GBTC-ABFLÜSSE: PROGNOSE DES GESAMTEN BITCOIN-VERKAUFDRUCKS UND DER AUSWIRKUNGEN AUF DEN MARKT
DAVID BAILEY UND SPENCER NICHOLSAKTUALISIERT: 26. JAN. 2024URSPRÜNGLICH: 26. JAN. 2024
Trotz Nettozuflüssen von 824 Millionen US-Dollar seit der Zulassung des Spot ETFs ist Bitcoin um 19 % gefallen, was teilweise auf den Verlust von 4,39 Milliarden US-Dollar aus GBTC zurückzuführen ist. Das ist gut für Bitcoin.
Das Folgende ist eine heuristische Analyse der GBTC-Abflüsse und soll nicht streng mathematisch sein, sondern vielmehr als Hilfsmittel dienen, um den Menschen zu helfen, den aktuellen Stand der GBTC-Verkäufe auf hoher Ebene zu verstehen und das Ausmaß möglicher zukünftiger Abflüsse abzuschätzen.
Die Zahl sinkt
25. Januar 2024 – Seit die Wall Street unter der Schirmherrschaft der Spot-ETF-Genehmigung zu Bitcoin kam, wurde der Markt mit unerbittlichen Verkäufen aus dem größten Bitcoin-Pool der Welt konfrontiert: dem Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), der auf seinem Höhepunkt mehr als 630.000 Bitcoin hielt. Nach der Umwandlung von einem geschlossenen Fonds in einen Spot-ETF hat die Schatzkammer des GBTC (3 % aller 21 Millionen Bitcoin) in den ersten 9 Tagen des ETF-Handels mehr als 4 Milliarden Dollar verloren, während andere ETF-Teilnehmer im selben Zeitraum Zuflüsse von etwa 5,2 Milliarden Dollar verzeichneten. Das Ergebnis – 824 Millionen Dollar Nettozuflüsse – ist angesichts der stark negativen Preisentwicklung seit der Genehmigung durch die SEC etwas überraschend.
Quelle: James Seffart, @JSefyy
Quelle: James Seffart, @JSefyy
Um die kurzfristigen Preisauswirkungen von Spot Bitcoin ETFs vorherzusagen, müssen wir zunächst verstehen, wie lange und in welchem Ausmaß die GBTC-Abflüsse anhalten werden. Nachfolgend finden Sie eine Übersicht über die Ursachen der GBTC-Abflüsse, wer die Verkäufer sind, ihre geschätzten relativen Lagerbestände und wie lange wir mit den Abflüssen rechnen können. Letztendlich sind diese prognostizierten Abflüsse, obwohl sie zweifellos groß sind, trotz der Abwärtsvolatilität, die wir alle nach der ETF-Zulassung erlebt haben (und die die meisten vielleicht nicht erwartet haben), mittelfristig extrem bullisch für Bitcoin.
Der GBTC-Kater: Wie man dafür bezahlt
Zunächst ein paar organisatorische Dinge zu GBTC. Es ist jetzt völlig klar, wie wichtig der GBTC-Arbitragehandel als Katalysator für den Bitcoin-Bullenlauf 2020-2021 war. Die GBTC-Prämie war der Raketentreibstoff, der den Markt nach oben trieb und es Marktteilnehmern (3AC, Babel, Celsius, Blockfi, Voyager usw.) ermöglichte, Aktien zum Nettoinventarwert zu erwerben und gleichzeitig ihren Buchwert um die Prämie zu erhöhen. Im Wesentlichen trieb die Prämie die Nachfrage nach der Schaffung von GBTC-Aktien an, was wiederum die Gebote für Spot-Bitcoin ankurbelte. Es war im Grunde risikofrei…
Während die Prämie den Markt während des Bullenlaufs ab 2020 nach oben trieb und Milliarden von Dollar in die Kassen flossen, um die GBTC-Prämie zu ergattern, wurde die Sache schnell zum Negativen. Als die GBTC-Goldgrube versiegte und der Trust im Februar 2021 unter dem Nettoinventarwert gehandelt wurde, kam es zu einer Kette von Liquidationen. Der GBTC-Abschlag riss im Wesentlichen die Bilanz der gesamten Branche mit sich.
Ausgelöst durch die Implosion von Terra Luna im Mai 2022 kam es zu kaskadierenden Liquidationen von GBTC-Anteilen durch Parteien wie 3AC und Babel (die sogenannte „Krypto-Ansteckung“), was den GBTC-Rabatt noch weiter nach unten drückte. Seitdem ist GBTC ein Klotz am Bein von Bitcoin und bleibt es auch weiterhin, da die Konkursmassen derjenigen, die beim „risikofreien“ GBTC-Handel im Regen stehen gelassen wurden, ihre GBTC-Anteile bis heute liquidieren. Von den oben genannten Opfern des „risikofreien“ Handels und seines Kollateralschadens liquidierte der FTX-Nachlass (die größte dieser Parteien) schließlich 20.000 BTC in den ersten 8 Tagen des Spot Bitcoin ETF-Handels, um seine Gläubiger zurückzuzahlen.
Es ist auch wichtig, die Rolle des hohen GBTC-Abschlags im Verhältnis zum Nettoinventarwert und seine Auswirkungen auf die Spot-Bitcoin-Nachfrage zu beachten. Der Abschlag hat die Anleger dazu angeregt, GBTC zu kaufen und BTC zu verkaufen, wodurch sie eine in BTC denominierte Rendite einstreichen konnten, während GBTC wieder in Richtung des Nettoinventarwerts stieg. Diese Dynamik hat die Spot-Bitcoin-Nachfrage weiter abgesaugt – eine toxische Kombination, die den Markt weiter geplagt hat, bis der GBTC-Abschlag nach der ETF-Zulassung kürzlich wieder auf nahezu neutral zurückging.
Quelle: ycharts.com
Quelle: ycharts.com
Dennoch gibt es beträchtliche Mengen an Konkursmasse, die noch GBTC halten und weiterhin den Bestand von 600.000 BTC liquidieren werden, den Grayscale besaß (512.000 BTC am 26. Januar 2024). Im Folgenden wird versucht, verschiedene Segmente der GBTC-Aktionäre hervorzuheben und dann zu interpretieren, welche zusätzlichen Abflüsse wir gemäß der Finanzstrategie für jedes Segment sehen könnten.
OPTIMALE STRATEGIE FÜR VERSCHIEDENE SEGMENTE VON GBTC-EIGENTÜMERN
Vereinfacht ausgedrückt lautet die Frage: Wie viele der rund 600.000 Bitcoins, die sich im Trust befanden, werden GBTC voraussichtlich insgesamt verlassen? Wie viele dieser Abflüsse werden anschließend wieder in ein Bitcoin-Produkt oder in Bitcoin selbst fließen, wodurch der Verkaufsdruck weitgehend aufgehoben wird? Hier wird es knifflig, und es ist wichtig zu wissen, wem GBTC-Anteile gehören und welche Anreize diese Personen haben.
Die beiden Hauptaspekte, die zu den GBTC-Abflüssen führen, sind die folgenden: Gebührenstruktur (1,5 % jährliche Gebühr) und individueller Verkauf, abhängig von der individuellen finanziellen Situation des jeweiligen Aktionärs (Kostenbasis, Steueranreize, Insolvenz usw.).
WERBUNG
Konkursmasse
Geschätzter Besitz: 15 % (89,5 Mio. Aktien | 77.000 BTC)
Zum 22. Januar 2024 hat der FTX-Nachlass seinen gesamten GBTC-Bestand von 22 Millionen Aktien (~20.000 BTC) liquidiert. Andere insolvente Parteien, darunter die GBTC-Schwesterfirma Genesis Global (36 Millionen Aktien / ~32.000 BTC) und ein weiteres (nicht öffentlich identifiziertes) Unternehmen, halten ungefähr 31 Millionen Aktien (~28.000 BTC).
Noch einmal: Konkursverwalter hielten etwa 15,5 % der GBTC-Aktien (90 Millionen Aktien / ~80.000 BTC), und wahrscheinlich werden die meisten oder alle dieser Aktien so schnell wie rechtlich möglich verkauft, um die Gläubiger dieser Verwalter zurückzuzahlen. Der FTX-Verwalter hat bereits 22 Millionen Aktien (~20.000 BTC) verkauft, während nicht klar ist, ob Genesis und die andere Partei ihren Anteil verkauft haben. Alles in allem ist es wahrscheinlich, dass ein erheblicher Teil der Konkursverkäufe bereits vom Markt verdaut wurde, was nicht zuletzt daran liegt, dass FTX am 22. Januar 2024 das Pflaster abgerissen hat.
Ein Problem bei den Konkursverkäufen ist, dass diese wahrscheinlich nicht reibungslos oder langwierig ablaufen werden, sondern eher in einer Pauschale wie im Fall von FTX. Umgekehrt werden andere Arten von Aktionären ihre Positionen wahrscheinlich auf eine langwierigere Art und Weise aufgeben, anstatt ihre Anteile auf einen Schlag zu liquidieren. Sobald die rechtlichen Probleme gelöst sind, ist es sehr wahrscheinlich, dass 100 % der Aktien aus der Konkursmasse verkauft werden.
Einzelhandelsmaklereien und Altersvorsorgekonten
Geschätzter Besitz: 50 % (286,5 Mio. Aktien | 255.000 BTC)
Als nächstes kommen die Anteilseigner von Brokerage-Konten. GBTC war bei seiner Einführung im Jahr 2013 eines der ersten passiven Produkte, die für Privatanleger verfügbar waren, und verfügt über eine große Zahl von Privatanlegern. Meiner Schätzung nach halten Privatanleger etwa 50 % der GBTC-Aktien (286 Millionen Aktien / ~255.000 Bitcoin). Dies ist die Aktientranche, die hinsichtlich ihrer optimalen Entwicklung am schwierigsten vorherzusagen ist, da ihre Entscheidung, ob sie verkaufen oder nicht, vom Bitcoin-Preis abhängt, der wiederum den Steuerstatus für jeden Aktienkauf bestimmt.
Wenn beispielsweise der Bitcoin-Preis steigt, wird ein größerer Anteil der Privatanleger profitabel sein, d. h. wenn sie aus GBTC aussteigen, wird ein steuerpflichtiges Ereignis in Form von Kapitalgewinnen eintreten, sodass sie wahrscheinlich bleiben werden. Das Gegenteil ist jedoch auch der Fall. Wenn der Bitcoin-Preis weiter fällt, wird für mehr GBTC-Investoren kein steuerpflichtiges Ereignis eintreten und sie werden daher einen Anreiz zum Ausstieg haben. Diese potenzielle Rückkopplungsschleife erhöht den Pool der Verkäufer, die ohne Steuerstrafe aussteigen können, geringfügig. Angesichts der einzigartigen Verfügbarkeit von GBTC für diejenigen, die früh auf Bitcoin umgestiegen sind (und daher wahrscheinlich profitabel sind), ist es wahrscheinlich, dass die meisten Privatanleger bleiben werden. Um eine Zahl zu nennen: Es ist möglich, dass 25 % der Privatanlegerkonten verkauft werden, aber dies kann sich je nach Bitcoin-Preisentwicklung ändern (wie oben erwähnt).
Als nächstes haben wir Privatanleger mit Steuerbefreiung, die über IRAs (Altersvorsorgekonten) zugeteilt haben. Diese Aktionäre reagieren äußerst sensibel auf die Gebührenstruktur und können aufgrund ihres IRA-Status ohne steuerpflichtiges Ereignis verkaufen. Angesichts der unverschämten jährlichen Gebühr von 1,5 % von GBTC (sechsmal so viel wie die der Konkurrenten von GBTC) ist es so gut wie sicher, dass ein erheblicher Teil dieses Segments GBTC zugunsten anderer Spot-ETFs verlassen wird. Es ist wahrscheinlich, dass ~75 % dieser Aktionäre aussteigen werden, während viele aufgrund von Apathie oder Missverständnissen der Gebührenstruktur von GBTC im Vergleich zu anderen Produkten bleiben werden (oder sie schätzen einfach die Liquidität, die GBTC im Vergleich zu anderen ETF-Produkten bietet).
Die gute Nachricht für die Spot-Bitcoin-Nachfrage aus Altersvorsorgekonten ist, dass diese GBTC-Abflüsse wahrscheinlich auf Zuflüsse in andere Spot-ETF-Produkte treffen werden, da diese wahrscheinlich nur rotieren und nicht Bitcoin in Bargeld umwandeln werden.
INSTITUTIONELLE AKTIONÄRE
Geschätzter Besitz: 35 % (200.000.000 Aktien | 180.000 BTC)
Und schließlich haben wir die Institutionen, die für etwa 180.000 Bitcoins verantwortlich sind. Zu diesen Akteuren gehören FirTree und Saba Capital sowie Hedgefonds, die den GBTC-Rabatt ausnutzen und Preisunterschiede bei Bitcoin ausmachen wollten. Dies wurde erreicht, indem man Long-Positionen bei GBTC und Short-Positionen bei Bitcoins einnahm, um eine neutrale Nettopositionierung bei Bitcoins zu erreichen und die Rendite von GBTC auf den Nettoinventarwert zu erzielen.
Als Vorbehalt sei erwähnt, dass diese Tranche von Aktionären undurchsichtig und schwer vorherzusagen ist und auch als Indikator für die Bitcoin-Nachfrage von TradFi fungiert. Bei denjenigen, die GBTC nur wegen des oben erwähnten Arbitragehandels nutzen, können wir davon ausgehen, dass sie nicht zurückkehren werden, um Bitcoin über einen anderen Mechanismus zu kaufen. Wir schätzen, dass Investoren dieser Art 25 % aller GBTC-Aktien ausmachen (143 Mio. Aktien / ~130.000 BTC). Dies ist keineswegs sicher, aber es würde bedeuten, dass mehr als 50 % von TradFi in Bargeld umsteigen werden, ohne zu einem Bitcoin-Produkt oder physischen Bitcoins zurückzukehren.
Bei Bitcoin-nativen Fonds und Bitcoin-Walen (~5 % aller Anteile) ist es wahrscheinlich, dass ihre verkauften GBTC-Anteile in Bitcoin umgewandelt werden, was einen Netto-Flat-Effekt auf den Bitcoin-Preis hat. Krypto-native Investoren (~5 % aller Anteile) werden GBTC wahrscheinlich in Bargeld und andere Krypto-Assets (nicht Bitcoin) umtauschen. Zusammen werden diese beiden Kohorten (57 Mio. Anteile / ~50.000 BTC) aufgrund ihrer relativen Rotationen in Bargeld und Bitcoin einen Netto-neutralen bis leicht negativen Einfluss auf den Bitcoin-Preis haben.
GESAMTABFLÜSSE VON GBTC UND NETTOAUSWIRKUNGEN AUF BITCOIN
Es sollte klar sein, dass diese Prognosen mit großen Unsicherheiten behaftet sind. Im Folgenden finden Sie jedoch eine grobe Schätzung der allgemeinen Rückzahlungssituation unter Berücksichtigung der erwähnten Dynamiken zwischen Konkursmassen, Privatkunden-Brokerkonten, Altersvorsorgekonten und institutionellen Anlegern.
Aufschlüsselung der prognostizierten Mittelabflüsse:
250.000 bis 350.000 BTC insgesamt prognostizierte GBTC-Abflüsse
100.000 bis 150.000 BTC werden voraussichtlich den Trust verlassen und in Bargeld umgewandelt
150.000 bis 200.000 BTC in GBTC-Abflüssen, die in andere Trusts oder Produkte fließen
250.000 bis 350.000 Bitcoin verbleiben im GBTC
100.000 bis 150.000 Netto-BTC Verkaufsdruck
GESAMTZAHL DER ERWARTETEN GBTC-BEZOGENEN ABFLÜSSE, DIE ZU EINEM NETTO-BTC-VERKAUFSDRUCK FÜHREN: 100.000 BTC
Bis zum 26. Januar 2024 haben etwa 115.000 Bitcoin GBTC verlassen. Angesichts des von Alameda verzeichneten Verkaufs (20.000 Bitcoin) schätzen wir, dass von den anderen ~95.000 Bitcoin die Hälfte in Bargeld und die andere Hälfte in Bitcoin oder andere Bitcoin-Produkte umgewandelt wurde. Dies impliziert einen netto-neutralen Markteffekt durch GBTC-Abflüsse.
GESCHÄTZTE NOCH AUSSTEHENDE ABFLÜSSE:
Konkursmassen: 55.000
Privatkunden-Brokerage-Konten: 65.000 – 75.000 BTC
Altersvorsorgekonten: 10.000 – 12.250 BTC
Institutionelle Anleger: 35.000 – 40.000 BTC
Geschätzte Gesamtabflüsse: ~135.000 - 230.000 BTC
Hinweis: Wie bereits erwähnt, sind diese Schätzungen das Ergebnis einer heuristischen Analyse und sollten nicht als Finanzberatung interpretiert werden. Sie sollen den Leser lediglich darüber informieren, wie die allgemeine Abflusslandschaft aussehen könnte. Darüber hinaus basieren diese Schätzungen auf den Marktbedingungen.
Langsam, dann plötzlich: Abschied von den Bären
Zusammenfassend schätzen wir, dass der Markt bereits etwa 30-45 % aller prognostizierten GBTC-Abflüsse verkraftet hat (115.000 BTC von 250.000-300.000 BTC prognostizierten Gesamtabflüssen) und dass die restlichen 55-70 % der erwarteten Abflüsse in den nächsten 20-30 Handelstagen folgen werden. Insgesamt könnte sich aus GBTC-Verkäufen ein Nettoverkaufsdruck von 150.000-200.000 BTC ergeben, da der Großteil der GBTC-Abflüsse entweder in andere Spot-ETF-Produkte oder in Cold-Storage-Bitcoins umgelagert wird.
Wir haben die Hauptlast von Barry Silberts GBTC-Kampfhandschuh hinter uns und das ist ein Grund zum Feiern. Dem Markt wird es auf der anderen Seite viel besser gehen: GBTC wird seinen Würgegriff über die Bitcoin-Märkte endlich gelöst haben, und ohne das Gespenst des Rabatts oder zukünftiger Notverkäufe, die über dem Markt hängen, wird Bitcoin viel weniger belastet sein, wenn es tatsächlich dazu kommt. Während es einige Zeit dauern wird, die restlichen GBTC-Abflüsse zu verdauen, und es wahrscheinlich eine lange Reihe von Leuten geben wird, die ihre Positionen aufgeben (wie bereits erwähnt), wird Bitcoin viel Spielraum haben, wenn die Spot-ETFs in Schwung kommen.
Oh, und habe ich erwähnt, dass die Halbierung bevorsteht? Aber das ist eine Geschichte für ein anderes Mal.
Bitcoin Magazine ist vollständig im Besitz von BTC Inc., das UTXO Management betreibt, einen regulierten Kapitalgeber mit Schwerpunkt auf der digitalen Vermögensbranche. UTXO investiert in eine Vielzahl von Bitcoin-Unternehmen und hält bedeutende Anteile an digitalen Vermögenswerten.
