Text: Grayscale Research, übersetzt von: Golden Finance xiaozou
Zusammenfassung
· In der Welt der Krypto-Smart-Contract-Plattform ist die Wertakkumulation ein Schwungrad, das Gebühren und Netzwerknutzung mit der Token-Bewertung sowie der Sicherheit und dezentralen Natur des Netzwerks verbindet.
· Netzwerke im Kryptoraum intelligenter Vertragsplattformen nutzen verschiedene Methoden, um um Gebührenvorteile zu konkurrieren: Einige Plattformen streben nach Gebührenvorteilen mit relativ hohen Transaktionskosten, während andere Projekte versuchen, diese mit relativ niedrigen Transaktionskosten und einem höheren Handelsvolumen zu erzielen.
Grayscale Research ist der Ansicht, dass Gebührenerträge als Haupttreiber für die Wertsteigerung von Token in diesem Segment angesehen werden können, aber auch andere grundlegende Faktoren sind wichtig, da sie sich im Laufe der Zeit auf die Gebührenerträge auswirken.
· Während der Branchenführer Ethereum über mehrere Jahre Netzwerkgebühreneinnahmen angehäuft hat (über 2 Milliarden US-Dollar im Jahr 2023), haben auch andere Smart-Contract-Plattformen wie Solana Reife gezeigt (bisherige Gebühreneinnahmen im Jahr 2024 von rund 200 Millionen US-Dollar).
Es besteht ein weit verbreitetes Missverständnis, dass Krypto-Assets keinen fundamentalen Wert haben und nicht auf die gleiche Weise analysiert werden können wie traditionelle Investitionen. Grayscale Research glaubt nicht. Beispielsweise generieren Smart-Contract-Plattformen wie Ethereum und Solana Gebühren aus der Wirtschaftstätigkeit in ihren Netzwerken. Grayscale Research ist davon überzeugt, dass Anleger Vermögenswerte im Kryptobereich von Smart-Contract-Plattformen unter anderem dadurch bewerten, dass sie deren Fähigkeit zur Gebührengenerierung im Laufe der Zeit analysieren.
1. Grundlagen der Smart-Contract-Plattform
Intelligente Vertragsplattformen wie Ethereum und Solana sind Netzwerke, die es Entwicklern ermöglichen, dezentrale Anwendungen zu erstellen, die von Spielen über Finanzen bis hin zu NFTs reichen. Die Rolle einer Smart-Contract-Kette besteht darin, Transaktionen für die von ihr bedienten Anwendungen auf sichere und zensurresistente Weise zu verarbeiten.
Daher ist der Wert einer Smart-Contract-Plattform von Natur aus an die Aktivität in ihrem Netzwerk gebunden. Zu den wichtigsten Kennzahlen der Netzwerkaktivität gehören die Anzahl der Transaktionen, die das Netzwerk verarbeiten kann, die Anzahl der Benutzer, die es unterstützen kann (häufig gemessen an täglich aktiven Adressen), der Wert der Assets, die es unterstützen kann – bekannt als Total Value Locked (TVL) – und die B. die Möglichkeiten zur Blockplatzmonetarisierung des Netzwerks oder die Vorteile der Netzwerkgebühren – dazu später mehr.
Jede Kennzahl erzählt eine Geschichte. Beispielsweise spiegelt die Führungsposition von Ethereum bei der TVL-Kennzahl (66 Milliarden US-Dollar, mehr als siebenmal mehr als sein nächstgrößter TVL-Konkurrent) seinen Liquiditätsvorteil und sein Wertversprechen bei Finanzanwendungen wider. Darüber hinaus erzeugt seine Dominanz bei der Gesamtzahl der Ökosystemanwendungen einen Netzwerkeffekt, der kontinuierlich neue Entwickler, Anwendungen und Benutzer anzieht. Gleichzeitig macht das tägliche Transaktionsvolumen von Solana – das seine Durchsatzvorteile und niedrigen Kosten widerspiegelt – die Kette besser für Anwendungsfälle mit hohem Volumen wie DEPIN sowie für einzelhandelsfreundliche Anwendungsfälle wie NFTs und Meme-Coins geeignet.
Zusätzlich zum Vergleich dieser grundlegenden Kennzahlen zwischen Vermögenswerten können Anleger diese Daten auch im Zusammenhang mit der Marktkapitalisierung oder der aktuellen Marktbewertung eines bestimmten Vermögenswerts betrachten. Wie beispielsweise in der folgenden Grafik dargestellt, ist der TVL von Solana (4,7 Milliarden US-Dollar) derzeit höher als der von Arbitrum (3,2 Milliarden US-Dollar), das Verhältnis von Marktkapitalisierung zu TVL von Arbitrum (1x) ist jedoch viel niedriger als das von Solana (16x). Diese Kennzahlen ermöglichen es Anlegern nicht nur, die relativen Stärken und Schwächen verschiedener Vermögenswerte zu verstehen, sondern helfen ihnen auch, den Wert zu ermitteln.
Abbildung 1: Grundlagen der Smart-Contract-Plattform
(Fett markiert den größten fundamentalen Indikator seiner Art)
2. Die zentrale Rolle der Ausgaben
Während es viele verschiedene Möglichkeiten gibt, die Netzwerkaktivität zu messen, ist die wichtigste grundlegende Variable für die Bewertung von Smart-Contract-Plattformen sowohl theoretisch als auch empirisch der Umsatz aus Netzwerkgebühren (siehe Abbildung unten). Diese Kennzahl kann man sich als den Gesamtbetrag vorstellen, den ein Benutzer für die Nutzung des Netzwerks zahlt. Smart-Contract-Plattformen verfügen über viele verschiedene Einnahmemodelle, letztlich fallen jedoch Gebühren an, um den Token-Inhabern einen Mehrwert zu bieten.
Ähnlich wie zentralisierte Einheiten in traditionellen Branchen nutzen dezentrale Netzwerke unterschiedliche Methoden, um um Gebühreneinnahmen zu konkurrieren. Beispielsweise streben einige Smart-Contract-Plattformen nach Gebührenvorteilen bei relativ hohen Transaktionskosten, während andere Plattformen versuchen, mit relativ niedrigen Transaktionskosten ein höheres Transaktionsvolumen zu erzielen. Beide Methoden sind gültige Methoden. Nehmen wir an, dass es zwei Blockchains wie folgt gibt:
Kette 1: Weniger Benutzer und Transaktionen, höhere Kosten pro Transaktion
5 Benutzer, 10 Transaktionen, 10 $ pro Transaktionsgebühr
Einnahmen aus Netzwerkgebühren = 100 $
Kette 2: Größere Anzahl an Benutzern und Transaktionen, geringere Kosten pro Transaktion
100 Benutzer, 100 Transaktionen, 1 $ pro Transaktion
Einnahmen aus Netzwerkgebühren = 100 $
Das obige Beispiel zeigt, dass Kette 2 zwar mehr Benutzer und ein höheres Gesamttransaktionsvolumen hat, beide Ketten jedoch die gleichen Einnahmen aus Netzwerkgebühren generieren. Auch wenn Kennzahlen wie Benutzer und Transaktionsvolumen wichtig sind, müssen sie in Verbindung mit den Transaktionskosten berücksichtigt werden, da diese die Gebührenrendite bestimmen.
Die Bedeutung von Gebührenvorteilen ist sowohl empirisch als auch theoretisch belegt. Die folgende Grafik zeigt beispielsweise die Beziehung zwischen Gebühreneinnahmen und Marktkapitalisierung für verschiedene Komponenten unserer Smart-Contract-Plattform im Kryptobereich. Obwohl sich der Kryptomarkt noch in der Reifephase befindet, unterscheiden Anleger bereits anhand der Fundamentaldaten zwischen verschiedenen Projekten. Die Analyse von Grayscale Research zeigt, dass die Beziehung zwischen Gebührenrenditen und Marktkapitalisierung im Laufe der Zeit relativ stabil ist, wobei Gebührenrenditen enger mit der Marktkapitalisierung verknüpft sind als andere Indikatoren für die Fundamentaldaten von Smart-Contract-Plattformen.
Abbildung 2: Die Einnahmen aus Netzwerkgebühren hängen am engsten mit der Marktkapitalisierung zusammen
Grayscale Research glaubt, dass der starke Zusammenhang zwischen Gebühren und Marktkapitalisierung teilweise darauf zurückzuführen ist, dass die Einnahmen aus Netzwerkgebühren für die Wertsteigerung von Token von entscheidender Bedeutung sind. Wertakkumulation bedeutet, dass das Protokoll seine Token so strukturiert, dass die Netzwerkaktivität mit dem langfristig nachhaltigen Wert des Tokens verknüpft wird. Die Wertsteigerung in verschiedenen Phasen lässt sich anhand der folgenden drei Beispiele erkennen: Ethereum, Solana und Near.
(1) Ethereum: „Premium-Kette“ der Wertakkumulation
Ethereum, die erste und nach Marktwert größte Smart-Contract-Blockchain, wird ab 2022 mit ernsthaften Expansionsproblemen konfrontiert sein. Die zunehmende Nutzung hat zu einer Überlastung des Netzwerks geführt, was Transaktionen für Benutzer teuer gemacht hat: Die durchschnittlichen täglichen Netzwerkgebühren erreichten am 1. Mai 2022 einen Höchststand von 200 US-Dollar pro Transaktion.
Die zunehmende Nutzung und die hohen durchschnittlichen Transaktionsgebühren haben jedoch auch zu einer erheblichen Wertsteigerung geführt, sodass Ethereum im Jahr 2023 einen Gesamtumsatz aus Netzwerkgebühren von über 2 Milliarden US-Dollar erwirtschaften wird. Die Netzwerkgebühreneinnahmen des Ethereum-Netzwerks bestehen aus zwei Teilen: Grundgebühr und Trinkgeld. Immer wenn ein Benutzer eine Transaktionsgebühr zahlt, wird die Grundgebühr verbrannt, wodurch die ETH-Versorgung aus dem Netzwerk entfernt wird. Gleichzeitig werden Trinkgelder für die Priorisierung von Transaktionen als Belohnung an Validatoren und Staker verteilt, die zur Sicherung des Netzwerks beitragen.
Infolgedessen führten massive Zuwächse des Ethereum-Netzwerks im Jahr 2023 dazu, dass etwa 2 Millionen ETH verbrannt wurden (1,7 % des Angebots), wodurch sich der Wert für ETH-Inhaber erhöhte und Validatoren und Staker Belohnungen in Höhe von 390 Millionen US-Dollar erhielten. Dies schafft einen Anreiz für die Förderung eines höheren Niveaus der Cybersicherheit .
Ethereum hat ein Reifestadium erreicht, in dem es seine Fähigkeit zur Wertsteigerung bewiesen hat. Im Ethereum-Mainnet zahlen Benutzer eine Prämie für Premiumprodukte – in diesem Fall Blockraum, der von einer Smart-Contract-Plattform mit maximaler Netzwerksicherheit betrieben wird. Dies ist besonders wichtig für Anwendungen, die einen großen Transaktionswert beinhalten und der Cybersicherheit Priorität einräumen, wie etwa Stablecoins oder tokenisierte Finanzanlagen. Seine Fähigkeit, seine Nutzer zu monetarisieren, ist ziemlich ausgereift, was sich in seiner Bewertung von 458 Milliarden US-Dollar (Stand: 6. Juni 2024) widerspiegelt, was fast dem Sechsfachen anderer Smart-Contract-Plattformen entspricht.
Abbildung 3: Eine Zunahme der Netzwerknutzung (die sich in Zeiten mit höherem Angebotsverbrauch widerspiegelt) geht tendenziell mit höheren Bewertungen einher
(2) Solana: eine „Hochleistungskette“ zur Wertsteigerung
Während Ethereum über ein Einnahmenerfassungsmodell aus Gebühren verfügt, hat Solana einen anderen Ansatz gewählt und in letzter Zeit die Lücke zu den Marktführern geschlossen und erhebliche Fortschritte gemacht. Solana, die nach Marktkapitalisierung zweitgrößte Smart-Contract-Plattform, gilt seit langem als schnellere und günstigere Alternative zu Ethereum mit beeindruckenden Transaktionsverarbeitungsgeschwindigkeiten (335 Transaktionen pro Sekunde) und niedrigen Kosten (durchschnittliche Gebühr von 0,04 US-Dollar pro Transaktion). Allerdings konnte Solana diese in den Vorjahren nicht in Gebühreneinnahmen umwandeln. Im Jahr 2023 generierte Solana trotz der Verarbeitung deutlich mehr Transaktionen nur 13 Millionen US-Dollar an Einnahmen aus Netzwerkgebühren, verglichen mit 2 Milliarden US-Dollar bei Ethereum (154-mal weniger).
In der Vergangenheit war das Fehlen eines Wertakkumulationsmechanismus der relative Nachteil von Solana. Im Jahr 2024 änderte sich diese Situation jedoch. Bisher hat Solana in diesem Jahr sechsmal mehr Gebühren generiert als im gesamten Jahr 2023, wodurch sich die Gebührenlücke zwischen Ethereum und Solana von 154 im Jahr 2023 auf das 16-fache verringert hat (siehe Abbildung unten). Dies deutet darauf hin, dass das Solana-Modell – niedrige Transaktionskosten und hoher Durchsatz – auch dazu beiträgt, wirtschaftlichen Wert zu schaffen.
Abbildung 4: Solana hat begonnen, durch seine Gebührenberechnungen Wert zu steigern
Bemerkenswert ist, dass dieser starke Anstieg der Gebühreneinnahmen mit einem starken Anstieg der Marktkapitalisierung einhergeht. Der enorme Anstieg der Einnahmen aus Netzwerkgebühren ist hauptsächlich auf den enormen Anstieg der durchschnittlichen Transaktionsgebühren zurückzuführen (37-facher Anstieg im Vergleich zum Vorjahr) und nicht auf das Gesamtwachstum der Transaktionen (nur 33 % im Vergleich zum Vorjahr). Ironischerweise fällt der Anstieg der durchschnittlichen Gebühren für eine Blockchain, die traditionell als „billige Option“ bezeichnet wird, mit einem Rückgang der Ethereum L2-Transaktionsgebühren aufgrund des Dencun-Upgrades zusammen (siehe Grafik unten). Seit dem 1. April ist die durchschnittliche Transaktionsgebühr für Solana-Benutzer (0,04 $) immer noch niedriger als bei Ethereum (4,80 $), aber höher als bei Arbitrum (0,01 $).
Abbildung 5: Das Dencun-Upgrade der ETH macht Layer 2 günstiger; die Erhöhung der Gebühren hilft Solana, einen Wertzuwachs zu erzielen
Da die Gebühren pro Transaktion von Solana für seine Nutzer teurer sind als die von Ethereum L2 Arbitrum, könnte dies seine Positionierung als günstige Kette mit hohem Durchsatz gefährden. Dennoch ist Grayscale Research der Ansicht, dass diese Gebührenerhöhung insgesamt harmlos ist, da sie sowohl ein hohes Maß an Benutzeraktivität als auch eine Wertsteigerung für Staker und Token-Inhaber widerspiegelt.
(3) In der Nähe: Die Einführung von Crypto hat eine solide Akzeptanz gefunden, aber die Monetarisierung des Netzwerks befindet sich noch im Anfangsstadium.
Die beiden oben genannten Beispiele stehen im krassen Gegensatz zur Smart-Contract-Plattform Near, die in letzter Zeit eine erhebliche Akzeptanz durch nicht-spekulative Anwendungsfälle erfahren hat, ihre Wertschöpfungsfähigkeiten jedoch noch unter Beweis stellen muss. Near ist die zugrunde liegende Plattform für KaiKai und Hot Protocol, zwei der größten dezentralen Anwendungen (dApps) für Benutzer in allen Kryptobereichen. Near führt alle Smart-Contract-Plattformen mit 1,4 Millionen täglich aktiven Nutzern an und konkurriert hinsichtlich des Durchsatzes mit den schnellsten Ketten der Branche wie Solana (siehe Grafik unten).
Abbildung 6: Near führt alle Smart-Contract-Plattformen bei den täglich aktiven Nutzern an
Trotz seines Vorsprungs bei den Nutzerzahlen liegt Near bei der Nutzermonetarisierung mit Gebühreneinnahmen von bisher nur 4,1 Millionen US-Dollar in diesem Jahr immer noch weit hinter der Konkurrenz zurück. Dies deutet darauf hin, dass es sich derzeit in einem relativ unausgereiften Entwicklungsstadium befindet, was sich auch in seiner Bewertung im Vergleich zu seinen Konkurrenten widerspiegelt (Marktkapitalisierung von 7,9 Milliarden US-Dollar im Vergleich zu 458 Milliarden US-Dollar bei Ethereum und 78 Milliarden US-Dollar bei Solana). Obwohl das Near-Netzwerk bewiesen hat, dass es in der Lage ist, Transaktionen mit hoher Geschwindigkeit abzuwickeln, bietet es Token-Inhabern oder Stakern derzeit keinen angesammelten Wert.
Obwohl die Rentabilität von Near bisher relativ schwach war, ist seine Masseneinführung ein wichtiger Ausgangspunkt. Wenn das Netzwerk die Netzwerkakzeptanz weiter ausbauen kann, ohne die Netzwerkaktivität zu reduzieren oder die durchschnittlichen Transaktionsgebühren zu erhöhen (ähnlich wie bei Solanas jüngsten Fortschritten), könnte es eine bedeutende Wertsteigerung erzielen.
Jede dieser drei Smart-Contract-Plattformen – Ethereum, Solana und Near – repräsentiert einen anderen Reifegrad dezentraler Netzwerke zur Generierung von Einnahmen aus Netzwerkgebühren. Ethereum hat Jahre voller Gewinne und Wachstum hinter sich. Solana hat eine starke Nutzerbasis, fängt aber gerade erst an, nennenswerte Einnahmen zu generieren. Schließlich hat sich das Produkt von Near teilweise aufgrund der geringeren Kosten als Anklang erwiesen, konnte jedoch noch keinen nennenswerten Umsatz erzielen.
3. Hinweise und differenziertes Verständnis von Gebühren und Bewertungen
Natürlich gibt es viele Vorbehalte und Nuancen, wenn es um Gebühren und Bewertungen im Krypto-Bereich von Smart-Contract-Plattformen geht. Erstens beinhaltet jedes Protokoll unterschiedliche Formen der Wertakkumulation und unterschiedliche Raten der Token-Verteilung (Inflation) und Token-Verbrennung (Deflation). Bei Token mit höheren Inflationsraten kann die Auswirkung der Gebührenakkumulation durch die Verteilung des Tokens erheblich abgeschwächt werden. Jede Vereinbarung hat ihre eigene Gebührenstruktur. Bei Ethereum erleichtern Transaktionsgebühren das Verbrennen von Token, was allen Token-Inhabern zugute kommt, und vorrangige Gebühren werden an Validatoren und Staker verteilt. Bei Solana funktioniert die Verteilung anders: 50 % der Transaktionsgebühren werden verbrannt und die restlichen 50 % gehen an die Staker. Kürzlich wurde in einer Governance-Abstimmung festgelegt, dass die gesamte Prioritätsgebühr von Solana direkt an die Validatoren gezahlt wird. Diese Maßnahmen spiegeln Solanas größeren Bedarf an Verifizierungshardware wider. Darüber hinaus bieten hohe MEV-Aktivitäten auf Solana zusätzliche Belohnungen für Validatoren und Staker, verursachen jedoch „indirekte“ Kosten für Token-Inhaber. Daher erhalten reguläre Token-Inhaber einen höheren Wert in der Gebührenstruktur von Ethereum, während die Validatoren und Staker von Solana durch Solana einen höheren Wert erhalten.
Ähnlich wie bei der Bewertung traditioneller Vermögenswerte möglicherweise die Abzinsung zukünftiger Cashflows erforderlich ist, kann bei der Bewertung von Kryptoassets möglicherweise die Abzinsung künftig erwarteter Netzwerkgebühren erforderlich sein. Diese Variable erfasst das potenzielle zukünftige Wachstum der Akzeptanz, Nutzung oder Monetarisierung eines bestimmten Netzwerks auf eine Weise, die sich von den derzeit anfallenden Gesamtgebühren unterscheidet. Man könnte zum Beispiel vernünftigerweise argumentieren, dass die Bewertung von Ethereum in Höhe von 458 Milliarden US-Dollar nicht nur die derzeit generierten Gebühren widerspiegelt, sondern auch sein Potenzial, Netzwerkeffekte und zukünftiges Wachstum bei der L2-Einführung, -Nutzung und dem Gebühreneinnahmenpotenzial zu nutzen.
Schließlich kann die Bewertung bestimmter Kryptoassets eine „Währungsprämie“ beinhalten. Mit anderen Worten: Benutzer sind möglicherweise bereit, einen Vermögenswert zu halten, weil seine Funktion als monetäres Medium – als Tauschmittel und/oder Wertaufbewahrungsmittel – die Fähigkeit des Netzwerks, Gebühreneinnahmen zu generieren, außer Kraft setzt. Insbesondere für Ethereum kann die Idee der Währungsprämie für Bewertungsüberlegungen sehr wichtig sein (insbesondere, wenn der Token in der gesamten Branche häufig als besicherter Vermögenswert verwendet wird).
4. Fazit
Wenn die Wertakkumulation ordnungsgemäß in das Protokoll implementiert wird, wird eine erhöhte Netzwerknutzung nicht nur dazu führen, dass Benutzer Token halten, diese aus dem Umlauf nehmen und hoffentlich ihr Wertwachstum steigern, sondern auch zu Validatoren oder Token-Stakern werden und so zur Erhöhung der Cybersicherheit beitragen. Zusätzlich zur Netzwerksicherheit werden Transaktionsgebühren Anreize für mehr Validatoren schaffen, sich anzuschließen, und so eine stärkere Dezentralisierung und Zensurresistenz fördern. Die Wertakkumulation ist also ein Schwungrad, das Gebühren und Netzwerknutzung mit der Token-Bewertung sowie der Sicherheit und der dezentralen Natur des Netzwerks verbindet.
Es ist jedoch wichtig zu erkennen, dass Gebühren zwar als Indikator für die Reife eines Netzwerks dienen können, es aber noch viele andere Faktoren in diesem Schwungrad gibt, die das Wachstum und die Bewertung eines Netzwerks beeinflussen können. Wenn beispielsweise eine bestimmte Anwendung weit verbreitet ist, kann sie mehr Benutzer anlocken und mehr Entwickler dazu bewegen, im selben Ökosystem zu bauen. Daher sollten Netzwerkgebühren im Zusammenhang mit anderen grundlegenden Kennzahlen und der relativen Bewertung (Marktkapitalisierung) des spezifischen Ökosystems betrachtet werden.
In Zukunft wird es sehr wichtig sein, sich auf einige dieser Wachstumsnarrative zu konzentrieren. Obwohl die durchschnittlichen Transaktionskosten für Benutzer relativ hoch sind (4,80 US-Dollar), kann Ethereum durch hochwertige Transaktionsanwendungsfälle wie tokenisierte Finanzanlagen weiterhin das Gebührenwachstum im Mainnet aufrechterhalten? Kann Ethereum seine Transaktionsgebühren erhöhen, wenn die L2-Aktivität zunimmt? Wie schafft Solana ein Gleichgewicht zwischen Rentabilität und ausreichend niedrigen Transaktionskosten, um zu vermeiden, dass Benutzer an andere billige Ketten mit hohem Durchsatz verloren gehen? Wird Near versuchen, Gewinn zu machen, oder wird es auf nennenswerte Gebühreneinnahmen verzichten und wie bisher dem Nutzerwachstum Priorität einräumen?
Diese Entwicklungen unterstreichen die Bedeutung der Überwachung grundlegender Kennzahlen wie Gebühren, Transaktionen, aktive Benutzer und TVL. Grayscale Research ist davon überzeugt, dass die Bedeutung dieser grundlegenden Kennzahlen mit zunehmender Reife und zunehmender Akzeptanz der Krypto-Anlageklasse weiter zunehmen wird. Diese Kennzahlen werden tiefere Einblicke in die relativen Stärken und Chancen im Kryptoraum für Smart-Contract-Plattformen liefern und letztendlich dazu beitragen, fundierte Investitionsentscheidungen zu treffen, indem sie ein differenzierteres Verständnis des Werts des Netzwerks fördern.
