1.Vorwort

Im vorherigen Bericht „dYdX v4: Economic Model Improvement and Valuation Outlook“ haben wir uns hauptsächlich mit der Aktualisierung der dYdX v4-Version befasst, die Funktionen der v4-Version, geringfügige Verbesserungen im Vergleich zu v3 und die Gründe besprochen, warum dYdX Ethereum verlassen und sich für Cosmos entschieden hat, und sind zu dem Schluss gekommen dass Layer-1-Einsatz, Gebührenverteilung und die Einführung des nativen Cosmos-Stablecoins gemeinsam die Grundlagen des DYDX-Tokens verbessern und dem Token weiterhin Vorteile bringen werden.

dYdX hat seit unserem letzten Bericht einige aufregende Verbesserungen und Entwicklungen erlebt. Vor kurzem wurde die neue Version im Mainnet veröffentlicht. Die Marktresonanz war gut und der Währungspreis ist stark gestiegen. Es ist jedoch auch erwähnenswert, dass dYdX im Dezember mit der Freischaltung einer großen Anzahl an Erstzuteilungs-Tokens konfrontiert sein wird (was 15 % des gesamten Token-Angebots ausmacht). Wie wird der Markt auf potenziellen Verkaufsdruck reagieren? Wird die Token-Veröffentlichung Inflation mit sich bringen und die Ermächtigung von Version 4 verwässern? Können die Vorteile der neuen Version das Wachstum der DYDX-Tokens weiterhin vorantreiben? Ist der Dezember die letzte Chance, einzusteigen? Um die Entwicklungsaussichten von dYdX und den erwarteten Wert des DYDX-Tokens weiter zu untersuchen, wird dieser Artikel datenorientiert sein und das Bewertungsniveau basierend auf der vorherigen Arbeit analysieren. Verwenden Sie DCF und vergleichbare Analysemodelle, um vernünftige Vorhersagen über den Umsatz und den Währungspreis von dYdX zu treffen und die v4-Einsatzrendite vorherzusagen, um die möglichen Auswirkungen dieses Verkaufsdrucks zu diskutieren.

2. Einführung in dYdX

dYdX ist ein Pionier im Bereich dezentraler Perpetual-Contract-Börsen. Sein einzigartiges Orderbuchmodell bietet ein hochwertiges Benutzererlebnis, das mit dem zentralisierter Börsen vergleichbar ist. Heute erreicht seine Marktdurchdringung 60 % des gesamten DEX-Volumens. Die neue Architektur und die geringfügigen Neuerungen von v4 machen dYdX wettbewerbsfähiger. Am 24. Oktober kündigte dYdX die Veröffentlichung von dYdX Chain V1.0 und den Open Source-Code an. Dies markierte den offiziellen Beginn des v4-Upgrades der Börse und den Übergang vom Ethereum Layer 2-Netzwerk zu einer unabhängigen Blockchain im Cosmos-Ökosystem. Open-Source-Code ist ein zentraler Bestandteil des Blockchain-Ethos. Er bringt den Entwicklern Transparenz und ermöglicht ihnen die Überprüfung, Erkennung von Fehlern und die Verbesserung der Qualität. Laut dYdX Trading Inc., dem ursprünglichen Entwickler der Börse, wurden die Version dYdX Chain V1.0 und ihr Orderbuch entwickelt und haben die abschließende Prüfung bestanden. Mit dem Upgrade auf v4 wird dYdX vollständig dezentralisiert und von der Community betrieben, was bedeutet, dass das Unternehmen das dYdX-Protokoll nicht mehr kontrolliert und keine Handelsgebühren erhebt.

Am 27. Oktober wurde dYdX Chain offiziell im Mainnet gestartet. dYdX Chain wurde von dYdX Ops subDAO offiziell als unabhängige Cosmos Layer 1 im Mainnet gestartet. Der Validator hat den Genesis-Block von dYdX Chain am 27. Oktober um 01:00 Uhr (UTC+8) erstellt. Das öffentliche Frontend des dYdX Operations-SubDAO für die Brücke wird vorbehaltlich der offiziellen Bestätigung und Prüfung am 30. Oktober 2023 live geschaltet. Nach Genesis wird es in zwei Phasen unterteilt, Alpha und Beta. Die Alpha-Phase beginnt am 30. Oktober 2023 und konzentriert sich auf die Verbesserung der Stabilität und Sicherheit des Netzwerks. In der Betaphase ist Handel möglich, jedoch keine Belohnungen, und der Übergang von Alpha zu Beta wird durch Faktoren wie die Abstimmung der Governance bestimmt.

Basierend auf dem vorherigen Bericht wird in diesem Artikel eine Bewertungsanalyse von dYdX basierend auf der Token-Freischaltsituation und den Funktionen der Version v4 durchgeführt. 

3. Bewertungsmodell

Unsere Bewertung basiert auf Discounted-Cashflow-Analysen (DCF) und vergleichbaren Analysemethoden. Diese beiden Methoden werden in unserem Bewertungsmodell (DYDX-Bewertungsmodell) detaillierter abgeleitet und die Bewertung kann entsprechend an die tatsächlichen zukünftigen Marktbedingungen angepasst werden. Nachfolgend finden Sie eine detaillierte Beschreibung und Erläuterung der Bewertungsmethodik.

DYDX-Angebot in der Bewertung

Obwohl Validierer und Staker der dYdX-Kette alle Protokollgebühren erhalten (d. h. nur eingesetzte DYDX-Token können einen Cashflow aus dem Protokoll erzielen), wählen wir bei der Bewertung die gesamte Token-Zirkulation als Grundlage und nicht die Token-Zirkulation nach Ausschluss der eingesetzten Token, da frei zirkulierendes, entsperrtes DYDX frei an Knoten delegiert werden kann, um Staking-Einnahmen zu erzielen. Unser Bewertungszeitpunkt ist der 31. Dezember 2023. Unter Berücksichtigung des Umlaufvolumens nach der Freischaltung im Dezember beträgt die effektive Token-Basis 446 M.

Von oben nach unten

Dieser Artikel verwendet einen Top-down-Bewertungsansatz. Für jedes Prognosejahr wird das Gesamtvolumen der Derivatetransaktionen in diesem Jahr als Ausgangspunkt genommen und mit der DEX-Penetrationsrate multipliziert, um das DEX-Derivatehandelsvolumen in diesem Jahr zu schätzen. Anschließend wird das Transaktionsvolumen von dYdX in diesem Jahr auf Grundlage des Marktanteils von dYdX berechnet und schließlich wird der jährliche Protokollumsatz auf Grundlage des effektiven Transaktionsgebührensatzes berechnet.

3.1 Discounted-Cashflow-Analyse (DCF)

dYdX generiert einen Cashflow durch die Erzielung von Einnahmen durch die Erhebung von Transaktionsgebühren von Benutzern. Das Protokoll wurde vor Version 4 von dYdX Trading Inc. verwaltet und alle Geldflüsse gehörten dem Unternehmen. Nach der Verbesserung v4 wird dYdX von der dYdX Operations-SubDAO gesteuert und ist vollständig dezentralisiert. dYdX hat offiziell angekündigt, dass dYdX Chain alle Protokollgebühren, einschließlich der in USDC denominierten Transaktionsgebühren und der in DYDX denominierten Gasgebühren, an Validierer und Staker verteilen wird. Wir können davon ausgehen, dass Inhaber von DYDX-Token 100 % des Cashflows aus der Entwicklung des Protokolls erzielen können.

Aufgrund der oben genannten Bedingungen glauben wir, dass sich die Discounted-Cashflow-Methode am besten zur Bewertung des DYDX-Coin-Preises eignet. Der Discounted Cashflow (DCF) ist eine absolute Bewertungsmethode, mit der der Wert eines Vermögenswerts auf Grundlage seiner erwarteten zukünftigen Cashflows geschätzt wird. Das Prinzip besteht darin, dass der Wert eines Unternehmens auf Grundlage der Cashflows berechnet wird, die es in der Zukunft generieren kann. Dies entspricht dem Ergebnis der Abzinsung der Cashflows mit einem Abzinsungssatz, der ihre Risiken widerspiegelt. Unser Modell basiert auf Daten vor dem 30. September 2023, mit einem Prognosezeitraum von 5 Jahren und einem Endwert zur Darstellung der zukünftigen langfristigen Cashflows im Rahmen des laufenden Betriebs des Protokolls und schätzt den Wert der DYDX-Token zum 31. Dezember 2023.

3.1.1 Annahmen

Transaktionsgebühren: Im Vergleich zu verschiedenen unbefristeten Vertragsprotokollen hat dYdX ein niedrigeres Transaktionsgebührenniveau und bietet bestimmte Vorteile. Basierend auf v3 unterteilt v4 die Transaktionsgebühren in 9 Stufen und bietet unterschiedliche Transaktionsbelohnungen. Indem wir die Gebühreneinnahmen für 2022 durch das Transaktionsvolumen teilen, berechnen wir einen durchschnittlichen Gebührensatz von 0,025 % als Gebührensatz des Protokolls. Mit zunehmender Intensität des Marktwettbewerbs sinkt die Gesamttransaktionsgebühr der Börsen, und schließlich sinkt die effektive Transaktionsgebühr von dYdX linear auf 0,015 % (geteilt von Käufern und Verkäufern) und nähert sich damit dem Vorzugsgebührenniveau von Binance VIP 9, der größten zentralisierten Börse mit einem monatlichen Handelsvolumen von 2,5 Milliarden US-Dollar.

Abzinsungssatz: Basierend auf unserer Einschätzung der aktuellen Entwicklung des Protokolls und der Marktrisiken legen wir den Abzinsungssatz für Cashflows von 2023 bis 2028 auf 29 % fest. Bei der Berechnung des Diskontsatzes verwenden wir die 10-jährige US-Staatsanleihe als risikofreien Zinssatz und BTC als Marktmaßstab. Der Betawert wird durch Regression der DYDX-Renditen als Funktion der BTC-Renditen ermittelt. Die Regressionsanalyse basiert auf Daten eines Jahres und wählt den Startzeitpunkt, der dem aktuellen Marktpreis der Währung entspricht, also die Daten vom 1. August 2022 bis zum 30. September 2023. Das Capital Asset Pricing Model (CAMP) berechnet Kapitalkosten von 29,10 %. Die Regressionsanalyse zeigt, dass der DYDX-Preis eine signifikant positive Korrelation mit den BTC-Renditen aufweist. Zusammenfassend wählen wir 29 % als Abzinsungssatz, was der durchschnittlichen Rendite von Risikokapitalfonds von 30 % ähnelt und angemessener ist. Der

KGV zum Endwert: DeFi ist eine asset-light-Branche, daher wählen wir die Exit-Multiple-Methode, um den Endwert umzukehren. Unter Bezugnahme auf die KGVs traditioneller, börsennotierter Börsen wurde schließlich das Zehnfache als endgültiges Ausstiegsmultiplikator von DYDX ausgewählt.

Erwartetes Handelsvolumen: Das Handelsvolumen steht in direktem Zusammenhang mit den Einnahmen des Protokolls und ist der Haupttreiber des DEX-Wertes. Um den potenziellen Wertbereich von DYDX unter verschiedenen Marktbedingungen vorherzusagen, geht dieser Bericht von drei verschiedenen Volumenwachstumsszenarien aus.

Ausgangspunkt jedes Prognosezeitraums ist das annualisierte Gesamthandelsvolumen an Derivaten ab dem 30. September 2023, auf das die jährliche Wachstumsrate angewendet wird. Gemäß den Gesetzen der Branchenentwicklung gehen wir davon aus, dass im Prognosezeitraum (2023 bis 2028) die jährliche Wachstumsrate des Derivatehandelsvolumens in den Jahren 2024 bis 2025 schneller sein wird, sich dann jedes Jahr allmählich verlangsamt und im letzten Zeitraum ein negatives Wachstum erreicht. Der Grund dafür ist, dass die Kryptowelt angesichts der BTC-Produktionsreduzierung im nächsten Jahr und der erwarteten Zinssenkung durch die Federal Reserve in den nächsten zwei Jahren wahrscheinlich einen Bullenmarkt einläuten wird, sodass wir für 2024 und 2025 höhere Wachstumserwartungen haben.

Um das Volumen von dYdX zu ermitteln, gehen wir auf der Grundlage historischer Daten davon aus, dass das Protokoll einen konstanten Marktanteil von 40–60 % (variiert je nach Marktbedingungen) des gesamten DEX-Derivatevolumens hat. Hier ist eine Übersicht über das erwartete Volumen für DYDX in jedem Szenario:

  • Basisszenario: Die Derivatevolumina wachsen im Jahr 2024 um 80 % und verringern sich bis 2028 auf -5 %, wobei mit dem Aufschwung von DeFi oder der zunehmenden Akzeptanz von DEX im Jahr 2028 ein Gesamtvolumen von dYdX von 2,93 Billionen US-Dollar erwartet wird.

  • Baisse-Szenario: Die Derivatevolumina wachsen im Jahr 2024 um 50 % und verringern sich bis 2028 auf -5 %, da sich das regulatorische Wachstum verlangsamt oder die allgemeine DEX-Nutzung zurückgeht, da Benutzer CEXs bevorzugen. Das gesamte dYdX-Volumen wird im Jahr 2028 voraussichtlich 0,91 Billionen US-Dollar betragen.

  • Bullisches Szenario: Das Handelsvolumen von Derivaten wächst im Jahr 2024 um 100 % und sinkt bis 2028 auf -10 %. Mit der erfolgreichen Implementierung der dYdX-Kette und v4 erhält die Kryptowährungsbranche erhebliche regulatorische Vorteile, wobei das gesamte Handelsvolumen von dYdX im Jahr 2028 voraussichtlich 6,75 Billionen US-Dollar betragen wird. 

In den letzten neun Monaten hat das kombinierte Handelsvolumen der 20 größten DEX-Derivatemärkte etwa 0,49 Billionen US-Dollar erreicht, wovon 0,26 Billionen US-Dollar auf dYdX entfielen. Das gesamte Derivatehandelsvolumen der zehn größten zentralisierten Börsen beträgt 20,49 Billionen. Zum Zeitpunkt des Schreibens machen DEXs etwa 2–3 % des gesamten CEX-Handelsvolumens aus.

Multipliziert man das erwartete Transaktionsvolumen mit dem Gebührensatz, erhält man folgende erwartete Einnahmen:

3.1.2 DCF-Analyse

Es ist zu beachten, dass der aktuelle Wert der Token in diesem Artikel auf der Token-Umlaufmenge am 31. Dezember basiert und nicht die schrittweise Token-Freigabe in den Folgejahren berücksichtigt. Aber angesichts des aggressiveren Diskontsatzes von 29 % kann das Verwässerungsrisiko von dYdX in der aktuellen Situation bis zu einem gewissen Grad ausgeglichen werden.

Nachfolgend sind die entsprechenden DCF-Ergebnisse in drei Situationen aufgeführt:

Basisszenario: In diesem Szenario wird der DYDX-Token-Preis auf 4,86 ​​US-Dollar prognostiziert, mit einer Protokollbewertung von 2,170 Milliarden US-Dollar am 31. Dezember 2023.

Bärenmarktszenario: In einem Bärenmarkt wird der DYDX-Token-Preis voraussichtlich bei 1,62 $ liegen und die Protokollbewertung am 31. Dezember 2023 beträgt 724 Millionen $.

Bullenmarkt: In einem Bullenmarkt wird der DYDX-Token-Preis voraussichtlich bei 10,56 $ liegen und die Protokollbewertung am 31. Dezember 2023 beträgt 4,717 Milliarden $.

3.1.3 Wahrscheinlichkeitsgewichtete Szenarioanalyse

Wir schreiben den Bullen- und Bärenszenarien eine Wahrscheinlichkeit von 25 % und dem Basisszenario eine Wahrscheinlichkeit von 50 % zu. Die wahrscheinlichkeitsgewichtete DCF-Bewertung des DYDX-Preises wurde mit 5,48 US-Dollar berechnet, womit der Wert der Vereinbarung 2,445 Milliarden US-Dollar beträgt. Der DYDX-Preis beträgt am 30. September 2023 1,96 USD, sodass DYDX ein potenzielles Aufwärtspotenzial von 179,34 % hat.

3.2 Vergleichbare Analyse

Bei der Vergleichsanalyse handelt es sich um eine Methode, mit der der Wert eines Unternehmens oder Projekts im Vergleich zu Mitbewerbern beurteilt wird. Die Grundannahme besteht darin, dass Blockchain-Projekte ähnlicher Größe und Art theoretisch ähnliche Bewertungsmultiplikatoren aufweisen sollten. Bei der Vergleichsanalyse werden in der Regel das Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) und das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) herangezogen, um die Bewertung des bewerteten Objekts zu vergleichen.

Bei der Durchführung einer Vergleichbarkeitsanalyse ist es entscheidend, eine Referenz auszuwählen, die hinsichtlich Branche, Geschäftsmodell, Risikoprofil und Marktdynamik dem zu analysierenden Unternehmen oder Projekt möglichst ähnlich ist. Durch die Gewährleistung der Vergleichbarkeit dieser Aspekte kann der Einfluss externer Faktoren auf die Analyse reduziert werden, sodass wir uns stärker auf die intrinsischen Wertfaktoren des analysierten Unternehmens oder Projekts konzentrieren können. Die vier von uns ausgewählten vergleichbaren Projekte gehören alle zur Branche des dezentralen Derivatehandels, nämlich Synthetix, GMX, Gains Network und Perpetual Protocol. Sie haben ähnliche Geschäftsmerkmale und Risikoprofile. Darüber hinaus sind alle vier Projekte an Binance, einer führenden Blockchain-Börse, notiert und werden dort gehandelt und erfüllen die Marktstandards der Börse, was dazu beitragen wird, die Wirksamkeit der Vergleichsanalyse zu verbessern. Schließlich können durch die Verwendung von DEX-Derivateprojekten innerhalb desselben dezentralen Finanzmarkts als vergleichbare Objekte die Unterschiede in der Marktrisikoanalyse zwischen verschiedenen Branchen behoben werden.

Kumulierter Umsatz 2023 für 5 Protokolle, Quelle: Token Terminal 

Oben sehen Sie ein Vergleichsdiagramm der jährlichen kumulierten Einnahmen dieser fünf Projekte zum 27. Oktober 2023. Aus dem Diagramm ist ersichtlich, dass GMX die höchsten Projekteinnahmen hat und das einzige der fünf ist, das mehr als 100 Millionen US-Dollar erhalten hat. Die Einnahmen von Dydx liegen mit 65,4 Millionen US-Dollar an zweiter Stelle. Perpetual Protocol hat mit 63 Millionen US-Dollar die niedrigsten Einnahmen.

Nachfolgend eine Zusammenfassung der Analyse vergleichbarer Projekte:

  1. dYdX: Seit seiner Einführung im Jahr 2021 ist der DYDX-Token mit Herausforderungen hinsichtlich knappem Angebot und mangelnder Nützlichkeit konfrontiert. Obwohl das Unternehmen einen Marktanteil von über 50 % auf dem DEX-Markt für unbefristete Verträge besitzt, ist seine Token-Umlaufquote viel niedriger als die seiner Mitbewerber. Vor Version v4 bestand die Hauptverwendung von DYDX-Token in der Verwaltung und beim Staking, um Gebührenrabatte zu erhalten. In der neuen Version sollen jedoch weitere Verwendungsmöglichkeiten eingeführt werden. Beispielsweise werden in Zukunft alle von dYdX Chain generierten Gebühren an Validierer und Token-Staker verteilt. Natürlich sollten Anleger auch in Zukunft auf die Auswirkungen einer groß angelegten Token-Freigabe achten.

  2. GMX: GMX ist eine DEX-Plattform, die den Handel mit Spot- und unbefristeten Kontrakten unterstützt und sich auf den Handel mit Derivaten konzentriert. Im Gegensatz zu anderen vergleichbaren Projekten verwendet GMX ein globales Liquiditätsmodell, bei dem Benutzer Liquidität bereitstellen, indem sie GLP kaufen und einsetzen, den vom GMX-Protokoll ausgegebenen Liquiditätstoken. $GMX-Inhaber können ihre Token einsetzen und 30 % der vom GMX-Protokoll generierten Protokollgebühren verdienen. $GMX-Staker können außerdem $esGMX und Multiplikatorpunkte (MP) verdienen, um ihre Erträge weiter zu steigern. Durch den Besitz von $GMX erhält man auch Stimmrechte zur Teilnahme an der Verwaltung des GMX-Protokolls und hat somit Mitspracherecht beim Gemeinschaftsfonds.

  3. SNX (Synthetix): Das unbefristete Vertragsprodukt von Synthetix ist nicht für Endbenutzer bestimmt, sondern wird als Back-End-Produkt zur Unterstützung von Entwicklern und Liquiditätsplattformen für DeFi-Derivate bereitgestellt. Benutzer können mit DeFi-Produkten interagieren, die über eine integrierte Synthetix Perps-Vertragsfunktionalität verfügen, ohne den Synthetix Perps-Vertrag direkt verwenden oder mit ihm interagieren zu müssen. Derzeit wird das Handelsvolumen der unbefristeten Verträge von Synthetix hauptsächlich von der Spot- und Derivatehandelsplattform Kwenta generiert, bei der es sich eigentlich um ein dezentrales Vertragsprodukt für Handelsnutzer handelt, das auf der Synthetix Perps-Komponente basiert. Der im Umlauf befindliche Bestand und der Gesamtbestand an SNX-Token sind nahezu gleich. SNX verwendet weiterhin ein wöchentliches Inflationssystem als Belohnung für SNX-Staker. Staker haben bei Optimism und Ethereum unterschiedliche SNX-Belohnungspools und erhalten unterschiedliche jährliche Renditen beim Staking. SNX weist derzeit die niedrigste Inflation auf und seine Inflation variiert je nach Besicherungsquote. Allerdings unterliegen die Inflationsprämien von SNX einer einjährigen Sperrfrist, was die Auswirkungen auf das Token-Angebot weiter verringert. Der Nutzen von SNX-Token kann sich jedoch in Zukunft ändern.

  4. Gains Network: Gains Network dreht sich um den ERC 20-Utility-Token ($GNS) des Ökosystems. $GNS soll als Utility-Token der Plattform dienen und den Besitz des Protokolls durch Umsatzerfassung und Plattform-Governance (in Kürze verfügbar) ermöglichen. Dazu gehören $GNS-Inhaber, die durch Single Sided Staking Plattformgebühren verdienen und Plattformeinnahmen verwenden, um $GNS zu verbrennen. Mit einem Hebellimit von 9x und einer niedrigen Zinsobergrenze für das Eröffnen von Positionen innerhalb der Gains Network-Plattform ist es möglicherweise nicht die ultimative Wahl für alle Händler, hat sich jedoch unter den Einsteigerhändlern eine solide Position erarbeitet. Derzeit verteilt GNS 61,23 % seines Umsatzes an $GNS-Staker.

  5. Perpetual Protocol: Perpetual Protocol ist ein dezentrales, auf Ethereum basierendes Handelsprotokoll für unbefristete Verträge. Das Protokoll verwendet ein virtuelles AMM-Design (vAMM), das eine Hebelwirkung von bis zu 20x unterstützt, Short-Positionen zulässt und im Vergleich zu anderen AMMs einen geringeren Slippage aufweist. Im Gegensatz zu automatisierten Market Makern, die sowohl für Token-Swaps als auch für die Preisfindung verwendet werden, dienen vAMMs nur zur Preisfindung, um Hebelwirkung und Short-Positionen abzuwickeln. Ähnlich wie bei Uniswap können Händler mit vAMMs handeln, ohne dass eine zentrale Autorität erforderlich ist. Außerdem sind sie marktneutral und vollständig besichert. PERP ist der native ERC-20-Token des Protokolls. Perpetual Protocol ermöglicht es Community-Mitgliedern, an der Protokollverwaltung teilzunehmen und ihre Token für einen bestimmten Zeitraum in einem Staking-Pool einzusetzen. Im Gegenzug erhalten die Inhaber Anreize für das Staking, darunter PERP-Belohnungen und Transaktionsgebühren.

3.2.1 Variable Betrachtungen

Kurs-Gewinn-Verhältnis: Das Kurs-Gewinn-Verhältnis ist ein Finanzindikator, mit dem das Verhältnis zwischen dem aktuellen Token-Preis und dem Gewinn pro Aktie eines Blockchain-Projekts gemessen werden kann. Dieses Verhältnis wird normalerweise verwendet, um den Investitionswert und das Risikoniveau eines Projekts zu bewerten. Da die KGVs je nach Branche und Projekttyp erheblich variieren können, ist häufig ein Vergleich mit Blockchain-Projekten in der gleichen Branche oder dem Marktdurchschnitt erforderlich.

Kurs-Umsatz-Verhältnis: Das Kurs-Umsatz-Verhältnis wird häufig zur Bewertung traditioneller Unternehmen auf Grundlage des Umsatzes herangezogen. Bei DEX-Projekten sind Protokollgebühren (bei traditionellen Unternehmen „Umsatzerlöse“ genannt) ein wichtiger Faktor bei der Bewertung ihrer finanziellen Leistungsfähigkeit und Nachhaltigkeit. Mithilfe des Kurs-Umsatz-Verhältnisses, das das Verhältnis zwischen der Marktkapitalisierung (dem Preis) und den vom Protokoll generierten Gebühren berücksichtigt, lässt sich nachvollziehen, wie der Markt das Ertragspotenzial des Protokolls bewertet.

Durchschnittliches P/S-Verhältnis: Wir übernehmen die in der Kryptoindustrie häufig verwendete Marktmultiplikatormethode und nehmen das durchschnittliche P/S-Verhältnis von fünf vergleichbaren Projekten als Marktmultiplikator. Durch die Durchschnittsberechnung berücksichtigen wir grundsätzlich die Ober- und Untergrenzen vergleichbarer Projekte und liefern eine ausgewogene Marktmultiplikatorschätzung. Aus diesem Grund haben wir uns entschieden, den Durchschnitt vergleichbarer Projekte als quantitatives Marktmultiplikator zu verwenden, um eine mögliche Verzerrung zu vermeiden, die sich ergeben könnte, wenn wir uns ausschließlich auf den Maximal- oder Minimalwert verlassen.

Median: Statistisch gesehen wird der Median nicht durch Extremwerte in der Verteilungsreihe beeinflusst, was die Repräsentativität des Medians für die Verteilungsreihe in gewissem Maße verbessert. Daher wählen wir den Median als Referenzfaktor für den Marktmultiplikator.

Jährlicher Gesamtumsatz: Durch die Analyse des von einem Blockchain-Projekt generierten Umsatzes lässt sich dessen Fähigkeit beurteilen, Umsatz zu generieren und den Betrieb aufrechtzuerhalten. Der Umsatz ist ein wichtiger Indikator für die finanzielle Gesundheit und das Wachstumspotenzial eines Projekts. Die Bewertung der Einnahmen aus Protokollgebühren hilft dabei, die Einnahmequellen zu verstehen, die direkt mit DEX-Handelsaktivitäten und der Rentabilität von DEX-Protokollen zusammenhängen. Protokolleinnahmen können aus verschiedenen Quellen innerhalb des DEX-Protokolls stammen, darunter Transaktionsgebühren, Margengebühren, Liquidationsgebühren und Finanzierungsgebühren. Indem sie die Einnahmen aus Vertragsgebühren als Variable betrachten, können Analysten die Diversifizierung der Einnahmeströme beurteilen. Auf diese Weise lässt sich die Fähigkeit des Protokolls beurteilen, Marktschwankungen standzuhalten und langfristig bestehen zu können.

Gewinn (Jahresumsatz für DYDX-Inhaber): Auf dem traditionellen Aktienmarkt bezieht sich der Gewinn im KGV auf den Nettogewinn, den ein Unternehmen in einem bestimmten Zeitraum (normalerweise ein Quartal oder ein Jahr) tatsächlich erwirtschaftet hat. Dies ist ein wichtiger Finanzindikator, auf den Anleger achten und der zur Messung der Rentabilität und finanziellen Gesundheit des Unternehmens verwendet wird. Im Blockchain-Bereich ist das Konzept „Einnahmen“ jedoch möglicherweise nicht besonders anwendbar. Dies liegt daran, dass DeFi-Projekte nicht auf herkömmliche Weise Geld verdienen und in der Regel keinen Nettogewinn oder Gewinn pro Aktie wie traditionelle Unternehmen erzielen. Stattdessen können ihre Wirtschaftsmodelle Token-Transaktionsgebühren, Belohnungen für Liquiditäts-Mining, Kreditzinsen usw. beinhalten, die in ein Nettoeinkommen für das Projekt oder die Token-Inhaber umgewandelt werden.

3.2.2 Bewertung durch Vergleichsanalyse

Das obige Diagramm zeigt Projektbewertungen basierend auf dem Kurs-Gewinn-Verhältnis und dem Kurs-Umsatz-Verhältnis sowie den Token-Preisen. Wir haben Daten von Januar bis September 2023 verwendet, um die Gebühreneinnahmen und den Nettonutzen des Projekts für ein ganzes Jahr zu schätzen. Der geschätzte jährliche Gesamtumsatz von dYdX beträgt 85,81 Millionen US-Dollar, was zeigt, dass dYdX über gute Umsatzgenerierungsfähigkeiten verfügt. Darüber hinaus ist das KGV von dYdX im Vergleich zum durchschnittlichen Verhältnis ausgewählter dezentraler Derivateprotokolle niedrig, was darauf hindeutet, dass es unterbewertet sein könnte. Abschließend lässt sich anhand des KGV ein potenzieller Preis von dYdX zwischen 1,26 und 2,34 US-Dollar ableiten.

3.3 Umfassende Analyse

Abschließend haben wir eine Sensitivitätsanalyse der wichtigsten DCF-Variablen durchgeführt und einen endgültigen Bewertungsbereich ermittelt.

Gleichzeitig wählen wir aus der Sensitivitätsanalyse die Maximal- und Minimalwerte der wahrscheinlichkeitsgewichteten DCF-Bewertung bei verschiedenen KGVs und Abzinsungssätzen zum Endwert aus. Aufgrund der Unterschiede bei der Werterfassung und der Token-Ökonomie zwischen den fünf vergleichbaren Projekten gewichten wir in der umfassenden Bewertungsanalyse die KGV-Bewertung stärker (40 %), um die Genauigkeit des Modells zu verbessern, während die KUV-Bewertung ebenfalls einen gewissen Referenzwert hat und daher mit 10 % gewichtet wird. Auf dieser Grundlage beträgt die Gesamtgewichtung der vergleichbaren Analyse 50 %. Die anderen 50 % entfallen auf die gewichtete DCF-Bewertung. Schließlich ergibt die kombinierte Analyse einen DYDX-Token-Preisbereich von 2,99–4,12 US-Dollar und einen vollständig verwässerten Bewertungsbereich (FDV) von 2,993–4,118 Milliarden US-Dollar.

Da DCF eine höhere Bewertung ergibt, erhöht es im Allgemeinen die Gesamtbewertung. Der größte Einfluss von v4 auf das Wirtschaftsmodell besteht darin, dass die Transaktionsgebühr nicht mehr von der dYdX-Firma von v3 erhoben wird, sondern zu 100 % von den Staking-Knoten. Der vom Token erfasste Cashflow hat ein enormes Wachstumspotenzial und sollte mit einem höheren Bewertungsmultiplikator versehen werden, um sein Wachstumspotenzial widerzuspiegeln. Daher wird die Bewertungsmethode, die das durchschnittliche KGV und P/S vergleichbarer Protokolle verwendet, bis zu einem gewissen Grad unterschätzt.

Es ist anzumerken, dass die Erstellung des Bewertungsmodells und des daraus abgeleiteten Token-Preises auf den aktuell bereitgestellten Daten und Marktvorgängen basieren. Die tatsächliche Marktdynamik und die betriebliche Leistung des dYdX-Projekts werden in der Zukunft letztendlich seinen wahren Marktwert bestimmen.

4. Diskussion freischalten

4.1 Bewertungsaufschlag

In der Bewertungsanalyse von dYdX zeigt sich ein deutlicher Bewertungsaufschlag, der vor allem auf die durch das Staking eingeschränkte Liquiditätsversorgung zurückzuführen ist. DYDX wird als L1-Token der dYdX-Kette sowohl für die Zahlung von Transaktionsgebühren als auch für das Validator-Staking verwendet, um die Sicherheit in der Kette zu gewährleisten. Derzeit beträgt die durchschnittliche Staking-Rate des gesamten Proof of Stake (PoS)-Netzwerks 52,4 %. Wenn man bedenkt, dass die langfristigen Staking-Raten bestehender öffentlicher PoS-Ketten wie BSC und Solana zwischen 40 % und 70 % liegen, wird die Staking-Rate der dYdX-Kette sehr wahrscheinlich 40 % übersteigen. Dadurch wird die Auflage von DYDX erheblich reduziert und der Preis der Münze wird erheblich steigen, während die Nachfrage nach dem Token unverändert bleibt.

4.2 Berechnung der Pfandrendite

Im Dezember dieses Jahres wird dYdX fast 150 Millionen Token (15 % des Gesamtangebots) freischalten und das im Umlauf befindliche Tokenangebot wird von ursprünglich 296 Millionen auf 446 Millionen steigen. Im Hinblick auf die einmalige Freigabe einer so großen Anzahl von Token besteht auf dem Markt möglicherweise die Sorge, dass diese Token kurzfristig zu einer erheblichen Inflation führen und die durch v4 gebotenen Vorteile verwässern werden.

In dieser Hinsicht glauben wir, dass sich der Markt über die Token-Freigabe im Dezember keine Sorgen machen muss. Der Grund hierfür ist, dass die Freigabe einer großen Anzahl von Token nicht zu einer signifikanten Erhöhung der Tokenzirkulation führt. Wir können feststellen, dass es sich bei den diesmal freigeschalteten Token um die anfänglichen Anteile handelt, die an das Team und die Investoren verteilt wurden, und dass diese sehr wahrscheinlich die meisten Token einsetzen werden. Im Allgemeinen ist die Staking-Rate der Benutzer in den frühen Entwicklungsphasen der öffentlichen PoS-Kette aus Risikogründen niedriger, und die entsprechende annualisierte Rate ist zu diesem Zeitpunkt höher. Mit der Entwicklung der öffentlichen Kette wird die Staking-Rate allmählich steigen. Derzeit liegt das durchschnittliche Staking-Niveau des Proof of Stake (PoS)-Netzwerks auf dem Markt bei etwa 52,8 % und die On-Chain-Rendite bei 10,2 %. Darauf basierend schätzen wir die Staking-Situation und den APR der dYdX-Kette (wie in der Abbildung dargestellt). Laut unserem Bewertungsmodell beträgt der Umsatz von dYdX im Jahr 2023 85 Mio. Unter der Annahme, dass das Team und die Investoren 80 % bzw. 50 % der freigeschalteten Token einsetzen, können wir eine annualisierte Rendite von 20,27 % auf den Einsatz erzielen, und die Einsatzrate beträgt 41,2 % (berechnet auf Grundlage der im Umlauf befindlichen Menge). Die Staking-Rate in der dYdX-Kette steigt jedes Jahr allmählich an und erreicht schließlich einen stabilen Zustand (etwa 46,68 %). Wenn der Preis die Bewertung des Benchmark-Falls erfüllt, steigt die annualisierte Rate nach 5 Jahren auf 44,5 %, was eine höhere Rendite bedeutet. Daher hat der Token in Zukunft noch viel Raum für Wachstum. Zusammenfassend gehen wir davon aus, dass das Team und die Investoren ihre Token wahrscheinlich einsetzen werden und dass die Token-Freigabe am Jahresende weniger Verwässerungsrisiken mit sich bringt.

5. Fazit

  1. Dieser Artikel verwendet einen Top-Down-Bewertungsansatz und verwendet eine Cashflow-Analyse (DCF), um den Protokollwert und den Währungspreis von dYdX vernünftig zu schätzen. Nach der Wahrscheinlichkeitsgewichtung wird das Protokoll mit 2,445 Milliarden US-Dollar bewertet und der erwartete Preis von $DYDX liegt bei 5,48 US-Dollar, mit einem potenziellen Aufwärtspotenzial vom Zwei- bis Dreifachen. Schließlich zeigt eine umfassende Analyse, die die Bewertungsmethoden KGV und P/S kombiniert, dass die Token-Preisspanne von DYDX Ende 2023 zwischen 2,99 und 4,12 US-Dollar liegt. Verglichen mit dem aktuellen Token-Preis von DYDX auf dem Markt besteht noch ein gewisses Wachstumspotenzial.

  2. Angesichts der potenziellen Verwässerungsrisiken, die durch die Freigabe der Token im Dezember entstehen, glauben wir, dass die Hauptverteilungsziele der freigegebenen Token das Team und die Investoren sind, die Anreize zum Staking in der dYdX-Kette stark sind und die annualisierte Rendite 20 % übersteigt. Daher werden die freigegebenen Token höchstwahrscheinlich eingesetzt und erzeugen keinen großen Verkaufsdruck auf dem Markt.

Verweise

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https://dydx.exchange/blog/v4-rewards-and-parameters

https://dydx.forum/t/dydx-v3-vs-v4-new-trader-rewards-overview/881 

https://www.washingtoncompanysearch.com/companies/dydx-trading-inc/

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https://www.binance.com/en-JP/feed/post/818240

https://dune.com/dydxanalytics/dydx-unified-dashboard

https://dune.com/impossiblefinance/derivatives-perpetual-markets

https://members.delphidigital.io/reports/dydx-valuation-analysis-dex-perps-comparison#synthetix-f08e

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