Autor: BitMEX-Mitbegründer Arthur Hayes; Compiler: Deng Tong, Golden Finance

Ich habe gerade Red Mars fertiggestellt, das erste Buch der Trilogie von Kim Stanley Robinson. Eine der Figuren in dem Buch ist die japanische Wissenschaftlerin Hiroko Ai, die oft „auf keinen Fall“ sagt, wenn sie sich auf Situationen bezieht, die außerhalb der Kontrolle der Marskolonisten liegen.

Dieses Zitat kam mir in den Sinn, als ich über einen Titel für diesen „kurzen Artikel“ nachdachte. Dieser kurze Artikel konzentriert sich auf die japanischen Banken, die der tyrannischen Geldpolitik Amerikas zum Opfer gefallen sind. Was haben diese Banken getan? Um mit ihren japanischen Yen-Einlagen erhebliche Renditen zu erzielen, tätigen sie USD/JPY-Carry-Trades. Sie nahmen Kredite von Japans älteren inländischen Sparern auf, schauten sich in Japan um und stellten fest, dass alle „sicheren“ Staats- und Unternehmensanleihen Renditen nahe Null hatten, und kamen zu dem Schluss, dass die Kreditvergabe an die USA über den Markt für US-Staatsanleihen (UST) eine bessere Kapitalverwendung sei , da die Renditen dieser Anleihen selbst bei vollständiger Währungsabsicherung um viele Prozentpunkte höher sein können.

Doch als dann in den Vereinigten Staaten die Inflation aufkam, musste die Federal Reserve (Fed) Maßnahmen ergreifen. Die Federal Reserve erhöht die Zinsen im schnellsten Tempo seit den 1980er Jahren. Daher sind dies schlechte Nachrichten für jeden, der UST hält. Steigende Renditen von 2021 bis 2023 führten zur schlechtesten Anleiherunde seit dem Krieg von 1812. Was soll getan werden!

Ab März 2023 erlebten die Vereinigten Staaten ihre erste Bankenkatastrophe, die bis in die unterste Schicht des Finanzsystems vordrang. In weniger als zwei Wochen scheiterten drei große Banken, was die Federal Reserve dazu veranlasste, alle USTs, die in der Bilanz einer US-Bank oder US-Filiale einer ausländischen Bank gehalten werden, pauschal zu unterstützen. Wie erwartet stieg Bitcoin in den Monaten nach der Ankündigung des Rettungspakets stark an.

Bitcoin hat seit der Ankündigung des Rettungspakets am 12. März 2023 um mehr als 200 % zugelegt.

Um das rund 4 Billionen US-Dollar schwere Rettungspaket zu festigen (das ist meine Schätzung der gesamten UST- und hypothekenbesicherten Wertpapiere, die in den Bilanzen der US-Banken gehalten werden), gab die Fed im März dieses Jahres bekannt, dass die Nutzung des Diskontfensters nicht mehr fatal sei. Jedes Finanzinstitut, das eine schnelle Liquiditätsspritze benötigt, um das heikle Loch in seiner Bilanz zu stopfen, das durch negative Eigenkapital-„Sicherheits“-Staatsanleihen verursacht wird, sollte das oben genannte Fenster sofort nutzen. Was werden wir sagen, wenn das Bankensystem durch die Abwertung der Währung und die Verletzung der Würde der menschlichen Arbeit unweigerlich gerettet wird? Was soll getan werden!

Die Fed hat mit den US-Finanzinstituten das Richtige getan, aber was ist mit den Ausländern, die von 2020 bis 2021 ebenfalls in UST strömten, während die globalen Währungen in die Höhe schnellten? Welches Land wird die Bankbilanzen am ehesten von der Fed überfordern? Natürlich das japanische Bankensystem.

Die neueste Nachricht ist, dass wir erfahren haben, warum die Bank of Japan, die fünftgrößte Bank nach Einlagengröße, ausländische Anleihen im Wert von 63 Milliarden US-Dollar verkauft, hauptsächlich US-Staatsanleihen.

„Die Zinssätze in den USA und Europa sind gestiegen und die Anleihepreise sind gefallen, was den Anleihepreis der Norin Bank gesenkt hat (Golden Finance Note: Norin Bank ist eine japanische Genossenschaftsbank, die über Auslandsfilialen in New York City in Anleihen engagiert ist, London und Singapur, verbriefte Produkte, Aktien, Private Equity und Immobilieninvestitionen), was zu größeren Papierverlusten führt.“

Die Norinki-Zentralbank „Nochu“ war die erste Bank, die kapitulierte und ankündigte, dass sie Anleihen verkaufen müsse, alle anderen Banken waren in den gleichen Deal verwickelt, ich werde dies weiter unten erklären, Council on Foreign Relations. Werfen wir einen Blick auf Japan Business. Eine Idee der riesigen Anleihen, die Banken möglicherweise verkaufen.

Laut der koordinierten Umfrage des Internationalen Währungsfonds (IWF) zu Portfolioinvestitionen hielten japanische Geschäftsbanken im Jahr 2022 ausländische Anleihen im Wert von etwa 850 Milliarden US-Dollar. Darin sind fast 450 Milliarden US-Dollar an US-Anleihen und etwa 75 Milliarden US-Dollar an französischen Schulden enthalten – eine Zahl, die den Bestand an Anleihen anderer großer Länder der Eurozone bei weitem übersteigt.

Warum ist das wichtig? Weil Yellen nicht zulassen wird, dass diese Anleihen auf dem freien Markt verkauft werden und die UST-Renditen in die Höhe schnellen. Sie wird die Bank of Japan (BOJ) bitten, die Anleihen von der von ihr beaufsichtigten Bank of Japan zu kaufen. Die BOJ wird dann die von der Federal Reserve im März 2020 eingerichtete Repo-Fazilität der Foreign and International Monetary Authorities (FIMA) nutzen. Die FIMA-Repo-Funktion ermöglicht es Zentralbankmitgliedern, UST zu verpfänden und über Nacht neu gedruckte US-Dollar-Scheine zu erhalten.

Der Anstieg der FIMA-Repogeschäfte deutet auf eine erhöhte Dollar-Liquidität auf den globalen Devisenmärkten hin. Sie alle wissen, was das für Bitcoin und Kryptowährungen bedeutet. Deshalb halte ich es für wichtig, die Leser auf eine weitere Möglichkeit des verdeckten Gelddruckens aufmerksam zu machen. Ich musste einen trockenen Bericht der Atlanta Fed mit dem Titel „Offshore-Dollars und US-Politik“ lesen, um zu verstehen, wie Yellen den Eintritt dieser Anleihen in den freien Markt verhinderte.

Warum jetzt?

UST begann sich Ende 2021 aufzulösen, als die Federal Reserve signalisierte, dass sie ab März 2022 mit der Anhebung der Leitzinsen beginnen würde. Es ist schon über zwei Jahre her; warum sollte eine japanische Bank nach zwei Jahren voller Verluste rote Zahlen schreiben? Eine weitere seltsame Tatsache, auf die Sie hören sollten, ist der Konsens unter Ökonomen: Die US-Wirtschaft steht am Rande einer Rezession. Daher ist die Fed noch mehrere Sitzungen von einer Zinssenkung entfernt. Eine Senkung der Zinssätze wird die Anleihepreise in die Höhe treiben. Andererseits: Wenn alle „intelligenten“ Ökonomen Ihnen sagen, dass eine Erleichterung bevorsteht, warum sollten Sie dann jetzt verkaufen?

Der Grund dafür ist, dass die von Nochu gekauften UST zur Währungsabsicherung verwendet wurden und sich die Zinsspanne von einem leicht positiven Zinssatz zu einer enormen negativen Zinsdifferenz veränderte. Vor 2023 wurde die Differenz zwischen den Wechselkursen des US-Dollars und des japanischen Yen ignoriert. Anschließend gingen die Federal Reserve und die Bank of Japan gegeneinander vor und erhöhten die Zinssätze, während die Bank of Japan stabil bei -0,1 % blieb. Wenn sich die Spreads ausweiten, überwiegen die Kosten für die Absicherung des US-Dollar-Engagements in US-Staatsanleihen die angebotenen höheren Renditen.

So funktioniert das. Nochu ist eine japanische Bank mit Einlagen in japanischen Yen. Wenn es UST mit einer höheren Rendite kaufen wollte, müsste es die Anleihe in US-Dollar bezahlen. Nochu wird heute japanische Yen verkaufen und Dollar kaufen, um die Anleihe zu kaufen; dies geschieht auf dem Spotmarkt. Wenn das alles ist, was Nochu tut, und der Yen bis zur Fälligkeit der Anleihe an Wert gewinnt, wird Nochu Geld verlieren, wenn es die Dollars in Yen zurückverkauft. Wenn Sie beispielsweise heute US-Dollar für 100 US-Dollar japanischer Yen kaufen und sie morgen für 99 US-Dollar japanischer Yen verkaufen, wird der Dollar schwächer und der japanische Yen stärker. Daher wird Nochu Dollar verkaufen und Yen kaufen (normalerweise drei Monate im Voraus), um dieses Risiko abzusichern. Es wird alle drei Monate fortgeschrieben, bis die Anleihe fällig wird.

Typischerweise ist der 3m-Tensor am flüssigsten. Aus diesem Grund nutzen Banken wie Nochu rollierende 3-Millionen-Terminkontrakte, um 10-jährige Währungskäufe abzusichern.

Da der Leitzins der Fed höher war als der der Bank of Japan, weiteten sich die USD/JPY-Spreads aus und die Forward-Punkte wurden negativ. Wenn der Kassakurs USDJPY beispielsweise 100 beträgt und die USD-Renditen im nächsten Jahr 1 % höher sind als der Yen, sollte der 1-Jahres-Termintermin USDJPY bei etwa 99 liegen. Denn wenn ich mir heute 10.000 Yen zu 0 % Zinsen leihen würde, um 100 US-Dollar zu kaufen, und die 100 US-Dollar dann einzahle, um 1 % zu verdienen, hätte ich ein Jahr später 101 US-Dollar. Wie hoch ist der 1-Jahres-Terminpreis von USDJPY, der 1 US-Dollar an Zinserträgen ausgleicht? ~99 USDJPY, das ist das No-Arbitrage-Prinzip. Stellen Sie sich nun vor, ich hätte das alles getan, um US-Staatsanleihen zu kaufen, und sie hätten nur 0,5 % mehr Rendite erzielt als japanische Staatsanleihen mit ähnlicher Laufzeit. Ich habe grundsätzlich einen negativen Spread von 0,5 % bezahlt, um diese Position zu halten. Wäre dies der Fall, würden weder Nochu noch eine andere Bank die Transaktion durchführen.

Zurück zur Grafik: Mit der Ausweitung der Spreads wurden die 3 Millionen Forward-Punkte so negativ, dass UST-Anleihen mit Währungsabsicherung in Yen weniger abwerfen als nur der Kauf von auf Yen lautenden japanischen Staatsanleihen. Dies sehen wir ab Mitte 2022, wobei die rote Linie den US-Dollar darstellt, der auf der X-Achse unter 0 % fällt. Denken Sie daran, dass japanische Banken, die japanische Staatsanleihen in Yen kaufen, kein Währungsrisiko haben, sodass es keinen Grund gibt, Absicherungsgebühren zu zahlen. Der einzige Grund, diesen Handel einzugehen, besteht darin, dass die FX-Hedging-Rendite > 0 % beträgt.

Nochu litt mehr als die FTX/Alameda Polycule-Teilnehmer. Auf Markt-zu-Markt-Basis dürften die im Zeitraum 2020–2021 erworbenen UST-Anleihen höchstwahrscheinlich um 20 bis 30 % zurückgehen. Darüber hinaus sind die Kosten für die Währungsabsicherung von einem inakzeptablen Niveau auf über 5 % gestiegen. Selbst wenn Nochu glaubte, dass die Fed die Zinsen senken würde, würde eine Senkung um 0,25 % weder die Absicherungskosten senken noch die Anleihepreise erhöhen, um die Blutung einzudämmen. Deshalb müssen sie UST aufgeben.

Jeder Plan, der es Nochu ermöglicht, UST gegen neue Dollars einzusetzen, wird das Problem des negativen Cashflows nicht lösen. Aus Cashflow-Sicht ist das Einzige, was Nochu wieder in die Gewinnzone bringen könnte, eine deutliche Verringerung der Leitzinslücke zwischen der Federal Reserve und der Bank of Japan. Daher wird es in dieser Situation nicht helfen, irgendwelche Programme der Fed zu nutzen, etwa die Standing Repo Facility, die es US-Filialen ausländischer Banken ermöglicht, USTs und hypothekenbesicherte Wertpapiere in neu gedruckten Dollars zurückzukaufen.

Während ich dies schreibe, zerbreche ich mir den Kopf darüber, welche anderen finanziellen Machenschaften Nochu hätte begehen können, um den Verkauf der Anleihen zu verhindern. Aber wie ich oben erwähnt habe, handelt es sich bei dem bestehenden Programm, das Banken dabei helfen soll, über nicht realisierte Verluste zu lügen, um eine Art Kredite und Swaps. Solange Nochu in irgendeiner Form oder Form Anleihen besitzt, bleibt das Währungsrisiko bestehen und muss abgesichert werden. Nur durch den Verkauf der Anleihen könnte Nochu seine Devisenabsicherungen auflösen, was kostspielig wäre. Deshalb glaube ich, dass das Management von Yezhong alle anderen Optionen prüfen wird und der Verkauf von Anleihen der letzte Ausweg ist.

Ich werde erklären, warum Yellen über diese Situation verärgert ist, aber schalten wir zunächst das Chat-GPT aus und lassen wir unserer Fantasie freien Lauf. Könnte eine japanische öffentliche Institution Anleihen von diesen Banken kaufen und das Dollar-Zinsrisiko einlagern, ohne einen Bankrott befürchten zu müssen?

Wer ist es?

Es ist die verdammte Bank of Japan.

Rettungsmechanismus

Die Bank of Japan ist eine der wenigen Zentralbanken, die die FIMA-Repo-Fazilität nutzen können. Dies ermöglicht die Maskierung der UST-Preisfindung durch:

  • Die Bank of Japan „empfiehlt“ allen japanischen Geschäftsbanken, die aussteigen müssen, in milder Form, UST nicht auf dem freien Markt zu verkaufen, sondern diese Anleihen stattdessen direkt in die Bilanz der Bank of Japan zu werfen und den aktuellen letzten Transaktionspreis zu erhalten, ohne dass dies Auswirkungen auf die Bilanz hat Markt. Stellen Sie sich vor, Sie könnten alle FTT-Tokens zum Marktpreis verkaufen, weil Caroline Elison jeden Markt der erforderlichen Größe unterstützen könnte. Offensichtlich läuft das für FTX nicht gut, aber sie ist keine Zentralbank mit einer Gelddruckmaschine. Ihre Gelddruckmaschine druckte bestenfalls 10 Milliarden US-Dollar an Kundengeldern. Die Transaktionen der Bank of Japan sind unbegrenzt.

  • Anschließend wandelt die Bank of Japan die UST in US-Dollar-Scheine um, die die Fed über ihre FIMA-Repo-Fazilität aus dem Nichts druckt.

So einfach lässt sich der freie Markt umgehen. Mann, das ist eine Freiheit, für die es sich zu kämpfen lohnt!

Stellen wir ein paar Fragen, um zu verstehen, was die oben genannte Richtlinie bedeutet.

Hier verliert definitiv jemand Geld; Anleiheverluste aufgrund steigender Zinsen gibt es immer noch.

Die japanischen Banken erleiden immer noch Anleiheverluste, weil sie Anleihen zu aktuellen Marktpreisen an die BOJ verkaufen. Die Bank of Japan ist derzeit einem UST-Durationsrisiko ausgesetzt. Sollten die Kurse dieser Anleihen fallen, würde die BOJ unrealisierte Verluste erleiden. Dies ist jedoch das gleiche Risiko, dem auch das derzeitige japanische Staatsanleihenportfolio der Bank of Japan im Wert von mehreren Billionen Yen ausgesetzt ist. Die Bank of Japan ist eine quasi-staatliche Einrichtung, die nicht in Konkurs gehen kann und keine Kapitaladäquanzquoten einhalten muss. Es gibt auch keine Risikomanagementabteilung, die Positionsreduzierungen erzwingen würde, wenn der VaR aufgrund eines großen DV01-Engagements ansteigt.

Solange das FIMA-Repo besteht, kann die BOJ das Repo jeden Tag verlängern und UST bis zur Fälligkeit halten.

Wie erhöht sich das Dollarangebot?

Das Rückkaufabkommen sieht vor, dass die Fed der Bank of Japan US-Dollar im Austausch gegen UST zur Verfügung stellt. Das Darlehen wird täglich ausgezahlt. Die Fed erhält diese Dollars durch den Einsatz einer Gelddruckmaschine.

Wir können die in das System eingespeisten Dollars wöchentlich überwachen. Die Position lautet „Rückkaufvereinbarung – Ausländische Beamte“.

Wie Sie sehen, ist das FIMA-Repository derzeit sehr klein. Aber der Ausverkauf hat noch nicht begonnen, und ich denke, dass es einige interessante Telefongespräche zwischen Yellen und dem Gouverneur der Bank of Japan, Ueda, geben wird. Wenn ich recht habe, wird diese Zahl steigen.

Warum anderen helfen?

Amerikaner sind notorisch unsympathisch gegenüber Ausländern, insbesondere gegenüber solchen, die kein Englisch sprechen und komisch wirken.

Der Grund, warum Yellen angesichts möglicher Fremdenfeindlichkeit zu Hilfe kam, liegt darin, dass, wenn es keine neuen Dollars gibt, um diese beschissenen Anleihen zu absorbieren, alle großen japanischen Banken Nochus Beispiel folgen und ihre UST-Portfolios abstoßen werden, um die Schmerzen zu lindern. Das bedeutet, dass USTs im Wert von 450 Milliarden US-Dollar schnell auf den Markt kommen werden. Dies kann nicht zugelassen werden, da die Erträge dadurch in die Höhe schießen und die Bundesfinanzierung extrem teuer werden würde.

In den eigenen Worten der Fed ist dies der Grund, warum die FIMA-Repo-Fazilität geschaffen wurde:

  • Im März 2020 verkauften Zentralbanken verschiedener Länder während des „Cash Rush“ gleichzeitig US-Staatsanleihen.

  • und hinterlegt den Erlös in einem Overnight-Repo-Geschäft bei der New York Fed. Als Reaktion darauf stimmte die Federal Reserve Ende März zu, US-Dollar für die Bereitstellung von Übernachtvorschüssen an die Zentralbank zu verwenden.

  • Die New Yorker Fed verwahrt US-Staatsanleihen als Sicherheit zu einem höheren Zinssatz als dem privaten Repo-Zinssatz.

  • Solche Vorschüsse würden es der Zentralbank ermöglichen, Bargeld zu beschaffen, ohne den direkten Verkauf von Wertpapieren zu erzwingen.

  • Die Treasury-Märkte sind bereits nervös.

Erinnern Sie sich an September-Oktober 2023? In diesen zwei Monaten wurde die UST-Renditekurve steiler, was dazu führte, dass der S&P 500 um 20 % fiel, wobei die 10- und 30-jährigen UST-Renditen 5 % überstiegen. Als Reaktion darauf wandelte Yellen den Großteil der ausgegebenen Schulden in kurzfristige Staatsanleihen um, um Bargeld aus dem Reverse-Repurchase-Programm der Fed abzuschöpfen. Dies belebte den Markt und ab dem 1. November begann der Wettbewerb um alle Risikoanlagen, einschließlich Kryptowährungen.

Ich bin sehr zuversichtlich, dass Yellen in einem Wahljahr, in dem ihr Chef eine vernichtende Niederlage gegen die Orangemen hinnehmen muss, ihrer „demokratischen“ Pflicht nachkommen und dafür sorgen wird, dass die Renditen niedrig bleiben, um eine Finanzmarktkatastrophe zu verhindern. In diesem Fall musste Yellen lediglich Ueda anrufen und ihn anweisen, der Bank of Japan nicht zu erlauben, UST auf dem freien Markt zu verkaufen, und dass er die FIMA-Repo-Fazilität nutzen sollte, um das Angebot aufzunehmen.

Handelsstrategie

Alle sind gespannt darauf, wann die Federal Reserve endlich mit der Senkung der Zinsen beginnen wird. Unter der Annahme, dass die Fed auf der nächsten Sitzung die Zinsen jeweils um 0,25 % senkt, beträgt der USD/JPY-Spread +5,5 % oder 550 Basispunkte oder 22 Zinssenkungen. Eine, zwei, drei oder vier Zinssenkungen in den nächsten zwölf Monaten werden die Spreads nicht wesentlich senken. Darüber hinaus hat die Bank of Japan keine Bereitschaft gezeigt, die Leitzinsen anzuheben. Allenfalls dürfte die Bank of Japan das Tempo der Anleihekäufe am offenen Markt verlangsamen. Die Gründe, warum japanische Geschäftsbanken ihre währungsgesicherten UST-Portfolios verkaufen mussten, müssen noch geklärt werden.

Aus diesem Grund bin ich zuversichtlich, dass ein schneller Übergang vom Einsatz von USD (sUSDe) auf Ethena (20-30 % Gewinn) zum Krypto-Engagement stattfinden wird. Angesichts dieser Nachricht bleibt den japanischen Banken keine andere Wahl, als den UST-Markt zu verlassen. Wie ich bereits erwähnte, ist das Letzte, was die regierenden Demokraten in einem Wahljahr brauchen, ein großer Anstieg der UST-Renditen, der sich auf die großen finanziellen Sorgen ihres mittleren Wählers auswirken würde. Nämlich Hypothekenzinsen, Kreditkartenzinsen und Autokreditzinsen. Diese werden steigen, wenn die Renditen der Staatsanleihen steigen.

Genau aus diesem Grund wurde die FIMA-Rückkauffunktion eingerichtet. Alles, was jetzt noch benötigt wird, ist Yellens festes Beharren darauf, dass die BOJ es nutzt.

Gerade als sich viele zu fragen begannen, woher der nächste Schock für die Dollar-Liquidität kommen würde, warf das japanische Bankensystem einen Origami-Kranich aus ordentlich gefalteten Dollarscheinen in den Schoß von Kryptowährungsinvestoren. Dies ist nur eine weitere Säule des Kryptowährungs-Bullenmarktes. Das Angebot an Dollars muss steigen, um das derzeitige schmutzige, auf Dollars basierende Finanzsystem aufrechtzuerhalten.