autor | Haseeb Qureshi, vedoucí partner ve společnosti Dragonfly

Kompilace |. Deep Chao TechFlow

Je narušena struktura trhu? Jsou venture kapitalisté příliš chamtiví? Je to zmanipulovaná hra zaměřená na drobné investory? Téměř každá teorie, kterou jsem o tom viděl, se zdá být špatná. Ale nechám mluvit data sama za sebe.

Zde je široce šířená tabulka poskytnutá @tradetheflow_, která ukazuje, že spousta coinů nedávno uvedených na Binance má nedostatečnou výkonnost. Většina z nich je zesměšňována jako tokeny s „vysokým FDV, nízkým pohybem“, což znamená, že mají obrovské plně zředěné ocenění (FDV), ale velmi malý oběh prvního dne.

Všechny jsem si vykreslil a odstranil štítky. Vyloučil jsem jakékoli zjevné memy, stejně jako coiny, které měly před Binance událost generování tokenů (TGE), jako RON a AXL. Takto to vypadá s BTC (beta) žlutě:

Téměř všechny tyto „nízké likvidity, vysoké FDN“ Binance kotací klesly. jaký je pro to důvod? Každý má svou vlastní teorii o tom, co je špatného na struktuře trhu, a tři nejoblíbenější jsou:

1. Venture Capitalists (VC)/Key Opinion Leaders (KOL) prodávají retailovým investorům

2. Maloobchodní investoři opouštějí tyto tokeny a kupují místo nich Meme

3. Nabídka je příliš malá na to, aby umožnila smysluplné objevování hodnoty

Všechno to jsou rozumné teorie, podívejme se, zda jsou správné. Abychom mohli provádět vědecký výzkum, potřebujeme nulovou hypotézu k vyvrácení. Zde by naše nulová hypotéza měla znít: všechna tato aktiva byla přeceněna, ale neexistuje žádný problém hlubší struktury trhu (klasické „více prodávajících než kupujících“). Každou teorii probereme jednu po druhé.

1) VC/KOL prodat drobným investorům

Pokud by to byla pravda, co by se stalo?

Měli bychom vidět, že tokeny s kratší dobou blokování se prodávají rychleji než ostatní, zatímco projekty s delšími dobami blokování nebo bez KOL by měly fungovat dobře. (Věčné smlouvy mohou být také další cestou pro tento výprodej)

Co tedy data ukazují?

Proto si tyto tokeny od zalistování do začátku dubna ve skutečnosti vedly dobře, některé ceny byly vyšší než kotační cena a některé byly nižší než kotační cena, ale většina z nich byla soustředěna kolem 0. Do té doby se nezdá, že by se začaly prodávat nějaké VC nebo KOL.

Pak v půlce dubna vše padlo ve stejnou dobu. I když byly tyto projekty kotovány v různých datech a měly mnoho různých VC a KOL, odemkli se všechny a začaly se prodávat drobným investorům v polovině dubna?

Řekněme, že jsem VC. Určitě existují případy, kdy VC prodávají drobným investorům. Některé VC nemají uzamykací období. Budou provádět zajišťovací transakce mimo pracoviště nebo dokonce uzamykací období porušují. Jedná se však o nízkoúrovňové VC a většina týmů pracujících s těmito VC nemůže být uvedena na burzách první úrovně. Každý A-list VC, na který si vzpomenete, má před obdržením tokenů minimálně roční čekací dobu a několik let odemykání. Jednoletá čekací lhůta je fakticky povinná pro každého, kdo je regulován SEC podle článku 144a. A pro velké VC, jako jsme my, jsou naše pozice příliš velké na to, abychom je mohli zajistit na přepážce, a my jsme obecně smluvně zavázáni tak nečinit.

Takže tady je důvod, proč tento příběh nedává smysl: Všechny tyto tokeny jsou méně než rok od události generování tokenů, což znamená, že VC s jednoročním blokovacím obdobím jsou stále uzamčeny!

Možná, že některé z těchto nízkoúrovňových projektů VC skutečně prodávaly tokeny v rané fázi, ale všechny projekty padly, dokonce i projekty VC první úrovně byly v období oživení.

Výprodeje investorů/KOL proto mohou být pravdivé pro určité tokeny – vždy budou existovat projekty se špatným chováním. Pokud ale všechny mince padnou současně, tato teorie to nedokáže vysvětlit.

2) Maloobchodní investoři opouštějí tyto tokeny a místo toho kupují Meme

Pokud je to pravda, měli bychom vidět: ceny klesají, jak tyto nové tokeny přicházejí na trh, a drobní investoři přecházejí na nákup Meme.

Co však vidíme, je:

Porovnal jsem objem obchodování tokenu SHIB s některými z těchto tokenů a časy vydání se neshodovaly. Meme mánie dosáhla svého vrcholu v březnu, ale tokeny začaly klesat o měsíc a půl později v dubnu.

Zde je objem obchodování na decentralizované burze Solana (DEX), který vypráví stejný příběh, přičemž mem explodoval na začátku března, dlouho před polovinou dubna. Proto je to také v rozporu s údaji. Po poklesu některých těchto coinů nedošlo k rozsáhlému přílivu finančních prostředků do obchodů Meme. Lidé obchodují s memy, ale také obchodují s novými mincemi a objem nevyjadřuje jasnou zprávu.

Problémem není objem, ale ceny aktiv.

To znamená, že příběh, který se mnozí snaží propagovat, je ten, že drobní investoři ztratili iluze ze skutečných projektů a nyní se zajímají především o memy. Šel jsem na stránku Coingecko společnosti Binance a podíval jsem se na 50 nejobchodovanějších coinů a zhruba 14,3 % dnešního objemu obchodů Binance bylo vygenerováno v memech. Meme obchodování je jen malá část světa kryptoměn. Ano, finanční nihilismus je věc a je velmi prominentní na sociálních médiích, ale většina světa stále kupuje mince, protože věří v určitý technologický příběh, ať už správný nebo špatný.

Možná to ve skutečnosti nejsou drobní investoři, kteří přesouvají peníze z tokenů VC do Meme, ale zde je dílčí teorie: VC vlastní příliš mnoho akcií těchto projektů, a proto jsou drobní investoři naštvaní a odcházejí. Uvědomili si (v polovině dubna?), že se jedná o podvodné tokeny VC a že tým + VC vlastní ~30–50 % zásoby tokenů. Tohle musela být sláma, která zlomila velbloudovi hřbet.

Je to uspokojující příběh. Ale už nějakou dobu investuji do kryptoventure prostoru. Zde je snímek distribuce tokenů od roku 2017 do roku 2020:

Podívejte se na červeně vystínovanou sekci – tolik akcií dostali zasvěcení lidé (tým + investoři). SOL 48 %, AVAX 42 %, BNB 50 %, STX 41 %, BLÍZKO 38 % a tak dále. Dnes je situace podobná. Pokud tedy teorie zní „mince nebyla VC mincí v minulosti, ale nyní je“, pak ani to nesedí s daty. Bez ohledu na cyklus budou kapitálově náročné projekty vždy při spuštění přebytečné vlastnictvím týmů a investorů. Tyto „žetony VC“ byly nakonec úspěšné, i když byly žetony plně odemčeny.

Celkově - - Pokud odkazujete na něco, co se stalo v předchozím cyklu, pak to nevysvětluje jedinečný jev, který se děje nyní.

Takže tento příběh „retailoví investoři zuřili a obchodovali s memy“ je pravdivý a je přesvědčivý, ale nevysvětluje data.

3) Zásoba je příliš malá na to, aby umožnila zjištění hodnoty

Toto je nejběžnější teorie, kterou jsem viděl. Zní to rozumně! Je méně nápadný, což je jedna z jeho silných stránek. Binance Research dokonce zveřejnil dobrou zprávu ilustrující tento problém:

Zdá se, že průměr je asi 13 %. To je zjevně velmi nízké, zjevně mnohem nižší, než jaké byly coiny v minulosti, že?

Průměrná cirkulující zásoba těchto tokenů v době generování během posledního cyklu byla 13 %.

Stejný článek Binance Research obsahuje graf, který byl také široce distribuován online, který ukazuje, že tokeny spuštěné v roce 2022 budou mít při spuštění průměrnou oběžnou zásobu 41 %.

Byl jsem tam v roce 2022 a projekt se nespustil se 41 % oběhu dodávky.

Zkontroloval jsem seznam Binance pro rok 2022: OSMO, MAGIC, APT, GMX, STG, OP, LDO, MOB, NEXO, GAL, BSW, APE, KDA, GMT, ASTR, ALPINE, WOO, ANC, ACA, API3, LOKA, GLMR, ACH, IMX.

Náhodně jsem zkontroloval několik z nich, protože ne všechny mají data o TokenUnlocks: IMX, OP a APE Podobně jako u poslední šarže tokenů, které porovnáváme, IMX měl 10 % cirkulující zásoby prvního dne, APE The float on první den bylo 27% (ale 10% z toho bylo v APE vaultech, takže jsem to zaokrouhlil na 17% float) a OP měl první den float 5%.

Na druhou stranu máte také LDO (55 % odemčených) a OSMO (46 % odemčených), ale tyto projekty byly aktivní již rok předtím, než byly uvedeny na Binance, takže porovnejte tyto seznamy s nejnovější várkou uvedených projektů. být hloupý dělat srovnání. Hádám, že za toto šíleně vysoké číslo jsou zodpovědné tyto nedenní tokeny seznamu plus náhodné podnikové tokeny jako NEXO nebo ALPINE. Nemyslím si, že určují skutečný trend pro TGE – určují trend toho, jaké typy tokenů jsou každý rok uvedeny na Binance.

Dobře, možná uznáte, že 13 % cirkulujících zásob je podobných minulým cyklům. Ale to stále nestačí k objevování hodnoty, že? Akciový trh tento problém nemá. Střední float pro IPO v roce 2023 je 12,8 %.

Ale vážně, extrémně nízká cirkulační zásoba je rozhodně problém. WLD je obzvláště vážným příkladem, s pouhými 2 % jeho cirkulujících dodávek. FIL a ICP měly také velmi nízkou likviditu v době kotace, což vedlo k velmi špatným cenovým grafům. Většina této dávky tokenů Binance je však v historicky normálním rozsahu oběhu prvního dne.

Kromě toho, pokud je tato teorie správná, měli byste vidět, že mince s nejnižším oběhem jsou trestány, zatímco mince s vyšším oběhem by měly fungovat dobře, ale nevidíme silnou korelaci, všechny klesají.

Takže tento argument nedostatku objevování hodnoty zní přesvědčivě, ale po zhlédnutí dat o tom nejsem přesvědčen.

řešení

Lidé si stále stěžují, ale jen málo z nich přichází se skutečnými řešeními! Než budeme diskutovat o nulové hypotéze, prozkoumejme je.

Mnozí navrhli opětovné spuštění ICO. Promiňte — — nepamatujeme si brutální výprodeje ICO po uvedení na trh, které popálily drobné investory? Také ICO jsou téměř všude nelegální, takže si nemyslím, že je to vážný návrh.

@KyleSamani věří, že investoři a týmy by měli okamžitě odemknout 100 % – což pro americké investory podle § 144a není možné (což by také zhoršilo problém „dumpingu VC“). Také si myslím, že jsme se v roce 2017 naučili výhody týmového zamykání.

@arca věří, že tokeny by měly mít upisovatele jako tradiční IPO. Myslím, možná? Výpisy tokenů jsou více podobné přímým zápisům, jsou uvedeny na burze a mají několik tvůrců trhu, a to je vše. Myslím, že je to v pořádku, ale preferuji jednodušší strukturu trhu a méně prostředníků.

@reganbozman navrhl, že projekty by měly být kótovány za nižší cenu, aby drobní investoři mohli nakupovat dříve a získat tak trochu navrch. Chápu ducha, ale myslím, že to nefunguje. Umělé snížení ceny pod tržní clearingovou cenu jen znamená, kdo může zachytit chybné stanovení ceny v první minutě obchodování na Binance. Viděli jsme to mnohokrát u ražby NFT a IDO. Umělé podhodnocení vašeho zápisu prospěje jen několika obchodníkům, kteří během prvních 10 minut vyhodí knihu objednávek. Pokud trh věří, že máte hodnotu X, na volném trhu bude vaše hodnota na konci dne X.

Někteří navrhli, abychom se vrátili k zahájení veletrhu. Fair start zní dobře teoreticky, ale nefunguje dobře v praxi, protože týmy přeskakují loď. Věřte mi, že to během letního období DeFi vyzkoušel každý. Jaké další zahájení veletrhu mimo Meme kromě Yearn uspělo v posledních několika letech?

Mnoho lidí navrhlo, aby tým provedl větší výsadek. Myslím, že je to rozumné! Obecně doporučujeme týmům, aby se pokusily poskytnout více dodávek v první den, aby se zlepšila decentralizace a objevování hodnot. Přesto si myslím, že by nebylo moudré dělat směšně velké výsadky jen proto, aby se zvýšila cirkulace – protokol má i po prvním dni co dělat, aby byl úspěšný. Bylo by nemoudré uvolnit všechny zásoby tokenů najednou v den zápisu, jen abyste získali obrovské množství oběhu, protože v budoucnu budete čelit konkurenci o tokeny. Nechcete být jedním z těch coinů, kteří musí po několika letech znovu navýšit zásobu coinů, protože finance jsou vyčerpány.

Takže jako VC, co chceme, aby se zde stalo? Chceme vidět, aby cena tokenu odrážela realitu v prvním roce. Naše výnosy nejsou založeny na zvýšení cen, naše výnosy jsou založeny na DPI, což znamená, že musíme nakonec zlikvidovat naše tokeny. Nemůžeme se podporovat na papírových zvýšeních, ani nebudeme označovat odemčené tokeny na trh (každý, kdo to udělá, je podle mého názoru blázen). Pro VC je vlastně špatné mít astronomické ocenění, které po odemknutí prudce klesne. To může vést LP k přesvědčení, že tato třída aktiv je falešná a vypadá dobře na papíře, ale ve skutečnosti je hrozná. Tohle nechceme. Byli bychom raději, kdyby ceny aktiv rostly postupně a plynule v průběhu času, což je to, co většina lidí chce.

Jsou tedy tato vysoká ocenění FDV udržitelná? Nemám ponětí. To je zjevně ohromující číslo ve srovnání s cenami, za které byly původně zahájeny projekty jako ETH, SOL, NEAR a AVAX. Ale je také pravda, že kryptoměny jsou nyní větší a tržní potenciál pro úspěšné krypto protokoly je zjevně mnohem větší, než tomu bylo v minulosti.

@0xdoug je dobrý nápad — — Pokud normalizujete minulý altcoinový token FDV s dnešní cenou ETH, získáte číslo, které je téměř srovnatelné se současným FDV, který vidíme nyní. @Cobie to také zmínil ve svém nedávném příspěvku. Nevracíme se k L1 na 40 milionů $ FDV, protože každý vidí, jak velký je nyní trh. Když však byly spuštěny SOL a AVAX, cena, kterou zaplatili drobní investoři, byla srovnatelná s upravenou cenou ETH.

Velká část této frustrace je ve skutečnosti způsobena tímto: Kryptoměny za posledních 5 let hodně vzrostly. Startovací ceny jsou založeny na srovnatelných, takže všechna čísla budou větší. To je pravda.

No, je pro mě snadné kritizovat řešení jiných lidí. Ale jaké je moje chytré řešení?

Taky nevím.

Volný trh se o sebe postará sám. Pokud token spadne, pak budou jiné tokeny přeceněny, burza přinutí tým, aby zalistoval s nižší FDV, obchodníci, kteří byli podvedeni, koupí token pouze za nižší cenu a investoři rizikového kapitálu budou také Předána zpráva zakladateli. Cenový signál se nakonec vždy rozšíří, protože kolo série B bude mít nižší cenu kvůli srovnání na veřejném trhu, což bude mrzet investory série A a nakonec se dostane až k počátečním investorům.

Když dojde ke skutečnému selhání trhu, možná budete potřebovat nějaký chytrý tržní zásah. Ale volný trh ví, jak vyřešit problém špatného stanovení ceny – stačí změnit cenu. Ti, kteří přicházejí o peníze, ať už jsou to VC nebo drobní investoři, nepotřebují přemýšlení nebo debaty na Twitteru od lidí, jako jsem já. Poučili se a jsou ochotni za tyto tokeny zaplatit nižší ceny. To je důvod, proč se všechny tyto tokeny obchodují za nižší FDV a budoucí obchody s tokeny budou oceněny odpovídajícím způsobem.

Už se to stalo, jen to chvíli trvalo.

4) Nulová hypotéza

Nyní zvedněme závoj a podívejme se, co přesně se stalo v dubnu, co způsobilo pád všech mincí.

Viník: Blízký východ.

V předchozích měsících se většina těchto tokenů obchodovala v podstatě beze změny po jejich kotaci až do poloviny dubna. Najednou začal Írán a Izrael vyhrožovat třetí světovou válkou a trh prudce klesl. Bitcoin se odrazil, ale tyto mince ne.

Jaké je tedy nejlepší vysvětlení, proč jsou tyto mince stále dole? Moje vysvětlení je: tyto nové projekty jsou psychologicky klasifikovány jako „nové tokeny s vysokým rizikem“. Zájem o „rizikové nové coiny“ v dubnu klesl a již se nevzpamatoval, přičemž trh je nechtěl vykupovat zpět.

Proč? Nemám ponětí. Trhy mohou být občas nestálé. Ale pokud by tento koš „rizikových nových tokenů“ během tohoto období vzrostl o 50 % namísto poklesu o 50 %, stále byste se hádali o tom, jak je narušena struktura trhu s tokeny? To je také chybná cena, jen v opačném směru.

Trh nakonec nesprávné ceny napraví. Pokud chcete pomoci opravě trhu, prodávejte vysoko a nakupujte nízko. Pokud se trh mýlí, opraví se sám. Není třeba dělat nic jiného.

Jak to mám udělat?

Když lidé přijdou o peníze, každý chce vědět, koho obviňovat. Je to zakladatel? Rizikový kapitalista? KOL? Výměna? Tvůrce trhu? obchodník? Myslím, že nejlepší odpověď je nikdo. Přemýšlení o nesprávném tržním stanovení ceny z hlediska viny však není účinný rámec. Proto tuto problematiku rozvedu z pohledu toho, co mohou lidé dělat lépe v rámci nového tržního mechanismu.

Rizikoví kapitalisté: Naslouchejte trhu, zpomalte a udržujte cenovou disciplínu. Povzbuďte zakladatele, aby byli realističtí ohledně ocenění. Neuvádějte své uzamčené tokeny na trh (pokud vím, téměř všechny špičkové společnosti VC drží své uzamčené tokeny s výraznou slevou oproti tržní ceně). Pokud se přistihnete, že si říkáte: "Neexistuje způsob, jak při této dohodě přijdu o peníze," pak pravděpodobně budete dohody litovat.

Výměny: Seznam žetonů za nižší ceny. Zvažte stanovení ceny tokenu prostřednictvím veřejné aukce v první den, spíše než stanovení ceny na základě toho, co se stalo v posledním kole rizikového kapitálu. Neuvádějte token, pokud všichni (včetně KOL) nemají standardní tržní dobu blokování, a dokonce neuvádějte token, pokud nejsou všichni investoři/týmy smluvně zavázáni nezajišťovat. Lepší zobrazení retailových investorů odpočítávacího grafu FDV, který všichni známe a milujeme, a poskytnutí více informací o odemknutí.

Tým: Zkuste první den uvolnit více žetonů, méně než 10 % zásoby žetonů je příliš málo.

Samozřejmě dělejte zdravé airdrops a nedělejte si příliš velké starosti s nízkými valuacemi v první den. Pro vybudování zdravé komunity je nejlepší ceník, který se postupně zvyšuje.

Pokud žeton týmu klesne, nemějte obavy. Nejsi sám. Pamatuj si:

AVAX 2 měsíce po uvedení na burzu klesl o 24 %.

SOL kleslo asi o 35 % 2 měsíce po kotaci.

NEAR se 2 měsíce po vstupu na burzu snížil o 47 %.

Budete v pohodě, jen se soustřeďte na budování něčeho, na co budete hrdí, a pokračujte v tom, a trh na to nakonec přijde.

Pro vás, Anonymní: Pozor na jednofaktorové interpretace. Trhy jsou složité a někdy klesají. Buďte podezřívaví ke každému, kdo tvrdí, že jistě ví proč. Udělejte si vlastní průzkum a neinvestujte nic, co nejste ochotni ztratit.