Původní autor: Grayscale Research

Původní kompilace: Felix, PANews

• Potenciální spuštění spotového Ethereum ETF vystaví více investorů konceptům chytrých kontraktů a decentralizovaných aplikací, což jim umožní pochopit potenciál veřejných blockchainů pro transformaci digitálního obchodu.

• Ethereum, největší blockchainová síť z hlediska uživatelů a aplikací, se rozšiřuje o koncept modulárního designu a v budoucnu budou na síti Layer 2 prováděny další aktivity. Aby si Ethereum udrželo svou dominanci ve vysoce konkurenčním tržním segmentu, potřebuje přilákat více uživatelů a zvýšit příjmy z poplatků.

• Na základě mezinárodních precedentů se očekává, že poptávka po spotových Ethereum ETF ve Spojených státech bude přibližně 25 % -30 % poptávky po spotových bitcoinových ETF. Je nepravděpodobné, že velká část nabídky Etherea (např. vsazené ETH) bude použita v ETF.

• Vzhledem k vyšším počátečním oceněním mohou být další cenové zisky ve srovnání se spuštěním bitcoinového ETF v lednu 2024 omezené, ale Grayscale Research zůstává optimistický ohledně vyhlídek obou aktiv.

Minulý týden schválila americká Komise pro cenné papíry a burzy (SEC) formulář 19 b-4 pro spotové Ethereum ETF předložené několika emitenty, čímž došlo k významnému pokroku v kotaci těchto produktů na burzách v USA. Stejně jako spotový bitcoinový ETF, který byl spuštěn v lednu, tyto nové produkty zpřístupní krypto aktiva širšímu okruhu investorů. Zatímco obě aktiva jsou založena na stejné veřejné blockchainové technologii, Ethereum je samostatná síť s různými případy použití (tabulka 1), zatímco bitcoin primárně slouží jako uchovatel hodnoty a digitální alternativa ke zlatu. Ethereum je decentralizovaná výpočetní platforma s bohatým aplikačním ekosystémem a je často přirovnávána k decentralizovanému obchodu s aplikacemi. Noví investoři, kteří mají zájem prozkoumat toto aktivum, mohou chtít zvážit jedinečné základy Etherea, konkurenční pozici a potenciální roli v růstu digitálního obchodu založeného na blockchainu.

Graf 1: Ethereum je chytrá smluvní platforma blockchain

Základy chytré smlouvy

Ethereum rozšiřuje původní vizi bitcoinu přidáním chytrých smluv. Inteligentní smlouva je předem naprogramovaný a automaticky spouštěný počítačový kód. Když uživatel používá inteligentní smlouvu, provádějí se předdefinované akce bez jakéhokoli dalšího vstupu. Stejně jako u prodejního automatu: uživatel vhodí minci a automat vydá položku. Při používání smart kontraktů uživatelé „vkládají“ digitální tokeny a software může provádět určité typy operací, jako jsou transakce tokenů, vydávání půjčky a ověřování digitální identity uživatele.

Chytré smlouvy probíhají prostřednictvím mechanismů blockchainu Ethereum. Kromě zaznamenávání vlastnictví aktiva mohou aktualizace blockchainu blok po bloku zaznamenat také jakékoli změny ve „stavu“ (poznámka: počítačový termín označující stav dat v databázi). Tímto způsobem, ve spojení s chytrými smlouvami, mohou veřejné blockchainy skutečně běžet jako počítače (spíše softwarové počítače než hardwarové počítače). Díky nim může Ethereum a další blockchainy inteligentní smluvní platformy hostovat téměř jakýkoli typ aplikace a sloužit jako základní infrastruktura vznikající digitální ekonomiky.

Výnosy aktiv a základy

Od začátku roku 2023 je celkový výkon segmentů trhu tokenů platformy ETH a smart contract v podstatě konzistentní (tabulka 2). ETH však zaostávalo za BTC a Solana. Od začátku roku 2023 ETH, stejně jako BTC, překonalo některé tradiční třídy aktiv na základě rizika. BTC i ETH dlouhodobě dosahují výnosů upravených o riziko srovnatelných s tradičními třídami aktiv, a to i přes výrazně vyšší volatilitu.

Obrázek 2: Výkon ETH byl konzistentní se sektorem kryptoměn

Díky modulárnímu designu Etherea spolupracují různé typy blockchainové infrastruktury, aby poskytovaly koncovým uživatelům dobrý zážitek. Zejména s rostoucí aktivitou sítě Ethereum Layer 2 se ekosystém rozšiřuje. Vrstva 2 pravidelně vyrovnává a zveřejňuje své transakční záznamy na vrstvě 1, přičemž těží ze zabezpečení sítě a decentralizace. Tento přístup kontrastuje s jednovrstvou designovou filozofií blockchainů, jako je Solana, kde se všechny klíčové operace (provádění, vypořádání, konsensus a dostupnost dat) odehrávají ve vrstvě 1.

V březnu 2024 prošlo Ethereum velkým upgradem, který měl usnadnit jeho přechod na modulární síťovou architekturu. Z pohledu blockchainové aktivity byla aktualizace úspěšná: počet aktivních adres v síti vrstvy 2 výrazně vzrostl a představoval přibližně dvě třetiny celkové aktivity v ekosystému Ethereum (obrázek 3).

Obrázek 3: Významný růst aktivity Ethereum Layer 2

Zároveň přechod na sítě vrstvy 2 také ovlivnil ekonomiku tokenů ETH, alespoň v krátkodobém horizontu. Blockchainy inteligentní smluvní platformy akumulují hodnotu především prostřednictvím transakčních poplatků, které se obvykle platí validátorům nebo se používají ke zmenšení nabídky tokenů. V síti Ethereum jsou poplatky za základní transakce spáleny (staženy z oběhu), zatímco prioritní poplatky („tipy“) se platí validátorům. Když jsou transakční příjmy Etherea relativně vysoké, počet zničených tokenů převyšuje míru nové emise a celková nabídka ETH klesá (deflace). Jak však síťová aktivita přešla na vrstvu 2, příjmy z poplatků na mainnetu Ethereum klesaly a nabídka ETH se začala opět zvyšovat (obrázek 4). Ačkoli sítě vrstvy 2 také platí poplatky za zveřejnění svých dat na vrstvě 1 (takzvané „blob poplatky“ mezi jinými transakčními poplatky), částky bývají relativně nízké.

Obrázek 4: Nabídka ETH se v poslední době zvýšila kvůli nižším poplatkům za mainnet

Aby ETH časem rostla hodnota, bude pravděpodobně muset síť Ethereum zvýšit příjmy z poplatků. Toho lze dosáhnout dvěma způsoby:

• Mírně zvyšte aktivitu na 1. vrstvě a plaťte vyšší transakční poplatky

• Výrazně zvyšte aktivitu na 2. vrstvě a plaťte nižší transakční poplatky

Grayscale Research předpovídá, že je pravděpodobnější, že půjde o kombinaci obou metod.

Grayscale věří, že růst aktivity na 1. vrstvě bude s největší pravděpodobností pocházet z nízkofrekvenčních transakcí a transakcí s vysokou hodnotou, stejně jako z jakýchkoli transakcí, které vyžadují vysoký stupeň decentralizace (alespoň do doby, než bude síť vrstvy 2 plně decentralizována). To může zahrnovat mnoho typů tokenizovaných projektů, kde mohou být transakční náklady relativně nízké ve srovnání s dolarovou hodnotou transakce. V současné době je přibližně 70 % tokenizovaných cenných papírů amerického ministerstva financí na blockchainu Ethereum (tabulka 5). Z pohledu Grayscale je pravděpodobné, že relativně vysoce hodnotné NFT také zůstanou na mainnetu Ethereum, protože těží z jeho vysokého stupně zabezpečení a decentralizace a méně často mění majitele (z podobných důvodů se očekává, že bitcoinové NFT budou nadále růst).

Obrázek 5: Ethereum hostí většinu tokenizovaných pokladničních poukázek

Naproti tomu relativně vysokofrekvenční transakce a/nebo transakce s nízkou hodnotou se budou vyskytovat častěji v různých sítích vrstvy 2 Ethereum. Například aplikace sociálních médií, různé nedávné úspěchy na Ethereum Layer 2, zahrnují friend.tech (Base), Farcaster (OP Mainnet) a Fantasy Top (Blast). Podle názoru Grayscale budou jak herní, tak maloobchodní platby pravděpodobně vyžadovat velmi nízké transakční náklady a pravděpodobněji budou migrovat do sítí vrstvy 2. Důležité však je, že vzhledem k nízkým transakčním nákladům by tyto aplikace musely přilákat velké množství uživatelů, aby se výrazně zvýšily příjmy z poplatků na mainnetu Ethereum.

Potenciální dopad amerických spotových Ethereum ETF

Z dlouhodobého hlediska by tržní kapitalizace ETH měla odrážet příjmy z poplatků a další základní faktory. Ale v krátkodobém horizontu může být tržní cena ETH ovlivněna změnami v nabídce a poptávce. Zatímco schvalování amerického spotového Ethereum ETF ETF pokračuje, emitent ETF musí před zahájením obchodování ještě počkat, až vstoupí v platnost prohlášení o registraci S-1. Úplné schválení a zahájení obchodování s těmito produkty pravděpodobně vytvoří novou poptávku, protože aktiva budou dostupná širšímu okruhu investorů. Vzhledem k dynamice nabídky a poptávky Grayscale Research očekává, že zvýšený přístup k Ethereu a protokolu Ethereum prostřednictvím ETF wrappingu pomůže zvýšit poptávku a následně i cenu tokenu.

Mimo Spojené státy jsou kótovány jak bitcoinové, tak Ethereum burzovně obchodované produkty (ETP) a aktiva v Ethereum ETP tvoří přibližně 25 % -30 % aktiv bitcoinových ETP (tabulka 6). Na tomto základě Grayscale Research předpovídá, že čisté přílivy do spotových Ethereum ETF kótovaných v USA dosáhnou 25 % až 30 % čistého přílivu do spotových bitcoinových ETF k dnešnímu dni nebo během prvních čtyř měsíců přibližně 3,5 miliardy USD Příliv 4 miliard USD (25 %-30 % z čistého přílivu 13,7 miliardy USD do spotových bitcoinových ETF od ledna). Tržní kapitalizace Etherea je asi jedna třetina (33 %) tržní kapitalizace bitcoinu, takže Grayscaleův předpoklad znamená, že čistý příliv Etherea jako podíl tržní kapitalizace může být o něco menší. To však pouze za předpokladu, že existuje nejistota ohledně vyšších a nižších čistých přílivů do spotových Ethereum ETF kótovaných v USA. Za zmínku stojí, že na trhu v USA tvoří ETH futures ETF pouze asi 5 % aktiv BTC futures ETF, i když to nepředstavuje možnou poptávku po spotových ETH ETF.

Obrázek 6: Mimo Spojené státy tvoří Ethereum ETP AUM 25 % -30 % bitcoinového ETP AUM

Pokud jde o dodávky ETH, Grayscale Research věří, že přibližně 17 % ETH lze klasifikovat jako nečinné nebo relativně nelikvidní. Podle platformy pro analýzu dat Allium se přibližně 6 % dodávek ETH nepohnulo za více než pět let a přibližně 11 % dodávek ETH je „uzamčeno“ v různých chytrých smlouvách (např. ). Kromě toho je vsazeno 27 % dodávky ETH. Nedávno emitenti spotových Ethereum ETF, včetně Grayscale, odstranili z veřejných dokumentů odkazy na sázky, což naznačuje, že US SEC může povolit obchodování ETF bez zajištění. Proto je nepravděpodobné, že by tato část nabídky byla k dispozici pro nákup prostřednictvím ETF.

Mimo tyto kategorie má ETH ročně hodnotu 2,8 miliardy USD používané v transakcích v síti. Při současných cenách ETH to představuje dalších 0,6 % nabídky. Existují také protokoly, které ve svých trezorech uchovávají velké množství ETH, včetně Ethereum Foundation (ETH v hodnotě 1,2 miliardy dolarů), Mantle (asi 879 milionů dolarů v ETH) a Golem (995 milionů dolarů v ETH). Celkově ETH v protokolových trezorech představuje přibližně 0,7 % nabídky. A konečně, přibližně 4 miliony ETH, neboli 3 % z celkové nabídky, byly obsazeny ETH ETP.

Dohromady tyto kategorie představují přibližně 50 % nabídky ETH, i když existuje určité překrývání (např. ETH v knihovnách protokolů může být vsazeno) (obrázek 7). Grayscale se domnívá, že čisté nákupy ETH pravděpodobně pocházejí ze zbývajících cirkulujících dodávek. Vzhledem k tomu, že stávající využití omezuje dostupnou nabídku nových spotových ETF produktů, jakékoli zvýšení poptávky bude mít pravděpodobně větší dopad na cenu.

Obrázek 7: Významná část nabídky ETH nemůže vstupovat do nových spotových ETF

Z pohledu ocenění je ocenění Etherea pravděpodobně vyšší než ocenění Bitcoinu, když byl v lednu spuštěn spotový Bitcoin ETF. Oblíbenou metrikou ocenění je například z-skóre MVRV. Tato metrika je založena na poměru celkové tržní kapitalizace tokenu k jeho „realizované hodnotě“: tržní kapitalizace založená na ceně, za kterou se token naposledy pohyboval v řetězci (na rozdíl od ceny, za kterou se obchodoval na burze) . Když byl spotový bitcoinový ETF uveden v lednu tohoto roku, jeho MVRV z-score bylo relativně nízké, což naznačuje mírné ocenění a potenciálně větší prostor pro zvýšení cen. Od té doby se kryptotrh zhodnotil a poměry MVRV bitcoinu i Etherea se zvýšily (tabulka 8). To může naznačovat, že po schválení spotového ETH ETF je menší prostor pro cenové zisky ve srovnání se schválením amerického spotového Bitcoin ETF v lednu.

Obrázek 8: Při spuštění spotového bitcoinového ETF byl ukazatel ocenění ETH vyšší než ukazatel BTC

A konečně, nativní krypto investoři se mohou obávat dopadu spotových Ethereum ETF na tokeny platformy smart contract, konkrétně poměr cen SOL/ETH. Solana je druhým největším aktivem v tomto segmentu (podle tržní kapitalizace). Grayscale Research se domnívá, že Solana v současné době s největší pravděpodobností získá tržní podíl z Etherea v dlouhodobém horizontu. Solana za poslední rok výrazně překonal Ethereum, přičemž poměr cen SOL/ETH se nyní blíží vrcholu posledního krypto býčího trhu (obrázek 9). Částečným důvodem může být to, že přestože je Solana zasažena incidentem FTX (pokud jde o vlastnictví tokenů a vývojovou aktivitu), komunita uživatelů a vývojářů sítě Solana nadále rozrůstá ekosystém. Ještě důležitější je, že Solana také zvyšuje transakční aktivitu a výnosy z poplatků prostřednictvím „hedvábně hladkého“ uživatelského zážitku. V krátkodobém horizontu Grayscale očekává, že se poměr cen SOL/ETH vyrovná, protože přílivy z Ethereum ETF podpoří cenu ETH. Poměr cen SOL/ETH však bude z dlouhodobého hlediska pravděpodobně určován příjmy z poplatků obou řetězců.

Obrázek 9: Poměr cen SOL/ETH se blíží maximu z předchozího cyklu

Pohled do budoucnosti

Zatímco uvedení spotového ETH ETF na americký trh může mít přímý dopad na ocenění ETH, dopad regulačního schválení sahá daleko za cenu. Ethereum poskytuje alternativní rámec pro digitální obchodování založený na decentralizované síti. Zatímco tradiční online zkušenosti jsou docela dobré, veřejné blockchainy mohou nabídnout mnohem více možností, včetně téměř okamžitých přeshraničních plateb, skutečného digitálního vlastnictví a interoperabilních aplikací. Zatímco jiné platformy pro chytré smlouvy nabízejí tuto užitečnou funkcionalitu, ekosystém Ethereum má nejvíce uživatelů, nejvíce decentralizovaných aplikací a nejhlubší fond finančních prostředků. Grayscale Research očekává, že nové spotové ETF může přinést tuto transformační technologii širšímu spektru investorů a dalších pozorovatelů a pomoci urychlit přijetí veřejných blockchainů.

Původní odkaz