撰文：Flo
编译：Yuliya，PANews
Hyperliquid 是一个构建在自有 L1 公链上的永续合约交易协议，其目标是在提供完全链上订单簿和去中心化交易功能的同时，为用户带来媲美中心化交易所的交易体验。该协议支持现货、衍生品以及预发行市场的交易。
本文不会深入探讨 Hyperliquid 的具体运作机制或其与其他永续合约 DEX 的差异性。本文将重点关注 Hyperliquid 的市场机遇以及 $HYPE 代币的基本面投资逻辑。
截至撰文，$HYPE 的交易价格已突破 20 美元，市值达到 75 亿美元，完全稀释估值 (FDV) 超过 200 亿美元，使其跻身加密货币市值前 30 名。那么，究竟是什么因素推动了如此强劲的市场表现？
本文将从以下四个方面进行深入分析：
交易所发展机遇
EVM 生态机遇
收入构成、估值与同业对比
潜在风险
交易所发展机遇
Hyperliquid 在永续合约 DEX 市场占据主导地位，近期交易量占比超过 50%。
目前，根据 Coinalyze 和 CVI.Finance 的数据显示，其未平仓合约量 (OI) 约为币安的 10%。随着牛市深入发展和市场波动性增加 ( 加密货币波动率指数仅为 64)，预计未平仓合约量、交易量、资金费率和清算量都将继续上升。
永续合约市场中 DEX 对 CEX 的市场份额有望像现货市场一样逐步提升，这一趋势与此前 AMM 和 Uniswap 推动 DEX 在现货交易中份额提升的过程相似。
Hyperliquid 凭借低于 CEX 的手续费和更具吸引力的激励机制，有望从 CEX 吸引更多用户和资金。其代币生成事件 (TGE) 和 $HYPE 价格的快速上涨堪称最佳营销活动。
虽然具体激励结构尚未公布，但可以预见永续合约和现货交易量将获得激励，因为超过 40% 的代币供应量被预留作为社区奖励。
初始空投的情况如下：
现在假设第一年的预留供应量的 10％ 被分配用于激励，情况将会是这样的：
按照当前价格计算，首年将发放近 10 亿美元的激励，超过了首次空投时 2 美元开盘价的分配规模。
这将导致约 11.65% 的通胀率 ( 包含质押奖励 )。然而，随着用户增加带来更多交易量、收入、代币销毁和回购，实际稀释成本可能低于这一水平。团队也可能采用更高的通胀率和激励来吸引用户，这正是 $HYPE 的完全稀释估值 (FDV) 具有独特动态的原因。
现货交易方面，Hyperliquid 有望在短期内成为排名前三的现货 DEX。昨日交易量约 5 亿美元，在所有链上排名第五。随着 EVM 生态的发展，更多实用代币和原生资产的加入将带来更丰富的交易对。
基于 Hyperliquid 开放基础设施和构建者代码的交易工具不断涌现，Insilico Terminal、Katoshi AI 和 pvp.trade 等项目已展现出良好前景。这将进一步改善用户体验并吸引更多资金流入。
交易所和稳定币是加密货币领域最具盈利能力的业务。Hyperliquid 直接与币安、Coinbase、Bybit、OKX 等主流交易所竞争本身就是一个看涨因素。
最乐观的情况是：
其他交易所将 Hyperliquid 作为去中心化后端
交易所通过增持 $HYPE 进行风险对冲
虽然这些情况短期内可能性不大，但在加密货币市场，一切皆有可能。
EVM 生态机遇
HyperEVM 是 Hyperliquid 生态系统的重要组成部分，与 Hyperliquid L1 共享统一状态和共识机制，但作为独立的执行环境运行。其中：
L1 是许可链，负责运行永续合约和现货订单簿等核心组件，通过 API 实现可编程性
EVM 是通用型以太坊兼容链，支持标准以太坊开发工具，且智能合约可直接访问 L1 层的链上流动性
HyperEVM 计划在未来几个月内启动，大量团队已经开始积极准备。这种发展态势为何看涨？主要体现在以下几个方面：
DeFi 新生态
众多 DeFi 项目正在为 HyperEVM 的启动做准备。主流 DeFi 协议类型，包括自动做市商 (AMM)、借贷平台、流动性质押和 CDP（抵押债仓）等，都将在 EVM 启动时同步上线。
这些项目将通过允许 $HYPE 持有者在借贷和货币市场协议中使用 $HYPE 作为抵押品，显著提升整体资金使用效率。
除传统 DeFi 协议外，链上订单簿流动性的特性很可能催生出一批创新应用。这为全新 DeFi 原生协议的诞生提供了沃土，Hyperliquid 有望成为这些创新协议的首选平台。
以 Ethena Labs 为例，该项目计划通过整合 Hyperliquid 来减少对 CEX 的依赖。这不仅能提升系统韧性，还可能通过分散对冲流程来降低和分散交易对手风险。这一战略已在其治理提案中得到详细讨论。
市场对实用型项目的需求
近期市场动向清晰地表明，投资者对具有实际应用价值的项目兴趣浓厚。这一趋势在 Base 和 Solana 上的 AI 热潮、Hyena 的优异表现，以及 Hyperliquid 平台上 $HFUN 和 $FARM 的强劲需求中得到充分体现。
随着 DeFi 生态的即将扩张，Hyperliquid 很可能成为未来中短期内实用性投资的主要战场。值得注意的是，目前在 Solana 上由 AI16Z、Zerebro 等项目推动的 AI 基础设施建设，很可能会延伸到 Hyperliquid 平台。
Hyperliquid 的原生金库（vault）功能特别引人注目。在这些金库中运行的策略能够享受与 DEX 相同的高级特性，包括对过度杠杆账户的清算机制和高吞吐量的做市策略。这一机制的普惠性体现在任何主体——无论是 DAO 组织、协议、机构还是个人，都可以通过存入资金来分享收益。作为回报，金库所有者可以获得总收益的 10%。
HyperEVM 启动的其他利好因素
收费增长潜力：HyperEVM 的运营将产生更多手续费收入，这些收入可用于质押奖励、代币销毁等用途。以 Base 为例，其近 30 天就产生了 1500 万美元的手续费。预计在未来几个月内，HyperEVM 的活跃度有望达到与 Base 相当的水平。
$HYPE 代币效用提升：EVM 的推出将显著扩展 $HYPE 在生态系统中的应用场景。用户需要 $HYPE 支付 gas 费，同时可以进行借贷、质押、锁仓赚取收益等操作。这些新增应用将带来更强劲的买入压力。参考 2024 年 Solana 的迷因币热潮以及 2020-2021 年以太坊的 DeFi 和 NFT 浪潮，链上活动对原生代币需求的推动作用不容忽视。
收入增长途径：高市值实用型项目的涌入，加上更多原生资产桥接选项（如原生 USDC、现货 BTC、SOL、ETH 等）的出现，将带来更多现货交易量，从而提升平台收入。同时，随着更多项目在 EVM 上线，代币代码竞拍的价格也将水涨船高，为平台带来额外收入。
生态系统认知提升：EVM 的推出将帮助 Hyperliquid 在市场中确立「正统」L1 公链的地位，提升其生态系统的曝光度。这可能激活目前仍在观望的资金入场。
根据最新的生态系统市场图谱显示（虽然自上周发布以来又有许多新项目加入），Hyperliquid 正在形成一个全方位的区块链生态系统。这种完整的生态布局将为平台带来持续的增长动力。
这些利好因素的叠加效应，预计将为 Hyperliquid 带来显著的价值提升和生态繁荣。
收入构成、估值与同业对比
Hyperliquid 主要通过平台手续费和代币竞拍获取收入。
（费用在链上的流动方式）
目前援助基金持有约 1076 万枚 $HYPE( 流通量的 3% 以上 ) 和 314 万 USDC，保险基金还累积了约 707 万 USDC 待转入援助基金。总计超过 1000 万美元的 USDC 可能用于市场回购 $HYPE。
近期业绩表现
过去 30 天，Hyperliquid 产生约 2650 万美元 USDC 收入，其中：
代币竞拍收入 200 万美元
平台手续费收入 2450 万美元
额外烧毁约 7.96 万枚 $HYPE( 价值 175 万美元 )
年化收入超过 3.36 亿美元，在所有公链中仅次于以太坊、Solana 和波场，但市值显著低于这些公链。从收益率 ( 年化收入 / 流通市值 ) 来看，Hyperliquid 远超其他 L1 和 L2。
收入增长潜力
平台费用：12 月交易量已达 11 月水平，预计环比增长 100%
竞拍收入：最新一轮竞拍价格接近 50 万美元，随着可用名额 ( 每年 282 个 ) 竞争加剧，价格或继续上涨
EVM 收入：参考 Base 月度 1500 万美元费用收入，考虑到 Hyperliquid 已超过 Base 的 TVL，EVM 上线后有望实现相似或更高的经济活动
估值情景分析
基准情景：
交易量较近 30 天增长 1/3
竞拍收入保持稳定
EVM 活跃度与 Base 持平
乐观情景：
交易量较近 30 天翻倍
竞拍价格翻倍 ( 每次 100 万美元 )
EVM 活跃度是 Base 的 2 倍
在基准场景下，30 天收入可达 5900 万美元；在乐观场景下可达 1.02 亿美元。估值采用主流 L1 公链的市盈率倍数，结合年化收入进行计算。
考虑到当前流通量和 11.6% 的通胀率（用于激励和奖励），$HYPE 价格区间为：
基准场景下限：41.93 美元（最低倍数）
乐观场景上限：651.48 美元（最高倍数）
合理估值分析
相比 Solana 和以太坊，HYPE 的估值倍数应该较低，原因如下：
项目相对不成熟
风险因素较多
收入主要来自 DEX，这一点与 Solana 和以太坊不同
「合理」估值参考：
采用 40 倍市盈率
年化收入 10 亿美元（介于基准与乐观场景之间）
得出市值 400 亿美元（完全稀释后 1000 亿美元）
$HYPE 价格约为 100 美元
历史周期对比
虽然 400 亿美元的市值和 1000 亿美元的 FDV 看起来很高，但牛市可能会更加疯狂。
2021 年牛市中：
BNB：50 亿美元到 1000 亿美元 (20 倍 )
ADA：50 亿美元到 950 亿美元 (19 倍 )
SOL：8600 万美元到 770 亿美元 (900 倍 )
AVAX：2.82 亿美元到 300 亿美元 (100 倍 )
MATIC：8500 万美元到 200 亿美元 (235 倍 )
FIL 的 FDV 达到 3730 亿美元， 是今天 $HYPE 的 16 倍
资金流入潜力
目前 $HYPE 持有者约 6 万，相对较少：
$KMNO：5.5 万持有者
$WIF：21.1 万持有者
$BONK：86.1 万持有者
按 Messari 研究的资金流入乘数效应 (10 倍 ) 计算，如果能吸引 SOL 市值 5% 和 ETH 市值 1% 的资金流入 ( 约 100 亿美元 )，将对价格产生显著影响。
潜在风险
虽然本文对 Hyperliquid 的未来前景进行了相当乐观的预测，但它也并非没有风险。
验证者集中度风险
目前 Hyperliquid 主网的验证者节点仍高度集中，仅由团队在东京运营 4 个验证者节点。虽然测试网已有超过 60 个去中心化验证者 ( 包括 Chorus One、ValiDAO、B Harvest、Nansen 等知名机构 )，但向去中心化架构的过渡仍面临挑战。若验证者性能下降，可能影响用户体验和信任度。
EVM 生态系统风险
生态系统的质量将直接影响 HyperEVM 的发展：
需要优质项目入驻以维持生态系统活力
低质量项目或简单复制其他链上项目将降低资金流入和活跃度
吸引真正的建设者而非投机者至关重要
DeFi 创新风险
随着 EVM 上线，$HYPE 的资本效率将通过流动性质押、借贷等方式提升。新的 DeFi 创新可能带来前所未有的风险：
创新金融产品与 L1 层的交互可能产生未知风险
新型 DeFi 协议可能影响 $HYPE 代币价值
交易所运营也可能受到影响
监管风险
尽管存在监管风险，但地理限制和特朗普政府的态度某种程度上降低了这一风险。然而，作为一个交易所平台，仍需密切关注监管环境的变化。
市场相关性风险
作为交易所代币，$HYPE 的表现与整体加密市场高度相关：
团队需要在市场周期结束前完成关键里程碑
市场情绪波动可能显著影响代币价格
需要在牛市周期中把握发展机遇
投资提醒
加密货币投资具有高风险性，包括 $HYPE 在内的任何代币都存在归零风险。投资者应该：
进行充分的独立研究
理性评估风险承受能力
不要将此作为投资建议
谨慎对待市场波动