Verfasst von: 0xGeeGee
Übersetzung: Sissi
Im traditionellen Finanzwesen bieten Kreditmärkte kurzfristige Kreditmöglichkeiten, die normalerweise auf liquide und risikoarme Vermögenswerte abzielen, mit dem Ziel, sichere und möglichst hohe Erträge zu bieten. In der dezentralisierten Finanzen (DeFi) hat sich dieses Konzept weiterentwickelt und bezieht sich hauptsächlich auf die Fähigkeit, verschiedene digitale Vermögenswerte in einem dezentralen und genehmigungsfreien Umfeld zu leihen, ohne spezifische Zeitbeschränkungen. Diese Plattformen ermöglichen es Benutzern, Kryptowährungen in das Protokoll einzuzahlen, während Kreditnehmer im Austausch für ausreichende Sicherheiten Zinsen an die Einleger zahlen.
Kreditmärkte verwenden ein dynamisches Zinssatzmodell, um die Zinssätze automatisch basierend auf der Liquiditätsauslastung eines bestimmten Marktes oder Pools anzupassen. Diese Modelle gewährleisten eine effiziente Kapitalallokation und motivieren Kreditnehmer, die entliehenen Vermögenswerte zurückzugeben, wenn Liquidität knapp ist. Ein Schlüsselmerkmal dieses Zinssatzmodells ist der „Knickpunkt“, d.h. wenn die Auslastung einen bestimmten kritischen Wert erreicht, beginnen die Zinssätze erheblich zu steigen, um die Hebelwirkung im System zu kontrollieren: Mit steigender Auslastung könnten die Zinssätze allmählich zunehmen, aber sobald der Knickpunkt überschritten wird, steigen die Zinssätze schnell an, was die Kreditkosten erheblich erhöht.
Es ist wichtig zu beachten, dass Kreditmärkte sich von unbesicherten Krediten unterscheiden: Kreditmärkte verlangen von Kreditnehmern, Sicherheiten zur Sicherung von Krediten bereitzustellen, um sicherzustellen, dass sie jederzeit während der Laufzeit des Kredits zurückgezahlt werden können; während unbesicherte Kredite (die in der Regel traditionelle Kredite bezeichnen) es den Kunden ermöglichen, Kredite ohne Sicherheiten (oder nur teilweise Sicherheiten oder andere Garantien) aufzunehmen, wobei die Rückzahlung des Kredits auf Kreditbewertungen und rechtlichen Wegen beruht.
Kreditmärkte: Grundlegende „Legos“ im DeFi-Ökosystem
Die Bedeutung von Kreditmärkten in DeFi liegt hauptsächlich darin, dass sie es den Benutzern ermöglichen, Erträge aus ungenutzten Vermögenswerten zu erzielen und Liquidität freizuschalten, ohne die gehaltenen Vermögenswerte verkaufen zu müssen. Diese Funktion spielt eine entscheidende Rolle für die Kapitaleffizienz in DeFi. Die Möglichkeit, Kredite auf der Grundlage bestimmter Token aufzunehmen, gehört zu den begehrtesten Funktionen in der Branche und ist oft ein wichtiges Kriterium dafür, ob ein Krypto-Vermögenswert als „Blue Chip“-Vermögenswert gilt.
Diese Funktion ermöglicht es Benutzern, zu geringen Kosten Hebel zu erhalten, und hilft vermögenden Privatpersonen (HNWIs), Vermögenswerte in ihre Steuerplanung einzubeziehen, während sie auch Teams, die über ausreichend Vermögen verfügen, aber nicht genügend Liquidität haben, ermöglichen, Kredite aufzunehmen, indem sie ihre Staatskasse und gehaltenen Vermögenswerte als Sicherheiten verwenden, um Betriebskapital zu unterstützen und dabei Zinsen auf die Sicherheiten zu verdienen (zum Beispiel waren Curve und Maker in den letzten Jahren zwei typische Beispiele).
Darüber hinaus dienen Kreditmärkte auch als Säulen für andere DeFi-Tools, wie z. B. Collateralized Debt Positions (CDPs), Yield-Farming-Strategien (die eine Vielzahl von annähernd „delta-neutralen“ Strategien unterstützen) und On-Chain-Margin-Handel. Daher sind Kreditmärkte eines der wichtigsten Bauelemente in DeFi und werden auch als „Kapitalbausteine“ bezeichnet.
Um ein klareres Bild von den Größenordnungen dieser Kreditmärkte zu bekommen, hat der Gesamtwert, der in Krypto-Kreditprotokollen gesperrt ist (TVL), mittlerweile 32,6 Milliarden Dollar überschritten, wie im folgenden Bild dargestellt.
Quelle: Defillama
Designentscheidungen für den Krypto-Kreditmarkt: Gemeinsame Liquiditätspools versus isolierte Liquiditätspools
Obwohl Kryptowährungs-Kreditmärkte denselben grundlegenden Zweck erfüllen, gibt es erhebliche Unterschiede im Design der Liquiditätsstruktur. Der größte Unterschied liegt zwischen Märkten, die einen einzigen gemeinsamen Liquiditätspool verwenden (wie @Aave), und Märkten, die isolierte Liquiditätspools verwenden (wie Compound v3). Jedes Modell hat seine eigenen Abwägungen, wobei Faktoren wie Liquiditätstiefe, Vermögensflexibilität und Risikomanagement eine Rolle spielen.
Isolierte Liquiditätspools: Flexibilität und Risikoseparation
Im Modell der isolierten Liquiditätspools operiert jeder Markt oder Vermögenswert innerhalb seines eigenen unabhängigen Liquiditätspools. Diese Vorgehensweise wird von Protokollen wie Compound v3 übernommen, und ein noch extremeres Beispiel sind Plattformen wie Rari Capital (vor ihrer Insolvenz).
Der Hauptvorteil isolierter Liquiditätspools liegt in ihrer Flexibilität beim Aufbau von Submärkten. Diese Flexibilität ermöglicht es Protokollen, Märkte zu schaffen, die auf bestimmte Vermassetypen oder Benutzerbedürfnisse zugeschnitten sind. Beispielsweise können isolierte Liquiditätspools speziell für eine bestimmte Gruppe von Vermögenswerten, wie Meme-Token, entworfen werden oder nur eine bestimmte Art von Token zulassen, aufgrund einzigartiger Risikomerkmale oder Anforderungen.
Diese Anpassung ist einer der größten Vorteile des isolierten Liquiditätssystems, da sie es Projekten ermöglicht, auf bestimmte Gemeinschaften oder Sektoren zugeschnitten zu werden, die sich möglicherweise nicht in den Rahmen breiterer gemeinsamer Liquiditätspools einfügen. Mit dem Aufkommen von LRTs (Liquiditätsrendite-Tools) und tokenisierten Basisgeschäften (wie USDe) wird dieser Vorteil besonders deutlich: Viele Benutzer möchten hohe Erträge erzielen, sind jedoch nicht bereit, die mit neuen Vermögenswerten verbundenen Risiken einzugehen.
Neben der Flexibilität bieten isolierte Liquiditätspools auch eine bessere Risikoseparation. Durch die Isolierung jedes Marktes ist das Risiko eines bestimmten Vermögenswerts auf seinen entsprechenden Liquiditätspool beschränkt. Das bedeutet, dass, wenn der Preis eines Tokens stark fällt oder zu volatil wird, die potenziellen Auswirkungen auf diesen Markt beschränkt sind und nicht auf andere Teile des Protokolls übergreifen.
Allerdings bringen diese Vorteile auch Kosten mit sich, da isolierte Liquidität ein zweischneidiges Schwert ist, was auch die Fragmentierung der Liquiditätspools bedeutet.
Für isolierte Märkte muss sich jeder Markt dem Problem des „kalten Starts“ stellen – dies ist nicht nur eine einmalige Herausforderung, sondern muss jedes Mal angegangen werden, wenn ein neuer Markt geschaffen wird. Jeder Markt kann nur auf seine eigenen Teilnehmer angewiesen sein, und die Liquidität könnte unzureichend sein, um umfangreiche Kreditaktivitäten zu unterstützen.
Quelle: Solend – begrenzte Liquidität auf isolierten Märkten
Wie bereits erwähnt, haben einige Protokolle das Konzept der isolierten Kreditmärkte bis zur Perfektion getrieben, indem sie die Erstellung von Märkten ohne Genehmigung ermöglicht haben.
In diesen Fällen, wie bei Rari oder @Solendprotocol, können Benutzer selbstständig genehmigungsfreie Märkte erstellen, die weißen Listen von Vermögenswerten festlegen, Risikoparameter (wie das Loan-to-Value-Verhältnis LTV und das Collateral Ratio CR) festlegen und entsprechende Anreizmechanismen verwalten.
Gemeinsame Liquiditätspools: Tiefe Liquidität seit dem ersten Tag
Auf der anderen Seite bietet ein einzelner gemeinsamer Liquiditätspool von Anfang an tiefe Liquidität. Durch die Konsolidierung aller Vermögenswerte in einem einheitlichen Pool kann das gemeinsame Liquiditätssystem umfangreiche Kreditaktivitäten unterstützen, und es gibt weniger Liquiditätsbeschränkungen, selbst neue Vermögenswerte können unterstützt werden.
Kreditgeber können auch von gemeinsamen Pools profitieren: Eine größere Liquiditätsbasis zieht mehr Kreditnehmer an, was zu höheren Erträgen führt, die in der Regel auch stabiler sind, da sie durch eine diversifizierte Kreditnachfrage unterstützt werden.
Das ist der Hauptvorteil des gemeinsamen Liquiditätsmodells, obwohl es der einzige Vorteil ist, ist die Bedeutung dieses Aspekts nicht zu unterschätzen. In jedem Markt ist Liquidität entscheidend, insbesondere im Krypto-Markt.
Allerdings ist das Hauptproblem gemeinsamer Liquiditätspools das systemische Risiko. Da alle Vermögenswerte in demselben Pool gebunden sind, können Probleme mit einem bestimmten Vermögenswert (z. B. plötzliche Abwertung) eine Kaskade von Liquidationen auslösen, und wenn dadurch Forderungsausfälle entstehen, könnte dies das gesamte System beeinträchtigen.
Daher sind diese Pools für Nischen- oder experimentellere Vermögenswerte weniger geeignet, insbesondere im Vergleich zu liquiden, etablierten Token.
Schließlich ist die Governance und Risikoüberwachung des gemeinsamen Liquiditätssystems in der Regel komplexer, da die Risiken, die mit Änderungen am Protokoll verbunden sind, größer sind.
Modellkombination: Erkundung hybrider Modelle
Die Abwägungen zwischen isolierten Liquiditätspools und gemeinsamen Liquiditätspools sind erheblich, und keine der beiden Methoden ist perfekt. Dies ist auch der Grund, warum Kreditmärkte mit zunehmender Reife schrittweise in Richtung hybrider Modelle (oder zumindest mit der Einführung hybrider Funktionen) tendieren, um die Vorteile der Liquidität gemeinsamer Pools mit der Anpassung und Risikoseparation zu balancieren, die isolierte Märkte bieten.
Ein typisches Beispiel für eine hybride Lösung ist der von Aave eingeführte maßgeschneiderte isolierte Markt, der mit Plattformen wie @LidoFinance und @Ether_Fi zusammenarbeitet. Das System von Aave verwendet normalerweise einen einzigen gemeinsamen Liquiditätspool, um tiefe Liquidität für Hauptvermögenswerte bereitzustellen. Aave hat jedoch auch erkannt, dass bei der Unterstützung von Vermögenswerten mit unterschiedlichen Risikomerkmalen oder Anwendungsfällen größere Flexibilität erforderlich ist, und hat daher Märkte für bestimmte Token oder Kooperationsprojekte geschaffen.
Ein weiteres wichtiges Merkmal von @Aave entspricht diesem Trend, nämlich das eMode-Design. eMode zielt darauf ab, die Kapitaleffizienz beim Handel mit korrelierten Vermögenswerten zu optimieren. Genauer gesagt ermöglicht eMode den Benutzern, bei stark korrelierten Vermögenswerten höhere Hebel und Kreditfähigkeiten freizuschalten (was das Liquidationsrisiko dieser Vermögenswerte erheblich reduziert), indem spezifische Positionen isoliert werden, um die Kapitaleffizienz erheblich zu steigern.
Andere Protokolle wie @BenqiFinance und @VenusProtocol gehören traditionell zur Kategorie gemeinsamer Liquidität, haben jedoch durch die Einführung isolierter Pools für spezifische Subsektoren einen wichtigen Schritt gemacht. In diesen Fällen sind die isolierten Märkte speziell auf Nischen wie GameFi, reale Vermögenswerte (RWA) oder „Ökosystem-Token“ zugeschnitten, ohne den Betrieb des Mainstream-Pools zu beeinträchtigen.
In der Zwischenzeit haben isolierte Markt-Kreditplattformen wie Compound oder Solend normalerweise einen „Hauptpool“ als gemeinsamen Liquiditätspool, oder im Fall von Compound haben sie kürzlich damit begonnen, mehr Vermögenswerte in den liquidesten Pool aufzunehmen, was tatsächlich auch in Richtung eines hybriden Modells geht.
Anmerkung: Solend verwendete ursprünglich ein Modell für gemeinsame Liquidität, änderte jedoch später sein Design.
Das Geschäftsmodell des Kryptowährungs-Kreditmarktes
Das Kern-Geschäftsmodell des Krypto-Kreditmarktes dreht sich um die Generierung von Einnahmen durch verschiedene Mechanismen, die mit Kreditvergabe und Collateralized Debt Positions (CDPs) verbunden sind.
1. Zinsdifferenzen: Die Hauptquelle des Einkommens von Kreditmärkten ist die Differenz zwischen den Kredit- und Einlagenzinsen. Benutzer können Zinsen verdienen, indem sie Vermögenswerte in das Protokoll einzahlen, während Kreditnehmer Zinsen zahlen müssen, um Liquidität zu erhalten. Das Protokoll profitiert von der Differenz zwischen dem Zinssatz, den die Kreditnehmer zahlen, und dem Zinssatz, den die Einleger erhalten. Diese Differenz ist normalerweise gering, aber mit der Teilnahme weiterer Benutzer am Protokoll kann sich die Rendite allmählich summieren. Beispielsweise beträgt der Einlagenzins für $ETH im Ethereum-Markt von Aave v3 1,99 %, während der Kreditzins 2,67 % beträgt, was eine Differenz von 0,68 % ergibt.
2. Liquidationsgebühren: Kreditmärkte generieren auch zusätzliche Einnahmen durch Liquidationsgebühren. Wenn die Sicherheiten eines Kreditnehmers aufgrund von Marktvolatilität einen geforderten Schwellenwert unterschreiten, wird das Liquidationsverfahren des Protokolls eingeleitet, um die Zahlungsfähigkeit des Systems aufrechtzuerhalten. Liquidatoren zahlen einen Teil der Schulden des Kreditnehmers, um im Austausch ein rabattiertes Sicherheitenpaket zu erhalten. Normalerweise erhält das Protokoll einen Teil dieser Belohnung, in bestimmten Fällen betreibt das Protokoll selbst Liquidationsroboter, um rechtzeitige Liquidationen sicherzustellen und zusätzliche Einnahmen zu generieren.
3. CDP-bezogene Gebühren: Bestimmte Protokolle erheben spezifische Gebühren für ihre CDP (Collateralized Debt Position)-Produkte, die aus Zinsen auf die geliehenen CDP-Vermögenswerte stammen können, entweder zeitbasiert oder als einmalige Gebühr (oder beides).
4. Blitzkreditgebühren: Die meisten Protokolle erlauben den Benutzern, Blitzkredite aufzunehmen und erheben eine kleine, aber sehr profitable Gebühr. Ein Blitzkredit ist im Wesentlichen ein Darlehen, das in derselben Transaktion zurückgezahlt werden muss und es den Benutzern ermöglicht, sofort das benötigte Kapital für bestimmte Aktionen (wie Liquidationen) zu erhalten.
5. Staatskasse Erträge: Protokolle nutzen manchmal auch ihre Staatskasse, um Erträge zu erzielen, und wählen in der Regel die sichersten Renditequellen.
Gerade diese Mechanismen machen die Kreditmärkte zu einem der profitabelsten Protokolle.
Diese Gebühren werden manchmal mit Governance-Token geteilt oder über Anreizmechanismen neu verteilt oder zur Deckung der Betriebskosten verwendet.
Risiko <> Kreditmarkt
Wie bereits erwähnt, kann das Betreiben eines Krypto-Kreditmarktes eines der profitabelsten, aber gleichzeitig eines der risikoreichsten Geschäfte sein.
Eines der ersten Probleme, mit denen aufstrebende Kreditmärkte konfrontiert sind, ist das „kalte Start“-Problem.
Das Problem des kalten Starts bezieht sich auf die Schwierigkeiten, Liquidität in einem neuen Protokoll oder Markt zu aktivieren. Aufgrund von Bedenken über unzureichende Liquidität, begrenzte Kreditmöglichkeiten und potenzielle Sicherheitslücken sind frühe Benutzer oft nicht bereit, Kapital in Pools zu investieren, die noch nicht ausreichend dimensioniert sind. Wenn nicht genügend Anfangseinlagen vorhanden sind, könnten die Zinssätze zu niedrig sein, um Kreditnehmer anzuziehen; Kreditnehmer könnten auch feststellen, dass sie nicht die benötigten Kredite erhalten können oder aufgrund von Liquiditätsänderungen mit zu volatileren Zinssätzen konfrontiert sind.
Protokolle lösen das Problem des kalten Starts in der Regel durch Anreize für Liquiditäts-Mining, bei denen Benutzer native Token als Belohnung erhalten, wenn sie Liquidität bereitstellen oder Liquidität ausleihen (bei denen die Anreize einer Seite indirekt die andere Seite beeinflussen, insbesondere bei zirkulären Krediten). Wenn diese Anreize jedoch nicht effektiv verwaltet werden, kann dies zu einer nicht nachhaltigen Token-Emission führen, was ebenfalls ein Kompromiss ist, den Protokolle bei der Gestaltung ihrer Startstrategien berücksichtigen müssen.
Rechtzeitige Liquidation ist ein weiterer Schlüsselfaktor zur Aufrechterhaltung der Zahlungsfähigkeit des Protokolls. Wenn der Wert der Sicherheiten eines Kreditnehmers unter einen bestimmten Schwellenwert fällt, muss das Protokoll diese liquidieren, um weitere Verluste zu vermeiden. Dies steht vor zwei Hauptfragen:
Zunächst hängt der Erfolg dieses Prozesses in hohem Maße von den Liquidatoren ab – unabhängig davon, ob sie von den Protokollanbieter betrieben oder von Dritten verwaltet werden – die in Echtzeit das Protokoll überwachen und schnell Liquidationen durchführen müssen.
Quelle: Chaos Labs Benqi Risk Dashboard
Um sicherzustellen, dass Liquidationen reibungslos ablaufen, müssen Liquidatoren durch Liquidationsanreize ausreichend motiviert werden, diese Anreize müssen mit den Einnahmen des Protokolls in Einklang stehen.
Zweitens muss der Liquidationsprozess ausgelöst werden, wenn es wirtschaftlich sicher liquidiert werden kann: Wenn der Wert der beschlagnahmten Sicherheiten in etwa dem unbezahlten Schuldenbetrag entspricht oder diesen fast erreicht, steigt das Risiko, dass diese Position in den Bereich der Forderungsausfälle abrutscht. In diesem Prozess ist es entscheidend, sichere und aktuelle Risikoparameter (wie das Loan-to-Value-Verhältnis LTV, das Collateral Ratio CR und die Festlegung eines Liquidationspuffers zwischen diesen Parametern und dem Liquidationsschwellenwert) zu definieren. Gleichzeitig muss die weiße Liste der Vermögenswerte auf der Plattform einem strengen Auswahlprozess unterzogen werden.
Darüber hinaus ist der Kreditmarkt in hohem Maße auf funktionale Orakel angewiesen, um den reibungslosen Betrieb des Protokolls sicherzustellen, um rechtzeitige Liquidationen zu gewährleisten und um eine missbräuchliche Nutzung der Funktionen durch Benutzer zu verhindern, indem sie Echtzeitbewertungen der Sicherheiten bereitstellen, die indirekt den Gesundheitszustand und die Liquidierbarkeit der Kreditpositionen widerspiegeln.
Orakelmanipulation ist ein wichtiges Risiko, insbesondere bei weniger liquiden Vermögenswerten oder Protokollen, die auf Orakel aus einer einzigen Quelle angewiesen sind, da Angreifer die Preise verzerren können, um Liquidationen auszulösen oder Kredite auf ungenauen Sicherheitenlevel aufzunehmen. In der Vergangenheit gab es mehrere ähnliche Vorfälle, wobei das bekannteste Beispiel der Vorfall war, bei dem Eisenberg eine Schwachstelle von Mango Markets ausnutzte.
Verzögerungen und Latenzen sind ebenfalls entscheidende Faktoren; bei Marktvolatilität oder Netzwerküberlastung kann eine Verzögerung bei der Preisaktualisierung zu ungenauen Bewertungen von Sicherheiten führen, was zu verzögerten oder fehlerhaften Liquidationen führen und schließlich zu Forderungsausfällen führen kann. Um diesem Problem zu begegnen, verwenden Protokolle in der Regel eine Multi-Orakel-Strategie, um Informationen aus mehreren Datenquellen zu aggregieren, um die Genauigkeit zu erhöhen, oder sie richten Backup-Orakel ein, falls die Hauptdatenquelle fehlschlägt, und verwenden zeitgewichtete Preisfeeds, die Preisänderungen aufgrund von Manipulation oder Ausreißern herausfiltern.
Schließlich müssen wir auch die Sicherheitsrisiken berücksichtigen: In Projekten, die angegriffen wurden, sind Geldmärkte oft nur nach Cross-Chain-Brücken die Hauptopfer.
Der Code zur Verwaltung von Kreditmärkten ist äußerst komplex, und nur wenige Protokolle können stolz darauf sein, in diesem Bereich eine tadellose Bilanz vorweisen zu können. Gleichzeitig sehen wir viele Protokolle, insbesondere einige Forks komplexer Kreditprodukte, die beim Modifizieren oder Verarbeiten des ursprünglichen Codes auf mehrere Sicherheitslücken gestoßen sind. Um diese Risiken zu minimieren, ergreifen Protokolle typischerweise Maßnahmen wie Bug-Bountys und regelmäßige Code-Audits und genehmigen Änderungen am Protokoll durch strenge Prozesse. Dennoch kann keine Sicherheitsmaßnahme eine hundertprozentige Sicherheit gewährleisten, und die Möglichkeit von Sicherheitsangriffen bleibt ein kontinuierliches Risiko, mit dem ein Team vorsichtig umgehen muss.
Wie geht man mit Verlusten um?
Wenn ein Protokoll Verluste erleidet, sei es aufgrund von gescheiterten Liquidationen, die zu Forderungsausfällen führen, oder durch unerwartete Ereignisse wie Hackerangriffe, gibt es in der Regel einen Standardmechanismus zur Verteilung der Verluste. Das Vorgehen von Aave kann als typisches Beispiel dienen.
Das Sicherheitsmodul von Aave dient als eine Art Reserve-Mechanismus, um etwaige Kapitalengpässe im Protokoll auszugleichen. Benutzer können AAVE-Token im Sicherheitsmodul staken und Belohnungen erhalten, aber diese gestakten Token können im Bedarfsfall um bis zu 30 % reduziert werden, um Verluste auszugleichen. Dies entspricht einer Art Versicherungsmechanismus und wurde kürzlich durch die Einführung von stkGHO weiter verbessert.
Diese Mechanismen bieten den Benutzern im Wesentlichen die Möglichkeit, „hohes Risiko, hohe Rendite“ einzugehen, und sorgen dafür, dass die Interessen der Benutzer mit den Gesamtinteressen des Protokolls in Einklang stehen.
