Obwohl Powells Aussage darauf hindeutet, dass es möglicherweise keine weiteren Zinserhöhungen geben wird, werden anhaltend hohe Zinssätze zu einer „Liquiditätsobergrenze“, die auf dem Kryptomarkt vorübergehend schwer zu durchdringen ist, und das Absicherungsverhalten von Market Makern und Händlern unterdrückt die Marktvolatilität weiter und macht die „Obergrenze“ immer dicker. Wenn man bedenkt, dass der August die „Sommerferien“ der Fed sind, könnte die geringe Volatilität der BTC- und ETH-Preise den ganzen Sommer über anhalten. Das aktuelle Marktumfeld ist jedoch zweifellos eine „Happy Hour“ für passive Einkommensstrategien, insbesondere solche, die auf Verkaufsvolatilität basieren.

Es wird nicht schlimmer, aber eine Besserung ist noch unwahrscheinlicher

Die Zinsentscheidung der Fed im Juli dürfte die am wenigsten spannende aller Zinsentscheidungen der Fed sein. Die Zinserhöhung um 25 Basispunkte übertraf niemandes Erwartungen, und Powells übliche kämpferische Rede brachte keine neuen Ideen. „Weitere Zinserhöhungen“ wird es nur geben, wenn die Wirtschaftsdaten deutlich überhitzt sind, und „die Beibehaltung hoher Zinsen“ ist die wahrscheinlichere Lösung, bis die Daten, die die „deutliche Überhitzung“ stützen, vollständig unterstützt werden. Die Zinssätze über 5,25 % werden mindestens bis März 2024 bestehen bleiben, und eine Zinssenkung ist erst nach Mai möglich.

Natürlich ist die Möglichkeit weiterer Zinserhöhungen teilweise eingepreist. Die Daten vom Zinsmarkt zeigen, dass die Händler die Möglichkeit weiterer 25 Basispunkte bei etwa 30 % erwarten. Die Besorgnis der Händler ist nicht unbegründet: Echtzeit-Inflationsdaten zeigen, dass nach einem Jahr sinkender Inflation Mitte Juli aufgrund einer Erholung der Preise für lebensnotwendige Güter wie Lebensmittel, Wohnen und Transport die Gesamtinflationsrate ihren Tiefpunkt zu erreichen und wieder anzusteigen begann, was bedeutet, dass die Wahrscheinlichkeit einer Reflation nicht null ist und die mögliche Lockerung der Politik wie in den 1970er Jahren zum Scheitern der Inflationskontrolle führen könnte. Aus welchen Gründen auch immer wird Powell daher nicht leichtfertig eine Zinssenkung in Erwägung ziehen.

Der mögliche Verlauf der Zinsänderungen der Fed, Stand 2. August 2023. Quelle: CME Group

Echtzeit-Inflationsdaten der USA, Stand 2. August 2023. Quelle: Truflation.com

Echtzeitdaten zur Lebensmittelinflation in den USA, Stand 2. August 2023. Quelle: Truflation.com

Was den Kryptomarkt betrifft, scheinen sich die Anleger an das tägliche Leben mit hohen Zinsen gewöhnt zu haben. Der Mangel an Liquidität hat bei den Anlegern wenig Interesse am „Handel“ hinterlassen. Die meisten Anleger sitzen an der Seitenlinie. Infolgedessen war das monatliche Spot-Handelsvolumen im Juli sogar niedriger als zu Weihnachten, während das Handelsvolumen der BTC Delta 1-Kontrakte nur geringfügig besser war als zu Weihnachten und Neujahr. Es sieht so aus, als hätte der Kryptomarkt „Sommerferien“.

Monatliche Spotvolumenänderungen auf dem Kryptomarkt. Quelle: The Block

Monatliche Änderung des Handelsvolumens des Bitcoin Delta 1-Kontrakts. Quelle: The Block

„Sommerferien“ bedeutet geringe Volatilität. Der Volatilitätsindex (DVOL) von BTC und ETH hat ein neues 2-Jahres-Tief erreicht, und selbst bei dieser Rekord-Niedrigvolatilitätserwartung können Optionsverkäufer immer noch Gewinne erzielen, was bedeutet, dass die realisierte Volatilität auf dem Markt immer noch deutlich niedriger ist als erwartet. Im Jahr 2021 würden nur wenige ein Szenario in Betracht ziehen, in dem die Intraday-Preisbewegung von BTC weniger als 1 % beträgt. Im Gegensatz dazu ist die tägliche Preisbewegung von 0,1 % Mitte 2023 auf dem Kryptomarkt normal geworden.

Änderungen des BTC- und ETH-Volatilitätsindex (DVOL). Quelle: Deribit

Änderungen der Varianzprämien für BTC und ETH. Quelle: Amberdata Derivatives

Ebenso sind Krypto-Investoren aufgrund der vorherrschenden abwartenden Stimmung und der geringen Volatilität weniger zinssensibel geworden. Selbst wenn Powell und Lagarde die Zinsen 1-2 Mal erhöhen, wäre dies nur „ein weiterer Schritt auf dem Mount Everest“ – die Liquiditätssituation würde sich nicht verschlechtern. Viele „Smart Money“ sind bereits abgehauen, aber die sinkende Liquidität wird den Kryptomarkt nicht schnell verlassen und den Kryptos die notwendige Preisunterstützung bieten. Sinkende Liquidität ist jedoch normalerweise inaktiv: Gemessen an den Veränderungen der Krypto-Marktkapitalisierung schwankt die gesamte Marktkapitalisierung seit Mitte März seit über viereinhalb Monaten um 1,2 Billionen Dollar.

Veränderungen der gesamten Marktkapitalisierung des Kryptomarktes. Quelle: CoinMarketCap

Wenn wir die Preisdaten der letzten Monate vergleichen, ist es nicht schwer festzustellen, dass, wenn der BTC-Preis bei etwa 30.000 $ und der ETH-Preis bei etwa 2.000 $ liegt, beide hier an weiterer Aufwärtsdynamik verlieren, eine Weile schweben und dann fallen werden. Die Zeit, um beide Niveaus zu erreichen, war kurz oder lang, aber es kam nicht zu weiteren Preisausbrüchen. Es scheint eine unsichtbare Obergrenze um diese beiden Niveaus zu geben, die das Aufwärtstempo der Krypto-Assets blockiert.

BTC- und ETH-Preisänderungen seit Anfang 2023. Quelle: blofin.com

Decke

Änderungen des Liquiditätsniveaus sind für die Bildung der „Krypto-Obergrenze“ von entscheidender Bedeutung. Angesichts der hohen Zinssätze haben Geldmarktfonds eine relativ höhere Attraktivität gezeigt. Gleichzeitig sind auch US-Aktien (insbesondere im Nasdaq-Index enthaltene Technologiewerte) zu starken Konkurrenten der Kryptowährung geworden. Die Überrenditen aus dem Anstieg von BTC scheinen sich nur auf den Anfang dieses Jahres konzentriert zu haben, und in den folgenden sechs Monaten hat BTC den Nasdaq-Index deutlich unterboten.

In diesem Fall war der Vermögensbildungseffekt von Kryptowährungen für Privatanleger teilweise geringer als der von US-Aktien, was bedeutet, dass die meisten Privatanleger eher dazu neigen, sich auf dem Kryptomarkt zurückzuhalten. Da Privatanleger normalerweise dazu neigen, Long-Positionen einzugehen, hat der Kryptomarkt durch das Fehlen von Privatanlegern eine wichtige Quelle für Aufwärtsdynamik verloren.

Die YTD-Änderungen des Nasdaq-Index und des BTC-Preises, Quelle: Tradingview

Das Verhalten institutioneller Anleger ist noch faszinierender. Wenn man auf den wöchentlichen Krypto-Vermögensfluss von Anfang 2023 bis heute zurückblickt, ist es nicht schwer festzustellen, dass das Verhalten institutioneller Anleger ein signifikantes „Gezeiten“-Merkmal aufweist: Wenn der Kryptomarkt stark ansteigt, strömen institutionelle Mittel hinein, und wenn der Markt eher ruhig ist, beginnen institutionelle Mittel abzufließen.

Wöchentliche Nettozuflüsse/-abflüsse aus Kryptofonds im vergangenen Jahr, Quelle: CoinShares

In gewissem Maße verhalten sich Institutionen ähnlich wie 0DTE-Händler: Sie profitieren eher von kurzfristigen Preisbewegungen als von Marktzyklen, was als „Gamma-Effekt“ bezeichnet wird. Unter dem Einfluss des „Gamma-Effekts“ neigen Institutionen dazu, zu verkaufen, nachdem der Preis auf ein bestimmtes Niveau gestiegen ist, und zu kaufen, nachdem der Preis auf ein bestimmtes Niveau gefallen ist. Obwohl die oben genannten Maßnahmen die Preise von Krypto-Assets stark stützen (insbesondere wenn man die Position der Institutionen als Liquiditätsanbieter berücksichtigt), macht das auslösende Verkaufsverhalten die „Krypto-Decke“ zweifellos dicker.

Weitere Belege aus VPVR-Daten (Volume Profile Visible Range) unterstützen den „Gamma-Effekt“. Am Beispiel von BTC dominieren bei 30.000 USD die Verkaufsaufträge, die in Rot dargestellt sind, während bei 29.000 USD der Teil, der klar grün dargestellt ist, die Kaufaufträge dominiert. Bei ETH gibt es eine ähnliche Verteilung von Kauf- und Verkaufsaufträgen.

Änderungen der VPVR-Daten für unbefristete BTC- und ETH-Verträge. Quelle: Tradinglite

Das Absicherungsverhalten der Market Maker ist ein weiterer Faktor, der die „Krypto-Obergrenze“ unterstützt. Um die Delta-Neutralität in der Nähe der Ausübungspreise mit positivem Gamma aufrechtzuerhalten, verfolgen Market Maker in der Regel die Strategie „hoch verkaufen und niedrig kaufen“. In der Nähe des Ausübungspreises mit negativem Gamma ist dagegen das Gegenteil der Fall. In einem von positivem Gamma dominierten Markt neigen Market Maker dazu, ihre Delta-Bestände bei steigenden Preisen abzustoßen und so die Preise zu drücken – genau das ist in diesen Wochen passiert.

Bedenkt man, dass Market Maker eine der wenigen aktiven Gruppen sind, wenn die Anleger nicht besonders enthusiastisch am Handel interessiert sind, wird der Aufwärtstrend der Preise durch das Hedging-Verhalten der Market Maker zum Ausgleich der Risikobelastung noch „schwieriger“.

Verteilung der BTC- und ETH-Gamma-Exposition, Quelle: Amberdata Derivatives

Eine weitere Folge der Absicherung ist die Unterdrückung der Marktvolatilität. Aufgrund des Mangels an Trendmärkten und direktionalen Handelsmöglichkeiten sind Anleger nicht begeistert vom Handel, neigen dazu, Gewinne durch passive Einkommensstrategien (wie den Verkauf von Optionen) zu erzielen und sogar risikofreies Einkommen zu bevorzugen. Der Markt wurde durch das Absicherungsverhalten der Market Maker weiter stabilisiert. Volatilität ist ein unverzichtbares Element, um die „Krypto-Decke“ zu durchbrechen. In Abwesenheit von Volatilität könnten jedoch „enge Schocks“ das Thema des Kryptomarkts im gesamten August geworden sein.

Ausblick für August: Potenzielle Extremrisiken und „Happy Hour“

Volatilitätsverkäufer scheinen im August die wenigen Gewinner auf dem Markt zu sein. Obwohl die implizite Volatilität von BTC und ETH seit 2021 einen Rekordtiefstand erreicht hat, ist die Verkaufsstrategie der Volatilität im Vergleich zur realisierten Volatilität immer noch profitabel, und die aktuelle Volatilitätsprämie ist sogar die höchste seit Mai – einem der guten Momente. Das Tail-Risk-Management und die spekulative Nachfrage der Anleger blieben unabhängig vom Marktumfeld bestehen, was zu einem anhaltend positiven Cashflow für Optionsverkäufer führte, insbesondere in ruhigen Zeiten wie August.

Darüber hinaus bedeutet geringe Volatilität, dass die Unsicherheit hinsichtlich der Preisrichtung zugenommen hat und es aufgrund des Trendmarktes an Ertragserwartungen mangelt. Wenn man bedenkt, dass Verkaufsvolatilitätsstrategien weniger mit der Richtung der Preisbewegung korrelieren, haben Verkaufsvolatilitätsstrategien in Momenten geringer Volatilität ein besseres Ertragspotenzial als Strategien, die auf Delta 1 basieren.

VRP-Änderungen von BTC und ETH, Quelle: Amberdata Derivatives

Eine anhaltend niedrige Volatilität bedeutet jedoch nicht, dass es keine Extremrisiken geben wird. Für den Kryptomarkt können die potenziellen makroökonomischen Risiken nach wie vor nicht ignoriert werden.

Aus Sicht der Wirtschaftsdaten waren die US-Makrodaten und die Beschäftigungsentwicklung stärker als erwartet. Angesichts der völligen Lockerung der Lieferketten könnte die „relativ überhitzte“ Nachfrage zum Hauptfaktor für die Inflation geworden sein. Die oben genannte Situation bedeutet, dass die Fed die Nachfrageseite weiter steuern könnte, um die Inflation vollständig zu unterdrücken. Die Ökonomen der Fed glauben an die Theorie des „begrenzten Wirtschaftswachstums“; sie glauben, dass die Wirtschaft überhitzt und möglicherweise zu Inflation führt, wenn das Wachstum zu schnell ist.

Daher ist es für die Fed keine inakzeptable Option, mehr als erwartete Maßnahmen zu ergreifen (wie etwa die Zinsen erneut anzuheben oder die Zinsspitzenzeit zu verlängern) oder sogar eine kurzfristige Rezession auszulösen, um das Inflationsziel zu erreichen. Für den Kryptomarkt bedeutet dies jedoch weiteren Liquiditätsdruck.

Veränderungen im Anteil der führenden Inflationsfaktoren seit 2017. Quelle: Federal Reserve of San Francisco

Darüber hinaus kann die Entwicklung an der Westküste des Pazifiks nicht ignoriert werden. Als einer der wichtigsten Liquiditätsanbieter auf dem Finanzmarkt hat die Bank of Japan „Mrs. Watanabes“ durch die Magie der „Yield Curve Control“ (YCC) lange Zeit einen stetigen Geldfluss bereitgestellt. Die BOJ ist jedoch zurückhaltender geworden, so großzügig zu sein, da der Inflationsdruck in Japan zunimmt. Sie hat ihren Griff um die YCC gelockert, was den Beginn einer Änderung der Liquiditätspolitik darstellt. Wir müssen wissen, dass die von der Bank of Japan freigegebene Liquidität nicht nur auf traditionellen Märkten verteilt wird; BTC und ETH sind zusätzlichen Risiken ausgesetzt.

Natürlich können auch einige unerwartete Ereignisse auf dem Kryptomarkt eine Quelle für Extremrisiken sein. Das Curve-Ereignis hat bei einigen Anlegern Besorgnis ausgelöst; ähnliche Ereignisse lassen sich normalerweise nur schwer rechtzeitig einschätzen. Gleichzeitig haben die Regulierungsbehörden wegen des Scheiterns der XRP-Klage nicht aufgehört; die SEC versucht immer noch, neben BTC auch andere Token in den Geltungsbereich der Aufsicht zu bringen. Die oben genannten „zusätzlichen Ereignisse“ sind genau das, wovor wir uns schützen müssen; der Kauf eines gewissen Extremschutzes während der Theta-Sammlung ist weiterhin notwendig.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass wir während der Sommerferien immer noch bis zu einem gewissen Grad wachsam sein müssen. Glücklicherweise ist die Wahrscheinlichkeit der oben genannten Ereignisse nicht allzu groß, und selbst wenn sie eintreten, ist die Wahrscheinlichkeit unerwarteter Ereignisse im August noch geringer. Der August ist eine gute Urlaubssaison; während wir Volatilität verkaufen, zahlen wir einige notwendige Kosten und leisten einen hervorragenden Schutz vor Extremrisiken. Genießen wir die „glücklichen Stunden“ mit Theta.

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