Autor: Zach Pandl, Michael Zhao, Grayscale; Compiler: Deng Tong, Golden Finance

Zusammenfassung

• Das Ethereum-Netzwerk ist die führende Smart-Contract-Blockchain in Bezug auf Marktkapitalisierung und Gesamtwert[1] und beherbergt eine Vielzahl von Anwendungen, von denen viele ihre eigenen investierbaren Token anbieten. Das Ethereum-Ökosystem ist jedoch sehr vielfältig und jede Münze verfügt über einzigartige Grundlagen.

• Wenn man das breitere Ökosystem betrachtet, könnte man sich auf Token konzentrieren, die starke grundlegende Eigenschaften aufweisen. Zu diesen Faktoren können ein starkes Nutzerengagement, transparente Wertschöpfungsmechanismen und ein kontrolliertes Angebotswachstum gehören. Im Ethereum-Ökosystem sind einige bekannte Vermögenswerte, die diese Merkmale aufweisen, Token im Zusammenhang mit dezentralen Finanzanwendungen wie AAVE, MKR und UNI sowie LDO im Zusammenhang mit Absteckanwendungen.

• Das Design des Ethereum-Netzwerks bedeutet, dass die meisten Aktivitäten auf der Plattform an den nativen Token Ether (ETH) gebunden sind. Daher spiegelt der Wert der ETH tendenziell die Gesamtaktivität und das Wachstum des Ethereum-Ökosystems wider. Die Beziehung zwischen Netzwerknutzung und Token-Wert ist ein bemerkenswerter Aspekt des Wirtschaftsmodells von Ethereum.

• ETH-Beta-Strategien zielen darauf ab, die Leistung von ETH mithilfe alternativer Token nachzuahmen, die im Vergleich zum direkten Besitz von ETH schlechter abschneiden, wie wir in dieser Analyse zeigen (Abbildung 4). Dies liegt daran, dass die meisten alternativen Münzen hinter der ETH zurückbleiben und nur wenige diese übertreffen. Ein anderer Ansatz besteht darin, Ihre Investitionen auf mehrere vielversprechende Projekte zu verteilen, anstatt sich auf einen einzigen Altcoin zu konzentrieren.

Im Kern ist Ethereum eine Blockchain-basierte Plattform, die es Entwicklern ermöglicht, intelligente Verträge und dezentrale Anwendungen (dApps) zu erstellen und bereitzustellen. Diese Funktion hat ein reichhaltiges Ökosystem von Projekten in verschiedenen Bereichen hervorgebracht, darunter dezentrale Finanzierung (DeFi), nicht fungible Token (NFTs) und Gaming. Viele dieser Projekte haben ihre eigenen Token ausgegeben und damit das Krypto-Asset-Ökosystem erweitert.

Anleger müssen sich jedoch darüber im Klaren sein, dass die Vermögenswerte im Ethereum-Ökosystem alles andere als einheitlich sind. Token können hinsichtlich der Anwendungsfälle, der Angebotsinflation, der historischen Volatilität und der Mechanismen zur Wertakkumulation stark variieren. Einige Token werden als Governance-Token für dezentrale autonome Organisationen (DAOs) verwendet, andere als Utility-Token in bestimmten Anwendungen und wieder andere als Darstellungen realer Vermögenswerte.

Entdecken Sie das ETH-Ökosystem

Während das Ethereum-Ökosystem Zehntausende von Token enthält[2], konzentrieren wir uns in diesem Bericht auf eine kritische Gruppe von Vermögenswerten, die in Grayscale Crypto Sectors spezifiziert sind – unserer systematischen Analyse digitaler Vermögenswerte und dem Klassifizierungsrahmen für zugehörige Indexreihen. Diese Vermögenswerte repräsentieren verschiedene Aspekte des Ethereum-Ökosystems, von DeFi-Protokollen bis hin zu Layer-2-Lösungen und Infrastrukturprojekten (Abbildung 1) [3].

Anlage 1: Ethereum-Ökosystem-Token und Grayscale-Kryptowährungssektor

Angesichts der Komplexität des Ökosystems können wir die Hauptkomponenten basierend auf den Daten der Grayscale-Kryptosektoren wie folgt klassifizieren (weitere Hintergrundinformationen zur Terminologie finden Sie im Grayscale-Glossar):

Layer-2-Lösungen (L2) wie Polygon (MATIC), Arbitrum (ARB) und Optimism (OP) sollen die Skalierbarkeit von Ethereum erhöhen, indem sie Transaktionen außerhalb der Hauptkette verarbeiten, mit dem Ziel, die Geschwindigkeit zu erhöhen und Gebühren zu senken und gleichzeitig die Netzwerksicherheit aufrechtzuerhalten.

Finanzanwendungen nutzen Smart Contracts, um Finanzdienstleistungen ohne traditionelle Vermittler bereitzustellen. Zu den bemerkenswerten Beispielen zählen die führende dezentrale Börse Uniswap (UNI), die große Kreditplattform Aave (AAVE) und MakerDAO (MKR), das Protokoll hinter dem DAI-Stablecoin.

Andere Anwendungen umfassen eine breite Palette von Diensten, die das breitere Ökosystem unterstützen. Beispielsweise bietet der Ethereum Name Service (ENS) ein verteiltes Benennungssystem. Im NFT-Bereich gewinnen Marktplätze wie Blur bei Händlern zunehmend an Bedeutung. Obwohl Meme-Tokens wie Shiba Inu (SHIB) zwar keine Kernfunktion von Ethereum darstellen, sind sie im Hinblick auf Marktkapitalisierung und Community-Beteiligung zu einem wichtigen Teil des Ökosystems geworden[4].

Das „hohe Beta“-Argument

Krypto-native Investoren betrachten Ökosystem-Assets manchmal als eine Möglichkeit mit „hohem Beta“, in die Entwicklung von Ethereum zu investieren. Diese Ansicht ist nicht unangemessen, da viele Ökosystem-Assets tatsächlich eine hohe kurzfristige Korrelation mit den Renditen von Ethereum seit Jahresbeginn (YTD) aufweisen (Grafik 2). Diese Sichtweise vereinfacht jedoch zu stark die Komplexität dieser Vermögenswerte. Jeder Ökosystem-Token verfügt über eine einzigartige Funktionalität und sollte individuell bewertet werden.

Abbildung 2: Ethereum-Ökosystem-Token tendieren dazu, seit Jahresbeginn eine Korrelation mit der ETH aufrechtzuerhalten

Die Wertentwicklung ausgewählter Vermögenswerte in diesem Jahr zeigt, dass kurzfristige Korrelationen möglicherweise kein guter Hinweis auf die mittelfristige Wertentwicklung eines Vermögenswerts sind. Beispielsweise hat die ETH selbst in diesem Jahr bisher um 14 % zugelegt. Unterdessen sind ARB und MATIC (zwei relativ große Layer-2-Lösungen mit hoher kurzfristiger Korrelation mit ETH) tatsächlich um 54 % bzw. 65 % gesunken (Grafik 3). Obwohl diese Protokolle tief integriert sind und möglicherweise viele der gleichen Benutzer nutzen, können die Grundlagen der Token sowie die Preisrenditen sehr unterschiedlich sein.

Abbildung 3: Einige bekannte Ethereum-Ökosystem-Token schneiden in diesem Jahr bisher schlechter ab als ETH

Token-Vielfalt

Das Ethereum-Ökosystem ist vielfältig und die Vermögenswerte unterscheiden sich in mehreren Dimensionen erheblich (Abbildung 4):

Abbildung 4: Die Vermögenswerte des Ethereum-Ökosystems variieren je nach Anwendungsfall und Grundlagen erheblich

Volatilität und risikobereinigte Renditen für das Ethereum-Ökosystem zeigen, dass der Token im Vergleich zur ETH im Allgemeinen eine höhere Volatilität aufweist, was den Status der ETH als größerer, etablierterer Vermögenswert widerspiegelt. Infolgedessen können nur eine Handvoll Ökosystem-Token höhere Sharpe-Ratios als die ETH selbst erreichen[5], was die Herausforderung verdeutlicht, den zugrunde liegenden Ökosystem-Asset auf risikobereinigter Basis zu übertreffen.

Im Gegensatz zum (hauptsächlich) deflationären Modell der ETH[6] weisen Ethereum-Ökosystem-Token unterschiedliche Angebotswachstumsmuster auf. Neue Projekte nutzen in der Regel eine höhere Anfangsinflation, um die Akzeptanz zu steigern und die Entwicklung zu finanzieren, während ausgereifte Projekte möglicherweise kürzere oder feste Lieferpläne haben. Einige Token implementieren adaptive Mechanismen, die das Angebot je nach Nutzung oder Marktbedingungen anpassen. Diese Inflationsstrategien können den langfristigen Wert eines Tokens erheblich beeinflussen. Eine hohe Inflation kann die Preise drücken, wenn das Nachfragewachstum nicht mit dem Wachstum übereinstimmt, während ein sorgfältig ausgearbeiteter Zeitplan zur Unterstützung eines nachhaltigen Wachstums beitragen kann. Wachstumsmuster des Token-Angebots spiegeln oft die Reife und den Wertschöpfungsprozess eines Projekts wider.

App-spezifische Aktivitätstrends, die anhand wichtiger Kennzahlen wie Total Value Lock (TVL), täglich aktive Benutzer, Transaktionsvolumen und generierte Gebühren gemessen werden, können Aufschluss über die Attraktivität und Wirtschaftlichkeit eines Projekts geben. Beispielsweise kann ein Anstieg des TVL in einem DeFi-Protokoll auf ein erhöhtes Benutzervertrauen und eine höhere Kapitaleffizienz hinweisen, während ein Anstieg der Transaktionsgebühren auf eine hohe Nachfrage nach dem Dienst hinweisen kann. Allerdings sollten diese Kennzahlen im Kontext interpretiert werden; eine Tier-2-Lösung kann niedrige Gebühren und hohe Transaktionsvolumina priorisieren, während sich eine Kreditplattform auf das TVL-Wachstum konzentrieren kann. Darüber hinaus können Trends in diesen Kennzahlen die Wettbewerbsdynamik in bestimmten Bereichen des Ethereum-Ökosystems aufzeigen. Starke On-Chain-Kennzahlen korrelieren nicht immer direkt mit dem Anstieg des Token-Preises, was in einigen Fällen zu beobachten ist, in denen Protokolle mit hohem TVL oder hoher Gebührengenerierung aufgrund von Faktoren wie der Token-Verteilung oder der Marktstimmung immer noch Enttäuschungen erleben können.

Leistungsvergleich

Abbildung 5: ETH übertrifft Durchschnitt und Median

ETH übertrifft seine Ökosystem-Token sowohl bei den durchschnittlichen als auch bei den mittleren kumulierten Renditen bisher im Jahr 2024 (Grafik 5). ETH weist auch eine bessere risikobereinigte Performance auf, was sich in einer höheren Sharpe Ratio widerspiegelt. Betrachtet man jedoch langfristige historische Daten, ergibt sich ein differenzierteres Bild. Während bestimmter Bullenmärkte übertrafen einige Ethereum-Ökosystem-Token im Durchschnitt die ETH. Während des Bullenmarktes 2020–2021 beispielsweise übertrafen Meme-Tokens wie SHIB deutlich die ETH[7] und steigerten so die durchschnittliche Rendite des Ökosystem-Token-Korbs.

Spezifische Token wie ConstitutionDAO (das wir auch als Memecoin betrachten) und ENS haben in diesem Jahr bisher maßgeblich zur Outperformance anderer App-Kategorien beigetragen. Im Vergleich dazu schnitten Layer-2-Lösungen und Finanzanwendungen in diesem Zeitraum schlechter ab als ETH. Grayscale Research geht davon aus, dass sich das überschüssige Renditepotenzial von Ökosystem-Tokens offenbar auf eine kleine Anzahl von Vermögenswerten mit überdurchschnittlicher Performance konzentriert.

Seit Jahresbeginn hat die ETH sowohl im Durchschnitt als auch im Median tendenziell besser abgeschnitten als ihre Ökosystem-Token. Allerdings könnten eine Handvoll leistungsstarker Coins im Ökosystem ETH überholen (Abbildung 4). Diese Analyse zeigt, dass Ökosystem-Token zwar Chancen für erhebliche Gewinne bieten können, diese Chancen jedoch nicht gleichmäßig verteilt sind. Historisch gesehen war die ETH über längere Zeiträume stabiler.

Angesichts der Leistungsverteilung von Ökosystem-Tokens kann ein Korb von Ökosystem-Assets ein Engagement bei potenziellen Outperformern ermöglichen und gleichzeitig dazu beitragen, das Risiko der Auswahl von Underperformern zu verringern.

Methode zur Auswahl von Vermögenswerten

Während ein diversifiziertes Portfolio von Vermögenswerten des Ethereum-Ökosystems eine praktikable Anlagestrategie sein kann, kann ein zielgerichteterer Ansatz, der sich auf die Auswahl spezifischer Vermögenswerte konzentriert, zu besseren Ergebnissen führen – wenn auch mit idiosynkratischeren Risiken. Bei diesem Ansatz geht es darum, Vermögenswerte mit guten Fundamentaldaten und/oder potenziellen positiven Katalysatoren zu identifizieren. Zu den wichtigsten Überlegungen bei der Vermögensauswahl gehören starke oder sich verbessernde Fundamentaldaten (wie Nutzungsindikatoren, Marktführerschaft und innovative Funktionen), angemessene Inflationsraten und Preistrends.

Einige Münzen, die starke Fundamentaldaten, aber eine schlechte jüngste Preisentwicklung aufweisen, könnten attraktive Einstiegspunkte bieten. Beispielsweise hat UNI (Uniswap) als wichtiges DeFi-Grundelement eine hohe Nutzung gezeigt, es kam jedoch zu bereichsgebundenen Preisbewegungen. Ebenso ist LDO (Lido) führend in Bezug auf den Liquiditätseinsatz, mit einem hohen Verhältnis von TVL zu Marktkapitalisierung trotz schlechter Preisentwicklung. Andere Token wie MKR (Maker) und AAVE schneiden bei beiden Kennzahlen gut ab, wobei MKR fast 40 % der DeFi-Gewinne von Ethereum ausmacht [8] und das größte reale Vermögensportfolio hält, während AAVE ein Rekord-Benutzerengagement und über 11 Milliarden US-Dollar erreicht in TVL in 14 aktiven Märkten. [9]

Abbildung 6: Einige Token weisen starke Protokollfundamentaldaten, aber eine schwache relative Preisbewegung auf

Es ist auch wichtig, bestimmte Vermögenswerte mit Vorsicht zu behandeln. Mögliche Überlegungen könnten Token mit begrenztem Nutzen außerhalb der Governance sein, insbesondere wenn ihre Marktkapitalisierung den Wert der von ihnen verwalteten Vermögenswerte deutlich übersteigt. Projekte mit einer sinkenden Nutzerbasis oder anhaltend negativen Gebühren können auf eine abnehmende Relevanz oder ein nicht nachhaltiges Wirtschaftsmodell hinweisen. Große, regelmäßige Token-Freischaltevents tragen ebenfalls dazu bei, Verkaufsdruck und Volatilität zu erzeugen. Schließlich sind Vermögenswerte mit hoher Marktkapitalisierung, aber relativ geringem TVL oder ohne klare Wachstumskatalysatoren tendenziell überbewertet. Für Grayscale Research deuten diese Merkmale im Allgemeinen darauf hin, dass die aktuelle Bewertung eines Tokens nicht mit seinen zugrunde liegenden Nutzen- oder Wachstumsaussichten übereinstimmt.

Bei der Bewertung von Ethereum-Ökosystem-Token-Projekten, die abgelehnt oder gescheitert sind, kann nicht nur der aktuelle Erfolg eine wichtige Information sein – mit anderen Worten, die Kontrolle über den Überlebensbias. Beispielsweise ist bei einst beliebten Projekten wie Augur im Laufe der Zeit ein erheblicher Rückgang der Nutzung und Relevanz zu verzeichnen. Viele Token aus dem ICO-Boom 2017–2018 haben völlig ihre Relevanz verloren. Wenn wir nur die aktuellen Hauptakteure berücksichtigen, laufen wir Gefahr, die Gesamterfolgsraten zu überschätzen, Risiken zu unterschätzen und die tatsächlichen Faktoren für Projekterfolg oder -misserfolg falsch zu verstehen.

Dieser strategische Ansatz zielt darauf ab, Vermögenswerte mit echtem Nutzen, wachsender Benutzerbasis und effizienter Token-Ökonomie zu identifizieren, die eine einfache Korbstrategie übertreffen können. Allerdings bedarf es laufender Recherchen und regelmäßiger Portfolioanpassungen.

abschließend

Aus unserer Analyse der Vermögenswerte des Ethereum-Ökosystems ziehen wir mehrere wichtige Erkenntnisse. Als Plattform für viele dApps ist der native Token von Ethereum, ETH, vielleicht der einfachste Weg, am Wachstum des gesamten Ökosystems teilzunehmen. Das Ethereum-Netzwerk ist die Infrastruktur für viele dApps, aber ETH bietet auch einige spezifische Vorteile: geringes Angebotswachstum, insbesondere nach der Fusion, was für den langfristigen Werterhalt gut ist und wahrscheinlich eine erhöhte Nachfrage nach börsengehandelten Produkten, wie kürzlich genehmigt wurde; und Veröffentlichungen deuten auf Sichtbarkeit und starke Netzwerkeffekte hin, da die Dominanz von Ethereum unter den Smart-Contract-Plattformen weiterhin Entwickler und Benutzer anzieht (weitere Einzelheiten finden Sie in unserem Bericht „Grayscale: Warum ist Ethereum leistungsschwach? Was kommt als nächstes? Wie geht es weiter?“).

Das Ethereum-Ökosystem ist voll von innovativen Projekten, die möglicherweise mehr potenzielles Aufwärtspotenzial bieten und gleichzeitig Anleger einem größeren potenziellen Risiko aussetzen. Dazu gehören DeFi-Protokolle, die Finanzdienstleistungen revolutionieren, Layer-2-Lösungen für Skalierbarkeit und Infrastrukturprojekte, die das breitere Ökosystem unterstützen. Ein diversifizierter Anlageansatz (z. B. die Investition in einen Korb von Vermögenswerten wie eine Auswahl der besten DeFi-Token) ermöglicht eine breite Beteiligung am Wachstum des Ökosystems und versucht gleichzeitig, bestimmte projektspezifische Risiken zu mindern. Alternativ kann ein forschungsbasierter selektiver Ansatz, bei dem einzelne Projekte sorgfältig auf der Grundlage ihrer Fundamentaldaten, ihres Nutzens und ihrer Wachstumsaussichten ausgewählt werden, trotz höherem Risiko höhere Renditen erzielen.

Referenzen

[1] Mit Stand vom 27. August 2024 ist Ethereum nach Marktkapitalisierung und Gesamtwert die größte Smart-Contract-Plattform. Quelle: CoinGecko, DefiLlama

[2] https://coinmarketcap.com/view/ethereum-ecosystem/

[3] Hinweis: Ethereum (ETH) selbst hat eine Marktkapitalisierung von etwa 319 Milliarden US-Dollar und stellt damit andere Vermögenswerte im Ökosystem in den Schatten. Quelle: Artemis, Grayscale Investments. Stand der Daten: 27. August 2024.

[4] Am 27. August 2024 belegte Shiba gemessen an der Marktkapitalisierung den 13. Platz. Quelle: Artemis, Grayscale Investments

[5] Die Sharpe Ratio vergleicht die Rendite einer Anlage mit ihrem Risiko. Der Zähler der Sharpe-Ratio ist die Rendite und der Nenner die Standardabweichung der Renditen im gleichen Zeitraum.

[6]https://consensys.io/blog/what-is-eip-1559-how-will-it-change-ethereum 

[7]https://decrypt.co/89069/bigger-gains-than-bitcoin-or-ethereum-top-crypto-assets-2021 

[8] https://www.syncracy.io/writing/makerdao-thesis 

[9] https://defillama.com/protocol/aave#information