ODlevy VOP: PROGNÓZA CELKOVÉHO TLAKU PRODEJE BITCOINŮ A DOPADU NA TRH

DAVID BAILEY A SPENCER NICHOLSAKTUALIZOVÁNO: 26. LEDNA 2024 ORIGINÁL: 26. LEDNA 2024

Navzdory čistému přílivu $ 824 milionů od schválení Spot ETF bitcoin částečně klesl o 19 % z 4,39 miliardy $ vytékání z GBTC. To je dobré pro bitcoiny.

Následuje heuristická analýza odlivu VOP a není zamýšlena jako přísně matematická, ale má sloužit jako nástroj, který lidem pomůže porozumět současnému stavu prodeje VOP z vysoké úrovně a odhadnout rozsah budoucích odlivů, které mohou nastat.

ČÍSLO POKRAČUJTE

25. ledna 2024 – Od té doby, co Wall Street vstoupila do bitcoinu pod záštitou schválení Spot ETF, se trh setkal s neúprosným prodejem největšího fondu bitcoinů na světě: Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), který držel více než 630 000 bitcoinů. na svém vrcholu. Po konverzi z uzavřeného fondu na spotové ETF vykrvácel pokladna GBTC (3 % ze všech 21 milionů bitcoinů) během prvních 9 dnů obchodování s ETF více než 4 miliardy USD, zatímco ostatní účastníci ETF zaznamenali příliv přibližně 5,2 miliardy USD. za stejné období. Výsledek – 824 milionů dolarů v čistém přílivu – je poněkud překvapivý vzhledem k ostře negativnímu cenovému pohybu od doby, kdy SEC propůjčila svůj souhlas.

Zdroj: James Seffart, @JSefyy

Zdroj: James Seffart, @JSefyy

Při snaze předpovědět krátkodobý cenový dopad spotových bitcoinových ETF, musíme nejprve pochopit, jak dlouho a do jaké míry budou odlivy GBTC pokračovat. Níže je uveden přehled příčin odlivu VOP, kdo jsou prodejci, jejich odhadované relativní zásoby a jak dlouho můžeme očekávat odlivy. Nakonec tyto předpokládané odlivy, přestože jsou nepochybně velké, jsou pro bitcoiny ve střednědobém horizontu kontraintuitivně extrémně býčí, a to navzdory volatilitě směrem dolů, kterou jsme všichni zažili (a možná většina z nich nečekala) po schválení ETF.

KOČINA VOP: PLATÍ SE ZA TO

Nejprve trochu úklidu na VOP. Nyní je jasně jasné, jak důležitým katalyzátorem byl arbitrážní obchod GBTC při podněcování bitcoinového býčího běhu v letech 2020–2021. Prémie GBTC byla raketovým palivem, které pohánělo trh výše a umožňovalo účastníkům trhu (3AC, Babel, Celsius, Blockfi, Voyager atd.) nabývat akcie za čistou hodnotu aktiv, a to vše při zvýšení jejich účetní hodnoty o zahrnutí prémie. Prémie v zásadě řídila poptávku po vytvoření akcií GBTC, což zase vyvolalo nabídky na spotové bitcoiny. Bylo to v podstatě bez rizika…

Zatímco prémie během býčího běhu 2020+ posunula trh výše a miliardy dolarů se nalily na získání prémie GBTC, příběh se rychle zvrtnul. Když zlatá husa GBTC vyschla a Trust začal v únoru 2021 obchodovat pod NAV, následoval řetěz likvidací. Sleva VOP s sebou v podstatě strhla rozvahu celého odvětví.

Zažehnutá imploze Terra Luna v květnu 2022, následovala kaskádová likvidace akcií GBTC stranami jako 3AC a Babel (takzvaná „kryptonákaza“), což posunulo slevu GBTC ještě dále dolů. Od té doby jsou GBTC albatrosem kolem krku bitcoinu a jsou jím i nadále, protože konkurzní podstaty těch, kteří vyschli na „bezrizikovém“ obchodu s GBTC, stále likvidují své akcie GBTC dodnes. Z výše uvedených obětí „bezrizikového“ obchodu a jeho vedlejších škod, majetek FTX (největší z těchto stran) nakonec zlikvidoval 20 000 BTC během prvních 8 dnů obchodování Spot Bitcoin ETF, aby splatil své věřitele.

Je také důležité poznamenat, jakou roli hraje strmá sleva GBTC ve vztahu k NAV a její dopad na spotovou poptávku po bitcoinech. Sleva motivovala investory, aby šli na dlouhé GBTC a na krátké BTC a sbírali výnosy denominované v BTC, když se GBTC plížilo zpět k NAV. Tato dynamika dále odčerpávala okamžitou poptávku po bitcoinech – toxická kombinace, která dále sužovala trh, dokud se sleva GBTC nedávno nevrátila k téměř neutrální po schválení ETF.

Zdroj: ycharts.com

Zdroj: ycharts.com

Se vším, co bylo řečeno, existuje značné množství konkurzních podstat, které stále drží GBTC a budou pokračovat v likvidaci ze zásob 600 000 BTC, které Grayscale vlastnil (512 000 BTC k 26. lednu 2024). Následuje pokus poukázat na různé segmenty akcionářů VOP a následně interpretovat, jaké další odlivy můžeme zaznamenat v souladu s finanční strategií pro každý segment.

OPTIMÁLNÍ STRATEGIE PRO RŮZNÉ SEGMENTY VLASTNÍKŮ VOP

Jednoduše řečeno, otázka zní: z přibližně 600 000 bitcoinů, které byly svěřeny, kolik z nich pravděpodobně vystoupí z GBTC celkem? Kolik z těchto odlivů se následně změní zpět na bitcoinový produkt nebo bitcoin samotný, čímž do značné míry potlačí prodejní tlak? Zde to začíná být složité a je důležité vědět, kdo vlastní akcie GBTC a jaké jsou jejich pobídky.

Dva klíčové aspekty ovlivňující odliv VOP jsou následující: struktura poplatků (1,5% roční poplatek) a idiosynkratický prodej v závislosti na jedinečných finančních okolnostech každého akcionáře (nákladový základ, daňové pobídky, bankrot atd.).

INZERCE

KONKURZNÍ POZEMKY

Odhadované vlastnictví: 15 % (89,5 mil. akcií | 77 000 BTC)

K 22. lednu 2024 majetek FTX zlikvidoval celé své držení GBTC 22 milionů akcií (~20 000 BTC). Další zkrachovalé strany, včetně GBTC sesterské společnosti Genesis Global (36 milionů akcií / ~32 000 BTC) a další (neveřejně identifikovaný) subjekt vlastní přibližně 31 milionů akcií (~28 000 BTC).

Pro zopakování: konkurzní podstaty držely přibližně 15,5 % akcií GBTC (90 milionů akcií / ~80 000 BTC) a pravděpodobně většina nebo všechny tyto akcie budou prodány, jakmile to bude právně možné, aby bylo možné splatit věřitelům těchto nemovitostí. Panství FTX již prodalo 22 milionů akcií (~20 000 BTC), přičemž není jasné, zda Genesis a druhá strana prodali svůj podíl. Když to všechno vezmeme dohromady, je pravděpodobné, že značná část bankrotních prodejů již byla strávena trhem, k čemuž v nemalé míře přispělo to, že 22. ledna 2024 FTX odtrhla bandaid.

Jedna vráska, kterou je třeba přidat k bankrotovým prodejům: tyto pravděpodobně nebudou hladké nebo zdlouhavé, ale spíše paušální jako v případě FTX. Naopak jiné typy akcionářů pravděpodobně opustí své pozice zdlouhavějším způsobem, než aby likvidovali své podíly jedním tahem. Jakmile budou vyřešeny právní problémy, je velmi pravděpodobné, že 100 % akcií konkurzní podstaty bude prodáno.

MALOOBCHODNÍ ZPROSTŘEDKOVÁNÍ A DŮCHODOVÉ ÚČTY

Odhadované vlastnictví: 50 % (286,5 mil. akcií | 255 000 BTC)

Další na řadě jsou akcionáři maloobchodního makléřského účtu. GBTC, jako jeden z prvních pasivních produktů dostupných pro drobné investory, když byl uveden na trh v roce 2013, má masivní maloobchodní pohotovost. Dle mého odhadu drží drobní investoři přibližně 50 % akcií GBTC (286 milionů akcií / ~255 000 bitcoinů). Toto je nejobtížnější tranše akcií, kterou lze navrhnout, pokud jde o jejich optimální cestu vpřed, protože jejich rozhodnutí prodat nebo neprodat bude záviset na ceně bitcoinu, která pak určuje daňový status pro každý nákup akcií.

Například, pokud cena bitcoinu poroste, větší část maloobchodních akcií bude zisková, což znamená, že pokud budou rotovat mimo VOP, vznikne zdanitelná událost ve formě kapitálových zisků, takže pravděpodobně zůstanou na místě. Platí to však i obráceně. Pokud bude cena bitcoinu nadále klesat, více investorům GBTC nevznikne zdanitelná událost, a budou tak motivováni k odchodu. Tato potenciální smyčka zpětné vazby nepatrně zvyšuje počet prodejců, kteří mohou odejít bez daňové pokuty. Vzhledem k jedinečné dostupnosti GBTC těm, kdo začínají s bitcoinem (tedy pravděpodobně v zisku), je pravděpodobné, že většina drobných investorů zůstane na místě. Abychom uvedli číslo, je možné, že se prodá 25 % maloobchodních makléřských účtů, ale to se může změnit v závislosti na akci ceny bitcoinů (jak je uvedeno výše).

Dále tu máme drobné investory se statusem osvobození od daně, kteří alokovali prostřednictvím IRA (důchodové účty). Tito akcionáři jsou extrémně citliví na strukturu poplatků a vzhledem ke svému statusu IRA mohou prodávat bez zdanitelné události. S ohromným 1,5% ročním poplatkem GBTC (šestinásobek oproti konkurenci GBTC) je téměř jisté, že významná část tohoto segmentu opustí GBTC ve prospěch jiných spotových ETF. Je pravděpodobné, že ~75 % těchto akcionářů odejde, zatímco mnozí zůstanou kvůli apatii nebo nepochopení struktury poplatků GBTC ve vztahu k jiným produktům (nebo prostě oceňují likviditu, kterou GBTC nabízí ve vztahu k jiným ETF produktům).

Na druhé straně pro okamžitou poptávku po bitcoinech z penzijních účtů se tyto odlivy GBTC pravděpodobně setkají s přílivy do jiných produktů Spot ETF, protože pravděpodobně budou spíše rotovat, než aby bitcoiny přecházely do hotovosti.

INSTITUCIONÁLNÍ AKCIONÁŘI

Odhadované vlastnictví: 35 % (200 000 000 akcií | 180 000 BTC)

A konečně tu máme instituce, které tvoří přibližně 180 000 bitcoinů. Mezi tyto hráče patří FirTree a Saba Capital, stejně jako hedgeové fondy, které chtěly arbitrážovat slevu GBTC a zjistit nesrovnalosti v ceně bitcoinu. To bylo provedeno přechodem na dlouhé GBTC a krátké bitcoiny, aby bylo dosaženo čistého neutrálního umístění bitcoinů a zachycení návratu GBTC k NAV.

Jako upozornění je třeba uvést, že tato tranše akcionářů je neprůhledná a těžko předvídatelná a funguje také jako prostředník pro poptávku po bitcoinech ze strany TradFi. U těch, kteří jsou vystaveni GBTC čistě pro výše zmíněný arbitrážní obchod, můžeme předpokládat, že se nevrátí k nákupu bitcoinů prostřednictvím žádného jiného mechanismu. Odhadujeme, že investoři tohoto typu budou tvořit 25 % všech akcií GBTC (143 milionů akcií / ~130 000 BTC). To není v žádném případě jisté, ale bylo by to důvodem, že více než 50 % TradFi přejde na hotovost, aniž by se vracelo k bitcoinovému produktu nebo fyzickému bitcoinu.

U bitcoinových nativních fondů a bitcoinových velryb (~5 % celkových akcií) je pravděpodobné, že jejich prodané akcie GBTC budou recyklovány do bitcoinu, což bude mít čistý dopad na cenu bitcoinu. Pro krypto-nativní investory (~5 % celkových akcií) pravděpodobně přejdou z GBTC do hotovosti a dalších krypto aktiv (ne bitcoinů). Společně budou mít tyto dvě kohorty (57 milionů akcií / ~50 000 BTC) čistý neutrální až mírně negativní dopad na cenu bitcoinu vzhledem k jejich relativní rotaci vůči hotovosti a bitcoinu.

CELKOVÝ ODLET VOP A ČISTÝ DOPAD BITCOINŮ

Aby bylo jasno, v těchto projekcích je velká míra nejistoty, ale následující je orientační odhad celkového prostředí splácení s ohledem na dynamiku zmíněnou mezi konkurzními pobočkami, retailovými makléřskými účty, penzijními účty a institucionálními investory.

PŘEDPOKLADANÉ ODTOKY ROZDĚLENÍ:

250 000 až 350 000 BTC celkové předpokládané odtoky GBTC

Očekává se, že 100 000 až 150 000 BTC opustí trust a bude převedeno na hotovost

Odtoky 150 000 až 200 000 BTC v GBTC rotující do jiných trustů nebo produktů

Ve GBTC zůstane 250 000 až 350 000 bitcoinů

100 000 až 150 000 čistých BTC prodejní tlak

CELKOVÉ očekávané odtoky související s GBTC, které mají za následek čistý prodejní tlak BTC: 100 000 až 150 000 BTC

Ke dni 26. ledna 2024 opustilo GBTC přibližně 115 000 bitcoinů. Vzhledem k zaznamenanému prodeji společnosti Alameda (20 000 bitcoinů) odhadujeme, že z ostatních ~95 000 bitcoinů se polovina přeměnila na hotovost a polovina na bitcoiny nebo jiné bitcoinové produkty. To implikuje čistý neutrální tržní dopad odlivu GBTC.

ODHADOVANÉ ODTOKY, KTERÉ JEŠTĚ NEBUDOU:

Konkurzní majetek: 55 000

Maloobchodní makléřské účty: 65 000 - 75 000 BTC

Důchodové účty: 10 000 - 12 250 BTC

Institucionální investoři: 35 000 - 40 000 BTC

CELKOVÉ odhadované budoucí odtoky: ~135 000 – 230 000 BTC

Poznámka: Jak již bylo řečeno, tyto odhady jsou výsledkem heuristické analýzy a neměly by být interpretovány jako finanční poradenství a jejich cílem je pouze informovat čtenáře o tom, jak může celkový odliv vypadat. Tyto odhady jsou navíc v souladu s tržními podmínkami.

POSTUPNĚ, TAK NÁHLE: LOUČENÍ S MEDVĚDMI

V souhrnu odhadujeme, že trh již pohltil přibližně 30-45 % všech předpokládaných odlivů GBTC (115 000 BTC z 250 000-300 000 BTC plánovaných celkových odlivů) a že zbývajících 55-70 % očekávaných odlivů bude následovat v krátké době následujících 20-30 obchodních dnů. Celkově 150 000 - 200 000 BTC v čistém prodejním tlaku může být výsledkem prodeje GBTC, protože značná část odlivu GBTC se buď přesune do jiných produktů Spot ETF, nebo do bitcoinů chladných skladů.

Máme za sebou nápor bolesti z GBTC rukavice Barryho Silberta, a to je důvod k oslavě. Trh na tom bude mnohem lépe na druhé straně: GBTC se konečně vzdá svého sevření bitcoinových trhů a bez přízraku slev nebo budoucích výprodejů vijících se nad trhem bude bitcoin mnohem méně zatížen, když se objeví. I když bude chvíli trvat, než stráví zbytek odlivu GBTC a pravděpodobně bude existovat dlouhý konec lidí, kteří opustí svou pozici (zmíněno dříve), bitcoin bude mít dostatek prostoru pro spuštění, až se spotové ETF usadí v drážkách.

Oh, a zmínil jsem se, že se blíží půlení? Ale to je příběh na jindy.

Bitcoin Magazine je stoprocentně vlastněn společností BTC Inc., která provozuje UTXO Management, alokátor regulovaného kapitálu zaměřený na průmysl digitálních aktiv. UTXO investuje do různých bitcoinových podniků a udržuje významné podíly v digitálních aktivech.