Originalautor: Minerva
Originalübersetzung: Block unicorn
Es sind zehn Jahre vergangen, seit Tether die erste mit US-Dollar unterstützte Kryptowährung eingeführt hat. Seitdem sind Stablecoins zu einem der am weitesten verbreiteten Produkte im Bereich der Kryptowährungen geworden, mit einem aktuellen Marktwert von fast 180 Milliarden US-Dollar. Trotz dieses signifikanten Wachstums sehen sich Stablecoins weiterhin vielen Herausforderungen und Einschränkungen gegenüber.
Dieser Artikel untersucht eingehend die Probleme der bestehenden Stablecoin-Modelle und versucht vorherzusagen, wie wir den Währungsinneren Krieg beenden können.
1. Stablecoin = Schulden
Bevor wir tiefer eintauchen, lassen Sie uns einige Grundlagen vorstellen, um das Verständnis für Stablecoins zu verbessern.
Vor einigen Jahren, als ich anfing, Stablecoins zu erforschen, war ich verwirrt über die Beschreibung dieser als Schuldeninstrumente. Aber als ich tiefer erforschte, wie Geld im aktuellen Finanzsystem geschaffen wird, begann ich dies zu verstehen.
Im Fiat-Währungssystem wird Geld hauptsächlich geschaffen, wenn Geschäftsbanken (im Folgenden „Banken“) Kredite an Kunden vergeben. Das bedeutet jedoch nicht, dass Banken Geld aus dem Nichts schöpfen können. Bevor Geld geschaffen wird, muss die Bank zunächst etwas Wertvolles erhalten: dein Versprechen, das Darlehen zurückzuzahlen.
Angenommen, du benötigst eine Finanzierung, um ein neues Auto zu kaufen. Du beantragst ein Darlehen bei einer lokalen Bank, und sobald es genehmigt ist, wird die Bank deinem Konto einen Betrag einzahlen, der dem Darlehensbetrag entspricht. Zu diesem Zeitpunkt wird neues Geld im System geschaffen.
Wenn du diese Gelder an jemanden überweist, der ein Auto verkauft, könnte die Einzahlung zu einer anderen Bank transferiert werden, wenn der Verkäufer ein Konto bei einer anderen Bank hat. Das Geld bleibt jedoch im Banksystem, bis du beginnst, den Kredit zurückzuzahlen. Geld wird durch Kredite geschaffen und durch Rückzahlungen vernichtet.
Abbildung 1: Geldschöpfung durch zusätzliche Kredite
Quelle: (Geldschöpfung in der modernen Wirtschaft) (Bank of England)
Die Funktionsweise von Stablecoins ist etwas ähnlich. Stablecoins werden erstellt, wenn der Emittent Kredite vergibt und durch die Rückzahlungen der Kreditnehmer vernichtet. Zentralisierte Emittenten wie Tether und Circle prägen tokenisierte US-Dollar (Tokenized USD), die im Wesentlichen digitale IOUs sind, die auf den von den Kreditnehmern hinterlegten US-Dollar-Einlagen basieren. DeFi-Protokolle wie MakerDAO und Aave prägen ebenfalls Stablecoins durch Kredite, allerdings mit Krypto-Assets als Sicherheit anstelle von Fiat-Währung.
Da ihre Schulden durch verschiedene Formen von Sicherheiten unterstützt werden, fungieren Stablecoin-Emittenten tatsächlich als Krypto-Banken. Sebastien Derivaux, Gründer von Steakhouse Financial, untersucht in seiner Forschung (Krypto-Dollar und die Hierarchie des Geldes) diese Analogie weiter.
Abbildung 2: Zweidimensionale Matrix der Krypto-Dollars
Quelle: (Krypto-Dollar und die Hierarchie des Geldes) (Cryptodollars and the Hierarchy of Money), September 2024
Sebastien klassifiziert Stablecoins anhand ihrer Reserveeigenschaften (z. B. Off-Chain-RWA-Vermögenswerte vs. On-Chain-Krypto-Vermögenswerte) sowie ob das Modell Vollreserve oder Teilreserve ist, in einer zweidimensionalen Matrix.
Hier sind einige bemerkenswerte Beispiele:
· USDT: Wird hauptsächlich von Off-Chain-Reserven unterstützt. Das Modell von Tether ist eine Teilreserve, da jeder USDT nicht 1:1 durch Bargeld oder Bargeldäquivalente (wie kurzfristige Staatsanleihen) unterstützt wird, sondern auch durch andere Vermögenswerte wie Commercial Papers und Unternehmensanleihen.
· USDC: USDC wird ebenfalls von Off-Chain-Reserven unterstützt, aber im Gegensatz zu USDT behält es einen Vollreservestatus (1:1 durch Bargeld oder Bargeldäquivalente unterstützt). Eine weitere beliebte fiat-gestützte Stablecoin PYUSD gehört ebenfalls zu dieser Kategorie.
· DAI: DAI wird von MakerDAO ausgegeben und wird durch On-Chain-Reserven unterstützt. DAI hat eine Teilreserve durch seine Überbesicherungsstruktur.
Abbildung 3: Vereinfachte Bilanz der aktuellen Krypto-Dollar-Emittenten
Quelle: (Krypto-Dollar und die Hierarchie des Geldes) (Cryptodollars and the Hierarchy of Money), September 2024
Wie traditionelle Banken haben auch diese Krypto-Banken das Ziel, den Aktionären ansprechende Renditen zu bieten, indem sie ein moderates Risiko auf der Bilanz eingehen. Das Risiko ist hoch genug, um profitabel zu sein, aber nicht so hoch, dass es die Sicherheiten gefährdet und zu Insolvenzen führt.
2. Probleme der bestehenden Modelle
Obwohl Stablecoins im Vergleich zu traditionellen Finanzalternativen (TradFi) idealere Eigenschaften wie niedrigere Transaktionskosten, schnellere Abwicklungszeiten und höhere Erträge aufweisen, stehen die bestehenden Modelle weiterhin vor vielen Problemen.
(1) Fragmentierung
Laut Daten von RWA.xyz gibt es derzeit 28 aktive Stablecoins, die an den US-Dollar gebunden sind.
Abbildung 4: Marktanteile der bestehenden Stablecoins
Quelle: RWA.xyz
Wie Jeff Bezos sagte: „Dein Gewinnspiel ist meine Gelegenheit“. Obwohl Tether und Circle weiterhin den Markt für Stablecoins dominieren, hat das hohe Zinsumfeld der letzten Jahre eine Welle neuer Akteure hervorgebracht, die versuchen, sich ein Stück von diesen hohen Gewinnen zu sichern.
Das Problem mit so vielen Stablecoin-Optionen ist, dass sie zwar alle tokenisierte US-Dollar repräsentieren, aber nicht miteinander interoperabel sind. Zum Beispiel kann ein Benutzer, der USDT hält, es nicht nahtlos bei einem Händler verwenden, der nur USDC akzeptiert, obwohl beide an den US-Dollar gebunden sind. Benutzer können USDT über zentrale oder dezentrale Börsen in USDC umtauschen, was jedoch unnötige Handelsfriktionen erhöht.
Dieses fragmentierte Muster ähnelt der Zeit vor der Zentralbank, als verschiedene Banken ihre eigenen Banknoten ausgaben. In dieser Zeit schwankte der Wert der Banknoten aufgrund ihrer Bonitätsstabilität, und wenn die ausgebende Bank zusammenbrach, konnten sie sogar wertlos werden. Der Mangel an Standardisierung im Wert führte zu einer ineffizienten Marktleistung, die den grenzüberschreitenden Handel schwierig und kostspielig machte.
Die Gründung von Zentralbanken war dazu gedacht, dieses Problem zu lösen. Durch die Verpflichtung der Mitgliedsbanken, Reserven zu halten, stellen sie sicher, dass die von Banken ausgegebenen Banknoten im gesamten System zum Nennwert akzeptiert werden. Diese Standardisierung ermöglicht die sogenannte „Währungsmonopolisierung“, die es den Menschen ermöglicht, alle Banknoten und Einlagen als Äquivalente zu betrachten, unabhängig von der Bonität der ausgebenden Bank.
Aber DeFi hat keine Zentralbank, um die Währungsmonopolisierung herzustellen. Einige Projekte, wie M^ 0 (@m 0 foundation), versuchen, das Interoperabilitätsproblem durch die Entwicklung einer dezentralisierten Krypto-Dollar-Emissionsplattform zu lösen. Ich bin persönlich gespannt auf ihre großartige Vision, aber die Herausforderungen sind erheblich, und ihr Erfolg steht noch aus.
(2) Gegenparteirisiko
Stell dir vor, du hast ein Konto bei JP Morgan (J.P. Morgan, JPM). Obwohl die offizielle Währung der USA der US-Dollar (USD) ist, stellt der Kontostand tatsächlich eine Art Bankschuldschein dar, den wir jpmUSD nennen können.
Wie bereits erwähnt, ist jpmUSD über die Vereinbarung von JPM mit der Zentralbank im Verhältnis 1:1 an den US-Dollar gebunden. Du kannst jpmUSD in Bargeld umtauschen oder innerhalb des Bankensystems im Verhältnis 1:1 gegen Banknoten von anderen Banken (wie boaUSD oder wellsfargoUSD) tauschen.
Abbildung 5: Schematische Darstellung der Geldhierarchie
Quelle: #4 | Geldklassifizierung: Von Token zu Stablecoins (Dirt Roads)
Wie wir verschiedene Technologien stapeln können, um digitale Ökosysteme zu schaffen, können auch verschiedene Formen von Geld in einer Hierarchie aufgebaut werden. Der US-Dollar und jpmUSD sind beide Formen von Geld, aber jpmUSD (oder „Bankgeld“) kann als eine Schicht über dem US-Dollar („Token“) betrachtet werden. In dieser hierarchischen Struktur hängt Bankgeld von der Stabilität und dem Vertrauen in das zugrunde liegende Token ab und wird durch formelle Vereinbarungen mit der Federal Reserve und der US-Regierung unterstützt.
Fiat-unterstützte Stablecoins (wie USDT und USDC) können als neue Schicht über dieser hierarchischen Struktur beschrieben werden. Sie bewahren die grundlegenden Eigenschaften von Banknoten und Tokens und fügen gleichzeitig die Vorteile von Blockchain-Netzwerken und die Interoperabilität mit DeFi-Anwendungen hinzu. Obwohl sie als verbesserte Zahlungsschicht über dem bestehenden Währungsstapel fungieren, sind sie weiterhin eng mit dem traditionellen Bankensystem verbunden, was ein Gegenparteirisiko mit sich bringt.
Zentralisierte Stablecoin-Emittenten investieren ihre Reserven normalerweise in sichere und liquide Vermögenswerte wie Bargeld und kurzfristige US-Staatsanleihen. Obwohl das Kreditrisiko gering ist, ist das Gegenparteirisiko aufgrund der Tatsache, dass nur ein kleiner Teil der Bankeinlagen von der Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) versichert ist, hoch.
Abbildung 6: Preisschwankungen von Stablecoins während des Zusammenbruchs der SVB
Quelle: (Stablecoins und tokenisierte Einlagen: Die Auswirkungen auf die Währungsmonopolisierung) (BIS)
Beispielsweise waren von den rund 10 Milliarden US-Dollar Bargeld, die Circle 2021 bei regulierten Finanzinstituten hielt, nur 1,75 Millionen US-Dollar (etwa 0,02 %) durch die FDIC-Einlagensicherung geschützt.
Als die Silicon Valley Bank (SVB) zusammenbrach, war Circle in Gefahr, den Großteil seiner Einlagen bei dieser Bank zu verlieren. Wenn die Regierung keine besonderen Maßnahmen ergreift, um alle Einlagen, einschließlich der Einlagen über die FDIC-Versicherungshöchstgrenze von 250.000 USD, abzusichern, könnte USDC dauerhaft von den US-Dollar abgekoppelt werden.
(3) Renditen: Wettbewerb um den Boden
In dieser Runde ist das dominierende Narrativ rund um Stablecoins das Konzept „Renditen an die Benutzer zurückzugeben“.
Aus regulatorischen und finanziellen Gründen behalten zentralisierte Stablecoin-Emittenten alle Gewinne, die aus den Einlagen der Benutzer entstehen. Dies führt zu einem Missverhältnis zwischen den Parteien, die tatsächlich Wert schaffen (Benutzer, DeFi-Anwendungen und Market Maker), und den Parteien, die die Erträge erhalten (Emittenten).
Diese Differenzierung ebnet den Weg für eine neue Welle von Stablecoin-Emittenten, die kurzfristige Vermögen oder tokenisierte Versionen dieser Vermögenswerte nutzen, um Stablecoins zu prägen und die zugrunde liegenden Erträge über Smart Contracts an die Benutzer umzuverteilen.
Obwohl dies ein Schritt in die richtige Richtung ist, zwingt es die Emittenten auch, die Gebühren drastisch zu senken, um einen größeren Marktanteil zu gewinnen. Als ich die Vorschläge für tokenisierte Geldmarktfonds im Rahmen des Spark Tokenization Grand Prix überprüfte, wurde die Intensität dieses Wettbewerbs um Erträge offensichtlich.
Letztendlich können Erträge oder Gebührenstrukturen nicht zu langfristigen Differenzierungsfaktoren werden, da sie dazu tendieren, den minimalen nachhaltigen Zinssatz zu halten, der für den Betrieb erforderlich ist. Emittenten müssen alternative Monetarisierungsstrategien erkunden, da die Emission von Stablecoins selbst keinen Wert akkumuliert.
3. Vorhersage einer instabilen Zukunft
(Die drei Königreiche) ist ein beliebtes klassisches Werk der ostasiatischen Kultur, das im späten Han-Dynastie spielt, als das Land von Kriegsherren zerrissen war und Kriege ständig stattfanden.
Ein wichtiger Stratege in der Geschichte ist Zhuge Liang, der die berühmte Strategie vorschlug, China in drei unabhängige Regionen zu unterteilen, die jeweils von drei kriegführenden Mächten kontrolliert werden. Seine „Drei Königreiche“-Strategie zielte darauf ab, zu verhindern, dass eines der Königreiche Dominanz erlangt, um eine ausgewogene Machtstruktur zu schaffen, die Stabilität und Frieden wiederherstellt.
Ich bin nicht Zhuge Liang, aber Stablecoins könnten auch von einer ähnlichen Dreiteilungsstrategie profitieren. Die zukünftige Landschaft könnte sich in drei Bereiche unterteilen: (1) Zahlungen, (2) Erträge und (3) Mittelschicht (alles, was zwischen beiden liegt).
· Zahlungen: Stablecoins bieten eine nahtlose und kostengünstige Möglichkeit zur Abwicklung grenzüberschreitender Transaktionen. USDC ist derzeit in dieser Hinsicht führend, und die Partnerschaft mit Coinbase und Base Layer 2 könnte seine Position weiter festigen. DeFi-Stablecoins sollten vermeiden, direkt mit Circle im Zahlungsbereich zu konkurrieren, sondern sich auf das DeFi-Ökosystem konzentrieren, in dem sie klare Vorteile haben.
· Erträge: RWA-Protokolle, die ertragsgenerierende Stablecoins ausgeben, sollten von Ethena lernen, die das Geheimnis entschlüsselt hat, durch Krypto-nativen Produkte und verwandte Produkte hohe und relativ nachhaltige Erträge zu erzielen. Unabhängig davon, ob sie andere delta-neutrale Strategien nutzen oder synthetische Kreditstrukturen schaffen, die traditionelle Finanzswaps (TradFi) replizieren, gibt es in diesem Bereich aufgrund der Skalierbarkeitsgrenze von USDe Spielraum für Wachstum.
· Mittelschicht: Für dezentralisierte Stablecoins mit geringem Ertrag besteht die Möglichkeit, die verstreute Liquidität zu vereinheitlichen. Eine interoperable Lösung wird die Fähigkeit von DeFi maximieren, Kreditgeber und Kreditnehmer zusammenzubringen und das DeFi-Ökosystem weiter zu vereinfachen.
Die Zukunft der Stablecoins bleibt ungewiss. Aber die ausgewogene Machtstruktur zwischen diesen drei Teilen könnte den „Währungsinneren Krieg“ beenden und dem Ökosystem die dringend benötigte Stabilität bringen. Anstatt ein Nullsummenspiel zu spielen, wird dieses Gleichgewicht eine solide Grundlage für die nächste Generation von DeFi-Anwendungen bieten und den Weg für weitere Innovationen ebnen.
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