Autor: Will 阿望, Web3小律
I když už nyní miliony lidí používají stabilní mince a obchodují s hodnotou v řádech bilionů dolarů, definice této kategorie stabilních mincí a chápání těchto mincí zůstává nejasné.
Stabilní mince jsou způsobem ukládání hodnoty a také prostředkem směny, obvykle (ale ne vždy) vázaným na americký dolar. I když vývoj stabilních mincí trval pouze krátkých 5 let, evoluční cesty jejich dvou rozměrů jsou velmi poučné: 1. Od nedostatečně zajištěných k nadměrně zajištěným, 2. Od centralizovaných k decentralizovaným. To je užitečné pro pomoc při pochopení technické struktury stabilních mincí a pro odstranění tržních nedorozumění ohledně stabilních mincí.
Stabilní mince jako platební inovace zjednodušují způsob převodu hodnoty. Vytvářejí trh paralelní k tradiční finanční infrastruktuře, jehož roční objem obchodování již překonal hlavní platební sítě.
Poučením z historie lze poznat vzestupy a pády. Pokud chceme porozumět omezením designu a škálovatelnosti stabilních mincí, užitečným pohledem je historie vývoje bankovnictví, abychom zjistili, co funguje, co ne a proč. Stejně jako u mnoha produktů v kryptoměnách, stabilní mince mohou napodobovat historický vývoj bankovnictví, začínající jednoduchými bankovními vklady a cennými papíry a následně dosahující komplikovanějších úvěrů za účelem expanze měnové zásoby.
Z toho důvodu tento článek zkompiluje příspěvek partnera a16z, Sama Bronera, nazvaný "Užitečný rámec pro pochopení stabilních mincí: Historie bankovnictví", aby poskytl perspektivu budoucnosti vývoje stabilních mincí z pohledu historie amerického bankovnictví.
Článek nejprve představí vývoj stabilních mincí v posledních letech a poté porovná vývoj amerického bankovnictví, aby bylo možné provést efektivní srovnání mezi stabilními mincemi a bankovnictvím. V tomto procesu článek prozkoumá tři nedávno vzniklé formy stabilních mincí: stabilní mince podporované fiat měnou, stabilní mince podporované aktivy a syntetické dolary podporované strategií, aby naznačil budoucnost.
Hlavní poznatky
Zkompilováním a hlubokým zamyšlením, v podstatě, nelze uniknout tří základních principů bankovní monetární teorie.
I když se zdá, že platební inovace stabilních mincí narušují tradiční finance, nejdůležitější je pochopit, že základní vlastnosti měny (měřítko hodnoty) a její klíčové funkce (prostředek směny) zůstávají neměnné. Stabilní mince tedy lze považovat za nositele nebo vyjádření měny.
Pokud má být podstatou měna, vývojové vzorce moderní měnové historie za poslední staletí jsou velmi poučné. To je také silná stránka článku Sama Bronera, který se nezaměřuje pouze na vydávání měny, ale také na to, jak banky následně používají úvěry jako nástroj k vytváření měny. To přímo ukazuje směr stabilních mincí, které jsou stále ve fázi vydávání měny.
Pokud stabilní mince podporované fiat měnou představují volbu veřejnosti v současné fázi vydávání měny, stabilní mince podporované aktivy budou volbou v následující fázi vytváření měny na základě úvěru. Osobně se domnívám, že s tím, jak se stále více nelikvidních tokenizovaných aktiv RWA dostává na blockchain, jejich úkolem není cirkulovat, ale sloužit jako zajištění, jako základní aktiva pro vytváření úvěru.
Pokud se podíváme na syntetické dolary podporované strategií, kvůli návrhu technické struktury budou nevyhnutelně čelit regulačním výzvám a překážkám uživatelské zkušenosti. V současnosti se více uplatňují v produktech DeFi pro výnosy, což ztěžuje překonání tradičního trojúhelníku nemožnosti investic ve financích: výnos, likvidita a riziko. Nicméně jsme nedávno viděli některé stabilní mince generující výnosy, které mají jako základní aktiva americké státní dluhopisy, stejně jako inovativní modely jako PayFi, které překonávají tato omezení. PayFi integruje DeFi do plateb, což přetváří každý dolar na inteligentní a autonomní prostředky.
Nakonec je třeba se vrátit k podstatě: vznik stabilních mincí, syntetických dolarů nebo specializovaných měn má za cíl prostřednictvím digitální měny a technologie blockchain dále zdůraznit základní vlastnosti měny, posílit její klíčové funkce, zvýšit efektivitu fungování měny, snížit provozní náklady, důsledně kontrolovat rizika a plně využít pozitivní vliv měny na podporu výměny hodnoty a ekonomického a sociálního rozvoje.
1. Historie vývoje stabilních mincí
Od doby, kdy Circle v roce 2018 uvedl USDC, existuje dostatek důkazů o tom, které cesty stabilní mince fungují a které ne.
Brzkí uživatelé stabilních mincí používali stabilní mince podporované fiat měnou k převodům a úsporám. I když stabilní mince generované decentralizovanými protokoly pro nadměrné zajištění jsou užitečné a spolehlivé, skutečná poptávka je slabá. Doposud se uživatelé zdají silně preferovat stabilní mince denominované v dolarech před jinými (fiat nebo novými) denominacemi.
A některé kategorie stabilních mincí již zcela selhaly. Například decentralizované stabilní mince s nízkým zajištěním, jako je Luna-Terra, se zdály být kapitálově efektivnější než stabilní mince podporované fiat měnou nebo nadměrně zajištěné stabilní mince, ale nakonec skončily katastrofou. Ostatní kategorie stabilních mincí zůstávají v pozorování: i když stabilní mince generující výnosy vypadají intuitivně vzrušující, čelí překážkám uživatelské zkušenosti a regulace.
S úspěšným tržním přijetím stabilních mincí se objevily i další typy tokenů denominovaných v dolarech. Například syntetické dolary podporované strategií, jako je Ethena, jsou novou kategorií produktů, která ještě nebyla plně definována. I když jsou podobné stabilním mincím, ve skutečnosti dosud nedosáhly bezpečnostních standardů a úrovně vyspělosti, které jsou potřebné pro stabilní mince podporované fiat měnou a v současnosti jsou více osvojovány uživateli DeFi, kteří podstupují vyšší riziko a dosahují vyšších výnosů.
Také jsme byli svědky rychlého přijetí stabilních mincí podporovaných fiat měnou, jako jsou Tether-USDT a Circle-USDC, které jsou atraktivní díky své jednoduchosti a bezpečnosti. Přijetí stabilních mincí podporovaných aktivy (Asset-Backed Stablecoins) zaostává, protože tato kategorie aktiv tvoří největší podíl na investicích vkladů v tradičním bankovním systému.
Analýza stabilních mincí z pohledu tradičního bankovního systému pomáhá vysvětlit tyto trendy.
II. Historie vývoje amerického bankovnictví: bankovní vklady a americká měna
Abychom porozuměli tomu, jak se stabilní mince v současnosti vyvíjejí podle vzoru bankovního systému, je zvláště užitečné pochopit historii amerického bankovnictví.
Před rokem 1913 (zákon o federálních rezervách) byla, zejména před přijetím zákona o národních bankách v letech 1863-1864, různým formám měnových forem přidělena různá rizika, a tím se také lišila jejich skutečná hodnota.
„Skutečná“ hodnota bankovních bankovek (hotovost), vkladů a šeků může značně kolísat v závislosti na třech faktorech: emitentovi, snadnosti výměny a důvěryhodnosti emitenta. Zejména před vznikem Federálního pojištění vkladů (FDIC) v roce 1933 musely být vklady zvlášť zajištěny proti riziku banky.
V této době jeden dolar ≠ jeden dolar.
Proč tomu tak je? Protože banky čelí (a stále čelí) rozporu mezi ziskovostí investic vkladů a zajištěním bezpečnosti vkladů. Aby dosáhly ziskovosti investic vkladů, musí banky uvolnit půjčky a podstoupit investiční rizika, ale aby zajistily bezpečnost vkladů, musí řídit rizika a držet pozice.
Až do roku 1913 (zákon o federálních rezervách) byla v drtivé většině případů jedna dolar = jeden dolar.
Dnes banky používají dolary vkladů k nákupu státních dluhopisů a akcií, poskytování půjček a účastní se jednoduchých strategií jako market making nebo hedging podle pravidla Volcker. Pravidlo Volcker bylo zavedeno v kontextu finanční krize v roce 2008, s cílem omezit bankám provádění vysoce rizikových obchodních aktivit a snížit spekulativní chování maloobchodních bank, aby se snížilo riziko bankrotu.
I když si retailoví bankovní klienti mohou myslet, že všechny jejich peníze jsou uloženy na vkladových účtech, což je velmi bezpečné. Ale realita je jiná; připomeňme si události z roku 2023, kdy Silicon Valley Bank zkrachovala kvůli nesouladu prostředků, což vedlo k nedostatku likvidity, což je krutá lekce pro naše trhy.
Banky vydělávají na úrokovém rozpětí tím, že investují vklady (půjčují), přičemž banky v pozadí vyvažují zisk a riziko, zatímco uživatelé většinou nevědí, jak přesně banky nakládají s jejich vklady, i když v turbulentních obdobích mohou banky v podstatě garantovat bezpečnost vkladů.
Úvěr je zvláště důležitou součástí bankovního podnikání a je také způsobem, jakým banky zvyšují objem peněz a efektivitu kapitálu v ekonomice. I když se díky federálnímu dohledu, ochraně spotřebitelů, širokému přijetí a zlepšení řízení rizik mohou spotřebitelé dívat na vklady jako na relativně bezrizikový jednotný zůstatek.
Vrátíme-li se ke stabilním mincím, poskytují uživatelům mnoho podobných zkušeností, jako jsou bankovní vklady a cenné papíry - pohodlné a spolehlivé ukládání hodnoty, prostředky pro směnu, půjčování - ale s nepropojenou, "sebe-hospodářskou" formou. Stabilní mince budou následovat své fiat měnové předchůdce a začnou s jednoduchými bankovními vklady a cennými papíry, ale s postupem zrání decentralizovaných půjčovacích protokolů na blockchainu se stabilní mince podporované aktivy stanou stále populárnějšími.
III. Pohled na stabilní mince z pohledu bankovních vkladů
Na základě tohoto kontextu můžeme z pohledu retailového bankovnictví posoudit tři typy stabilních mincí - stabilní mince podporované fiat měnou, stabilní mince podporované aktivy a syntetické dolary podporované strategií.
3.1 Stabilní mince podporované fiat měnou
Stabilní mince podporované fiat měnou připomínají bankovky z éry národních bank v USA (1865-1913). Během této doby byly bankovky anonymními cennými papíry vydanými bankami; federální předpisy vyžadovaly, aby je klienti mohli směnit za ekvivalentní dolary (např. speciální americké státní dluhopisy) nebo jinou fiat měnu ("mince"). Takže i když se hodnota bankovek mohla lišit v závislosti na reputaci emitenta, dostupnosti a platební schopnosti, většina lidí důvěřovala bankovkám.
Stabilní mince podporované fiat měnou dodržují stejné zásady. Jsou to tokeny, které mohou uživatelé přímo vyměňovat za snadno pochopitelnou a důvěryhodnou fiat měnu - ale existují také podobná varování: zatímco bankovky jsou anonymní cenné papíry, které může kdokoli směnit, může se stát, že držitelé nemusí bydlet v blízkosti vydávající banky, což ztěžuje jejich směnu. Postupem času lidé přijali fakt, že mohou najít někoho, kdo je ochoten směnit, a poté vyměnit své bankovky za dolary nebo mince. Podobně uživatelé stabilních mincí podporovaných fiat měnou mají stále větší důvěru, že mohou spolehlivě najít kvalitní akceptory stabilních mincí prostřednictvím Uniswap, Coinbase nebo jiných burz.
Dnes se zdá, že kombinace regulačního tlaku a preferencí uživatelů přitahuje stále více uživatelů k stabilním mincím podporovaným fiat měnou, které tvoří více než 94 % celkové nabídky stabilních mincí. Circle a Tether dominují emisi stabilních mincí podporovaných fiat měnou, přičemž vydaly více než 150 miliard dolarů stabilních mincí podporovaných fiat měnou.
Ale proč by uživatelé měli důvěřovat emitentům stabilních mincí podporovaných fiat měnou?
Koneckonců, stabilní mince podporované fiat měnou jsou centralizovaně emitované, což usnadňuje představit si riziko "bankovní paniky" při výkupech stabilních mincí. Aby se těmto rizikům čelilo, stabilní mince podporované fiat měnou přijímají audity renomovaných účetních firem a získávají místní licenční kvalifikace a dodržují regulační požadavky. Například Circle pravidelně podléhá auditu od Deloitte. Tyto audity mají za cíl zajistit, že emitenti stabilních mincí mají dostatek rezerv v fiat měně nebo krátkodobých státních dluhopisech, aby pokryli jakýkoli krátkodobý výkup, a že emitent má dostatečné celkové zajištění fiat měnou, aby podpořil výkup každé stabilní mince v poměru 1:1.
Verifikovatelné důkazy o rezervách a decentralizované vydávání stabilních mincí podporovaných fiat měnou představují proveditelnou cestu, ale dosud nebylo příliš mnoho přijetí.
Verifikovatelné důkazy o rezervách zvýší auditovatelnost a mohou být realizovány prostřednictvím zkTLS (Zero-Knowledge Transport Layer Security, také známé jako proof of reserves) a podobných metod, i když to stále závisí na důvěryhodné centralizované autoritě.
Decentralizované vydávání stabilních mincí podporovaných fiat měnou může být proveditelné, ale existuje mnoho regulačních otázek. Například k vydání decentralizovaných stabilních mincí podporovaných fiat měnou musí emitent držet na blockchainu americké státní dluhopisy, které mají podobný profil rizika jako tradiční státní dluhopisy. To je v současnosti stále nemožné, ale usnadnilo by to uživatelům důvěru v stabilní mince podporované fiat měnou.
3.2 Stabilní mince podporované aktivy
Aktivně podporované stabilní mince jsou produktem decentralizovaných půjčovacích protokolů, které napodobují způsob, jakým banky vytvářejí novou měnu prostřednictvím úvěrů. Decentralizované protokoly pro nadměrné zajištění půjčování, jako je Sky Protocol (předtím MakerDAO), vydávají nové stabilní mince, které jsou podporovány vysoce likvidním zajištěním na blockchainu.
Chcete-li pochopit, jak to funguje, představte si běžný účet (Checking Account), jehož prostředky jsou částí nově vytvořených prostředků, dosažených prostřednictvím složitých systémů půjčování, regulace a řízení rizik.
Ve skutečnosti většina obíhajících měn, takzvaná M2 měnová zásoba, je vytvářena bankami prostřednictvím úvěrů. Banky vytvářejí měnu pomocí hypoték, automobilových půjček, obchodních půjček, financování zásob atd., stejně tak půjčovací protokoly na blockchainu používají aktiva na blockchainu jako zajištění, čímž vytvářejí stabilní mince podporované aktivy.
Instituce, která umožňuje úvěru vytvářet novou měnu, se nazývá systém částečných rezerv (Fractional Reserve Banking), který se ve skutečnosti poprvé objevuje v roce 1913 (zákon o federálních rezervních bankách). Od té doby se systém částečných rezerv postupně vyvíjel a dočkalo se významných aktualizací v letech 1933 (založení Federálního pojištění vkladů), 1971 (prezident Nixon ukončuje zlatý standard) a 2020 (rezervní poměr klesl na nulu).
S každou změnou mají spotřebitelé a regulátoři stále větší důvěru v systém, který vytváří novou měnu prostřednictvím úvěrů. Za prvé, bankovní vklady jsou chráněny federálním pojištěním vkladů. Za druhé, i když došlo k významným krizím, jako byly krize v roce 1929 a 2008, banky a regulační orgány neustále zlepšovaly své postupy a procesy ke snížení rizik. Po dobu 110 let se podíl úvěrů na peněžní zásobě USA stále zvyšuje a nyní tvoří drtivou většinu.
Tradiční finanční instituce používají tři metody k bezpečnému poskytování půjček:
1. Pro aktiva s likvidními trhy a rychlými vyrovnávacími praktikami (záložní půjčky);
2. Provádění rozsáhlých statistických analýz pro soubor úvěrů (hypoték);
3. Poskytování pečlivých a na míru šitých zajišťovacích služeb (obchodní půjčky).
Decentralizované půjčovací protokoly na blockchainu stále tvoří pouze malou část nabídky stabilních mincí, protože teprve začínají a mají před sebou dlouhou cestu.
Nejznámější decentralizované protokoly pro nadměrné zajištění půjčování jsou transparentní, důkladně testované a konzervativní. Například nejznámější zajišťovací protokol Sky Protocol (dříve MakerDAO) vydává stabilní mince podporované aktivy pro následující aktiva: blockchainová, externí, nízká volatilita a vysoká likvidita (snadno prodejná). Sky Protocol také má přísná pravidla pro zajištění a efektivní governance a likvidaci. Tyto vlastnosti zajišťují, že i když se tržní podmínky změní, zajištění lze bezpečně prodat, čímž se chrání hodnota výkupu stabilních mincí podporovaných aktivy.
Uživatelé mohou posoudit půjčovací protokoly podle čtyř standardů:
1. Transparentnost správy;
2. Proporce, kvalita a volatilita aktiv podporujících stabilní mince;
3. Bezpečnost chytrých smluv;
4. Schopnost udržovat poměr zajištění půjčky v reálném čase.
Stejně jako prostředky na běžném účtu, stabilní mince podporované aktivy jsou novými prostředky vytvořenými prostřednictvím aktivně podporovaných půjček, ale jejich půjčovací praxe je transparentnější, auditovatelnější a snadněji pochopitelná. Uživatelé mohou auditovat zajištění stabilních mincí podporovaných aktivy, což je odlišuje od tradičního bankovního systému, kde mohou své vklady svěřit bankovním výkonným pracovníkům k investičním rozhodnutím.
Kromě toho může decentralizace a transparentnost realizovaná blockchainem zmírnit rizika, která se snaží řešit zákon o cenných papírech. To je důležité pro stabilní mince, protože to znamená, že skutečně decentralizovaná aktiva, která podporují stabilní mince, mohou být mimo dosah zákona o cenných papírech - tato analýza může být omezena pouze na aktiva podporující stabilní mince, která plně spoléhají na digitální nativní zajištění (nikoli na "reálné světové aktiva"). To je proto, že toto zajištění může být chráněno prostřednictvím autonomních protokolů, nikoli prostřednictvím centralizovaných zprostředkovatelů.
Jak se stále více ekonomických aktivit přesouvá na blockchain, očekává se, že dojde k dvěma věcem: za prvé, více aktiv se stane zajištěním používaným v půjčovacích protokolech na blockchainu; za druhé, stabilní mince podporované aktivy budou tvořit větší podíl měny na blockchainu. Jiné typy půjček by mohly být nakonec bezpečně poskytovány na blockchainu, aby dále rozšířily měnovou zásobu na blockchainu.
Stejně jako růst tradičního bankovního úvěru, snížení požadavků na rezervy ze strany regulačních orgánů a vyspělost úvěrových praktik vyžaduje čas, také vyspělost půjčovacích protokolů na blockchainu vyžaduje čas. Máme důvod očekávat, že v blízké budoucnosti uvidíme více lidí, kteří budou moci snadno používat aktivně podporované stabilní mince k transakcím, stejně jako používají stabilní mince podporované fiat měnami.
3.3 Syntetické dolary podporované strategií
Nedávno byly uvedeny na trh tokeny s nominální hodnotou 1 dolar, které představují kombinaci zajištění a investičních strategií. Tyto tokeny jsou často zaměňovány za stabilní mince, ale syntetické dolary podporované strategií by neměly být považovány za stabilní mince. Důvody jsou následující:
Syntetické dolary podporované strategií (Strategy-backed synthetic dollars, SBSD) vystavují uživatele aktivnímu riziku obchodování s aktivy. Obvykle jsou to centralizované, nedostatečně zajištěné tokeny, které mají atributy finančních derivátů. Přesněji řečeno, SBSD představuje dolary v otevřených zajišťovacích fondech - tato struktura je obtížně auditovatelná a může vystavit uživatele riziku centralizovaných burz (CEX) a kolísání cen aktiv, například pokud dojde k významným tržním výkyvům nebo trvalému poklesu sentimentu.
Tyto vlastnosti činí SBSD nevhodnými jako spolehlivý prostředek ukládání hodnoty nebo směny, což jsou hlavní účely stabilních mincí. I když lze SBSD budovat různými způsoby a úrovně rizika a stability se liší, všechny nabízejí finanční produkty denominované v dolarech, které by lidé možná chtěli zařadit do svého portfolia.
SBSD může být postaven na různých strategiích - například arbitrážní obchodování nebo účast na protokolech pro generování výnosu, jako je pomoc při zajištění aktivně ověřovacích služeb (AVS) prostřednictvím Restakingu. Tyto projekty řídí rizika a výnosy, obvykle umožňují uživatelům dosahovat výnosů na základě hotovostních pozic. Správou rizik pomocí výnosů, včetně hodnocení AVS pro snížení rizik, hledání příležitostí s vyššími výnosy nebo sledování inverze arbitrážního obchodování, projekty mohou generovat strategii podporovanou syntetickými dolary (SBSD).
Uživatelé by měli důkladně porozumět rizikům a mechanismům jakéhokoli SBSD před jeho použitím (jako u jakéhokoli nového nástroje). Uživatelé DeFi by měli také zvažovat důsledky používání SBSD v DeFi strategiích, protože odpojení může mít vážné řetězové reakce. Když se aktivum odpojí nebo náhle ztratí hodnotu vůči svému sledovanému aktivu, deriváty spoléhat se na stabilitu cen a stabilní výnosy mohou náhle být nestabilní. Nicméně, když strategie obsahují centralizované, uzavřené nebo neauditovatelné komponenty, může být zajištění rizika jakékoli dané strategie obtížné nebo nemožné.
I když vidíme, že banky skutečně uplatňují jednoduché strategie pro vklady, které jsou aktivně řízené, představuje to pouze malou část celkového kapitálového rozdělení. Je obtížné tyto strategie použít ve velkém měřítku na podporu celkových stabilních mincí, protože musí být aktivně řízené, což činí tyto strategie obtížně spolehlivé, decentralizované nebo auditovatelné. SBSD vystavuje uživatele větším rizikům než bankovní vklady. Pokud jsou vklady uloženy v takových nástrojích, mají uživatelé důvod k pochybnostem.
Ve skutečnosti byli uživatelé vždy vůči SBSD opatrní. I když jsou populární mezi uživateli s vyššími rizikovými preferencemi, jen zřídka s nimi obchodují. Navíc americká Komise pro cenné papíry již podnikla právní kroky proti emitentům "stabilních mincí", jejichž funkce se podobá akciím v investičních fondech.
IV. Na závěr
Éra stabilních mincí již začala. Po celém světě je v oběhu více než 160 miliard dolarů stabilních mincí pro transakce. Dělí se do dvou hlavních kategorií: stabilní mince podporované fiat měnou a stabilní mince podporované aktivy. Jiné tokeny denominované v dolarech, jako jsou syntetické dolary podporované strategií, rostou v povědomí, ale neodpovídají definici stabilních mincí jako uchovatelů hodnoty a prostředků směny.
Historie bankovnictví je velmi dobrým ukazatelem k pochopení kategorie aktiv stabilních mincí - stabilní mince musí být nejprve integrovány kolem jasné, srozumitelné a snadno směnitelné měnové formy, podobně jako měnové bankovky Federální rezervy, které získaly důvěru veřejnosti v 19. a na počátku 20. století.
V průběhu času bychom měli očekávat, že počet stabilních mincí podporovaných aktivy, které vydávají decentralizované protokoly pro nadměrné zajištění, se zvýší, podobně jako banky zvýšily M2 měnovou zásobu prostřednictvím úvěrů na vklady. Nakonec bychom měli očekávat, že DeFi bude i nadále růst, přičemž bude vytvářet více SBSD pro investory a zvyšovat kvalitu a množství stabilních mincí podporovaných aktivy.
I když může být tato analýza užitečná, měli bychom se více zaměřit na aktuální stav. Stabilní mince se již staly nejlevnějším způsobem převodu peněz, což znamená, že mají skutečnou příležitost přestavět platební průmysl a vytvářet příležitosti pro stávající podniky. Co je důležitější, vytvářejí příležitosti pro startupy, aby mohly budovat na nové, bezproblémové a nákladově efektivní platební platformě.