原文作者：Min Jung
原文编译：深潮 TechFlow
摘要
二级场外交易市场是一个人们可以买卖各种资产的领域，包括锁定的代币、股权或 SAFT（深潮注：SAFT 即 Simple Agreement for Future Tokens。是一种法律协议，通常用于区块链和加密货币项目的融资。它允许投资者在项目开发阶段向项目团队提供资金，以换取未来发行的代币。），这些资产在公共交易所上很难进行交易。如今，“二级场外交易市场”一词主要指的是锁定代币的交易。
二级场外交易市场的主要卖家包括风险投资公司、加密项目团队和基金会，他们通常受到确保早期利润或管理卖压的动机驱动。买家可分为两类：“持有者”（hodlers），他们相信代币的长期潜力，并因折扣而感兴趣；以及对冲者（hedgers），他们通过战略性金融操作寻求从价格差异中获利。
随着市场情绪愈加看跌，二级场外交易市场正在获得越来越多的关注，代币通常以较大折扣出售，因为买家兴趣有限。尽管如此，该市场在管理流动性和减少公共交易所上的即时卖压方面发挥着关键作用，从而有助于形成一个更加稳定和有韧性的加密生态系统。
图 1 : 当前市场状态，来源: imgflip
引言
二级场外交易市场虽然对大多数加密零售投资者来说大多不可接触，但在风险投资公司、加密项目团队和基金会等行业内部人士中迅速获得重要性。随着加密市场动态的发展，二级场外交易市场正在成为管理流动性和确保利润的重要领域，特别是在高估值和流动性有限的环境中。因此，本报告将讨论： 1）二级场外交易市场是什么， 2）参与者是谁及其动机， 3）对当前市场状态的看法， 4）来自 STIX 的创始人 Taran 的见解，STIX 是一个用于私人加密交易的场外交易平台。
什么是二级场外交易市场？
二级场外交易市场（OTC）是一个私人交易空间，在这里，买卖双方直接协商并进行交易，涉及的资产包括代币、股权或投资合同，如 SAFT（未来代币简单协议），这些交易是在公共交易所之外进行的。大多数在二级场外交易市场上列出的资产无法在常规交易所（如 Binance 或 OKX）上交易，原因各异。由于许多加密项目的代币处于锁定状态，二级场外交易市场为投资者和团队提供了一种在这些资产可交易（解锁）之前出售的途径。如今，“二级场外交易市场”一词主要指的是锁定代币的交易，特别是针对 TGE（代币生成事件）或甚至预 TGE 项目，本文将重点讨论 TGE 项目的锁定代币交易。
图 2 : 二级场外交易市场的现状，来源: STIX
为什么它正在成为一个活跃的市场？
二级场外交易市场繁荣的主要驱动力是利益相关者出售其持有资产的强烈动机。目前，许多前 20 名代币的交易价格几乎以 50% 的折扣交易，且有一年的锁定期，而一些来自前 100 名之外项目的代币则以高达 70% 的折扣交易。例如，在 Binance 等交易所上，价格为 1 美元的代币在 STIX 等平台上可能仅售 0.30 美元，锁定期为一年，且还有额外的两年按月解锁。
这一趋势与近期市场环境相一致，特征为高 FDV（完全稀释估值）和低流动性，以及对风险投资公司代币的负面情绪。正如在文章《FDV 是一种 MEME 》中所讨论的，市场上涌现了大量新项目，但没有相应的参与者或流动性来支持如此庞大的供应。因此，随着更多代币的解锁，代币价格自然下跌。此外，许多代币对市场的实际价值贡献有限，往往相较于其实际用户基础和效用被高估。意识到这一点，最初投资这些项目的团队和风险投资公司选择现在出售以锁定利润，而不是冒着未来可能以更低价格出售的风险。
图 3 : 当前市场上的交易，来源: Presto Research
买家和卖家是谁，他们的动机是什么？
卖家及其动机
团队
即使折扣率高达 50 ~ 70% ，项目团队通常仍能保持盈利。许多这些团队由小型团队（通常 20-30 人）组成，他们在短短 2-3 年内建立了项目。尽管开发周期相对较短，初始投资有限，这些项目的 FDV 通常被评估为 30 亿美元或以上。在 Web2 世界中，几乎没有听说过在如此短的时间内用如此小的团队创建一家估值达到 15 亿美元的公司。在这种情况下，许多项目受到诱惑，选择以折扣价出售他们的代币，意识到现在确保利润的机会，而不是冒着未来价值可能下降的风险。
风险投资公司
风险投资公司面临类似的情况。近期市场条件导致估值迅速且显著上升，种子轮融资往往在前种子轮融资后仅六个月内进行，且估值是前者的三倍。在某些情况下，风险投资公司甚至同时进行多轮融资，为同一时间的投资提供不同的估值。因此，除非他们在 TGE 之前的最新阶段投资，否则许多风险投资公司即使考虑到二级市场的 50% 折扣，仍然发现自己处于显著盈利的状态。这种环境促使风险投资公司出售，以锁定其收益。此外，在当前市场环境下，风险投资基金的有限合伙人（LP）开始更加关注 DPI（已分配资本的分配）指标，这进一步激励风险投资公司实现回报，强化了在二级场外交易市场出售的趋势。
基金会
基金会参与二级场外交易市场的动机可能略有不同。虽然一些基金会可能意识到其代币的高估值并寻求快速出售，但其他基金会可能采取更具战略性的方式。一个常见的策略是以折扣价向投资者出售解锁的代币，并配以一年的锁定期。这种方法减少了公共市场的即时卖压，同时仍允许基金会为运营筹集必要资金。在许多情况下，这种类型的交易可以被视为在二级场外交易市场上更积极或“看涨”的用途，因为它平衡了运营资金的需求与保持市场稳定的目标。
买家及其动机
持有者
在二级场外交易市场中，第一类买家是那些看好代币长期潜力的人。这些人通常称为“持有者”（hodlers），他们致力于项目的成功，并愿意以 50% 的折扣购买代币，打算将其持有数年。对于这些买家来说，以显著折扣购买代币的机会极具吸引力，因为他们计划在长期内保持对项目的投资，预计随着项目的发展，代币的价值将会上升。高折扣率为他们提供了良好的入场机会，使他们能够以更低的成本积累更多代币。
对冲者
第二类买家是借此获利的人。这些买家被称为对冲者（hedgers），他们利用永续掉期和其他金融工具来锁定从折扣代币中获得的利润。通过以 50% 的折扣购买代币并做空，他们可以锁定相当于折扣的回报。此外，如果融资费用为正，他们还可以赚取融资费用，进一步提升他们的收益。这种方法使对冲者能够利用二级场外交易市场与公共市场之间的价格差异，对于擅长管理金融风险的人来说，这是一种有利可图的策略。
为什么卖家不能成为对冲者？
尽管对于卖家（如风险投资公司和项目团队）来说，像买家一样对冲他们的头寸是合乎逻辑的，而不是以巨大的折扣出售，但有几个因素使这种方法不切实际，例如监管障碍和流动性限制。
在监管挑战方面，风险投资公司通常面临严格的规则，这些规则限制他们参与某些金融活动，例如做空代币——这是有效对冲策略的一个重要组成部分。除了这些监管限制之外，对冲本身需要大量资本，以避免清算风险。卖家需要提供大量抵押品，通常超过他们试图对冲的代币的价值，因为虽然代币价格的下行风险是有限的，但上行潜力是无限的。这造成了对冲的财务要求高得令人望而却步的情形，特别是考虑到大多数风险投资公司和项目团队的财富都锁定在代币中，而不是流动现金中。此外，对冲并不像看起来那么简单。需要考虑许多复杂因素，例如对手风险——例如平台故障或破产的潜在风险（如 FTX 所示）——以及与融资费用相关的风险，这些费用可能突然变为负数，进一步复杂化策略并可能导致意外损失。
一些思考
当前市场状况意味着什么？
目前，二级场外交易市场表现出比公共交易所更为看跌的情绪，即使代币以高达 70% 的折扣出售，市场上也难以找到买家。这与公共交易所形成鲜明对比，在那里，投资者通常通过正的融资费用获得做空代币的补偿。虽然了解二级市场参与者的意图至关重要，但这一趋势可能反映了市场内部人士在应对当前条件时的谨慎态度。
图 4 : 大多数代币的 1 年累计融资率为正，来源: Coinglass
二级场外交易市场的角色
尽管市场情绪看跌，但重要的是要认识到，二级市场的活动并不全是消极的。实际上，活跃的二级市场对整体加密生态系统的健康至关重要。通过促进代币在卖家和买家之间的转移，二级市场允许在传统交易场所之外进行获利。这一过程有助于缓解大型代币解锁带来的影响，历史上这些解锁事件通常被视为看跌事件，因为它们会给市场带来更大的卖压。通过使这些交易在场外完成，二级市场减少了代币解锁时对散户投资者的即时卖压。这一变化有助于形成一个更稳定和更具弹性的市场，使得代币解锁不再必然导致价格急剧下跌，而是支持一个更健康、更平衡的市场环境。
与 STIX 创始人 Taran 的问与答
你是谁，STIX 是什么？
我是 Taran，STIX 的创始人，STIX 是一个用于私人加密交易的场外交易平台。它成立于 2023 年初，旨在为那些希望在加密领域进行二级交易的人提供结构化解决方案。我们的主要卖家是团队成员、早期投资者和希望出售集中锁定代币头寸的财库。主要买家包括鲸鱼、家族办公室和对冲基金等。
你如何看待二级场外交易市场在更广泛的加密生态系统中的发展？
最近新兴代币的回调表明，这些协议在 2024 年初价格飙升，主要是由于其低流通量（需求超过供应）。然而，一旦市场在第二季度转向风险规避，这些代币便遭受了巨大的打击，许多代币下跌超过 75% 。其中许多代币经历了大规模的持续解锁，这些代币几乎立即在市场上被抛售，进一步造成价格影响。示例包括 Arbitrum、Starknet、Worldcoin、Wormhole 等。
在第一季度和第二季度，同样的资产在场外交易中被大宗交易，主要由早期投资者进行，以降低风险并转向更具流动性的资产（如 BTC、ETH 等），折扣在高点的 70-80% 之间。数据显示，大多数代币至少被高估了 5 倍，并且在引入新的流通供应后进一步下行。
我们在 2024 年推动 OTC 价格透明化（见此处）的动机引起了人们对 OTC 市场重要性的关注。买家有多个机会购买困境中的头寸，卖家也可以在不造成市场影响的情况下进行场外交易。
这些交易还有一个第三方：项目团队。团队可能会出于多种原因决定阻止 OTC 交易（见此处）。
二级市场的重要性在于：
从你的资本表中移除有动机的卖家，防止他们在订单簿上出售
引入新的、有动机的持有者，具有更高的成本基础
提高私人持有者的平均成本基础
未来供应控制（引入新的归属期等）
确保没有暗箱交易，并对 OTC 交易有完全的可见性
二级场外交易市场当前有哪些主要趋势或话题？
两个主要趋势：
对于那些没有过度融资的协议，财务库现在希望建立现金储备。我们支持多个协议财务库进行结构化的场外融资，买家以有利的价格（在一定期限内分期解锁）进行购买，而财务库则在增加现金储备。这使得财务库能够实现多样化、降低风险，并确保团队有足够的时间来应对竞争。
智能交易公司有明显的套利机会：在场外以有利价格购买，并在交易所管理对冲，通常还需承担融资费用。这种融资费用/场外套利在数百种代币中普遍存在，对于成熟的交易公司而言，这是一个非常有利的市场中性策略。
你认为买方市场的趋势会继续吗？你的短期和长期观点是什么？
我认为大多数代币的融资费用/场外套利不会很快结束，因为它们的解锁期仍有 2-3 年，而大多数代币的融资费用是正的。
二级市场具有明显周期性：在 2023 年，绝大多数场外交易量是针对未上线资产，主要是由于获得大量风险投资的协议尚未上线。现在这些协议大多已经上线，市场已转向交易锁定代币块，这些交易总体上风险较小，因为现货/永续市场大多已经建立，并且有大量数据可供分析。
由于每月都有持续的解锁，卖家也有机会继续在交易所进行风险管理，并不一定被迫进行场外交易。然而，仍处于解锁悬崖期的资产（如 Ethena、Layerzero、IO.net、Aethir 等）仍然为买家提供了寻找最佳交易的机会。
如果代币在 9 月和 10 月上涨，许多卖家会联系 STIX，希望退出，因为他们已经意识到降低风险总是明智的。在第一季度不想进行场外交易的许多卖家现在希望以比第二季度/第三季度更好的价格退出。然而，我并不认为买家对这些溢价持乐观态度，这就是我认为买方市场将持续到 2025 年的原因。
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