Auch bei Stablecoins kann es zu einer Bankenkrise kommen

Der von Circle herausgegebene USD Coin (USDC) ist seit langem der „Gute“ unter den Stablecoins – in der Marktkapitalisierung an zweiter Stelle nach dem oft angeschlagenen Tether. Das Modell von Circle basiert auf der Anlage von Bargeld und kurzfristigen Schatzwechseln und der Bereitstellung transparenter Offenlegungen. Dies ist auch das Grundmodell, das verwendet wird, wenn der Kongress versucht, ein Stablecoin-Gesetz zu verabschieden, aber es ist nicht klug.

Diese Struktur hat für Circle über einen gewissen Zeitraum hinweg sehr gut funktioniert. Trotz des First-Mover-Vorteils von Tether und anderer Vorteile holt Circle bei der Marktkapitalisierung fast auf. Zum Zeitpunkt des Zusammenbruchs von Terra/Luna im Mai 2022 war der Marktanteil von Tether bei USD-basierten Stablecoins auf weniger als die Hälfte gesunken, während der Marktanteil von Circle fast 40 % erreicht hatte.

Wie Circle letzten Juli in seiner Blogreihe „Vertrauen und Transparenz“ schrieb (alle Hervorhebungen wurden von mir hervorgehoben):

„Der Vergleich von Circle mit Trusts oder Banken, die ein Teilreservemodell anwenden, ist wie ein Vergleich von Äpfeln mit Birnen (zwei im Wesentlichen unterschiedliche Dinge, unvergleichliche Bedeutung). Wir werden die Reserven von USDC an niemanden verleihen, der von Circle ausgegebene USDC ist ein vollständig reservierter USD Währung, im Gegensatz zu Banken, Börsen oder unregulierten Institutionen kann Circle keine USDC-Reserven verleihen...“

Dies ist ein Punkt, den Circle in der öffentlichen Meinung und in Washington, D.C. wiederholt betont hat.

Jeremy Allaire, CEO von Circle, sagte in seiner Aussage vor dem Kongress: „Ein vollständig reserviertes digitales Währungsmodell wie USDC, bei dem 100 % der Vermögenswerte in hochwertigem Bargeld denominiert sind und kurzfristige US-Staatsanleihen vollständig reserviert sind, was nicht dasselbe ist.“ als Bankeinlagen, bei denen es sich um die Prozesse handelt, mit denen Banken Einlagen erhalten und umschulden und verleihen.“

Für Stablecoin-Inhaber klingt das großartig! Das Geld der Kunden wird vollständig an einem sicheren Ort aufbewahrt. Ihr Geld ist mit dem Namen des Kunden gekennzeichnet und kann problemlos abgehoben und verwendet werden. Risikoinvestitionen in kurzfristige Staatsanleihen setzen die Kunden nicht dem Risiko eines Kapitalverlusts aus.

Wie können Sie als Nichtbankinstitut diese Art von Sicherheit erreichen? Die Antwort lautet „Bargeld“ (auch Bankeinlagen genannt) und kurzfristige Schatzwechsel. Zu diesen kurzfristigen Staatsanleihen zählen Geldmarktfondsanteile und durch Staatsanleihen gesicherte Pensionsgeschäfte mit Banken und anderen Institutionen, die längerfristige Staatsanleihen halten können. Darüber hinaus ist eine transparente Offenlegung dieser Vermögenswerte erforderlich, damit der Markt Vertrauen in diese Vermögenswerte haben kann. (Um die Instabilität von Stablecoins zu verhindern, sind Transparenz, Offenlegung und Überprüfung durch Dritte von entscheidender Bedeutung, oder?)

OK, werfen wir einen Blick auf die Offenlegungen von Circle im Februar 2023:

Zum Stichtag waren die Barmittel von Circle bei den folgenden in den USA regulierten Finanzinstituten hinterlegt: Bank of New York, Mellon Citizens Trust Bank, Customer Bank, New York Bank of Commerce, Filialen der Flagstar Bank of North Carolina, Signature Bank, Silicon Valley Bank, Silvergate Bank.

So verwandelte sich der durch „vollständig reservierte“ USDC gedeckte Vermögenswert innerhalb von drei Tagen im März in ein beneidenswertes Portfolio für notleidende Kreditinvestoren. Das gilt auch für USDC selbst. Unter der Last der oben genannten Offenlegung (Transparenz!) begann USDC zu fallen, und als Circle enthüllte, dass trotz Versuchen, es abzuziehen, tatsächlich 3,3 Milliarden US-Dollar in SVB steckten, sank der Wert von USDC noch stärker:

An diesem Wochenende wurde USDC unter 0,9 US-Dollar gehandelt – bis die Regierung ankündigte, dass sie nicht versicherte Einlagen bei insolventen Banken unterstützen würde:

Die Rhetorik „Wir werden keine Reservefonds verleihen“ war schon immer lächerlich, und jetzt hat USDC eine 48-Stunden-Übung durchlaufen, die es noch deutlicher gemacht hat. Um wirklich „volle Reserven“ zu erreichen, müssen alle Reserven bei der Zentralbank hinterlegt werden.

Andernfalls ist die Behauptung, etwas weniger als eine volle Reserve sei eine „volle Reserve“, äußerst irreführend. Die nicht versicherten Dollars in den Banken (USDC wird wahrscheinlich zumindest einige davon benötigen, und davon gibt es sowieso viele) sind Kredite an diese Banken, da sie diejenigen sind, die die Blockchain-Systeme verbinden, um digitale Währungen in traditionelle Währungen umzuwandeln als wichtige Brücke zwischen dem traditionellen Finanzsystem und dem digitalen Währungssystem. Circle gibt täglich fällige Verbindlichkeiten aus und vergibt riskante Kredite, es handelt sich also um eine Bank:

Im März führte die Transparenz ihres Vermögensbuchs zum Verlust von Verbindlichkeiten (je größer die Benutzereinlagen oder USDC der Bank, desto größer die Verbindlichkeit, da diese Gelder an Kunden zurückgezahlt werden müssen, es handelt sich also um eine Verbindlichkeit), obwohl dies letztlich der Fall war hat keine Verluste erlitten, was aber darauf hindeutet, dass es sich um eine Bank handelt. Und Tether, das relativ riskanter ist, aber die Transparenz geschickt reduziert, hat im März viele Marktanteile zurückgewonnen, ist also auch eine Bank:

Daher bleibt der sich abzeichnende Konsens darüber, wie „Stablecoin-Zahlungen“ stabil gemacht werden können, instabil. Aus Sicht der Finanzstabilität ist der Wertverlust des USDC jedoch nicht das Wichtigste. Der wichtige Teil der Geschichte ist, dass Circle versuchte, 3,3 Milliarden US-Dollar von der Bank abzuheben, nachdem es von den schlechten Nachrichten der Bank erfahren hatte.

Stablecoins, instabile Einlagen

Während eine Finanzierung in Höhe von 3,3 Milliarden US-Dollar in diesem Fall das Schicksal der SVB nicht verändern würde, kann man sich leicht ein Szenario vorstellen, in dem der Stablecoin, wenn er im Namen seiner Inhaber verwaltet wird, Druck auf systemrelevante Gegenparteien ausüben würde. Wenn Circle erfolgreich Gelder abheben würde, wäre dies eine gute Sache für Stablecoin-Inhaber, könnte aber zu Lasten der Systemstabilität gehen.

Zwischen dem 6. und 31. März zog Circle etwa 8 Milliarden US-Dollar an Einlagen zur Deckung von USDC aus dem Bankensystem ab. Aus makroökonomischer Sicht sind 8 Milliarden US-Dollar nichts. Aber für einige bestimmte Banken kann es alles bedeuten; wenn eine Bank im Überlebensmodus ist, muss jemand die Rolle des marginalen Kontrahenten spielen.

Im ersten Quartal hat Tether Einlagen in Höhe von rund 5 Milliarden US-Dollar in Pensionsgeschäfte überführt, was den allgemeinen Trends auf den Bankenmärkten entspricht. Selbst wenn die Mittel wieder in die Hände genau derselben Kreditnehmer gelangen, steigen die Kosten und es kann zu vorübergehenden Störungen kommen. Wahrscheinlicher ist, dass einige Menschen ihre Finanzierungsquelle verloren haben.

Aber ist dies nicht die Schuld der schlechten Kreditnehmer (d. h. der Banken) und nicht die Schuld des Stablecoins für die Erfüllung seiner Treuepflicht? Immerhin haben die Inhaber im März etwa 25 % der ausstehenden USDC-Stablecoins eingelöst, was über 10 Milliarden US-Dollar liegt! Circle muss über die Liquidität verfügen, um diesen Verpflichtungen nachkommen zu können.

Allerdings erhöht die Existenz von Nicht-Bank-Stablecoins die Verwundbarkeit des Systems, indem sie in die Kette der Vermittler gelangen. Blockchain-Daten zeigen, dass die meisten Inhaber von Tether (USDT) und USDC Beträge halten, die im Allgemeinen durch die Versicherung der Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) gedeckt sein sollten:

Wenn Sie also Stablecoins, die keine Banken sind, aus der Kette der Vermittler ausschließen (oder von ihnen verlangen, dass sie Banken werden), verbleiben im Bankensystem feste, abgesicherte Einleger.

Das heißt, um den Kunden Kryptowährungsdienste bereitzustellen, aggregieren Nichtbank-Stablecoins tatsächlich versicherte Einlagen und wandeln sie in nicht versicherte Einlagen und andere Großhandelsfinanzierungen um. Und diese Finanzierungen laufen Gefahr, ihren treuhänderischen Verpflichtungen beim ersten Anzeichen von Schwierigkeiten nachzukommen. Wenn Stablecoins wirklich „Zahlungs-Stablecoins“ sind, wie der Kongress behauptet, sollten sie lediglich eine Zahlungstechnologie sein und in den Einlagenbüchern des Bankensystems existieren. Nichtbanken-Stablecoins können für sich selbst Sicherheit schaffen, aber auch Risiken für das gesamte System mit sich bringen.

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