继 FTX 破产之后，加密借贷平台 Genesis 陷入流动性危机，背后牵扯出知名比特币信托基金 Grayscale 和坐拥二者的老东家 DCG （Digital Currency Group），涉及资产达到数十亿美元。此次暴雷与五月份Terra LUNA的崩盘有着潜在关系，毕竟大家都是左手倒右手的债权人； 与之前不同的是，由于Grayscale 是受 SEC 监管的信托，而 Genesis 是机构投资加密货币的纽带，二者的失灵可能使币圈的风险溢出至传统金融领域，后果不堪设想。

从 Genesis 到 Grayscale 再到 DCG

Web3用户或许会对FTX/币安等交易所有所了解，但却对机构投资商却知之甚少。Genesis 就属于加密资产的主经纪商（Prime Brokerage），在传统金融届中，PB为客户提供一揽子的“管家服务”，包括清算托管、融资融券、交易服务在内的解决方案，那么 Genesis 这样的加密 PB 就提供数字资产的借贷服务和场外交易服务。一句话总结就是大机构在币圈的皮条客。

GrayScale 是比特币信托基金，即GBTC。传统投资者可以像购买ETF一样购买GBTC从而获得比特币敞口，同时无需接触加密货币本身。与ETF不同的是，GBTC 没有套利机制来使供需恢复平衡。其股票不能兑换实物比特币或现金，只能通过场外交易市场出售给其他买家。 Grayscale 需要获得监管部门的批准才能实施股票回购计划。这符合我们的一般常识，即信托需要长期持有。

美国币圈一直在争取SEC批准加密货币相关的ETF上市，Grayscale 也在反复申诉，希望将 GBTC 转换为比特币 ETF，从而通过回购去扭转 GTBC 的折价趋势。然而随着加拿大和香港相继批准加密货币ETF，SEC却拒不批准，理由是担心交易发生的不受监管的交易所存在潜在欺诈和操纵行为。目前 Graysale 以对SEC发起上诉 — — 要知道GBTC 在 2015 年 -2021 年 3 月之前的数年时间里都保持正溢价状态。合格投资者用现金或 BTC 通过灰度申购 GBTC，6 个月之后即可在 OTC 市场上卖出，完成套利；但是从 2021 年 3 月开始，GBTC 溢价消失，申购 GBTC 不如直接在 OTC 市场上购买，从此再也没有人申购。截至 11 月 24 日，GBTC 的溢价降至 -39.2%。

Genesis 和 Grayscale 都是DCG的全资子公司。DCG的其他子公司包括著名的媒体 CoinDesk，比特币矿业公司 Foundry，Luno交易所，数据提供商TradeBlock，财富管理公司 HQ Digital。其中Grayscale是 DCG的下蛋母鸡，它管理着上百亿美元 BTC，坐享每年 2% 管理费用。那么他们之间有着怎样的互动？有和Genesis流动性危机有什么关系呢？

旧债新偿

Genesis（也是 DCG 的子公司）是三箭资本的主要贷款人。根据DataFinnovation 在 7 月份对公开的美国证券交易委员会和投资者文件进行的分析，Genesis 基本上是以其单一交易对手限额向三箭资本放贷。分析推测，三箭资本为了换取抵押物，会向 Genesis 借 BTC，将 BTC 返还给 Genesis 创建 GBTC（Genesis 是唯一可以创建 GBTC 份额的授权人），再将 GBTC 返还给 Genesis，周而复始。当 GBTC 以高于 BTC 的价格进行交易时，三箭资本本质上是在躺赚并利用利润来增加对 GBTC 和其他加密资产的敞口。假设溢价持续下去，理论上三箭资本可以永远重复这个套利过程。通过增加 Grayscale 的 BTC 信托的 AUM 来增加手续费收入，DCG 在此交易中也赚的盆满钵满。

不幸的是，随着 GBTC 抛售压力的增加和对该产品的需求减少，这种溢价变成了折价。再加上 Luna 的死亡螺旋（之前在三箭资本投资组合中的一个相当大的投资头寸），最终结果是三箭资本资不抵债。Genesis 不太可能完全收回对三箭资本的未偿还贷款，并且鉴于加密货币中缺乏成熟的交易对手，他们可能对三箭资本有不可忽略的交易对手风险。既有的借贷关系和与潜在的三箭资本（或其他资不抵债的加密基金）交易对手风险为 Genesis 带来了持续的流动性压力，并成为了其破产违约的风险源。

在零售端，Genesis一直在通过Circle 的收益计划和 Gemini Earn这样的 DeFi 池子搜刮 Web3 用户的流动性，以此作为放贷的本金。为了跟传统的 PB 公司提供类似的服务，Genesis 需要强大的偿付能力和流动性。如果我们回看高盛等传统 PB，则会发现情况乐观的多 — — 高盛不会让自己暴露在标的证券的价格波动中，而是同时与摩根大通建立多头头寸，向其客户提供略高于其从摩根大通获得（买入）的价格（卖出价）。作为加密场外交易和大宗经纪市场的先驱，Genesis 没有获得与传统金融机构一样的机会来进入强大的交易商间市场，也就是没有像大摩那样的好伙伴，从而只能用高收益池吸引用户来获取短期资金。

这就是为什么往 Gemeni Earn, Circle Yield 存钱的人会被殃及池鱼。且FTX 崩盘激发了市场对锁定在交易平台资金的流动性需求，这大幅降低了加密生态用户向中心化黑箱贷款的意愿，导致 Genesis 的可用资金来源减少。不幸的是，（很像银行的）Genesis 放出的贷款期限很长，且没有足够的流动资金以满足 FTX 暴雷之后异常大量的提款请求。

截止11月26日，通过首席执行官巴里·西尔伯特 (Barry Silbert) 致 DCG 股东的一封信，有关 DGC 及其子公司之间关系的一些新启示得以曝光。该说明发布之际，有报道称 DCG 正寻求筹集 10 亿美元，然后再筹集 5 亿美元的资金以帮助维持 Genesis 的运营。在信中，Barry 透露 DCG 的负债超过 20 亿美元，其中包括对 Genesis 的 5.75 亿美元债务。这个数字还包括公司在三箭资本破产后从 Genesis 吸收的 1.1B 美元债务。币圈结构性杠杆从零售端到机构投资者，如果Genesis或DCG倒下，潜在影响将形成比FTX 更大的灾难。