Autor: Andrew Kang, Mitbegründer von Mechanism Capital

Zusammengestellt von: Azuma, Odaily Planet Daily

Anmerkung des Herausgebers: Bei diesem Artikel handelt es sich um einen Analyseartikel von Andrew Kang, Mitbegründer von Mechanism Capital, über die zukünftige Leistung der ETH. In dem Artikel konzentrierte sich Andrew auf die Analyse des potenziellen Kapitalzuflussumfangs von Ethereum-Spot-ETFs und sagte in Kombination mit dem Marktstrukturunterschied zwischen ETH und BTC: „Im nächsten Jahr wird der Wechselkurs von ETH/BTC weiter fallen.“ und der Bereich kann zwischen „Eine radikale Prognose zwischen 0,035 und 0,06“ liegen.

Das Folgende ist der vollständige Text von Andrew, zusammengestellt von Odaily.

Die Einführung eines Bitcoin-Spot-ETF bietet vielen potenziellen neuen Käufern die Möglichkeit, BTC in ihr Portfolio aufzunehmen, aber die Auswirkungen eines Ethereum-Spot-ETF auf die ETH selbst sind möglicherweise nicht so offensichtlich.

Als BlackRock einen Bitcoin-Spot-ETF beantragte, lag der Preis von BTC bei rund 25.000 US-Dollar, und ich gab damals eine optimistische Prognose ab. Seitdem hat BTC das 2,6-fache zurückgegeben, ETH das 2,1-fache, und wenn man vom unteren Ende des Zyklus aus zählt, hat BTC das 4-fache und Ethereum das 4-fache zurückgegeben.

Wie viel Steigerung kann der Ethereum-Spot-ETF dieses Mal bringen? Abschließend möchte ich zunächst sagen, dass der Spielraum für Wachstum sehr begrenzt sein wird, wenn Ethereum keinen wirksamen Weg findet, seine wirtschaftlichen Auswirkungen zu verbessern.

Analyse der ETF-Nettozuflüsse

Insgesamt haben Bitcoin-Spot-ETFs inzwischen ein verwaltetes Vermögen (AUM) von über 50 Milliarden US-Dollar angehäuft.

Das ist eine sehr optimistische Zahl. Wenn Sie jedoch die Kapitalflüsse im Zusammenhang mit GBTC herausrechnen, werden Sie feststellen, dass die Nettozuflüsse auf 14,5 Milliarden US-Dollar schrumpfen werden.

Tatsächlich muss diese Zahl noch weiter reduziert werden, da sie immer noch viele „deltaneutrale“ Geschäfte umfasst, insbesondere einige „Basisgeschäfte“ (Basishandel), wie z. B. den Kauf von Futures und deren Verkauf in ETFs) und „Spot Rotation“. (Spot-Rotation, d. h. Spot-Verkauf und ETF-Kauf). Laut CME-Daten und Analysen von ETF-Inhabern stehen Kapitalzuflüsse in Höhe von etwa 4,5 Milliarden US-Dollar im Zusammenhang mit dem „Basishandel“. Darüber hinaus haben einige ETF-Experten darauf hingewiesen, dass große Institutionen wie BlockOne umfangreiche „Spot-Rotations“-Operationen durchgeführt haben Der Umfang solcher Transaktionen wird voraussichtlich etwa 5 Milliarden US-Dollar betragen. Ohne diese „deltaneutralen“ Geschäfte können wir spekulieren, dass die tatsächlichen Nettozuflüsse in den Bitcoin-Spot-ETF etwa 5 Milliarden US-Dollar betrugen.

Auf der Grundlage dieser Daten können wir weiterhin potenzielle Zuflüsse in den Ethereum-Spot-ETF vorhersagen.

Der Bloomberg-Analyst Eric Balchunas hat geschätzt, dass die Zuflüsse von Ethereum-Spot-ETFs 10 % derjenigen von Bitcoin-Spot-ETFs betragen könnten. Das bedeutet, dass innerhalb von sechs Monaten nach Handelsstart des Ethereum-Spot-ETF der gemeldete Nettozufluss etwa 1,5 Milliarden US-Dollar betragen könnte, der tatsächliche Nettozufluss jedoch etwa 500 Millionen US-Dollar betragen wird. Obwohl Balchunas Fehler bei der Vorhersage der ETF-Zulassungen gemacht hat, denke ich, dass seine pessimistische Haltung gegenüber dem Ethereum-Spot-ETF einen gewissen Informationswert hat, da sie die allgemeinere Sicht des traditionellen Finanzmarkts auf das Produkt widerspiegeln kann.

Persönlich gehe ich grundsätzlich davon aus, dass der Ethereum-Spot-ETF wahrscheinlich 15 % der Zuflüsse des Bitcoin-Spot-ETF haben wird. Die Berechnung basiert immer noch auf 5 Milliarden US-Dollar plus einem Anpassungskoeffizienten des Marktwerts von Ethereum von etwa 33 % des Marktwerts von Bitcoin plus einem „Zugangsfaktor“ von 0,5. Wir können einen tatsächlichen Nettozufluss von 840 Millionen US-Dollar erhalten und melden Nettozuflüsse von 2,52 Milliarden US-Dollar.

Hinweis: Der „Zugangsfaktor“ bedeutet hier, dass der potenzielle Fluss, den ETF zu BTC bringen kann, größer sein kann als der potenzielle Fluss, der zur ETH gebracht werden kann, da die potenziellen Käufer der beiden unterschiedlich sind. Als Makro-Asset könnte BTC für Makrofonds, Pensionsfonds, Staatsfonds usw. attraktiver sein, während ETH als technisches Asset für Risikokapitalfonds, Kryptofonds, technische Experten und Privatanleger attraktiver sein könnte Relativ gesehen werden an der ETH interessierte Gruppen weniger Einschränkungen beim Handel mit Kryptowährungen haben. Der Wert von 50 % ergibt sich aus dem Vergleich des CME-Open-Interest-Verhältnisses zur Marktkapitalisierung für ETH und BTC.

In Anbetracht der Tatsache, dass einige Analysten einige berechtigte zusätzliche Argumente vorgebracht haben, dass das Angebot an ETHE im Vergleich zu GBTC relativ gering ist, prognostiziere ich auf der optimistischen Seite tatsächliche Nettozuflüsse von 1,5 Milliarden US-Dollar und meldete Nettozuflüsse von 45 einhundert Millionen US-Dollar. Das sind etwa 30 % der Bitcoin-Spot-ETF-Flüsse.

In jedem Fall werden die tatsächlichen Nettozuflüsse in den Ethereum-Spot-ETF viel geringer sein als das erwartete Derivate-Handelsvolumen aufgrund des ETF, das etwa 2,8 Milliarden US-Dollar beträgt, und dabei sind einige Spot-Front-Running-Transaktionen nicht berücksichtigt. Dies deutet darauf hin, dass die Erwartungen des ETFs vom Markt vollständig eingepreist sind.

Den CME-Daten zufolge war der Anteil der offenen Kontrakte der ETH vor der Einführung des ETF viel geringer als der von BTC – die Kontraktgröße der ETH machte etwa 0,3 % des Angebots aus und BTC etwa 0,6 %. Zuerst dachte ich, das läge nur daran, dass ETH relativ „früh“ war, aber es könnte auch ein Zeichen dafür sein, dass die traditionelle Finanzwelt kein Interesse an einem Ethereum-Spot-ETF hat. Händler, die während des Handelszyklus von Bitcoin-ETFs große Gewinne erzielt haben, verfügen in der Regel über sehr genaue Informationen. Wenn sie den gleichen Vorgang bei ETH nicht wiederholen, kann dies darauf hindeuten, dass die Flussleistung von Ethereum-Spot-ETFs relativ schlecht ist.

5 Milliarden US-Dollar, wie lässt sich der Anstieg von BTC vorantreiben?

Wie konnten nur 5 Milliarden US-Dollar BTC von 40.000 US-Dollar auf 65.000 US-Dollar steigern? Wenn ich weiterhin die Schlussfolgerung verwerfe, hat es nicht funktioniert.

Es gibt viele andere Käufer auf dem Spotmarkt. Bitcoin hat sich zu einem echten Anlagevermögen entwickelt, das auf der ganzen Welt einen gewissen Bekanntheitsgrad genießt und von vielen institutionellen Käufern wie MicroStrategy, Tether, Family Offices, vermögenden Privatanlegern usw. genutzt wird. Auch Ethereum hat einige institutionelle Käufer, allerdings ist deren Größe deutlich kleiner als die von Bitcoin.

Es ist zu beachten, dass der Preis von BTC vor Handelsstart des Bitcoin-Spot-ETF bereits 69.000 US-Dollar erreicht hatte und der Marktwert 1,2 Billionen US-Dollar überstieg. Verschiedene Marktteilnehmer, darunter auch Institutionen, verfügen über ein verwahrtes Vermögen von 193 Milliarden US-Dollar, von denen 100 Milliarden US-Dollar von institutionellen Kunden stammen Das verwahrte Vermögen übersteigt 100 Milliarden US-Dollar. Sechs Monate nach Handelsstart des Bitcoin-Spot-ETF verwahrt der ETF „nur“ 4 % des Gesamtangebots an Bitcoin, was zwar Sinn macht, aber nur einen kleinen Teil der Marktnachfrage ausmacht.

Ein weiterer bemerkenswerter Unterschied besteht darin, dass der Markt bei der Einführung des Bitcoin-Spot-ETF ebenfalls leicht unterbelegt war. Damals glaubte der Markt allgemein, dass die Einführung von ETFs kurzfristig zu einem Abwärtstrend bei BTC führen würde. Daher verließen viele Fonds den Bitcoin-Spot-ETF vor seiner Einführung und kauften ihn dann erneut, als er fiel (was das Ausmaß der ETF-Zuflüsse verstärkte). Als der ETF eine bessere Liquidität aufwies, mussten auch einige Short-Positionen gedeckt werden Positionen. Diese Daten werden durch die Tatsache gestützt, dass die Größe des offenen BTC-Interesses tatsächlich zurückgegangen ist, bevor der Bitcoin-Spot-ETF den Handel aufnahm.

Bei Ethereum-Spot-ETFs ist das eine ganz andere Geschichte. Vor der Einführung des ETF hatte der Preis von ETH das Vierfache des Tiefs dieser Runde erreicht, während der Preis von BTC zu diesem Zeitpunkt nur das 2,75-fache des Tiefs betrug. Auf dem Derivatemarkt ist die Größe des ETH Open Interest (OI) an den nativen Börsen der Kryptowährung um 2,1 Milliarden US-Dollar gestiegen, was die Größe des Open Interest in die Nähe eines Allzeithochs bringt. Dies bedeutet, dass viele mit Kryptowährungen vertraute Händler, nachdem sie den Erfolg von Bitcoin-ETFs gesehen haben, auch erwarten, dass ETH den gleichen Effekt erzielen wird, und entsprechende Vorkehrungen getroffen haben.

Aber meiner persönlichen Meinung nach sind die Erwartungen der Kryptowährungs-Praktiker möglicherweise zu hoch und entsprechen nicht den tatsächlichen Präferenzen der traditionellen Finanzmärkte. Menschen, die sich seit vielen Jahren mit dem Bereich der Verschlüsselung befassen, haben in der Regel große Aufmerksamkeit und Vertrauen in Ethereum, aber tatsächlich ist die Allokation von Ethereum als wichtiger Vermögenswert in den Augen vieler Nicht-Kryptowährungs-Kapitalgruppen viel weniger attraktiv.

Wenn wir Ethereum zum traditionellen Finanzwesen befördern, verwenden wir oft „technische Vermögenswerte“ als Ausgangspunkt und betonen seinen Wert als globaler Computer, Web3-Anwendungsspeicher, dezentrale Finanzabwicklungsschicht usw. Dieses Argument hatte in früheren Zyklen durchaus Anklang, aber wenn man die tatsächlichen Daten auf den Tisch legt, wird man feststellen, dass dieses Fördermodell nicht so überzeugend ist.

In vergangenen Zyklen können Sie die Geschwindigkeit anführen, mit der die Transaktionsgebühren gestiegen sind, um zu zeigen, wie DeFi und NFTs mehr Gebühren und Cashflow für Ethereum generieren und Ethereum dadurch zu einem „Technologiewert“ ähnlich wie Technologieaktien machen werden. Im aktuellen Zyklus war die Quantifizierung dieser Gebühren jedoch kontraproduktiv – Daten zeigen, dass die Gebühren von Ethereum ein stagnierendes oder sogar negatives Wachstum verzeichnen. Obwohl Ethereum selbst immer noch eine Maschine ist, die nachhaltig „Bargeld“ erzeugen kann, mit nur 150 Millionen US-Dollar an monatlichen Einnahmen, einem Kurs-Umsatz-Verhältnis von 300, einem negativen Kurs-Gewinn-Verhältnis und anderen Zahlen, wie werden Analysten davon ausgehen? Geben Sie ihre Ergebnisse bekannt? Rechtfertigen Family Offices oder Fondsbesitzer den aktuellen Preis der ETH?

Darüber hinaus glaube ich, dass es in den ersten Wochen nach Handelsstart nicht viel „deltaneutralen“ Handel rund um den ETF gab, und zwar aus zwei wichtigen Gründen. Erstens hat die plötzliche Zustimmung der ETH die Erwartungen vieler Menschen erfüllt, und die Emittenten hatten nicht genügend Zeit, ETFs bei großen Institutionen zu bewerben. Zweitens besteht für normale ETH-Inhaber weniger Anreiz, Positionen in ETFs umzuwandeln auf den Ertrag zu verzichten, der durch Staking, DeFi-Farming usw. erzielt werden kann. Obwohl die aktuelle Gesamtverpfändungsrate der ETH nur 25 % beträgt.

Bedeutet das, dass die ETH auf Null sinken wird? Natürlich nicht, ab einem bestimmten Preispunkt wird ETH immer noch als wertvoll angesehen, und wenn BTC in Zukunft weiter steigt, wird auch ETH in gewissem Maße in die Höhe getrieben.

Vor der Einführung des Ethereum-Spot-ETF erwartete ich, dass ETH in einer Spanne von 3.000 bis 3.800 US-Dollar gehandelt wird. Nach der Einführung des ETF lag meine Erwartung bei 2.400 bis 3.000 US-Dollar. Wenn BTC jedoch im vierten oder ersten Quartal des nächsten Jahres auf 100.000 US-Dollar steigt, könnte dies ETH auf neue Höchststände treiben, aber der Wechselkurs von ETH und BTC wird niedriger sein.

Ich erwarte, dass der ETH/BTC-Wechselkurs im nächsten Jahr weiter sinken wird, möglicherweise in einer Spanne zwischen 0,035 und 0,06. Obwohl unsere beobachtbare Stichprobe nicht groß ist, sehen wir, dass die Höchststände des ETH/BTC-Wechselkurses in jedem Zyklus sinken, sodass es nicht allzu überraschend wäre, wenn dies erneut passieren würde.