Ethena 在 DeFi 領域的崛起引發了廣泛關注，其總鎖倉量從不足 1000 萬美元飆升至 55 億美元。本文探討了 Ethena 的運作機制、潛在風險以及其對整個 DeFi 生態系統的影響。本文源自 DC | In SF 所著文章，由 Block unicorn 整理、編譯。 （前情提要： 川普家族再加倉 DeFi ！買入 ONDO、AAVE、ENA代幣，持倉破八千萬鎂） （背景補充： 觀點》為何Ethena是真正的大機會？）   Ethena 通過數十億美元的增長，顯著提高了整個 DeFi 的使用率，類似於 stETH 對以太坊 DeFi 的影響。Ethena 是 DeFi 歷史上最成功的協議之一。大約一年前，其總鎖倉量 (TVL) 不到 1000 萬美元，而如今已增長至 55 億美元。它通過各種方式整合到多個協議中，例如 @aave、@SkyEcosystem（IE Maker / Sparklend）、@MorphoLabs、@pendle_fi 和 @eigenlayer。 與 Ethena 合作的協議如此之多，以至於在回憶起另一個合作伙伴時，我不得不多次更換封面。在 TVL 排名前十的協議中，有六個與 Ethena 合作或本身就是 Ethena（Ethena 排名第九）。 如果 Ethena 失敗，這將對許多協議產生深遠影響，尤其是 AAVE、Morpho 和 Maker，這些協議在功能上將陷入不同程度的資不抵債。與此同時，Ethena 通過數十億美元的增長，顯著提高了整個 DeFi 的使用率，類似於 stETH 對以太坊 DeFi 的影響。 因此，Ethena 是否註定會摧毀我們所知的 DeFi，還是它將 DeFi 帶入新的文藝復興？讓我們深入探討這個問題。 Ethena 究竟是如何運作的？ 儘管已經推出一年多了，但人們對 Ethena 的工作原理仍然存在普遍的誤解。許多人聲稱它是新的 Luna，然後拒絕進一步闡述。作為一個警告過 Luna 的人，我發現這一觀點非常片面，但同時我也相信，大多數人對 Ethena 如何運作的細節缺乏足夠的瞭解。如果你認為自己完全瞭解 Ethena 如何管理 Delta 中性部位、託管和贖回，請跳過本節，否則這是充分理解的重要閱讀材料。 總體而言，Ethena 像 BTC 一樣，從金融投機和加密貨幣牛市中獲益，但其方式更加穩定。隨著加密貨幣價格的上漲，越來越多的交易者希望做多 BTC 和 ETH，而願意做空的交易者越來越少。由於供求關係，做空的交易者由做多的交易者支付費用。這意味著交易者可以持有 BTC，同時做空相同數量的 BTC，從而實現一箇中性部位，即當 BTC 價格上漲時，多空部位的盈虧相互抵消，而交易者仍能賺取利率收入。Ethena 的運作完全基於這一機制；它利用加密市場中缺乏複雜投資者的現狀，這些投資者更希望通過賺取收益而不是簡單地做多 BTC 或 ETH 來獲利。 然而，這一策略的一個重大風險在於交易所的託管風險，這在 FTX 的崩潰及其對第一代 Delta 中性管理者的影響中得到了體現。一旦交易所倒閉，所有資金可能都會丟失。 這就是為什麼任憑主流管理者如何高效安全地管理資本，卻因 FTX 的倒閉而受到巨大負面影響，最明顯的例子是 @galoiscapital，而這並不是他們的錯。交易所風險是促使 Ethena 選擇使用 @CopperHQ 和 @CeffuGlobal 的重要原因之一。 這些託管服務提供商作為值得信賴的中間人，負責持有資產並協助 Ethena 與交易所的互動，同時避免將 Ethena 暴露於交易所的託管風險。交易所反過來可以依賴 Copper 和 Ceffu，因為它們與託管機構有法律協議。 總盈虧（即 Ethena 需要支付給做多交易者的金額，或做多交易者欠 Ethena 的金額）由 Copper 和 Ceffu 定期結算，Ethena 根據這些結算結果系統性地重新平衡其部位。這種託管安排有效地降低了交易所相關風險，同時確保了系統的穩定性和可持續性。 鑄造和贖回 USDe /sUSDe 相對簡單。可以使用 USDC 或其他主要資產購買或鑄造 USDe。USDe 可以被質押以生成 sUSDe，而 sUSDe 會賺取收益。sUSDe 隨後可以通過支付相應的掉期費用出售到市場，或者贖回 USDe。贖回過程通常需要七天。 USDe 隨後可以以 1:1 的比例兌換為支援資產（對應 $1 的價值）。這些支援資產來自資產儲備以及 Ethena 使用的抵押品（主要是 BTC 和 ETH/ETH 的衍生品）。鑑於部分 USDe 並未被質押（其中許多被用於 Pendle 或 AAVE），由支援這些未質押 USDe 的資產產生的收益幫助增強了 sUSDe 的收益。 迄今為止，Ethena 能夠相對輕鬆地處理大量的提款和存款，儘管有時 USDe-USDC 的滑點高達 0.30%，這個滑點對於穩定幣來說是相對較高的，但遠遠沒有達到顯著的脫鉤程度，也遠沒有對借貸協議構成危險，那麼為什麼人們如此擔心呢？ 好吧，如果有大量提款需求，比如說 50% 如何使 Ethena 「失敗」呢？ 鑑於我們現在已經瞭解 Ethena 的收益並不是「虛假」的，以及它在更細微的層面上是如何運作的，那麼 Ethena 的主要真實擔憂是什麼？基本上有以下幾種情況。 首先，資金利率可能會變為負數，在這種情況下，如果 Ethena 的保險基金（目前約為 5000 萬美元，足以承受當前 TVL 下的 1% 的滑點 / 資金損失）不足以覆蓋損失，Ethena 最終將會虧損而不是盈利。這個情況似乎相對不太可能，因為大多數使用者在收益降低時可能會停止使用 USDe，這在過去也有發生過。 另一個風險是託管風險，即 Copper 或 Ceffu 試圖用 Ethena 的錢來運作的風險。託管人不完全控制資產這一事實減輕了這一風險。交易所沒有簽名許可權，也無法控制持有基礎資產的任何錢包。 Cop...