Ursprünglicher Autor: Will Nuelle, General Partner, Galaxy Ventures
Originalzusammenstellung: Ruffy, Foresight News
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Wir haben bereits im Blockspace-Geschäftsmodell-Artikel darauf hingewiesen, dass der Verkauf von Blockspace eines von vier Segmenten des Kryptowährungsmarktes ist, das eine wiederholbare, robuste Produkt-Markt-Passung generieren kann. Wir gehen davon aus, dass der Blockraum im Laufe der Zeit zum zweitgrößten Bruttogewinn generierenden Marktsegment hinter den Börsen und möglicherweise sogar zum Bruttogewinnmarkt Nr. 1 werden wird, wenn sich das Handelsvolumen von CEX zu DEX verlagert. Hierbei handelt es sich um ein B2B2C-Geschäftsmodell, bei dem die Blockchain Anwendungsentwickler anzieht, die wiederum Verbraucher (sowohl Privatpersonen als auch Unternehmen) dazu verleiten, den Blockraum über ihre Anwendungen zu nutzen.
Wir glauben auch, dass Blockspace ein auf Netzwerkeffekten basierendes Geschäft ist, im krassen Gegensatz zu seinem ähnlichen Geschäftsmodell, dem zentralisierten Cloud Computing, das Skaleneffekte, aber keine Netzwerkeffekte bietet. Netzwerkeffekte in der Blockchain bestehen zwischen (i) Anwendungsentwicklern, (ii) Anwendungsbereitstellungen, (iii) Benutzern, (iv) Liquidität im Protokoll und (v) Startkapital.
Galaxy prognostiziert, dass der Blockspeicherverbrauch (gemessen an der Gesamtmenge, die für den Blockspeicherverbrauch ausgegeben wird) mit der Zeit zunehmen wird und alle zukünftigen Kapazitätssteigerungen in der Blockchain durch die Nachfrage gedeckt werden.
MEV-Ökonomie
In diesem Artikel werden wir den Anteil des von MEV-Transaktionen verbrauchten Blockspeicherplatzes bewerten und diskutieren, warum er für die Bewertung des Blockspeicherplatzes als Geschäftsmodell wichtig ist.
MEV-Transaktionen unterscheiden sich von Nicht-MEV-Transaktionen. Die MEV-Nachfrage kommt von innerhalb des Systems (endogen), während die Nicht-MEV-Transaktionsnachfrage von außerhalb des Systems kommt (exogen). MEV ist eine erweiterte Version des Blockplatzbedarfs, der ausschließlich von anderen Personen erstellt wird, die das System verwenden.
Nicht-MEV-Transaktionen: Benutzer sind bereit, dafür zu zahlen, weil sie ein exogenes Bedürfnis haben, die Anwendung zu nutzen, z. B. die Zahlung von Stablecoin-Transaktionsgebühren oder die Einzahlung in Compound.
MEV-Handel: Benutzer können basierend auf dem Zustand des Systems risikofreie Gewinne (oder statistisch risikofreie Gewinne) erzielen. Exogene Anforderungen an die Nutzung des Systems erzeugen Anforderungen an den Verbrauch von Blockraum. Mit anderen Worten: Es handelt sich um eine endogene Nachfrage.
Bei meiner Recherche zum Blockraum als Geschäftsmodell habe ich darüber nachgedacht: Wie viel Nachfrage trägt MEV dazu bei?
MEV ist der Treiber der Blockraumnachfrage
Wie aus dem vorherigen Artikel „Block Space Business Model“ hervorgeht, erreicht der Gesamtbedarf an Blockplatz auf den führenden kostenpflichtigen Blockchains Milliarden von Dollar pro Jahr und ist nach einem Potenzgesetz verteilt:
Quelle: Will Nuelle, Galaxy Ventures
Die von den Nutzern seit September 2022 gezahlten täglichen Transaktionsgebühren sind wie folgt (Zeitreihen im logarithmischen Maßstab dargestellt):
Quelle: Will Nuelle, Galaxy Ventures
MEV ist eine permanente Funktion der Blockchain und ein permanenter Verbraucher von Blockraum. Die folgende Grafik zeigt MEV auf Ethereum (die einzige Kette mit guten öffentlichen MEV-Daten) per Ende Februar 2024, aufgeteilt in MEV-Suchergewinne, Validator-Tipps und verbrannte ETH. Diese Zahlen beinhalten nicht die DeFi-CeFi-Arbitrage, die eher statistischer als atomarer Natur ist und sowohl in der Kette als auch außerhalb der Kette auftritt.
Quelle: Will Nuelle, Galaxy Ventures
Suchende suchen nach MEV-Möglichkeiten und zahlen Transaktionsgebühren für die Chance, in einen Block aufgenommen zu werden. Der Wettbewerb unter den Suchenden zwingt sie dazu, mehr Transaktionsgebühren als normale Blockchain-Transaktionen zu zahlen, um die Einbeziehung sicherzustellen. Daher fließt der größte Teil der für MEV gezahlten Transaktionsgebühren in die Taschen der Validatoren, und zwar in Form von Gewinnen der Validatoren. Das Endeinkommen ist etwas höher als die Einnahmen aus dem Einsatz der ETH. Ein Teil davon wird gemäß EIP-1559 verbrannt, was letztendlich allen ETH-Inhabern zugute kommt; ein Teil davon wird letztendlich als Gewinn aus der Arbeit der Suchenden genutzt. Im Jahr 2023 erzielte die gesamte MEV-Lieferkette einen durchschnittlichen wöchentlichen Umsatz von 6,6 Millionen US-Dollar und erreichte im Mai einen Höchststand von mehr als 20 Millionen US-Dollar (ohne Gewinne aus CeFi-DeFi-Arbitrage).
MEV-Strategie
Verschiedene MEV-Strategien haben unterschiedliche Vorteile und Margen. Daten zeigen, dass Sandwiching, eine parasitäre Form von MEV, im vergangenen Jahr einen Umsatz von 212 Millionen US-Dollar auf Ethereum generierte, indem es Front-Running- und Reverse-Trading bei gelegentlichen DEX-Benutzern initiierte. Atomare Arbitrage ist vorteilhafter, da sie einen Preisausgleich in DEX-Pools bewirkt und im Jahr 2023 einen Gesamtumsatz von 126 Millionen US-Dollar generiert. Liquidationen (Belohnungen für die Begleichung uneinbringlicher Schulden aus Kreditprotokollen wie Maker, Aave und Compound) generierten im Jahr 2024 nur 7 Millionen US-Dollar Umsatz. Darüber hinaus gibt es noch einige andere Formen von MEV, die jedoch eher individueller als systematischer Natur sind.
Quelle: Will Nuelle, Galaxy Ventures
CeFi-DeFi-Arbitrage ist eine schwieriger zu zählende Strategie, und es gibt keine öffentlichen Daten, die die Vorteile von CeFi-DeFi-Arbitrage quantifizieren (da der CeFi-Teil undurchsichtig ist). Von Galaxy Tracking erhaltene Daten zeigen, dass CeFi-DeFi-Arbitrage im Jahr 2023 etwa 98,5 Millionen US-Dollar einbrachte, aber nur etwa 60 % des Marktanteils ausmachte. Dies basiert auf Simulationen von CeFi-Angebotsdaten, kann jedoch je nach spezifischer Builder-Strategie höher oder niedriger sein. Beachten Sie, dass die Konfidenzintervalle für CEX-DEX-Arbitrage groß sind.
Interessanter ist, dass die Bruttomargen der verschiedenen Strategien darauf hinweisen, welche Strategie für Ethereum/Validatoren profitabler ist und welche Strategie für Suchende profitabler ist. Die Arbitrage- und Sandwich-Strategien haben Bruttomargen von 18,6 % bzw. 14,2 %, was bedeutet, dass diese Strategien (i) sehr wettbewerbsfähig sind und (ii) in Bezug auf die Gebühren einen höheren Wert für die Basisschicht (Ethereum) erzielen. Gleichzeitig weist die Liquidationsstrategie zwar eine Bruttogewinnspanne von 51,1 % auf, ist jedoch schwer zu skalieren und daher weniger wettbewerbsfähig (und in der Diskussion dieses Artikels weniger wichtig). CeFi-DeFi-Arbitrage verfügt über eine gewisse Größenordnung, ist jedoch aufgrund eines tieferen Burggrabens in Bezug auf Auftragsfluss, Builder-Konzentration und allgemeine statistische Arbitrage-Komplexität weniger wettbewerbsfähig.
Quelle: Will Nuelle, Galaxy Ventures
Quelle: Will Nuelle, Galaxy Ventures
Es besteht eine stabile Beziehung zwischen MEV und dem Blockplatzbedarf
Der MEV als Prozentsatz der gezahlten Transaktionsgebühren bleibt im Laufe der Zeit stabil und steigt oder fällt weder. Wie Sie der obigen Grafik entnehmen können, liegt der MEV als Prozentsatz des Blockplatzes jede Woche bei etwa 10 %. In Wochen mit hoher Preis- und Volumenvolatilität, wie zum Beispiel beim FTX-Crash, kann dieser Prozentsatz auf 30 % der Handelsgebühr steigen. In der Woche der Bankenkrise im Silicon Valley erreichte MEV ebenfalls 25 % der Transaktionsgebühren. Dabei handelt es sich um eine zum Mittelwert zurückkehrende Zeitreihe, die ähnlich wie die Finanzmärkte schwankt. Tatsächlich könnte die MEV-Aktivität eng mit der Volatilität selbst zusammenhängen.
Quelle: Will Nuelle, Galaxy Ventures
Quelle: Will Nuelle, Galaxy Ventures
Mit anderen Worten: Wenn der Transaktionsgebührenverbrauch in einer bestimmten Woche 100 Millionen US-Dollar beträgt, können wir einfach vorhersagen, dass 90 % davon aus der exogenen Nachfrage nach der Nutzung der Anwendung stammen und 10 % intern aufgrund des risikofreien Gewinns aus der Anwendung generiert werden Statusänderung während dieser Woche roh. Wenn 30 % von MEV und 70 % von Nicht-MEV erstellt werden, kann davon ausgegangen werden, dass die Wahrscheinlichkeit hoch ist, dass nächste Woche wieder Normalität einkehrt. Wir werden dies genau beobachten, um zu sehen, wie es sich im Laufe der Zeit verändert.
Es ist erwähnenswert, dass diese Unveränderlichkeit von etwa 10 % nur für Finanzanwendungen auf der Blockchain (DEX und Kreditprotokolle) gilt. Diese Anwendungen generieren MEV, keine Stablecoin-Anwendungen oder -Spiele. Wenn die Dominanz von Finanzanwendungen langfristig abnimmt, wird auch die Relevanz von MEV abnehmen, sofern keine neuen Formen von Stablecoins oder Gaming-MEV entdeckt werden.
Zusammenfassung: MEV spielt derzeit eine kleinere Rolle, wird aber in Zukunft eine wichtige Rolle spielen
Obwohl MEV in der Lage ist, Protokollanreize zu zerstören und dauerhaft Blockraum verbraucht, ist der tatsächliche finanzielle Beitrag von MEV zu Ethereum derzeit relativ gering und macht nur 10 % der Transaktionsgebühren aus. In den Wochen nach einem Black-Swan-Marktereignis wie FTX oder der Silicon Valley Bank kann dieses Verhältnis auf 25 % oder mehr steigen, aber das ist eher die Ausnahme als die Regel, und in der Vergangenheit hat sich das Verhältnis wieder stabilisiert. Welche Rolle spielt MEV also im Blockchain-Space-Geschäftsmodell? In gewisser Weise handelt es sich um einen Nachfragemultiplikatoreffekt, der die exogene Nachfrage nach Nutzung der Anwendung mit dem Faktor 1,1–1,3 multipliziert.
Dennoch könnten die Auswirkungen von MEV auf den künftigen Blockplatzverbrauch erheblich sein. Blockchains wie Solana und Monad haben viel günstigere Gebühren pro Transaktion, und MEV wird wahrscheinlich einen größeren Anteil des Blockplatzes auf Ketten mit niedrigen Gebühren verbrauchen als Ketten mit hohen Gebühren wie Ethereum. Lassen Sie uns zur Veranschaulichung ein einfaches Beispiel geben:
Quelle: Will Nuelle, Galaxy Ventures
Die profitabelsten Blockchains der Zukunft werden wahrscheinlich diejenigen sein, die gleichzeitig: (a) Transaktionsgebühren senken und die Nachfrage nach Netzwerkaktivitäten ankurbeln und (b) MEV-Netzwerkaktivitäten hauptsächlich in Form von Validatoren/Bestellern/Burn Capture nutzen.
Die Existenz von Phänomenen wie MEV ist nur ein weiterer Grund, warum der Blockraum zu einem noch nie dagewesenen Geschäftsmodell wird. Seine einzigartigen Eigenschaften machen es zu einem guten Geschäftsmodell und einer langfristigen Investition wert. Lassen Sie uns abschließend noch einmal die Vor- und Nachteile des Blockraums wiederholen:
Vorteil:
Starke Nettogewinnmarge. Blockflächenverkäufe sind das einzige Geschäftsmodell ohne Betriebskosten. Die Nettoumsatzmarge von Ethereum schwankt, aber seit Januar 2023 beträgt die durchschnittliche Nettoumsatzmarge 33,9 %.
Es ist einfach, Netzwerkeffekte zu erzeugen. Im Allgemeinen haben SaaS-Produkte keine Netzwerkeffekte, Social-Media-Anwendungen und Marktplätze hingegen schon. Je mehr Anwendungen und Kapital hinzukommen, desto besser wird der Blockraum, was mit Netzwerkeffekten weiterhin zu höheren Transaktionsgebühren führt. Netzwerkeffekte können durch MEV zusätzliche Einnahmen generieren.
Mit der Zeit nimmt die Größe des Blockraums immer weiter zu. Einige Blockbereiche werden von einer größeren Skalierung profitieren, wie beispielsweise L2, die das Potenzial für weiteres Wachstum haben.
Exogener Nachfragemultiplikatoreffekt von MEV. MEV ist ein allgegenwärtiges Merkmal von Blockchain-Systemen. MEV schädigt zwar möglicherweise den Konsens, trägt aber in großem Umfang Gebühren zum Ökosystem bei. Für jeden US-Dollar an Transaktionsgebühren auf Ethereum fallen etwa 0,10 bis 0,30 US-Dollar an MEV-Gebühren an.
Schwächen:
Die Bruttomargen sind niedrig, verbessern sich aber. Die Produktion einer Blockraumeinheit (z. B. 1 M Gas) ist teuer und erfordert möglicherweise mehr als 66 % des zukünftigen Gewinns dieses Blockraums. Blockflächen sind ein Geschäft mit geringerer Bruttomarge.
Starke Zyklizität. Die Einnahmen aus dem Verkauf von Blockflächen sind stark zyklisch. Sie hängt von den Marktbedingungen ab und steht häufig in engem Zusammenhang mit der Marktvolatilität.
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