心治理和激励用户参与至关重要。
在流动性方面，ENA 在主流交易所的表现卓越，交易量持续位居前列，这不仅证明了 Ethena 协议的市场活跃度，也表明了其获得了市场的广泛认可和接受。
运营资源
Ethena 通过与各大知名交易所的深度合作，实施了一系列对冲策略来应对合约等衍生品市场的突发情况，确保了 USDe 的稳定性和安全性。另外，USDe 作为交易计价币对的使用也正在逐步落地，这得益于 Ethena 在增加流动性以减轻风险方面的努力。在资源方面，Ethena 与多个全球顶尖的做市商合作，这些做市商为其提供了流动性和市场深度，进一步增强了 USDe 的市场适应性和韧性。
来源：https://ethena.fi/ecosystem
Ethena 的未来前景
在稳定币领域，竞争格局远未确定，USDT 和 USDC 等虽占据领先地位，但新兴竞争者完全有能力挑战其市场地位。关键在于选择那些具备独特机制、能够稳定锚定价值、增加市值并拓展应用场景的稳定币协议。正如 DEX 已经占据 CEX 交易量的 10% ，去中心化的金融产品因为其可验证性和便利性，正在迅速占领市场资源，我们预计 2025 年，Ethena 为代表的去中心化稳定币将继续增长市场规模，达到 10% 的市场占有率，即 200 亿美元。
同时，我们认为 Ethena 将成为特朗普政策落地的重要金融工具之一。Trump 政策的实施，也将推动 Ethena 在美国经济复兴与全球金融重塑中的战略地位，成为美国本土与全球数字金融生态的重要支撑。ArkStream Capital 作为行业先行者，将与 Ethena 一道，见证这一去中心化金融时代的伟大变革。
