Die Marktkapitalisierung des neuen Stablecoins von Ethena Labs überschritt schneller die Marke von 2 Milliarden US-Dollar als die jedes anderen an den Dollar gekoppelten Vermögenswerts in der Geschichte der Kryptowährungen. Der kometenhafte Aufstieg des USD hat jedoch Befürchtungen geweckt, dass es zu einem ähnlichen Absturz wie bei anderen Stablecoins kommen könnte.

Während seine attraktive Rendite von 17,2 % häufig zu Vergleichen mit dem katastrophalen Stablecoin UST von Terraform Labs geführt hat, ist es in Wirklichkeit überhaupt nicht mit UST zu vergleichen, das durch einen eigenen Token, einen Algorithmus und einige Hoffnungen und Gebete zirkuläre Unterstützung hatte.

Ethena distanziert sich von solchen Vorgängern, indem es seinen Stablecoin als synthetischen Dollar vermarktet.

Um den synthetischen USDe-Dollar zu prägen, zahlen Benutzer Bitcoin, Ether, Staked Ether (stETH) oder USDT in das Protokoll ein, das verwendet wird, um gleichwertige Short Perpetual Positions oder Derivatekontrakte ohne Ablaufdatum zu eröffnen.

Wenn der Preis des Vermögenswerts sinkt, wird dies durch seine 1:1-Futures-Position ausgeglichen, wodurch Verluste gemindert werden. Wenn die Sicherheiten im Wert steigen, wird dies durch den fallenden Wert der Short-Position ausgeglichen.

Dieses Design, das oft als deltaneutral bezeichnet wird, ist laut Justin dAnethan, Leiter der APAC-Geschäftsentwicklung bei Keyrock, seit Jahrzehnten als Variante des Cash-and-Carry-Handels im traditionellen Finanzwesen praxiserprobt. Unter günstigen Marktbedingungen gilt es als sicher.

Doch was passiert, wenn das Pendel in die andere Richtung ausschlägt?

USDe-Prägeprozess. (Ethena Labs)

Experten erläutern dem Magazin die Tests, die Ethena bestehen muss, um seine Widerstandsfähigkeit gegenüber Marktbelastungen zu beweisen.

Risiko negativer Finanzierungszinsen

Ethena konnte dank der Erfolgssträhne auf den Kryptomärkten hohe Renditen bieten.

Immer weniger Anleger sind bereit, gegen steigende Kryptopreise zu wetten, was es Short-Futures-Anlegern wie Ethena ermöglicht, aus Long-Kontrakten regelmäßige Schecks in Form von Finanzierungsraten einzustreichen und USDe-Renditen auszuzahlen.

Die Finanzierungssätze in unbefristeten Futures richten die Kontraktpreise nach dem Spotpreis des Basiswerts aus und vermeiden so erhebliche Abweichungen.

In Bullenmärkten kann eine hohe Nachfrage nach Long-Positionen deren Preise über den Spotpreis treiben und so einen positiven Finanzierungssatz auslösen. Long-Inhaber zahlen dann Gebühren an Short-Inhaber, wodurch dieser Anstieg gemildert und die Preise wieder an den Spotpreis angepasst werden.

Umgekehrt wird in einem Szenario, in dem Short-Positionen mehr kosten als der Spotpreis, der Finanzierungssatz negativ und Short-Inhaber zahlen Long-Inhaber, wodurch die Short-Positionen reduziert und die Preise in Richtung Spotpreis getrieben werden.

Händler, die mit hohen Finanzierungsraten konfrontiert sind, müssen entscheiden, ob die potenziellen Gewinne die Kosten rechtfertigen. Wenn nicht, hilft das Schließen ihrer Positionen dabei, die Kontraktpreise mit dem Spot zu stabilisieren.

Die Strategie von Ethenas gedeiht in bullischen Bedingungen, erklärt Julia Palamarchuk, Mitbegründerin des Aqua Protocol im TON-Netzwerk, das seinen eigenen Stablecoin entwickelt, der durch Liquid Staking Tokens (LST) gedeckt ist.

In einem Bärenmarkt wendet sich das Blatt, wenn Ethena gezwungen sein wird, den Inhabern von Long-Positionen Finanzierungszinsen zu zahlen.

Das Aufrechterhalten von Short-Positionen [wird] kostspielig und kann zu einer Abweichung von der 1-Dollar-Bindung führen, wenn die Kosten über ein beherrschbares Niveau hinaus steigen, sagt Palamarchuk gegenüber dem Magazine.

Ethenas-Sicherheitenverteilung am 11. April. (Ethena Labs)

Ethena kann die Gebühren durch den Ertrag bezahlen, den es aus der LST als Sicherheit erhält. Dabei handelt es sich um stETH, einen an Ether gekoppelten IOU-Token, der an diejenigen vergeben wird, die das Lido-DeFi-Protokoll für das Ethereum-Validator-Staking verwenden.

Auf der Website von Ethena ist zu sehen, dass stETH 16 % der Sicherheiten ausmacht, der niedrigste Anteil auf der Liste der vier, zu der Ether, Bitcoin und der Stablecoin USDT gehören.

Die stETH-Rendite allein, die derzeit einen jährlichen Prozentsatz von 3,3 % beträgt, reicht in Zeiten anhaltend negativer Finanzierungszinsen möglicherweise nicht aus, um das gesamte Projekt abzudecken.

Als die Märkte am Wochenende als Reaktion auf den iranischen Angriff auf Israel einbrachen, wurden die Finanzierungszinsen deutlich negativ. Der USD fiel am 13. April kurzzeitig von seiner Bindung auf 0,995 USD, aber Seraphim Czecker, Wachstumsleiter bei Ethena, sagte am folgenden Tag: „So weit, so gut: Der USD hat seinen ersten Stresstest bestanden.“

X-Beitrag von OP Michael

Ethena geht nicht davon aus, dass es allzu oft zu längeren Phasen mit negativen Finanzierungszinsen kommen wird.

Unter Berufung auf interne Analysen sagte Ethena-Gründer Guy Young in einem Interview mit Cointelegraph im Februar, dass im Jahr 2022, einem rückläufigen Jahr, der durchschnittliche Finanzierungssatz bei Null lag. Er fügte hinzu, dass die schlimmsten Perioden eine Woche mit negativer Finanzierung von fast minus 3 % waren.

„Wenn der Zinssatz zu niedrig ist, signalisiert uns der Markt damit lediglich, dass das Angebot an USDe im Verhältnis zur Leverage-Nachfrage im gesamten System zu hoch ist und wir deshalb schrumpfen müssen“, sagte Young.

Die unsichtbare Hand des Marktes kann auch dazu beitragen, den USDe während Marktkatastrophen stabil zu halten. Um ihre eigenen Interessen zu schützen, müssen Benutzer ihre USDe einlösen, was die Short-Positionen anhebt und zu einer Erholung der Finanzierungszinsen beiträgt.

Ethena unterhält außerdem einen Versicherungsfonds mit einem Volumen von 32 Millionen US-Dollar.

Ethenas letzter Ausweg. (DeBank)

Ein Null-Risiko-System gibt es auf keinem traditionellen Finanzmarkt und erst recht nicht auf dezentralen Finanzmärkten, sagt dAnethan von Keyrocks.

Die von Ethena verwendete Variante [des Cash-and-Carry-Handels] ist sinnvoll und sollte Stabilität sowie eine Rendite garantieren, die je nach Nachfrage nach Derivaten schwankt. Sie wird also möglicherweise nicht so hoch bleiben wie jetzt, sollte aber keine ernsthaften Probleme aufwerfen.

Gepostet auf X von Aave-Gründer Marc Zeller, mit Bezug auf die Entscheidung von MakerDAO-Gründer Rune Christensen, Gelder in Ethena zu investieren. Zentralisierte Kontrahentenrisiken

Eine Reihe von Kryptowährungsbörsen haben in den letzten Jahren Auszahlungsstopps verhängt oder sind insolvent geworden, was bedeutet, dass die Abhängigkeit des USD von zentralisierten Börsen für sein Derivatemodell große Bedenken aufwirft.

Ethena mindert dieses Risiko teilweise durch die Einbindung außerbörslicher Abwicklungsverwahrer.

Diese Unternehmen verwahren die Vermögenswerte der Anleger für Ethena in ihren Tresoren und eröffnen damit in deren Namen eine unbefristete Position an einer zentralen Börse.

Wenn eine zentralisierte Börse mit Insolvenz oder anderen Risiken konfrontiert ist, wird die unbefristete Position von Ethena geschlossen, aber die Sicherheiten selbst sollten sicher sein, da sie sich von Anfang an nie an der Börse befanden.

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Aber das ist nur die halbe Miete: Wenn die Derivateposition nicht an eine andere Börse verlagert wird, könnte dies ein Risiko für die Bindung der Stablecoins darstellen.

Das derzeitige zentralisierte Betriebsmodell von Ethenas, das zentralisierte Wallets für die Fondsverwaltung umfasst, birgt erhebliche Sicherheitsrisiken und widerspricht dem dezentralen Ethos von DeFi, sagt Palamarchuk.

Jaewoo Cho, Assistenzprofessor für Sozialwissenschaften an der südkoreanischen Hansung-Universität, hat eine On-Chain-Analyse der Bewegung von Wrapped Ether (wETH) von Ethenas Münz- und Einlöseadresse zu ihren Verwahrern durchgeführt und festgestellt, dass ein erheblicher Betrag direkt an eine Börse geht.

Laut Chos Analyse flossen 11.417 Ether aus Ethenas Mint- und Redeem-Vertrag direkt in Bybit.

[Ethena] behauptet zwar, dass die Verwahrung das Risiko mindere, doch in Wirklichkeit lässt sich das Vertrauensproblem nicht vermeiden, sagt Cho gegenüber Magazine.

Ein Sprecher von Ethena erklärte gegenüber dem Magazin, dass die von Cho beobachteten Transaktionen Teil einer Vorstartphase seien, in der der Adressfluss vor dem Start getestet wurde.

Laut Ethena wurden alle unterstützenden Vermögenswerte, die seit der Inbetriebnahme des öffentlichen Mainnets bei Ethena eingegangen sind, direkt an eine außerbörsliche Lösung weitergeleitet.

Cho fügt hinzu, dass der Großteil der von ihm verfolgten USDT an nur einen Verwahrer ging, nämlich Copper.

Es erweckt den Anschein, als sei das Risiko nicht ausreichend diversifiziert, sagt Cho.

Ethena veröffentlichte am Montag seine Depotbestätigungen und gab darin den Standort der Sicherheiten bekannt, die das Angebot von 2,359 Milliarden US-Dollar decken: Copper hält 1,28 Milliarden Dollar, Ceffu 1,07 Milliarden Dollar und Cobo 4,87 Millionen Dollar.

Das Derivatemodell von Ethenas könnte das Angebot einschränken

USDe ist die am schnellsten wachsende Stablecoin bis heute. Es gibt jedoch einige einschränkende Faktoren, die es weniger wahrscheinlich machen, dass es zu seinen zentralisierten Gegenstücken wie Tether aufschließen kann, das eine Marktkapitalisierung von über 100 Milliarden Dollar aufweist und beim täglichen Handelsvolumen oft Bitcoin übertrifft.

Tether ist die drittgrößte Kryptowährung der Welt. (Unsplash)

Die Größe der Derivatemärkte und die maximalen Open-Interest-Limits an den Börsen könnten das Wachstumspotenzial des US-Dollars deckeln, sodass es unwahrscheinlich ist, dass er die Popularität von Fiat-gestützten Stablecoins übertreffen wird, sagt Palamarchuk.

Das Wachstum von Ethena als synthetischer Dollar hängt von der Größe des Dauermarkts ab.

Eine steigende Marktkapitalisierung des USDe steigert Short-Positionen in Derivaten, da solche Kontrakte zur Prägung von USDe eröffnet werden, was die negativen Finanzierungszinsen in die Höhe treibt. Theoretisch veranlasst dieser Gewinnrückgang die Anleger dazu, Short-Positionen zu schließen und USDe zu liquidieren.

Wenn das USD-Volumen für Long-Positionen zu groß wird, um die Finanzierungssätze zu stabilisieren, könnte die Expansion von ETHENA eingeschränkt werden.

Laut Ethena wird das offene Interesse an Ethereum zum 11. April auf 9,75 Milliarden US-Dollar geschätzt, und 12 % davon tragen zur Stabilisierung des USDe bei.

Sollte der USD angenommen werden, könnte dies zu einem starken Anstieg der offenen Positionen bei Derivaten führen, meint Arthur Hayes, der im vergangenen März das Konzept des synthetischen Dollars einführte.

Ethena behebt Skalierbarkeitsbeschränkungen durch die Erweiterung der Sicherheitenanlagen und hat jüngst Bitcoin hinzugefügt.

Wie Daten von CoinGlass zeigen, ist der Open-Interest-Markt für Bitcoin mit 37 Milliarden US-Dollar an den großen Börsen größer als der für Ethereum.

Aber das allein bringt seine eigenen neuen Herausforderungen mit sich.

Experten kritisieren Ethenas Einführung von Bitcoin. (Ki Young Ju)

Im Gegensatz zu stETH erzielt Bitcoin keine nativen Staking-Renditen. Das Gleiche gilt für seine anderen Sicherheiten USDT und Ether.

Obwohl es dank der entsprechenden Absicherung von Short-Positionen bei fallenden Spotpreisen noch immer eine deltaneutrale Position erreichen kann, ist sein Puffer zur Abfederung negativer Finanzierungszinsen im Vergleich zu anderen Sicherheiten wie stETH aufgrund des Fehlens einer Staking-Rendite geringer.

Dies könnte ETHena dazu zwingen, auf seinen Versicherungsfonds zurückzugreifen.

Die Reserve des Projekts wird größtenteils durch die Erträge aus Derivaten finanziert, die als überschüssig gelten, da USDe-Inhaber sich dafür entscheiden, den Vermögenswert zu halten, anstatt ihn zur Erzielung von Erträgen einzusetzen.

Von den 32 Millionen Dollar an Versicherungsreserven hält Ethena 6,1 Millionen Dollar, davon 5,1 Millionen Dollar in USDT und 1 Million Dollar in seinem eigenen USDe, in seiner Wallet geparkt. Es hat außerdem 15 Millionen Dollar sDAI bei Maker und 11,3 Millionen Dollar in USDe- und USDT-Paarungen bei Uniswap.

Dass DAI in seinem Reservefonds ist, stellt keine direkte Bedrohung für den USDe selbst dar, aber der Wert der Versicherung könnte Risiken bergen. Denn MakerDAO hat kürzlich eine Abstimmung verabschiedet, die die Schuldenobergrenze für Investitionen in USDe auf 1 Milliarde Dollar anhebt. Dadurch entsteht eine unangenehme Situation, in der sich beide Stablecoins in Katastrophenszenarien gegenseitig schützen müssen.

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MakerDAO wurde für seinen Schritt heftig kritisiert, unter anderem vom DeFi-Protokoll Aave, das sich für eine Reduzierung der DAI-Sicherheiten entschied.

In dem Szenario, in dem Ethena DAI in seinem Versicherungsfonds verwendet und sowohl Ethena als auch MakerDAO mit Markteinbrüchen konfrontiert sind, könnte die gegenseitige Abhängigkeit tatsächlich Risiken bergen, sagt Palamarchuk.

Sie fügt hinzu, dass die Überbesicherung von DAIs einen Puffer an zusätzlichen Vermögenswerten bietet, der zur Aufrechterhaltung der Bindung erforderlich ist.

Ein separates Problem besteht darin, dass stETH auch seine Bindung an Ether verlieren kann, wie es 2022 geschah. Experten, mit denen das Magazin gesprochen hat, sind sich jedoch einig, dass eine Abweichung von stETH keine realistische Bedrohung für den USD von Ethenas darstellt.

Wenn stETH seine Bindung verliert, weil sie Positionen aufgebaut haben, sollte dies das Delta neutralisieren, sodass es keine großen Auswirkungen geben sollte, sagt Cho.

Als Neuling auf dem Markt muss Ethena die schwere Last früherer Stablecoin-Fehler mit sich herumtragen, Experten behaupten jedoch, dass die Möglichkeit einer Aufhebung der Kryptowährungsbindung weniger wahrscheinlich sei.

Abgesehen von betrieblichen Pannen oder Ausführungsfehlern sei der Handel selbst praktisch risikolos, sagt dAnethan.

Er fügt hinzu, dass die Benutzer die bestehenden Risiken, wie etwa Verwahrungsrisiken und Marktbedingungen, gegen die Bequemlichkeit und Attraktivität der Stablecoin und ihrer Rendite abwägen müssen.

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