Autor: Simrit Dhinsa, Anthony Scheercousse, Samuel Kiernan, Gabe Parker, Zack Pokorny, Galaxy Compiler: Baishui, Golden Finance

Vorwort

Die erste Hälfte des Jahres 2024 ist eine kritische Zeit für die Bitcoin-Mining-Industrie mit erheblichen wirtschaftlichen Veränderungen und einer sich entwickelnden Marktdynamik. Die Bergleute erlebten eine Achterbahnfahrt der wirtschaftlichen Veränderungen, nachdem sie das Jahr stark begonnen hatten, bis zur vierten Bitcoin-Halbierung, die anschließend dazu führte, dass die Hash-Preise auf Allzeittiefs fielen. Trotz dieser Schwankungen sind die großen Bergleute auf ihrem Wachstumskurs geblieben, wobei der Abschwung nach der Halbierung zu einer Flut von M&A-Aktivitäten in diesem Bereich geführt hat, da die Bergleute versuchen, sich zu konsolidieren und von der Größe zu profitieren.

Darüber hinaus bietet die Konvergenz der Trends der künstlichen Intelligenz („KI“) und des Hochleistungsrechnens („HPC“) mit dem Bitcoin-Mining den Bergleuten die Möglichkeit, Kapazitäten zuzuweisen, um der sich abzeichnenden und anhaltenden exponentiellen Nachfragekurve im Bereich KI/HPC gerecht zu werden. Wie aus dem Titel des Berichts hervorgeht, ist der Wert von Gigawatt erheblich gestiegen, da Bitcoin-Miner, Hyperscaler und andere zunehmend um Land und Strom konkurrieren. Diejenigen, die in naher Zukunft Zugang zu Energie haben, werden in einer einzigartigen Position sein, um von den Trends in beiden Branchen zu profitieren.

In diesem Bericht werden wir tief in die sich verändernde Landschaft des Bitcoin-Minings eintauchen, beginnend mit einem Überblick über die aktuelle Bergbauwirtschaft und dann auf wichtige Themen nach der Halbierung eingehen, wie die sich verändernde Kapitalmarktlandschaft und die enorme Nachfrage nach Stromkapazität , erhöhte M&A-Aktivitäten und erwartetes Wachstum der Hash-Rate in der zweiten Jahreshälfte.

Zusammenfassung

Von einem Spitzenwert von 88,1 T (implizite Hash-Rate 630 EH) sank der Schwierigkeitsgrad Anfang Juli um 10 % auf ein Post-Halving-Tief von 79,5 T (implizite Hash-Rate), als die Hash-Rate ein Allzeittief von 569 EH erreichte. . Zum jetzigen Zeitpunkt beträgt die Schwierigkeit 82,0 T (implizite Hash-Rate 587 EH).

Öffentliche Bergbauunternehmen haben im ersten Quartal 2024 insgesamt 1,8 Milliarden US-Dollar an Eigenkapital eingesammelt, den höchsten Betrag, der in einem Quartal in den letzten drei Jahren eingesammelt wurde.

Während Bergleute in den letzten Monaten Kapital durch Aktienemissionen beschafft haben, gehen wir davon aus, dass die Fremdkapitalmärkte in der zweiten Hälfte des Jahres 2024 und bis ins Jahr 2025 hinein wieder aufkommen werden, da der Wert der verfügbaren Stromkapazität steigt.

Bergleute, die über eine große genehmigte Stromkapazität verfügen, eine Infrastruktur mit langen Vorlaufzeiten beschaffen und Zugang zu Wasser und Glasfaser haben, sind in der besten Position, die Vorteile der KI-Revolution zu nutzen.

In unserem Jahresbericht haben wir unseren Hash-Rate-Zielbereich für Ende 2024 auf 675 EH bis 725 EH geschätzt. Wir korrigieren das Wachstum nun nach oben auf zwischen 725 EH und 775 EH und kombinieren dabei öffentliche Bergmannsinformationen, saisonale Trends und Rentabilitätsanalysen.

Vom 1. Januar 2024 bis zum 23. Juli 2024 generierten Bitcoin-Miner 12,97.000 BTC (863 Millionen US-Dollar zum 23. Juli 2024) an Transaktionsgebühren. Die Bergleute verdienten im Jahr 2023 etwa 55 % der Gesamtgebühren (23,4.000 BTC).

Im bisherigen Jahresverlauf wurden in verschiedenen Transaktionen mehr als 460 Millionen US-Dollar abgewickelt, hauptsächlich aufgeteilt in Standortverkäufe, umgekehrte Fusionen und Unternehmensübernahmen. Wir gehen davon aus, dass die M&A-Aktivitäten in dieser Branche auch in Zukunft anhalten werden.

Marktsituation

Bergbauwirtschaft im ersten Halbjahr 2024

Man kann sagen, dass das erste Halbjahr 2024 eine Geschichte von zwei Quartalen ist. Im ersten Quartal 2024 genossen die Bergleute ihre besten wirtschaftlichen Vorteile seit zwei Jahren. Die Hash-Preise lagen im Quartal durchschnittlich bei 0,094 $/TH, was auf steigende Bitcoin-Preise zurückzuführen ist. Die Hash-Rate stieg im Laufe des Quartals kontinuierlich an und machte einen Teil der Preissteigerungen von Bitcoin zunichte. Starke Margen im ersten Quartal 2024 sind notwendig, um Bargeldbestände vor der vierten Halbierung von Bitcoin im zweiten Quartal 2024 aufzubauen.

Die Bergbauwirtschaft blieb im zweiten Quartal bis zur vierten Halbierung von Bitcoin stark. Zum Zeitpunkt der Halbierung löste die mit Spannung erwartete Einführung von Runes mehrere Tage lang einen Sturm der Handelsgebühren aus. In der Woche nach der Halbierung generierten die Miner erhebliche Einnahmen aus Transaktionsgebühren, die wir im nächsten Abschnitt näher untersuchen werden.

Der Anstieg der Transaktionsgebühren ließ die Hash-Preise in kurzer Zeit auf 0,17 $/TH steigen und machte damit die Auswirkungen der Reduzierung der Blocksubventionen zunichte. Denken Sie daran, dass der Hash-Preis die bevorzugte Messgröße für Miner ist, um den Gesamtumsatz pro Terahertz Rechenleistung pro Tag zu erzielen. Der Anstieg war jedoch nur von kurzer Dauer und die Hash-Preise erreichten anschließend Allzeittiefs, nachdem sich die Transaktionsgebühren stabilisierten. Seit der Halbierung liegt der Hash-Preis im Durchschnitt bei 0,054 $/TH.

Der Schwierigkeitsgrad sank um 10 % von einem Höchststand von 88,1 T (implizite Hash-Rate 630 EH) auf einen Post-Halving-Tiefstwert von 79,5 T (implizite Hash-Rate 569 EH) Anfang Juli, als die Hash-Rate ein Allzeittief erreichte. Zum jetzigen Zeitpunkt beträgt die Schwierigkeit 82,0 T (implizite Hash-Rate 587 EH).

Beim aktuellen Hash-Preisniveau ist ein erheblicher Teil der Miner im Netzwerk immer noch profitabel, allerdings nur mit geringer Marge. Einige Bergleute, die sich noch auf dem Zaun befinden, könnten ihren Betrieb fortsetzen, weil sie positive Bruttogewinne erwirtschaften können. Berücksichtigt man jedoch die Betriebskosten und die zusätzlichen Barkosten, stellen viele Bergleute fest, dass sie unrentabel sind und ihnen langsam das Geld ausgeht. Die starken wirtschaftlichen Bedingungen im ersten Quartal 2024 trugen zum Aufbau von Bargeldbeständen bei, was die Überlebenszeit ineffizienter Bergleute verlängerte. Ohne einen signifikanten Anstieg der Bitcoin-Preise oder Transaktionsgebühren gehen wir davon aus, dass bei einem weiteren Rückgang der Hash-Preise bald profitable Miner das Netzwerk verlassen werden.

Selbst wenn dies geschieht, wird der Abwärtsdruck auf die Netzwerk-Hashrate, da unrentable Miner ihre Maschinen abschalten, durch die Aktivierung einer neuen Generation anwendungsspezifischer integrierter Schaltkreise (ASICs) ausgeglichen. Die Hash-Rate auf dem Typenschild dieser neuen Maschinengeneration ist mehr als doppelt so hoch wie die der Vorgängergenerationen. Sieben der zehn größten öffentlichen Bergleute nach Marktkapitalisierung gehen insgesamt davon aus, in der zweiten Hälfte des Jahres 2024 109 EH-Bergleute hinzuzufügen. Wie wir am Ende des Berichts analysieren, gehen wir trotz der jüngsten Halbierung davon aus, dass die Hash-Rate in der zweiten Hälfte des Jahres 2024 deutlich ansteigen wird. Wenn die Bitcoin-Preise nicht steigen, wird dies für Gegenwind für die Miner sorgen.

Schwankungen der Transaktionsgebühren

Seit dem 1. Januar 2024 hat Bitcoin mehr als 99 Millionen On-Chain-Transaktionen ermöglicht. Von diesen 99 Millionen Transaktionen waren 50 % Standardtransaktionen, die wir als Finanztransaktionen definieren. Runen-, BRC-20- und Ordinal-Transaktionen machten 35 %, 11 % bzw. 4 % des Transaktionsvolumens aus. Der Marktanteil von runenbezogenen Transaktionen von 35 % des gesamten Transaktionsvolumens ist angesichts der Einführung des fungiblen Token-Protokolls am 19. April 2024 beträchtlich. Seit seiner Einführung machten Runes durchschnittlich 63 % aller Bitcoin-Transaktionen aus.

Vom 1. Januar 2024 bis zum 23. Juli 2024 generierten Bitcoin-Miner 12,97.000 BTC (863 Millionen US-Dollar zum 23. Juli 2024) an Transaktionsgebühren. Die Bergleute verdienten im Jahr 2023 etwa 55 % der Gesamtgebühren (23,4.000 BTC). Die vierte Halbierung von Bitcoin findet am 19. April 2024 statt und macht 2024 zu einem Meilensteinjahr. Am Tag der Halbierung stiegen die an Bergleute gezahlten täglichen Gebühren auf ein Allzeithoch von über 1.200 BTC. Dieser Anstieg ist größtenteils auf die Einführung von Runes zurückzuführen, einem neuen UTXO-basierten fungiblen Token-Protokoll, das im Halbierungsblock eingeführt wurde. Auf diesem Block wurden dem Runen-Token XXXXFHUXXXXXX Gebühren in Höhe von 23 Millionen US-Dollar gezahlt, um der erste Runensatz zu werden, der im Halbierungsblock enthalten ist (Block 840.000). Bemerkenswert ist, dass 2.411 BTC (19 %) der seit Jahresbeginn generierten Gebühren vom Halbierungstag und den folgenden drei Tagen stammten.

Seit dem 1. Januar 2024 stammen 67 % der Einnahmen aus den Miner-Gebühren aus Standard-Finanztransaktionen, während 19 % aus Runen stammen. BRC-20- und Ordinals-Transaktionen machen seit Jahresbeginn zusammen 14 % der Bitcoin-Gebühren aus.

Eine „Überzahlung“ ist der Gebührenbetrag (in Sats/vByte) einer Transaktion in einem Block, der höher ist als der mittlere Sats/vByte für denselben Block. Wir haben uns für die Block-Median-Sats/vByte-Ebene entschieden, weil wir davon überzeugt sind, dass Sie als Benutzer mit hoher Zeitpräferenz durch Gebote in der Nähe dieser Ebene eine angemessene Chance haben, in den nächsten Block aufgenommen zu werden. Transaktionen, die bewusst höhere Sat/VByte-Raten festlegen, sind oft zeitkritisch. Während der vierten Halbierung von Bitcoin am 20. April 2024 (UTC) stiegen die Transaktionsgebühren deutlich an. Die tägliche Durchschnittsrate erreichte 590 Sats/vByte, während die durchschnittliche mittlere Blockrate in der Stunde nach dem Halbierungsblock auf 1.840 Sats/vByte anstieg. Runenbezogene Transaktionen zahlten 250 Sats/vByte über dem mittleren Sats/vByte-Niveau des Tages (42 % über dem mittleren Sats/vByte-Niveau), um in den Halbierungsblock und mehrere darauffolgende Blöcke einbezogen zu werden. Im gleichen Zeitraum zahlten Standardfinanztransaktionen 200 sat/vByte mehr als der mittlere sat/vByte (34 % mehr als der mittlere sat/vByte). Seit der Halbierung wurden für Standard Finance-Transaktionen 51 Tage mehr Gebühren gezahlt als für Rune-Transaktionen, während für Rune-Transaktionen 18 Tage mehr Gebühren gezahlt wurden als für Standard Finance-Transaktionen.

Wenn wir die tägliche Anzahl der Rune-Transaktionen mit der obigen Grafik überlagern, sehen wir, dass der Anstieg der Rune-Transaktionen positiv mit dem Anstieg der Überzahlungen bei Finanztransaktionen korreliert. Zeitkritische Finanztransaktionen sind gezwungen, mit Rune-Transaktionen um die Blockeinbindung zu konkurrieren. Es gibt zwar Tage, an denen Rune-Transaktionen stark ansteigen und bei Rune-Transaktionen Überzahlungen für Blöcke erfolgen, diese gelten jedoch als Ausreißer im Zusammenhang mit bestimmten Rune-Münzprägungen.

Die Analyse der Block-für-Block-Daten zeigt, dass Standard-Finanztransaktionen innerhalb von 10-Minuten-Intervallen in einer anderen Häufigkeit stattfinden als Runes-Transaktionen. Seit der Halbierung des Blocks (Block 840.000) betrugen die Finanztransaktionen durchschnittlich 2,4 MB pro Block, während Runes-Transaktionen etwa 1,5 MB Blockplatz beanspruchten. Obwohl Runes ein effizienterer fungibler Token-Standard ist als BRC-20 (durchschnittlich 0,06 MB pro Block), verdeutlicht die Dominanz von Runes beim Blockplatz im Vergleich zu BRC-20, dass der Markt den Rune-Token-Standard nicht unterstützt. Im Halbierungsblock verbrauchte die Runes-Transaktion 2,7 MB, was etwa 68 % des Gesamtspeicherplatzes im 840.000sten Block entspricht.

Wachstum/Infrastruktur

Die sich verändernde Kapitalmarktlandschaft

Im ersten Halbjahr 2024 haben Bergleute beispiellose Kapitalmengen eingesammelt. Seit die Bewertungen im vierten Quartal 2023 in Erwartung der Genehmigung eines Spot-Bitcoin-ETF zu steigen begannen, haben die Bergleute weiterhin Kapital (hauptsächlich Eigenkapital) beschafft, um bis zur Halbierung schnell zu wachsen. Im ersten Quartal 2024 haben die Bergleute insgesamt 1,8 Milliarden US-Dollar an Eigenkapital eingesammelt, den höchsten Betrag, der in einem einzelnen Quartal in den letzten drei Jahren eingesammelt wurde.

Vor der Halbierung beschafften die Miner aggressiv Kapital, um ein schnelles Wachstum zu finanzieren, Bitcoin zu halten, die Mining-Effizienz zu steigern und Bargeldpuffer aufzubauen, um notleidende Gelegenheiten zu nutzen. Von den eingeworbenen 1,8 Milliarden US-Dollar kamen 75 % von den drei größten Bergleuten nach Marktkapitalisierung: Marathon, CleanSpark und Riot. Die Einführung von Maschinen der neuen Generation durch Bitmain und MicroBT zu attraktiven Preisen hat das Gefühl der Dringlichkeit, die Kapazität zu erweitern und Maschinen so schnell wie möglich anzuschließen, um einen hohen Return on Investment („ROI“) zu erzielen, weiter verstärkt.

Wie die obige Grafik zeigt, ist Fremdkapital seit Mitte 2022 weitgehend vom Markt verschwunden. Zuvor konzentrierten sich die für Bergleute verfügbaren Fremdfinanzierungsoptionen auf das Abstecken von ASICs. Herausforderungen bei ASIC-gestützten Finanzierungen sind die Volatilität der ASIC-Preise, der schnelle Wertverlust von Sicherheiten und das Fehlen von Margin-Call-Anforderungen in vielen Verträgen. Wenn sich die Bergbaubedingungen verschlechtern, generieren Maschinen nicht nur weniger Cashflow, sondern sinken auch ihr Wert, was die Kreditgeber in eine prekäre Lage bringt, da der LTV steigt und die Bergleute nicht in der Lage sind, ihre ausstehenden Schulden zurückzuzahlen.

Wir gehen jedoch davon aus, dass Kreditgeber in der zweiten Jahreshälfte 2024 und 2025 wieder in den Markt eintreten werden, da der Wert der verfügbaren Stromkapazität steigt. Die unstillbare Nachfrage nach Stromkapazität von Bitcoin-Minern und Hyperscalern (d. h. großen Rechenzentren mit skalierbarer Cloud-Infrastruktur) treibt den Wert der verfügbaren Energiekapazität in die Höhe. Aus der Sicht eines Kreditgebers kann die Übernahme von Schulden für Bergleute an guten Standorten zum Erwerb großer Stromkapazitäten eine Absicherung für den Fall bieten, dass sich die Bergbauwirtschaftslage verschlechtert. Darüber hinaus konzentriert sich der Bergmann in den Jahren 2022 und 2023 auf die Stärkung seiner Bilanz durch den Abbau ausstehender Schulden und die Schaffung einer schlankeren Kostenstruktur. Daher glauben wir, dass die Branche nun besser in der Lage ist, einen Teil der Schulden aufzunehmen und sich nicht nur auf die Ausgabe von Eigenkapital für das Wachstum zu verlassen.

Stromanlagen befinden sich noch in der Preisfindungsphase. Die jüngsten Verkäufe von Vermögenswerten fanden in einem breiten Spektrum von Preisen pro Megawatt statt, zeigten jedoch im Allgemeinen einen Aufwärtstrend. Aus der Sicht eines Bergmanns kann es auf Projektebene attraktiv sein, vom steigenden Wert seiner Standorte zu profitieren, da es sich um eine nicht verwässernde Alternative handelt und sich von Mitbewerbern unterscheidet, die weiterhin eine Verwässerung der Aktionäre als primäre Kapitalquelle vornehmen.

Die Konzentration auf die Generierung von freiem Cashflow und die Schaffung einer schlanken Struktur bei gleichzeitiger Kombination von Schulden und Cashflow-Sweeps könnte es den Bergleuten ermöglichen, kapitaleffizient zu wachsen. Die Ausweitung auf künstliche Intelligenz und Hochleistungsrechnen könnte auch die Tür zu neuen Fremdkapitalquellen öffnen, die reinen Bergleuten nicht zur Verfügung stehen.

Auch wenn die Verschuldungsmöglichkeiten immer zahlreicher werden, geht das „Wettrüsten“ zur Expansion weiter, und wir gehen davon aus, dass die erhebliche Beteiligungsfinanzierungsaktivität bis in die zweite Hälfte des Jahres 2024 anhalten wird. Die Bewertungen börsennotierter Miner sind gestiegen, was auf ehrgeizige Wachstumsziele, die Aussicht auf zukünftige Bitcoin-Preiserhöhungen und die KI/HPC-Erzählung zurückzuführen ist. Diese Bewertungssteigerungen helfen Bergleuten, die Verwässerung der Aktionäre durch Aktienangebote zu reduzieren. Da große öffentliche Bergleute ehrgeizige Ziele ankündigen, scheinen sich die Expansions- und Finanzierungsaktivitäten nicht zu verlangsamen, auch wenn die Hash-Preise nahe ihren Allzeittiefs bleiben.

MW im Wert von mehreren Millionen Dollar

Bergleute befinden sich auf dem Höhepunkt des wachsenden Trends der Konvergenz von Bitcoin und KI/HPC. Angesichts der nichtlinearen Korrelation zwischen Betriebskosten und BTC-Preis bleiben die Margen der Bergleute hauchdünn und sie sind weiterhin gut positioniert, um vom anhaltenden Bullenmarkt bei den Bitcoin-Preisen zu profitieren. Mittlerweile ist generative KI eine der am schnellsten wachsenden Technologien der Geschichte. ChatGPT beispielsweise erreichte in den ersten zwei Monaten 100 Millionen Nutzer und ist damit die am schnellsten wachsende App in der Geschichte. In Verbindung mit der Tatsache, dass die für das Training und die Inferenz von KI-Modellen erforderliche Leistung um eine Größenordnung größer ist als die, die von herkömmlichen Rechenzentren verwendet wird (eine einzelne Abfrage von ChatGPT erfordert die zehnfache Leistung einer Google-Suche), beginnt das KI-Wettrüsten hat kurzfristig zu einem Problem geführt: Die unglaubliche Nachfrage nach jederzeit zuverlässiger Stromversorgung.

Es wird erwartet, dass die weltweite Nachfrage nach Rechenzentren bis 2030 um 160 % wachsen wird. In den Vereinigten Staaten wird der Bedarf an Rechenzentren derzeit auf 21 Gigawatt („GW“) geschätzt und soll bis 2030 auf 35 GW steigen. Es wird erwartet, dass die installierte Erzeugungskapazität in den Vereinigten Staaten im gleichen Zeitraum um etwa 370 GW steigt. Allerdings erwartet die U.S. Energy Information Administration („EIA“), wie in der obigen Grafik dargestellt, einen Nettorückgang bei den zuschaltbaren Stromerzeugungsquellen (Kohle, Erdgas, Kernkraft usw.), was bedeutet, dass nicht zuschaltbare intermittierende Stromerzeugungsquellen (Wind) zunehmen , Solar usw. ) werden einen großen Beitrag dazu leisten, die erwartete Angebots- und Nachfragelücke zu schließen. Rechnet man dies also in Terawattstunden (TWh) um, wird die Stromerzeugung voraussichtlich um 240 TWh steigen, während die neue Rechenzentrumslast (unter der Annahme einer Betriebszeit von 99,995 %) um 123 TWh (14 GW / 1000 * 8.760 Stunden/Jahr *) steigen wird. 99,995 %). Die Zunahme intermittierender Erzeugungsquellen könnte in Kombination mit der wachsenden Nachfrage aufgrund unflexibler Rechenzentrumslasten zu Netzüberlastungen, Übertragungsbeschränkungen und Versorgungsengpässen führen, da erwartet wird, dass die Lasten in anderen Branchen wie Elektrofahrzeugen und der inländischen Industrieproduktion zunehmen. Dies könnte zu weiteren Verzögerungen bei Lastverbindungsstudien, genehmigten Online-Zeitplänen und Anlagenvereinbarungen führen, da Netzbetreiber den Zusammenhang zwischen der schnell wachsenden Stromnachfrage in den USA und dem Erzeugungswachstum bewerten. In einem aktuellen Interview mit dem Dwarkesh Podcast stellte Mark Zuckerberg fest, dass es noch keine Gigawatt-Rechenzentren gibt und „der Schlüssel jetzt darin liegt, Energie zu sichern“, was den größten Engpass im Rennen um KI-Supercomputer darstellt. Der Wettlauf um die Stromkapazität ist im Gange, und Bitcoin-Miner mit großen Strom-, zusammenhängenden Land-, Wasser- und Glasfaserverbindungen sind am besten positioniert, um von diesem Megatrend zu profitieren.

Obwohl es viele Unterschiede zwischen Bitcoin-Mining und KI-Rechenzentren gibt, sind Miner aus Sicht der Time-to-Market am besten für den Einstieg in den Markt für KI-/HPC-Rechenzentren positioniert. Von Hochspannungs-Umspannwerkskomponenten bis hin zu nachgeschalteten Mittel- und Niederspannungsverteilungssystemen ähnelt ein Großteil der elektrischen Kerninfrastruktur der in herkömmlichen Rechenzentren verwendeten. Die Vorlaufzeiten für einige elektrische Komponenten, darunter Hauptleistungstransformatoren und Gasleistungsschalter, sind sehr lang und Bergleute, die diese Anlagen beschaffen, haben einen Wettbewerbsvorteil gegenüber Neueinsteigern, die mit Beschaffungszeiten von drei bis vier Jahren rechnen müssen.

Bergleute besitzen das Land und die elektrische Infrastruktur, die für den Bau der nächsten Generation der größten Rechenzentren der Welt erforderlich sind. Entwickler von Rechenzentren und Hyperscaler könnten damit beginnen, für diese Standorte zu bieten, um einen schnellen Zugang zu großflächiger Stromversorgung zu gewährleisten. Dieser Trend steht erst am Anfang, wobei CoreWeave mit der Übernahme von Core Scientific im Wert von 1 Milliarde US-Dollar eindeutig führend ist. Da der traditionelle Markt für Rechenzentren und Colocation-Anbieter immer gesättigter wird, werden Hyperscaler gezwungen sein, die Grenzen zu überschreiten und weiter in Sekundär- und Tertiärmärkte vorzudringen.

Bergleute begannen sich im Jahr 2023 mit KI/HPC zu befassen, doch der Colocation-Deal zwischen CoreWeave und Core Scientific im Juni 2024 über 200 MW überraschte die Branche. Vor dem KI-Boom bestand der Wert dieser „Megasites“ im Besitz großer Miner ausschließlich aus ihrem Bitcoin-Mining-Potenzial. Die Auswirkungen des CoreWeave-Deals auf den Aktienkurs von Core Scientific beweisen jedoch, dass Bergleute vom KI-Aufwärtstrend profitieren können. Die folgende Grafik zeigt, dass Miner, die Schritte zur Einführung eines hybriden Mining-/KI-Ansatzes unternommen haben, im Vergleich zu denen, die sich weiterhin auf eine reine Mining-Strategie konzentriert haben, erheblich profitiert haben.

Dieser Vorteil besteht, weil die Wirtschaftlichkeit von KI/HPC-Verträgen bisher stark war. Wenn man es auf einen Dollar pro Megawattstunde („$/MWh“) reduziert, produziert die neueste Generation von Bitcoin-Mining-Maschinen einen Output von etwa 125 $/MWh (der S21 hat einen Hash-Preis von 0,053 $/Tag/Tag). und schwankt mit Hash-Preisänderungen. Unter der Annahme, dass die Stromkosten 40 $/MWh betragen, beträgt der Bruttogewinn pro MWh 85 $/MWh. Im Vergleich dazu ist CoreWeave im Rahmen des Core Scientific/CoreWeave-Deals bereit, einen festen Betrag von 118 US-Dollar/MWh und eine Durchgangsleistung von 280 MW (Grafikprozessoreinheiten („GPUs“) + IT- und mechanische Kühlinfrastruktur) zu zahlen Core Scientific kann verwaltete Dienste bereitstellen, selbst nachdem der Großteil der Kapitalinvestitionen bezahlt wurde.

Wenn der Markt weiterhin Miner belohnt, die KI/HPC-Möglichkeiten verfolgen, wird es unserer Meinung nach in Zukunft weniger reine Bitcoin-Miner mit großen Mining-Farmen geben, insbesondere wenn die Hash-Preise niedrig bleiben.

Am 22. Juli hatten die Unternehmen in der obigen Grafik (reine Miner + gemischte Miner) eine gemeinsame Marktkapitalisierung von 28,2 Milliarden US-Dollar. Wenn man diese Zahl mit dem Kapital vergleicht, das in KI fließt, wie in der folgenden Grafik dargestellt, ist es schwer, sich eine Zukunft vorzustellen, in der gut positionierte Bergleute nicht auf einen Hybridansatz umsteigen. Da die Anforderungen an die Datenverarbeitung steigen, haben Hyperscale-Unternehmen wie Amazon, Microsoft (Stargate, Wisconsin, Schweden), Google und andere Pläne für ein massives Wachstum im KI-Bereich in den nächsten Jahren angekündigt.

Einige Bitcoin-Miner profitieren bereits von künstlicher Intelligenz. Sofern Bergleute jedoch nicht nachweisen, dass sie diese Rechenzentren in großem Maßstab aufbauen und betreiben können, werden sie weiterhin mit einem Abschlag gegenüber reinen Rechenzentrumsanbietern handeln.

M&A-Zusammenfassung

Im Laufe des Jahres 2024 waren Bitcoin-Miner an zahlreichen M&A-Deals beteiligt. Wie in unseren früheren Berichten vorhergesagt, sind die M&A-Trends konstant geblieben. Bergleute integrieren sich zunehmend vertikal, indem sie Standorte erwerben, um die Kontrolle über ihre Inputs zu erhöhen. Bisher wurden mehr als 460 Millionen US-Dollar in verschiedenen Transaktionen abgewickelt, die sich hauptsächlich auf Standortverkäufe, umgekehrte Fusionen und Unternehmensübernahmen verteilen. Rekordniedrige Hash-Preise und steile ASIC-Effizienzkurven zwingen Bergleute zu einem strategischeren Ansatz, um eine höhere operative Exzellenz zu erreichen. Zu den im Jahr 2024 beobachteten Beweggründen für groß angelegte Fusionen und Übernahmen gehören:

  • Vertikale Integration: Die Asset-Light-Ära geht zu Ende. Früher mussten Bergleute ihre gesamte Flotte von Bergbaumaschinen zu einem festen Strompreis betreiben und dabei die Flexibilität opfern, den Betrieb im Hinblick auf Kosteneffizienz zu optimieren. Da die Hash-Preise nach der Halbierung Allzeittiefs erreichen, sind die Bergleute mehr denn je gezwungen, sich vertikal zu integrieren, was es ihnen ermöglicht, die düstere Hash-Preissituation und die sinkenden Hash-Preisbedingungen durch wirtschaftliche Kürzungen oder geringere Betriebskosten zu bewältigen. Mehr als 1,1 GW Stromzugang haben im Jahr 2024 den Besitzer gewechselt, was darauf hindeutet, dass die Bergleute die Kontrolle über ihren Betrieb verstärkt haben. Öffentliche Bergleute investieren etwa 404.000 US-Dollar pro Megawatt in den Stromzugang und decken damit den aktuellen und zukünftigen Bedarf.

  • Unternehmenskonsolidierung: In der öffentlichen Bergbaubranche kam es zu bemerkenswerten Transaktionsarten, die Rückverschmelzungen hervorheben, da viele Bergbaubetriebe zuvor durch traditionelle Festzinsvereinbarungen aufrechterhalten wurden, die wirtschaftlich nicht mehr rentabel waren, was eine umfassende Konsolidierung auslöste.

  • Diversifizieren: 2024 ist das Jahr der Suche nach Synergien durch Diversifizierung, sei es die geografische Expansion in aufstrebende Märkte mit niedrigeren Energiekosten oder die Diversifizierung der Einnahmequellen über den Bergbau hinaus. Die Übernahme des ASIC-Designunternehmens Desiweminer durch Bitdeer beispielsweise ist ein Beispiel für diese Strategie, indem das Unternehmen internes Fachwissen erwirbt, um die Einführung seiner proprietären ASICs voranzutreiben und es ihnen so ermöglicht, eine weitere Einnahmequelle außerhalb des Bitcoin-Minings zu erschließen.

Zukünftige M&A-Möglichkeiten

Für diejenigen Bergleute, die die Effizienz ihrer Bergbaumaschinen nicht verbessern oder ihre Kosten nach der Halbierung nicht anpassen, könnte es zu einer Erosion der Liquidität und einer Erschöpfung ihrer Kapitalreserven kommen, da sie versuchen, auszusteigen oder darauf zu warten, dass die Käufer ihre missliche Lage ausnutzen. Wenn die Hash-Preise langfristig unter 0,06 $/TH bleiben, könnten wir einen Anstieg der Anzahl notleidender Produkte erleben, wie es Ende 2022 der Fall sein wird. Auf diesem Hash-Preisniveau gibt es über den Strompreis hinaus nur wenig Gewinnspielraum, ganz zu schweigen von den damit verbundenen Betriebskosten, Abschreibungen und etwaigen ausstehenden Zinsen. Beispielsweise generieren einige der beliebtesten Maschinen der vorherigen Generation, insbesondere der Antminer S19j Pro, beim aktuellen Hash-Preisniveau einen Umsatz von etwa 70 USD/MWh pro MWh. Bei einem durchschnittlichen Strompreis von 60 US-Dollar/MWh gibt es kaum Spielraum, alle anderen damit verbundenen Kosten zu berücksichtigen, wenn es um das Endergebnis eines Bergmanns geht.

Trotz der prekären finanziellen Situation einiger Bergleute können Bergleute mit Energieanlagen zu attraktiven Übernahmezielen werden. Der Strombedarf im Hochleistungsrechnen wächst weiter. Hyperscaler sind beispielsweise mit einem Mangel an Stromkapazität im Verhältnis zu ihrem Servicebedarf konfrontiert und sind bereit, dafür einen erheblichen Aufpreis zu zahlen. Anfang des Jahres kaufte Amazon Web Services Kapazität für 677.000 US-Dollar pro Megawatt, was deutlich über den durchschnittlichen Mining-Transaktionskosten pro Megawatt im Jahr 2024 liegt. Anlagenintensive Bergleute fungieren als Stellvertreter für den Strombezug, da die Netzverbindungspläne in den gesamten USA weiterhin eng sind und die Nachfrage nach KI weiterhin stark ist. Es ist erwähnenswert, für wie viele Stromanschlüsse Hyperscaler bereit sind, zu bieten.

Für kleinere private Bergleute bleibt der Zugang zu erschwinglichem Kapital eine Herausforderung. Selbst wenn die Schuldenmärkte wieder geöffnet werden, könnten die Schuldendienstzinsen weiterhin unzureichend sein. Diese Bergleute könnten eine umgekehrte Fusion mit einem börsennotierten Unternehmen in Betracht ziehen, um von den Angeboten auf dem Markt zu profitieren.

Bewerten Sie attraktive Aussichten

Die Faktoren, die den Marktwert eines Unternehmens beeinflussen, ändern sich ständig, und bei der Eingrenzung der Attraktivität eines Ziels können Entscheidungen getroffen werden. Diese Wahl ist in erster Linie auf Veränderungen auf dem Strommarkt, die Prämien zurückzuführen, die börsennotierten Unternehmen aufgrund ihrer Strategien gewährt werden, und auf den Zugang zu Kapital. Die Bewertung idealer Ziele kann manchmal wie ein Katz-und-Maus-Spiel wirken, bei dem versucht wird, den Marktwert zu verstehen und Nachfragewellen zu antizipieren. Nachfolgend sind einige Merkmale eines Ziels aufgeführt, die attraktiv sein können:

  • Leicht verfügbare Kapazität: Bergleute, die nicht nur über vorhandene Stromkapazitäten, sondern auch über gesunde, genehmigte Stromleitungen und klare Wege zur Stromversorgung verfügen, sind möglicherweise nicht attraktiv; Das Gleiche gilt für kleinere Bergleute, die keine Größenordnung erreichen, ihre Flotten nicht aufrüsten oder kaum rentable Betriebe betreiben können, die aber über wertvolle Energieressourcen verfügen, die durch den Einsatz effizienterer Maschinen oder die Umstellung auf KI/HPC höhere Gewinne erzielen können.

  • Vertraglich vorhersehbare Einnahmen: Absichtserklärungen („LOIs“) und Term Sheets zeichnen sich nicht durch Stabilität aus. Bergleute, die innerhalb eines bestimmten Zeitraums einen Einkommensvertrag abschließen, können kontinuierlich Bargeld erhalten. Angesichts des spekulativen Charakters der Bergbauwirtschaft sind Bergleute von Natur aus Hash-Preisschwankungen ausgesetzt, daher ist eine Diversifizierung ihrer Einnahmequellen ein kluger Schachzug.

  • Flotte der vorherigen Generation: Wenn man ASIC-Preisspekulationen in Betracht zieht, können viele Bergleute mit weniger effizienten Flotten ihre ASICs im Vergleich zu einigen ihrer Konkurrenten mit effizienteren Flotten mit einem Preisnachlass verkaufen. Dies kann den Preis von $/TH attraktiv machen und einen guten Einstiegspunkt für den ROI dieser Hilfsmaschinen bieten. Unabhängig davon, ob Sie abbauen möchten (zu geringen Kosten) oder für den Wiederverkauf spekulieren möchten, sind einige Maschinen früherer Generationen (30 j/TH) zu sehr attraktiven Preisen erhältlich. Auch wenn dies im Hinblick auf das Erreichen hoher Multiplikatoren möglicherweise keinen Mehrwert bringt, kann es sich schnell auszahlen, während zukünftige Flottenaufrüstungen optional bleiben.

Im Wesentlichen können einige Miner zu wertvollen Zielen für Unternehmen mit hohem Rechenbedarf werden, um schnell skalierbare Leistung zu erhalten. Vor allem jene Miner mit großen Verbindungsprotokollen, Wachstumskanälen für die Energieinfrastruktur und ausreichend Platz. Mit dieser Trilogie erhöht sich der Dollar/MW-Prämienwert, den Bergleute durch den Verkauf dieser Kapazität verdienen können. Da die Nachfrage nach Rechenleistung weiter steigt, werden wir gespannt sein, wie sich dies auf die Bewertungen der Bergleute und ihre Attraktivität als Investitionsmöglichkeit auswirkt.

Vorhersagen der Hash-Rate

In unserem Jahresbericht haben wir unseren Hash-Rate-Zielbereich für Ende 2024 auf 675 EH bis 725 EH geschätzt. Wir steigern unser Wachstum nun auf einen Bereich von 725 EH bis 775 EH. Um unsere überarbeiteten Schätzungen zu erstellen, haben wir uns eine Untergruppe öffentlicher Miner und ihre Hash-Rate-Ziele angesehen, um zu verstehen, welche unserer Meinung nach vernünftigen Möglichkeiten bestehen, in diesem Jahr online zu gehen, und haben diese auf den Rest des Netzwerks hochgerechnet. Als zusätzlichen Maßstab haben wir auch die historische Saisonalität der Hash-Rate analysiert. Um die Analyse abzuschließen, haben wir den Netzwerk-Break-Even-Punkt analysiert, um den Bereich zu validieren.

Zunächst werden wir uns das Hash-Raten-Wachstum für öffentliche Bergleute in der zweiten Hälfte des Jahres 2024 ansehen. In der ersten Hälfte des Jahres 2024 gaben öffentliche Bergleute massive Kaufaufträge für eine neue Maschinengeneration auf, unterstützt durch steigende Bewertungen und riesige Kapitalbeschaffungen an der Börse. Die folgende Tabelle fasst die realisierten Hash-Raten-Zahlen für ausgewählte öffentliche Bergleute im Juni, die Ziele für Ende 2024 und das implizierte Hash-Raten-Wachstum in der zweiten Hälfte des Jahres 2024 zusammen. Insgesamt wird erwartet, dass diese öffentlichen Miner 109 EH an inkrementeller Hashrate erzeugen, vorausgesetzt, dass jeder von ihnen seine erklärten Ziele erreicht, was bedeutet, dass nur 7 Miner etwa 18 % der Netzwerk-Hashrate-Steigerung bewirken können.

Um das Wachstum des restlichen Netzwerks abzuschätzen, haben wir als Nächstes die Hash-Rate-Trends dieses Teils der öffentlichen Miner im Vergleich zum Rest des Netzwerks analysiert. Wie unten gezeigt, machte dieses Segment öffentlicher Bergleute in der Vergangenheit 11–13 % des Netzwerks aus.

Ein stark vereinfachter Ansatz besteht darin, 109 EH durch 13 % zu dividieren, was uns ein bemerkenswertes Wachstum von 838 EH für den Rest des Netzwerks ergibt. Dies geht jedoch davon aus, dass öffentliche Bergleute weiterhin 11–13 % des Netzwerks ausmachen werden. Die folgende Szenariotabelle zeigt den aktuellen Anteil des Anteils der öffentlichen Bergleute an der Netzwerk-Hashrate, wenn wir den Anteil des Anteils der öffentlichen Bergleute an der Hashrate am Ende des Jahres ändern und davon ausgehen, dass die aktuelle Netzwerk-Hashrate 587 EH beträgt und die Die Hashrate der öffentlichen Miner steigt um 109 EH. Der Anteil beträgt 13 %, also wie hoch wird die Hashrate am Ende des Jahres sein.

Wir schätzen, dass der Anteil öffentlicher Bergleute am Netzwerk eher bei 15–30 % liegen wird, mit einem Basiswert von 25 %. Dies liegt daran, dass öffentliche Bergleute Zugang zu den US-Kapitalmärkten haben und im ersten Quartal 2024 erhebliche Kapitalbeträge beschaffen können, was einen enormen Vorteil gegenüber privaten Bergleuten darstellt. Bei einem Anteil von 25 % an der Hashrate am Jahresende bedeutet dies, dass die Hashrate des gesamten Netzwerks 741 EH erreichen wird, was auch bedeutet, dass der Rest des Netzwerks in der zweiten Hälfte des Jahres 2024 ein Wachstum von 45 EH hinzufügen wird.

Rein aus der Sicht eines öffentlichen Bergmanns liegt unser Benchmark für das Hash-Rate-Wachstum also bei 741 EH. Wir gehen davon aus, dass in der zweiten Jahreshälfte eine beträchtliche Menge zusätzlicher Hashrate online gehen wird, was unserer Meinung nach durch den Austausch von Maschinen und die Inbetriebnahme neuer Nettokapazitäten machbar ist. Wenn wir auf die Analyse zurückblicken, die wir in unserem letzten Jahresbericht durchgeführt haben, zeigt das folgende Sensitivitätsdiagramm, wie hoch die Netzwerk-Hash-Rate bei verschiedenen Kombinationen aus Ersatznetzwerk-Prozentsätzen und zusätzlicher GW-Kapazitätserweiterung wäre. Wir beginnen mit einer Netzwerk-Hashrate von 587 EH, vorausgesetzt, dass die neu eingesetzte Maschine eine Effizienz von 17,5 J/TH hat und die ersetzte Maschine eine Effizienz von 30 J/TH hat.

Wir gehen davon aus, dass S21 in der obigen Tabelle eingesetzt wurde, aber über das Jahr 2024 hinaus zeigt die Tabelle die Auswirkungen auf die Netzwerk-Hash-Rate, wenn einfach Maschinen der älteren Generation durch Maschinen der neueren Generation ersetzt werden. In Verbindung mit Ankündigungen neuer ASIC-Hersteller, die darauf hindeuten, dass Bitcoin-Mining-ASICs im nächsten Jahr eine Effizienz von 5 J/TH erreichen könnten, dürfte dies im Jahr 2025 zu einem weiteren deutlichen Anstieg der Netzwerk-Hashrate führen.

Der nächste Teil unserer Analyse befasst sich mit historischen Hash-Raten-Trends im Laufe des Sommers und bis zum Jahresende. Wie in der folgenden Grafik dargestellt, stabilisiert sich die Hash-Rate normalerweise in den Sommermonaten von Juli bis September. Dies ist wahrscheinlich auf den zunehmenden Anteil der Netzwerke in Texas und im Nahen Osten zurückzuführen, wo Bergleute aufgrund der hohen Temperaturen die Frequenz reduzieren müssen. Darüber hinaus sind Bergleute in Texas aufgrund von Preisschwankungen, der Vermeidung von vier gleichzeitigen Spitzen („4CP“) und der Teilnahme an Nachfragereaktionsprogrammen eingeschränkt.

Nach dem Sommer begann die Netzwerk-Hashrate zu steigen, da die Betriebszeit zunahm, der Bedarf an Drosselung abnahm und die Miner neue Maschinen einschlossen. Es wird erwartet, dass öffentliche Miner ihre Hash-Rate in der zweiten Jahreshälfte deutlich steigern werden, und wir gehen davon aus, dass es in diesem Jahr zu einer ähnlichen Dynamik kommt, mit einem leichten Anstieg der Netzwerk-Hash-Rate im Sommer, bevor es gegen Ende des Jahres zu einer raschen Beschleunigung kommt.

Die Netzwerkschwierigkeiten im Jahr 2024 folgen einem ähnlichen Wachstumspfad wie 2022 und 2023. Der Schwierigkeitsgrad im Jahr 2024 ändert sich parallel zu den Schwierigkeitstrends im Jahr 2022. Im Jahr 2022, von Oktober bis Jahresende, stieg der Schwierigkeitsgrad von September bis Jahresende um 14 %. Im Jahr 2023 stieg die Schwierigkeit von September bis Jahresende um 29 %. Wenn wir diese Wachstumsraten auf die aktuelle Netzwerk-Hash-Rate von 587 EH anwenden, würde dies einen Bereich von 670 EH bis 760 EH bedeuten. Während das Ziel, das wir zuvor von öffentlichen Bergleuten abgeleitet haben, am oberen Ende dieser Spanne lag, gibt es uns Vertrauen in die Machbarkeit aus Sicht der Infrastrukturentwicklung.

Die abschließende Analyse besteht darin, den impliziten Hash-Preis basierend auf unserer Ziel-Hash-Rate zu verstehen, um zu verstehen, wie wirtschaftlich nachhaltig das Netzwerk ist. Mehrere Variablen beeinflussen diese Sensitivitätsanalyse, darunter der Bitcoin-Preis, Transaktionsgebühren, durchschnittliche Netzwerkstrompreise und Netzwerkeffizienzniveaus. Angesichts der Volatilität der Transaktionsgebühren gehen wir davon aus, dass sie konstant bei 10 % der Subvention pro Block (0,3125 BTC) bleiben.

Für die durchschnittlichen Netzstrompreise haben wir den jüngsten Abwärtstrend der Hash-Rate analysiert, um zu verstehen, wo die Grenzeinheiten der Strompreise liegen. Nach der Halbierung korrigierte das Netzwerk um 5,62 % nach unten und der Hash-Preis fiel auf 0,052 $. Unter Verwendung von MINE-WATCH von Coinmetrics beträgt die geschätzte durchschnittliche Netzwerkeffizienz 33,3 J/TH, was einem durchschnittlichen Netzwerkstrompreis von 65 $/MWh entspricht.

Mit zunehmender Netzwerk-Hashrate werden Maschinenkombinationen immer effizienter. Daher gehen wir von einer Verbesserung der Netzwerkeffizienz um 20 % (geringeres J/TH) aus, wodurch sich die Effizienz auf 26,6 J/TH erhöht. Wenn die Strompreise bei diesen Effizienzniveaus konstant bei 65 $/MWh blieben, würden die Breakeven-Hashing-Kosten des Netzwerks 0,041 $/TH betragen. Der Hash-Preis quantifiziert den Umsatz pro Terahertz Rechenleistung, während die Hash-Kosten die Gesamtenergiekosten pro Terahertz anzeigen. Wenn wir den Bitcoin-Preis und die Netzwerk-Hash-Rate berücksichtigen und davon ausgehen, dass die Transaktionsgebühren auf 10 % der Blocksubvention festgelegt sind, zeigt die folgende Grafik die durchschnittliche Bruttomarge des Netzwerks. Unter der Annahme, dass die Bitcoin-Preise im Bereich von 65.000 bis 70.000 US-Dollar bleiben, kann das Netzwerk immer noch eine Hash-Rate von 741 EH unterstützen, was eine weitere Bestätigung dafür ist, dass diese Niveaus wirtschaftlich nachhaltig sind.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass unser vorläufiges Hashrate-Ziel auf der Grundlage der Wachstumszielinformationen, die wir von öffentlichen Bergleuten erhalten haben, saisonaler Vergleiche mit früheren Jahren und Wirtschaftsanalysen, 741 EH beträgt. Aufgrund der Unsicherheit des Maschineneinsatzes haben wir einen Bereich um diese Zahl von 725 EH bis 775 EH erstellt. Wir sind uns bewusst, dass es viele Faktoren gibt, die zu Abweichungen von diesem Bereich führen können. Positiv zu vermerken ist, dass die Verbesserung der Bergbauökonomie und schneller als erwartete Maschinenfreigaben und -bereitstellungen zwei Faktoren sind, die uns über 775 EH bringen könnten. Auf der anderen Seite könnten eine weitere Verschlechterung der Hash-Raten oder erhebliche Kapitalverschiebungen vom Bitcoin-Mining zu KI/HPC das Wachstum verlangsamen.

abschließend

Die erste Hälfte des Jahres 2024 ist eine entscheidende Zeit für die Bitcoin-Mining-Industrie, die vor großen wirtschaftlichen Herausforderungen und bahnbrechenden Entwicklungen steht. Während sich die Bergbauwirtschaft auf einem Rekordtief befindet, hat die Branche angesichts historisch niedriger Hash-Preise und hoher Stromnachfrage bemerkenswerte Widerstandsfähigkeit und Anpassungsfähigkeit bewiesen.

Die Konvergenz von künstlicher Intelligenz/Hochleistungsrechnen und Bitcoin-Mining bedeutet, dass viele Unternehmen versuchen, die starke, unkorrelierte Wirtschaftlichkeit der Branche in einem transformativen neuen Unterfangen zu nutzen.

Da die Nachfrage von KI-/HPC-Rechenzentren und Bergleuten weiter wächst, ist die Stromversorgung mittlerweile ein offensichtlicher Engpass. Daher sind Bergleute mit großen Mengen an Strom gut positioniert, um sich hervorzuheben, und es wird für diese Bergleute von entscheidender Bedeutung sein, auch in Zukunft flexibel zu bleiben und Megawatt an Kapazität in eine Richtung zu verteilen, die die Rendite für die Aktionäre maximiert.